债市承压。 在上周五（12月12日）跌0.71%的基础上，30年期国债期货主力合约周一开盘后继续下跌，盘中最大跌幅超过1%。30年期国债活跃券的收益率则不断攀 升，最新达到2.277%。 不同于前期"股债跷跷板"效应下的债市波动，四季度以来债市接连阴跌，期限利差不断走阔。对于债市进一步大跌，有分析人士指出，债市下跌的原因并 非央行收紧货币，或者流动性紧张，而是环境出现变化后，机构预期也出现变化，主动减少长期配债资金，导致债市交易结构中配置盘退潮，交易盘主 导，从而使得债市波动放大，利率易上难下。 国债期限利差不断走阔 对于配置盘而言，华西证券认为，当前或重点关注中长期赔率，首先从利率走廊提供的合理定价参考来看，在今年下半年以来的连续调整中，1.90%似乎 成为了长端利率的有效上界，当前10年期国债收益率收于1.84%，基本处于顶部附近位置，在明年加息概率不大的背景下，债市潜在的调整空间不大；其 次从贷款比价的视角分析，当前10年期国债的税费后票息价值与一般贷款几乎无异，对于银行而言，长债的吸引力并不算低。因此，如果当前债市收益率 基本满足明年收益目标，配置型资金可以考虑逐步进场。 今年以来的债市，在"股债跷跷 ...

| 利率债二级 信用债三级 > > > > > > NCD二级 > | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1Y 2Y 2 5Y = 7Y 10Y 10Y | | 3Y | | | 超长债 | | 1.3850 -0.25 1.3950 0.00 1.3250 -0.25 1.6225 0.75 1.7420 1.45 1.8575 1.50 2.2770 3.00 国债 26 74 - 74 - 74 - 244 - 244 - 1 - 1 - 569 - | | ବ | | | 1848 | | 250019.IB 250017.IB 210007.IB 250020.IB 250018.IB 250016.IB 2500006.IB | | | | | | | 1.6050 0.75 1.6300 -- 1.6650 0.75 1.7700 2.00 1.8900 1.00 1.9400 2.35 2.0125 1.00 | | | | | | | 16 国 31 32 | | | | | | | 250211.IB | | | | | | ...

债市承压。 在上周五（12月12日）跌0.71%的基础上，30年期国债期货主力合约周一开盘后继续下跌，盘中最大跌幅超过1%。30年期国债活跃券的收益率则不断攀 升，最新达到2.277%。 不同于前期"股债跷跷板"效应下的债市波动，四季度以来债市接连阴跌，期限利差不断走阔。对于债市进一步大跌，有分析人士指出，债市下跌的原因并 非央行收紧货币，或者流动性紧张，而是环境出现变化后，机构预期也出现变化，主动减少长期配债资金，导致债市交易结构中配置盘退潮，交易盘主 导，从而使得债市波动放大，利率易上难下。 国债期限利差不断走阔 临近年末，债市表现得似乎不太平静。12月12日，30年期国债期货主力合约跌0.71%，12月15日开盘后30年期国债期货主力合约继续走低，盘中一度跌超 1%，最低跌至111.43元，刷新本轮调整以来新低。 | | 利率传三级 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 1Y | 2Y 2 | 3Y 3Y | 5Y = | 7Y 10Y 10Y | 超长债 | | | 1.3850 -0.25 1.3950 0.00 1. ...

