报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业、建筑业PMI低于荣枯线，服务业略高于荣枯线，经济修复需政策支撑，内需不足是制约经济运行主因，需强化逆周期调节 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 制造业情况 - 10月制造业PMI为49.0%，较上月降0.8个百分点，连续七个月低于荣枯线，总体景气度趋弱，原因包括工作日减少、贸易摩擦、高库存抑制等 [1] - 制造业PMI分项指标普遍回落，生产超预期回落至收缩区间，企业经营压力凸显，大中小型企业景气度均落入收缩区间，外需收缩压力显著加大 [1] - 制造业PMI四大分项指标全部回落，生产指数降至49.7%，新订单指数降至48.8%，原材料库存降至47.3%，从业人员指数降至48.3% [2] - 不同类型企业景气度均落入收缩区间，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，较上月分别下降1.1、0.1和1.1个百分点 [2] - 外需收缩显著，新出口订单降至45.9%，进口指数降至46.8%，内需相对稳定，新订单 - 新出口订单出口指数上行至2.9% [3] - 新动能相关行业景气度较好，基础原材料行业偏弱，基础原材料行业生产指数降至48%以下，高耗能行业PMI降至47.3% [3] - PMI量价分项指数趋弱，反映需求收缩和成本传导不畅压力，短期或延续收缩态势 [5] 服务业和建筑业情况 - 服务业PMI为50.2%，较上月微升0.1个百分点，消费性服务业回升明显，生产性服务业落入收缩区间 [5] - 建筑业PMI为49.1%，较前值下降0.2个百分点，连续三个月处于收缩区间，房屋建筑业经营活动指数降至季节性低点，土木工程建筑业商务活动指数上升 [5] 未来经济展望 - 四季度反内卷政策深化、扩内需政策推进，新型政策性金融工具资金投放完毕，2026年部分财政预算资金提前使用，“十五五”规划助力制造业发展 [6] - 内需不足是制约经济运行主要问题，需强化逆周期调节，破解传统产业产能过剩、中小企业融资难、消费信心不足等矛盾 [6]

固收产品收益回顾 - 近一个月各类固收产品净值均上涨，含权债基以0.21%的收益率领先，其次为高等级同业存单指基（0.15%）、短债基金（0.12%）、中长期债基（0.12%）和现金管理类产品（0.10%）[3] - 从细分资产看，含权资产涨势突出，纯债资产收益分化，短期限品种表现优于中长期债券资产，例如中短债指数近一个月上涨0.18%，而长债指数下跌0.25%[8][9] - 本年以来含权债券基金累计上涨3.79%，表现显著优于中长债基金（0.61%）和货币基金（1.06%）[9] 债市回顾 - 过去一个月债市先跌后涨，整体情绪好转，短债表现强于长债，收益率曲线先陡后平，主要受中美贸易冲突升级削弱风险偏好及经济基本面偏弱、资金面缓和支撑[10] - 资金利率持稳，DR007中枢与上月持平多数时间在1.5%以内，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别上行2bp和1bp至1.58%和1.68%[11] - 利率债方面，1年期国债利率上行5bp至1.44%，5年期上行2bp至1.59%，10年期下行1bp至1.83%，期限利差走阔至47bp[16] - 信用债利率有所上行，3年期和5年期AAA中票利率分别上行1bp和9bp至1.96%和2.16%，信用利差略有扩大[20] 底层资产展望 - 预计资金面将维持充裕，DR007或在1.3%-1.6%区间波动，1年期AAA同业存单利率在1.5%-1.7%区间波动，货币政策维持适度宽松，不排除年内小幅降息或重启国债买卖[32] - 利率债市场多空交织，预计区间震荡陡峭运行，短端确定性较强，长端不排除回调风险，10年国债利率或将运行在1.6%-2.0%区间[33] - 信用债预计陡峭化运行，长久期品种波动加大，但信用风险溢价抬升幅度有限，中短久期高等级信用债性价比较高[35] - A股四季度或震荡向上但斜率放缓，转债表现与股市挂钩，建议维持偏股转债配置[37] 固收产品投资策略 - 短期策略建议优先中短期品种，长久期需重视赔率，适度调降杠杆，优先中短久期信用债并适度信用下沉[1] - 流动性管理需求投资者可持有现金类产品，预计收益相对平稳，长期看收益或下降至1%附近，可适度增加稳健低波理财、短债基金或理财[42] - 稳健型投资者建议继续持有纯债类产品，谨慎拉长久期，10年期国债利率回升至1.8%以上时可考虑逐步介入中长期债券基金[43] - 稳健进阶投资者可适时增配固收+产品，如含有转债和权益资产的固收+理财、QDII理财，策略包括量化中性、指数增强、多资产/多策略等[44] 资管行业动态 - 9月末银行理财规模较8月份回落1285亿至30.8万亿元，主要因季末理财资金回表需求抬升及债市偏弱引发部分赎回[38] - 预计理财规模仍有回升动力，因债市调整后性价比较高，且公募基金费率新规若提高赎回成本或促使投资者转向银行理财[38]