债市承压。 在上周五（12月12日）跌0.71%的基础上，30年期国债期货主力合约周一开盘后继续下跌，盘中最大跌幅超过1%。30年期国债活跃券的收益率则不断攀升，最新达 到2.277%。 不同于前期"股债跷跷板"效应下的债市波动，四季度以来债市接连阴跌，期限利差不断走阔。对于债市进一步大跌，有分析人士指出，债市下跌的原因并非央行收 紧货币，或者流动性紧张，而是环境出现变化后，机构预期也出现变化，主动减少长期配债资金，导致债市交易结构中配置盘退潮，交易盘主导，从而使得债市波 动放大，利率易上难下。 国债期限利差不断走阔 临近年末，债市表现得似乎不太平静。12月12日，30年期国债期货主力合约跌0.71%，12月15日开盘后30年期国债期货主力合约继续走低，盘中一度跌超1%，最低 跌至111.43元，刷新本轮调整以来新低。 银行间5年期以上券种收益率普遍上行，且长债利差进一步扩大。截至收盘，10年期国债活跃券收益率上行1.5个基点报1.8575%，30年期国债活跃券收益率上行3个 基点报2.277%。 | 利率债二级 | NCD二级 草准 6 前收 6 6 估值 [日 ··· 信用债二级 | | | | | | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为逆周期政策与财政货币协同宽松提升债市支撑，资金面保持宽松、逆周期政策仍有支撑提升债市韧性 [2] - 利空因素为10年期国债期货整体处于空头状态、曲线结构偏平、缺乏明确趋势，政策加码有限、逆周期政策未大幅提升限制上行空间 [2] - 交易咨询观点为关注资金面与政策动向，维持观望或轻仓操作 [2] 相关目录总结 国债到期收益率 - 包含2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率，时间跨度从24/04 - 25/08 [3] 资金利率 - 包含存款类机构质押式回购加权利率1天、7天以及逆回购利率7天，时间跨度从23/12 - 25/06 [3] 国债期限利差 - 包含7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差，时间跨度从24/04 - 25/08 [4][5] 国债期货持仓与成交 - 国债期货持仓涵盖2年期、5年期、10年期、30年期，时间跨度从15/12 - 23/12 [7] - 国债期货成交涵盖2年期、5年期、10年期、30年期，时间跨度从24/04 - 25/08 [7] 国债期货基差 - 2年期国债期货当季合约基差，时间跨度从02/29 - 10/31 [8] - 5年期国债期货当季合约基差，时间跨度从24/04 - 25/08 [9] - 30年期国债期货当季合约基差，时间跨度从23/06 - 25/06 [10] - 10年期国债期货当季合约基差，时间跨度从02/29 - 10/31 [12][13] 国债期货跨期价差 - 2年期国债期货跨期价差（当季 - 下季），时间跨度从24/04 - 25/08 [14][15] - 5年期国债期货跨期价差（当季 - 下季），时间跨度从24/04 - 25/08 [11][15] - 10年期国债期货跨期价差（当季 - 下季），时间跨度从24/04 - 25/08 [16] - 30年期国债期货跨期价差（当季 - 下季），时间跨度从23/06 - 25/06 [17] 国债期货跨品种价差 - TS*4 - T跨品种价差，时间跨度从24/04 - 25/08 [18] - T*3 - TL跨品种价差，时间跨度从23/06 - 25/06 [19]

近期债市调整的核心驱动因素 - 近期债市走势持续偏弱，30年期国债期货加速调整，上周30年期国债收益率上行超7BP至2.25%关口上方，10年期国债收益率小幅上行0.7BP至1.8480%，30年期和10年期国债利差快速扩大 [1] - 本轮调整主因包括基金赎回费率新规落地预期、稳增长政策出台预期、货币宽松预期降温以及年末机构止盈压力 [1] - 超长端债市走弱的具体原因包括：年初“透支行情”使债市对基本面反应钝化、基金赎回新规预期、货币政策跨周期调节引导宽松预期降温、12月宏观政策预期升温、机构行为加大卖出压力及利差走扩策略部署 [1] 宏观政策环境与预期 - “十五五”开局之年宏观政策将延续支持性基调，政策积极仍是宏观主线，强调“实施更加积极有为的宏观政策”，以实现“十五五”良好开局 [2][4] - 政策重心在于“坚持内需主导”和“坚持创新驱动”，扩内需、扩消费、全国统一大市场建设是主要方向 [4] - 预计政策力度较去年同期有所弱化，超预期增量政策出台概率降低，政策框架将以广义财政扩张为主，货币宽松配合财政发力 [4][5] 未来政策与市场展望 - 明年政策框架重心包括：广义财政扩张（专项债、特别国债、政策性金融工具）、货币政策配合维持流动性合理充裕、扩消费（服务领域消费部署）、稳地产政策转向民生领域以支持市场止跌企稳 [5] - 在稳增长政策关键窗口期，债市情绪仍然承压，但10年期国债收益率顶部区域在1.85%~1.9%，当前处于震荡区间上沿，30年期与10年期国债利差达40BP后进一步上行空间有限，债市企稳因素增多 [6] - 短期利率市场受政策层面和年末银行卖出老券需求影响，配置力量待观察，在宏观面偏积极背景下，股市配置性价比高于债市，30年期国债期货或延续弱势震荡，短端债市相对偏强，国债收益率曲线可能进一步趋陡 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 12月9日国内期货主力合约大面积飘绿，工业硅、焦炭等多品种下跌，多晶硅、生猪等少数品种上涨；国债期货多数上涨，股指期货多数下跌 [5][6] - 各品种受不同因素影响，沪铜、碳酸锂、原油等多个品种预计后续价格走势以偏弱震荡为主 各品种行情总结 期市综述 - 截至12月9日收盘，国内期货主力合约大面积飘绿，工业硅跌超3%，焦炭、燃料油等跌超2%，低硫燃料油等跌近2% [5] - 涨幅方面，多晶硅涨超3%，生猪、纤维板等涨超1% [6] - 沪深300、上证50等股指期货主力合约下跌，2年期、5年期等国债期货主力合约上涨 [6] 沪铜 - 高开低走，日内震荡收跌；CSPT宣布2026年成员联合减产10%以上，消息公布后沪铜价格连续大幅上行 [8] - 11月再生铜杆开工率为23.84%，高于预期但环比和同比均下降；12月预计产量增加，4家冶炼厂检修影响量预计0.5万吨将在1月体现 [8] - 价格上行后下游承接力度不足，铜管、铜板带、精铜杆企业生产受限；临近美联储降息会议，市场偏好变谨慎 [8] 碳酸锂 - 高开低走，日内下跌；尼日利亚暂停采矿活动消息对基本面影响小，今日回吐部分涨幅 [10] - 11月产量维持增长，12月预计增长3%左右；本周产能利用率75.34%，同比偏高；下游排产增长但增速放缓 [10] - 11月中国冶炼厂家碳酸锂月度库存量小幅度累库；短期高位盘整，谨慎大厂复产消息刺激盘面 [10] 原油 - 欧佩克+同意2026年维持整体石油产量不变，8个额外自愿减产产油国重申明年一季度暂停增产 [11] - 需求旺季结束，美国成品油和原油库存超预期累库，产量位于历史高位；俄乌和谈近期难达成，G7和欧盟考虑新制裁措施 [11][12] - 消费旺季结束、制造业指数下降，市场担忧需求，OPEC+增产、中东出口增加，原油供应过剩；预计价格低位震荡 [11][12] 沥青 - 上周开工率环比回升0.1个百分点至27.9%，仍处近年同期最低水平；12月预计排产215.8万吨，环比和同比均减少 [13] - 下游各行业开工率涨跌互现，全国出货量环比增加7.06%至28.06万吨，炼厂库存存货比环比下降 [13] - 原油价格偏弱震荡，本周齐鲁石化计划转产沥青；北方需求转弱，南方增量有限，预计期价偏弱震荡 [13] PP - 截至12月5日当周下游开工率环比上涨0.10个百分点至53.93%，处于历年同期偏低水平；12月9日企业开工率上涨至84%左右 [14] - 月初石化累库较多，目前库存处于近年同期偏高水平；成本端原油价格下跌，新增产能投产，检修装置减少 [14][15] - 下游进入旺季尾声，订单下降，市场缺乏集中采购；预计偏弱震荡，L - PP价差回落 [15] 塑料 - 12月9日开工率上涨至90%左右，处于中性水平；截至12月5日当周下游开工率环比下降0.54个百分点至43.76% [16] - 月初石化累库较多，目前库存处于近年同期偏高水平；成本端原油价格下跌，新增产能投产，开工率略有上涨 [16] - 农膜进入旺季尾声，订单下降，下游采购意愿不足；预计偏弱震荡，L - PP价差回落 [16] PVC - 上游西北地区电石价格稳定，供应端开工率环比减少0.33个百分点至79.89%，下游开工率小幅下降，制品订单不佳 [18] - 印度相关政策对出口担忧缓解，但中国台湾台塑12月报价下跌后出口签单回落，社会库存继续增加 [18] - 房地产仍在调整，新增产能投产；预计偏弱震荡 [18] 焦煤 - 低开低走，日内下跌超2%；山西市场主流价格持平，蒙5主焦原煤自提价下跌 [19] - 年底进口煤炭冲击国内市场，产能利用率环比减少0.2%；部分工厂预计减产，独立焦企及钢厂库存下滑，矿山库存增加 [19] - 铁水产量环比下降，冬季补库未启动，宏观无明显提振，盘面加速下跌 [19][20] 尿素 - 低开低走日内偏弱，现货成交价格明稳暗降；预计上游降价吸单 [21] - 上周气头装置产量下降近10%，后续预计继续停车，成本端煤炭价格下移；下游高价接受度不足 [21] - 复合肥工厂开工负荷增加，成品库存增加，其他工业需求上涨乏力；厂内库存延续去化但幅度放缓，盘面底部有支撑 [21]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国债券市场、宏观金融政策[1][3][4] * 公司：未涉及具体上市公司 核心观点和论据 * **货币政策取向未发生趋势性变化**：央行当前的“收短放长”操作旨在根据不同期限结构调节流动性，平滑关键期限利率波动，并非意图全面收紧流动性或抬高资金成本[1][5][6] 