核心观点 - 报告认为A股节后整体基调偏积极，预计市场仍偏成长风格，科技、有色、新能源等板块或延续偏强走势 [12] - 长假期间全球市场风险偏好较高，港股科技股表现较好，为A股节后表现提供积极信号 [12] - 债市方面预计节后先修复后维持震荡走势 [12] 重要事件回顾 - 美国政府自10月1日起进入“停摆”，约75万名联邦雇员被迫停薪休假，非农数据暂停公布 [8] - 日本自民党选出首位女总裁高市早苗，其将大概率成为日本历史上第一位女首相 [8] - 中东地缘风险降温，以色列同意在加沙地带“初步撤军线”，停火有望立即生效 [8] - 伦敦现货黄金价格突破4000美元/盎司，中国央行9月末黄金储备报7406万盎司，环比增加4万盎司，为连续第11个月增持 [9] - 国庆中秋假期全社会跨区域人员流动量约24.32亿人次，创历史同期新高，日均3.04亿人次，同比增长6.2% [9] 假期全球市场行情回顾 - 港股冲高回落整体小幅回落，恒生科技表现更好 [10] - 海外股市延续上涨，日股受自民党总裁选举落地影响大幅上涨，领涨全球主要市场 [10] - 原油价格回落，黄金价格因美国政府停摆影响再创历史新高 [10] 市场展望 - 债市或延续偏震荡行情，跨季后压力有望缓和，但降息预期不强，节后大概率先修复后维持震荡 [12] - A股节后预计仍偏积极，全球市场风险偏好较高，10月重磅会议仍有政策催化 [12] - 在金价大涨及科技领域催化下，市场预计仍偏成长风格，科技、有色、新能源等板块或延续偏强走势 [12] 节后重点关注 - 10月10日当周将发布中国9月金融数据 [13]

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]

【博时市场点评9月22日】两市缩量整固，电子板块领涨 9月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年9月22日贷款市场报价利率（LPR） 为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。自今年5月以来，1年期、5年期LPR均维持不变。 简评：LPR维持不变符合市场预期。作为报价基础的中期借贷便利（MLF）利率保持稳定，同时商业银 行净息差仍面临压力，主动下调LPR加点的动力不足。当前宏观政策处于观察期，LPR的稳定有助于维 持利率环境的连续性。往后看，8月数据显示经济修复动能有所减弱，市场或更关注降准降息等增量政 策的可能性。 央行公告称，9月22日以固定利率、数量招标方式开展了2405亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%， 投标量2405亿元，中标量2405亿元。同时，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了3000亿元 14天期逆回购操作。此前，央行于9月19日发布公告，对14天期逆回购操作机制进行调整，采用固定数 量、利率招标、多重价位中标的方式。 简评：此次操作机制调整是央行公开市场操作框架的优化和完善，旨在更精准地反映机构差异化的资金 需求，强化了7天期逆回购利率 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市明显调整，主因政策预期扰动和股债跷跷板效应；8月物价同比增速低于预期，或是经济增长动能转换与收入分配结构调整阶段；下半年经济下行压力或加大、资金面持续宽松、央行可能重启国债买入和银行自营配置需求支撑债市利率下行；持续看多债市，下半年10Y国债收益率或在1.6%-1.8%，当前性价比突出 [2][10][82] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 8月CPI同比降0.4%，环比持平，核心CPI同比涨幅连续四月扩大至0.9%；PPI同比降幅收窄至-2.9%，环比由降转平，结束连续8个月下行 [12] - 前8个月我国货物贸易进出口总值29.6万亿元，同比增3.5%；出口增速回落0.4pct至6.9%，进口降幅收窄0.4pct至-1.2% [17] - 8月末，M2余额332.0万亿元，同比+8.8%，M1余额111.2万亿元，同比增6%，M0余额13.3万亿元，同比增11.7%；前8个月社融规模增量累计26.6万亿元，较上年同期多4.7万亿元 [19] - 美国8月CPI同比+2.9%，环比+0.4%，核心CPI同比+3.1%，环比+0.3% [21] 中观高频 - 消费有所分化，乘用车零售和批发数量同比下降，电影票房同比增长，三大家电零售总量和总额同比下降 [24][28] - 交运物流持续活跃，港口集装箱吞吐量、邮政快递揽收量、铁路货运量同比增长，一线城市地铁客运量同比增长，高速公路货车通行量同比略降 [34][36][39] - 开工率整体修复，全国主要钢企高炉、沥青、纯碱、PVC开工率同比上升 [42][44] - 地产持续低迷，30大中城市商品房成交面积同比略增，样本9城二手房成交面积同比下降 [47] - 价格多数回落，猪肉、蔬菜、北方港口动力煤、WTI原油、螺纹钢批发价或现货价同比下降，铁矿石现货价同比上升 [48][53][55] 债市及外汇市场 - 债市整体承压，隔夜Shibor、DR001、IBO001、IBO007较9月8日上行，R001、R007较9月8日下行 [58][60] - 国债、国开债、地方政府债、同业存单到期收益率多数上行 [63][65] - 9月12日，美元兑人民币中间价和即期汇率较9月5日下降 [74] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，9月12日估算的久期中位数较上周降0.1年 [77] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，9月12日估算的久期中位数较上周升0.2年 [79] 投资建议 - 短期债市或受情绪面压制，持续看多债市；关注增量政策延续和价格改善情况；待股市调整，债券收益率或快速下行 [82]

宏观主线梳理 - 美国劳动力市场边际走弱但未全面恶化，劳动力供需双双放缓为失业率提供缓冲 [4] - 美国7月CPI同比上涨2.7%，持平前值且略低于预期，整体通胀趋缓，关税对消费者价格影响低于预期 [4] - 美联储主席鲍威尔称对降息持开放态度，市场预期美联储大概率在9月降息，年内将降息2次 [4] - 国内下半年以来投资、消费、地产回落压力上升，经济内生修复动力偏弱，物价指数出现企稳迹象 [4] - 中美贸易谈判期再度延长90天，短期内扰动风险偏低，政策处于观察期，侧重落实已有政策及薄弱环节应对 [4] - 政策结构向科技创新、服务消费、生育政策、新经济、反内卷、地产托底等领域倾斜，处于“十五五”规划关键期 [4] A股策略与观点 - 对A股大盘持相对乐观观点，认为震荡向上趋势将延续，核心资产赚钱效应回归 [4] - 国内经济基本面7月回落压力上升，但资金面A股成交额处于高位，增量资金入市市场热度较高 [4] - 政策面短期内以落实已部署政策为主，外部环境因关税扰动降低及美联储降息预期回升而风险缓和 [4] - 核心资产与成长风格强势，市场进入增量资金入市阶段，赚钱效应扩散，预计主题轮动式上涨格局延续 [4] - 行业风格建议均衡持有宽基指数如沪深300、A500、中证1000、创业板，科技成长方向弹性更高 [4] - 配置思路以均衡为基石，弹性在科技成长，并关注全球化多资产机会如日股、欧股、黄金 [4] 大类资产配置观点 - 对A股观点为相对乐观，与上期持平，对港股、美股、日股、黄金、货币/存款持中性观点 [6] - 对利率债、信用债、可转债观点由相对乐观转为中性，对美债观点由相对谨慎转为相对乐观 [6] - 对美元观点由中性转为相对乐观，对原油观点维持相对谨慎 [6]

市场表现 - 沪深三大指数低开翻红，沪指涨幅超1%，深证成指上涨0.89%，创业板指上涨0.23%，科创100指数上涨2.17% [1][4] - 申万一级行业中，美容护理、石油石化、电子涨幅靠前，分别上涨2.42%、2.36%、2.32%，仅医药生物下跌0.07% [4] - 两市成交额小幅缩量至2.4万亿，两融余额站上2.1万亿后继续放量近300亿，显示资金杠杆情绪较高 [1][6] 货币政策与信贷 - 央行二季度货币政策报告强调"以我为主"，信贷投放或加强对科技创新、扩大消费的支持 [1] - 8月LPR报价维持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，符合市场预期 [2] - 7月经济数据呈现放缓特征，投资与信贷偏弱，社零同比回落，反映需求不足仍是核心问题 [1] 财政政策与经济数据 - 前7个月全国一般公共预算收入同比增长0.1%，年内首次转正，7月收入同比增长2.6%，中央和地方收入增幅均为年内最高 [2] - 财政支出同比增长3.4%，重点支出得到有力保障，向民生领域倾斜，有助于稳定社会预期和推动内需恢复 [2][3] 行业动态 - 工信部等部门召开光伏产业座谈会，要求规范竞争秩序，推动落后产能有序退出，旨在引导行业从盲目扩张转向高质量发展 [3] - 政策加码治理光伏行业"内卷"，打击低价无序竞争，有望缓解企业利润压力，改善行业盈利环境，龙头企业或更受益 [3] 资金流向 - 7月非银存款新增规模高企，美元指数偏弱，国内外资金均有流入迹象，支撑近期权益市场强势表现 [1] - 市场成交额24489.22亿元，较前一交易日下跌，两融余额21316.94亿元，较前一交易日上涨 [6]