若DR001或DR007异常上行，央行可能转为“放短收长”[1][6] * **对官员表态不应过度解读**：潘功胜在《金融时报》上关于保持货币政策敏捷性和稳健性的表述属于一贯措辞，不代表即将发生重大变化[1][7][8] 2025年10月后央行在不同场合强调“科学稳健”的货币政策体系，这更偏向金融制度基础设施建设，覆盖周期远超降息降准等短期措施，不预示政策取向变化[9][12] * **超长端利率上行源于市场交易行为，非政策打压**：30年期利率独立上行主要源于银行资产端承接长久期政府债供给压力、负债端存款期限缩短、年底银行腾挪久期窗口兑现浮盈等因素[1][13] 10年期以内利率水平相对稳定，表明超长端上行更多来自交易盘影响，而非宏观面变化或政策打压[13] * **未来政策仍将保持支持性与相机抉择**：货币政策取向未变，仍延续支持性立场和稳健基调[4][16] 预计2025年底中央政治局会议及中央经济工作会议将延续2024年体现“适度宽松”的表述[4][16] 2026年第一季度降息降准概率不低，相机抉择仍是明年的政策风格[4][16] * **30年期国债当前是交易性机会而非配置性机会**：当前30年期和10年期国债利差已扩张至41个基点[1][14] 30年期利率缺乏明确的锚，更多存在超跌反弹的交易机会，而非抄底机会[1][14] 当利差扩大至45个基点时，低成本负债配置资金可能考虑买入[2][14] 更稳健的机会仍在10年期限[1] 其他重要内容 * **“适度宽松”的具体含义**：意味着流动性供给充裕，社会融资规模、广义货币供给量以及贷款增速维持在6-7%以上，并根据形势进行动态调整[11] * **市场误读的澄清**：近期30年期国债期货下跌和利率上行与《金融时报》文章无直接因果关系，是市场自身博弈结果[3][15] 将2025年4月4日下午的文章与债市下跌相联系是不合理的[10] * **央行流动性调控框架**：分为不同期限：7天期逆回购调节短期，买断式逆回购调节中短期，MLF调节中期，降准和国债买卖调节长期[5] 2025年以来DR001和DR007运行平稳，因此减少短期逆回购投放；因同业存单利率显示3个月、6个月及一年期资金需求增加，故增加中长期限工具投放[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 期货数据 - 10年期国债期货T2512.CFE周五结算价108.085，周涨跌幅 -0.04%；T2603.CFE结算价107.890，周涨跌幅 -0.02% [8] - 5年期国债期货TF2512.CFE周五结算价105.720，周涨跌幅0.03%；TF2603.CFE结算价105.755，周涨跌幅0.02% [8] - 2年期国债期货TS2512.CFE周五结算价102.436，周涨跌幅0.02%；TS2603.CFE结算价102.412，周涨跌幅0.03% [8] - 30年期国债期货TL2512.CFE周五结算价112.730，周涨跌幅 -1.71%；TL2603.CFE结算价112.570，周涨跌幅 -1.65% [8] 价差数据 - 跨期价差：T2512 - T2603价差0.195，周涨跌0.054；TF2512 - TF2603价差 -0.035，周涨跌 -0.222；TS2512 - TS2603价差0.024，周涨跌 DIV/0! [8] - 跨品种价差：2TS - T价差301.758，周涨跌0.161；2TF - T价差103.620，周涨跌0.065；TS - TF价差99.069，周涨跌0.048 [8] 现券收益率 - 国债收益率：1Y国债周五收盘价1.40%，周涨跌 -0.09BP；2Y国债收盘价1.40%，周涨跌 -1.51BP；3Y国债收盘价1.42%，周涨跌 -1.44BP；5Y国债收盘价1.63%，周涨跌1.56BP；7Y国债收盘价1.75%，周涨跌0.18BP；10Y国债收盘价1.85%，周涨跌0.56BP；30Y国债收盘价2.26%，周涨跌7.25BP [8] - 国开收益率：1Y国开周五收盘价1.63%，周涨跌0.75BP；3Y国开收盘价1.75%，周涨跌3.13BP；5Y国开收盘价1.84%，周涨跌3.17BP；7Y国开收盘价1.97%，周涨跌3.65BP；10Y国开收盘价2.01%，周涨跌3.45BP；30Y国开收盘价2.40%，周涨跌7.25BP [8] 资金利率 - 银行间质押回购利率：DR001最新价1.30%，周涨跌 -0.30BP；DR007最新价1.44%，周涨跌 -2.88BP；DR014最新价1.51%，周涨跌2.51BP [8] - SHIBOR利率：SHIBOR1M最新价1.52%，周涨跌0.00BP；SHIBOR3M最新价1.58%，周涨跌0.00BP [8]

国债期货市场动态 - 12月4日，国债期货市场出现显著下跌，跌幅呈现扩大趋势 [1] - 30年期国债期货主力合约跌幅达0.8% [1] - 10年期国债期货主力合约跌幅达0.3% [1]