港股科技板块表现 - 科技板块持续分化 中芯国际和华虹半导体开盘拉升 小鹏汽车和蔚来等汽车股持续走强 信达和药明等创新药延续强势 小米、腾讯和阿里等大幅走低 [1] 小米集团财务表现 - 第二季度营收达1160亿元 同比增长30.5% 连续三个季度超过千亿 [2] - 调整后净利润108亿元 同比增长75.4% 创历史新高 [2] - 经营利润134.367亿元 同比增长128.2% 环比增长2.4% [2] - 除所得税前利润144.028亿元 同比增长115.6% 环比增长9.4% [2] - 期间利润118.732亿元 同比增长134.2% 环比增长9.0% [2] - 经调整净利润108.307亿元 同比增长75.4% 环比增长1.5% [2] 东方甄选股价波动 - 早盘冲高23% 午后闪崩跌超20% 反映缺乏业绩支撑的题材股风险 [2] 科技龙头企业特征 - 腾讯、阿里、美团、小米、京东等企业构建生态护城河 覆盖内容、支付、物流、硬件制造、AI基建和云服务等领域 [3] - 腾讯第二季度营收同比增长15% 净利润增长17% [3] 南向资金动向 - 南向资金年内净买入突破9400亿港元 创互联互通启动以来新高 [3] - 科技板块仍是资金流入的绝对主线 [3] 港股市场调整原因 - 市场担忧电商价格战、新能源车价格战、经济修复及海外流动性等因素 [3] 港股科技50ETF(159750)表现 - 连续14个交易日获得资金净流入超1.8亿元 [3] - 开盘15分钟内获得1000万份大额申购 [3] - "AMT"组合(阿里+小米+腾讯)合计权重超30% [6] - 全面覆盖中国科技十雄(阿里、腾讯、美团、小米、京东、网易、百度、比亚迪、吉利、中芯国际) 权重超70% [6] - 年内收益约35% [7] - 标的指数PE仅22.48倍 处于上市以来8.47%分位 [7] 行业展望 - 港股科技板块下半年可能迎来预期重塑和估值重构行情 [9]

经济增长与市场趋势 - 7月制造业PMI为49.3%，较6月降0.4个百分点，经济增长动能高点或已过去，后期基本面不确定性或增加[1] - 下半年市场或呈股债双牛结构，A股有望形成结构化行情，10年国债利率预计下行至1.5%附近[2] - 预计2025年全年GDP有望实现5.0%左右增长，二、三、四季度GDP实际增长有望分别达5.2%、4.8%和4.7%[28] 供需与行业表现 - 7月生产指数为50.5%，比上月降0.5个百分点，采购量指数为49.5%，比上月降0.7个百分点，供给侧扩张速度边际放缓[3] - 7月制造业新订单指数为49.4%，较上月降0.8个百分点，需求侧景气度回落，外需新增订单斜率不宜高估[13][16] - 7月战略性新兴产业PMI为46.8%，比上月回落1.1个百分点，淡季特征突出，仅新材料产业PMI高于50%[21][23] 价格与能源 - 7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和48.3%，比上月升3.1和2.1个百分点，制造业价格指数回升[18] - 截至7月24日，发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增3.3%，耗煤量本月累计同比增1.4%，但本年累计均减少[7] - 7月全钢胎开工率升至64.61%，半钢胎开工率升至73.8%，PTA开工率小幅下降，高炉开工率震荡走低至83.38%[11][12] 消费与政策 - 2025年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债增至3000亿元，截至7月16日带动相关商品销售额超1.6万亿元[13][14] - 7月中国狭义乘用车零售总量约185万辆，同比增7.6%，新能源车零售量预计达101万辆，渗透率升至54.6%左右[15] 风险提示 - 基孔肯雅热病毒超预期扩散、国际大宗商品价格超预期波动、大国博弈强度超预期[29]