在私募股权投资市场挑战与机遇并存的背景下，母基金行业也面临着诸多考验。如何应对这些 挑战、找到潜在的机遇，并在波动中实现穿越周期的稳健成长，是摆在大家面前的重要课题。 2 0 2 4年，中国国际科技促进会母基金分会和母基金研究中心（c h i n a -f o f. c om，下同）在深 圳、上海、武汉、广州、成都、杭州、合肥连续举办七场研讨会。为加强私募股权行业内各机 构的合作交流，促进母基金行业健康发展，中国国际科技促进会母基金分会和母基金研究中心 于2 0 2 5年继续在全国各地举办多场LP&GP研讨会。 2 0 2 5年的首场深圳站研讨会已于3月2 6日成功举办，探讨"国办1号文后母基金行业的未来趋 势"。第二场上海站 研讨会 于 4月2 4日 成功举办，探讨 "母基金在并购领域的机遇"。第三场 也即将举办—— 2 0 2 5 "新时代的母基金"全国研讨会（ 武汉 站） 将于 5月2 9日召开 。 近期，武汉在发展母基金和创投方面重磅举措频出，据介绍，为支持科技型民营企业股权融 资，武汉大力发展耐心资本，做强做优政府投资基金，推动组建江城基金、武汉基金两只政府 投资基金，未来五年将联动社会资本打造 3 ...

DEER团队 投稿 量子位 | 公众号 QbitAI 长思维链让大模型具备了推理能力，但如果过度思考，就有可能成为负担。 华为联合中科院信工所提出了一种新的模式，让大模型 提前终止思考 来避免这一问题。 利用这种方法， 无需额外训练，就可以让大模型的精度和效率同时提升 。 这种方式名为 DEER ，也就是 动态提前退出推理 （Dynamic Early Exit in Reasoning） 的简称。 其核心在于找到推理信息质量下降之前的临界点，并在临界点及时让大模型中断推理。 结果在多个推理基准中，DEER在DeepSeek系列推理LLM上始终有效，将思维链生成长度平均减少31%到43%，同时将准确率提高1.7%到 5.7%。 截至目前，DEER已在QwQ、Qwen3、Nemotron等更多推理模型和11个评测集上被验证持续有效。 停止推理的临界点，需要动态规划 直观上，随着思维链中的推理路径数量的增加，生成结论时可参考的信息也会更多。 如果能够识别出推理信息变得刚好足够的临界点 （称为珍珠推理，Pearl Reasoning） ，并迫使模型在此点停止进一步思考并直接输出结 论，就可以同时实现准确率和效率。 ...

蜂巧资本清仓泡泡玛特 - 蜂巧资本通过三次大宗交易清仓泡泡玛特1191万股，套现约22.67亿港元（折合人民币21.11亿元），结束14年投资陪跑 [2] - 减持源于蜂巧人民币一期基金即将到期，属于周期性退出操作，非对公司价值的否定 [5][7] - 蜂巧资本上市前持股比例为2.85%，成本价17-20港元/股，此次减持价187.99-192.95港元/股，浮盈超8倍 [5][7] 市场反应与股价表现 - 清仓消息导致泡泡玛特股价当日下跌5.43%，次日续跌2.98% [3] - 公司股价从2024年2月初16.59港元/股启动，最高涨至199港元/股，涨幅近11倍 [9] - 截至5月9日收盘报191.1港元/股，总市值2566亿港元（约2381亿元人民币） [9] 泡泡玛特业绩与增长预期 - 2024年营收130.4亿元（同比+106.9%），经调整净利润34亿元（同比+185.9%） [7] - 海外市场营收50.7亿元（同比+375.2%），占比提升至38.9%；内地营收79.7亿元（同比+52.3%） [7] - 2025年一季度整体营收同比增165%-170%，其中国内增95%-100%，海外增475%-480% [8] - 管理层预期2025年销售额超200亿元，海外市场目标突破100亿元（同比+100%） [8] 资本运作历史与逻辑 - 蜂巧资本创始合伙人屠铮自2011年天使轮投资起多次参投，2017年担任非执行董事 [5] - 2024年5月首次减持1600万股（35.1港元/股），10月减持500万股（58.8港元/股） [6] - 专家分析认为私募基金到期前退出符合行业惯例，资本寒冬下落袋为安是优先选择 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司耐材主业出海出口进度领先，前瞻性布局国产替代新材料 - 湿法冶金用活性氧化镁业务，预计未来业绩有较大成长空间 [1] - 耐火材料行业近年总量承压，但全球钢铁需求未来仍有显著增幅，增量需求主要来自海外 [1] - 国内耐材业务 2025 年盈利改善预期较大，出口出海业务领先，或受益 MAGA 与乌克兰重建 [2] - 看好公司耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：耐材主业出口出海领先，活性氧化镁前景可期 - 公司成立于 2002 年，2008 年 A 股上市，前身为 1988 年濮阳县耐火材料厂，自 2000 年开展国际业务，拥有多个知名品牌，产品多样 [15] - 2024 年海外营收 14.5 亿元占比 28%，毛利 4.2 亿元占比 42%，海外业务毛利率较国内高 13.5pct，海外布局工厂为开拓市场奠定基础 [16] - 2025 年 1 月与格林美合作，活性氧化镁用于湿法提镍有五大优势，未来发展空间大 [17] - 股权结构稳定，实控人为刘百宽家族，下设三大事业部，2024 年三大事业部分别实现营收 44.3/3.8/8.2 亿元，同比 -8%/-23%/+40% [37] - 2024 年行业盈利承压，公司净利率 2.49%，2025Q1 恢复至 4.16%，2024 年期间费用率 16.9%同比 +2.5pct，2025Q1 为 11.9% [39] - 现金流稳定，2020 - 2024 年累计净流入 8.5 亿元，2020 - 2024 年累计分红 2.9 亿元，占同期净利润 29% [40] 耐火材料行业：钢铁为主要下游，近年总量承压 - 2024 年我国耐火材料产量 2207 万吨领先全球，近年总量呈下降趋势，产量占主要国家和地区的 80%左右 [54] - 钢铁行业为耐火材料最主要下游，占比约 7 成，每生产 1t 钢铁约消耗耐火材料 10 - 15kg，我国 2024 年耐火材料下游需求结构为钢铁 69%/水泥 12%/有色 8%/玻璃 5%/其他 6% [58] - 我国钢铁行业自 2020 年总量下行，自 2021 年钢价下行，2024 年粗钢产量 10.1 亿吨同比 -1.7%，2025Q1 螺纹钢均价较 2024 年降 7%，较 2021 年降 33% [60] - 钢材出口对国内钢铁行业逆周期调节作用有限，预计 2025 年出口下降 1000 万吨，钢价进一步下行空间有限 [63] - 预计至 2050 年全球钢铁需求仍有 20%增幅，增量需求来自海外，2024 年全球粗钢产量 18.8 亿吨同比 -0.4% [65] 国内耐材业务：2024 盈利承压，2025 有明显改善预期 竞争格局：行业高度分散，市场竞争激烈 - 我国耐火材料行业高度分散，2023 年规模以上企业约 2000 家，主营业务收入 2000 亿元左右，A股 前五上市公司 2024 年营收 CR5 为 11% [72] - 2024 年 SW 耐火材料行业销售毛利率 18.0%同比 -1.7pct，销售净利率 4.2%同比 -1.2pct，盈利走低与钢铁行业景气度下行相关 [73] - 钢铁行业集中度提升和耐火材料整体承包模式使耐材行业集中度提升趋势明确，2024 年公司整体承包模式收入占总营收 49% [79] - 环保标准提升或加速耐材行业落后产能退出，预计全行业设备及工程改造总投入约 16 亿元，运行费用约 7 亿元/年 [80] 原料价格：2025 年氧化铝价格回落，镁砂价格或回升 - 原材料成本约占公司营业成本 75%，2024 年直接材料成本 17.1 亿元，占比 74% [85] - 2024 年氧化铝价格持续走高，2025 年初回落，2024 年末高位达 5757 元/吨，2025 年 4 月 30 日均价约 3608 元/吨 [86] - 菱镁矿加工所得镁砂是镁质耐火材料主要原料之一，我国镁砂 2024 年产量较 2020 年高位缩减 3 成，2021 年以来菱镁矿大量出口但均价低 [90][91] - 我国镁砂价格近年走低，2024 年海城轻烧镁砂/重烧镁砂/96.8%级电熔镁砂吨均价较 2021 - 2022 年高位 -18%/-18%/-13% [95] - 政策积极引导行业总量控制，镁砂与菱镁矿价格或可企稳回升，辽宁省新规将 2025 年镁砂产能控制在 2500 万吨/年以下 [107] 公司优势：差异化定位高端产品，布局西藏、新疆菱镁矿 - 公司技术领先，产品以功能性、不定型中高端产品为主，2024 年功能性耐火材料毛利率 30%，不定型耐火材料毛利率 18%，两类产品合计贡献 47%营收/61%毛利 [111] - 公司控股子公司分别取得西藏卡玛多菱镁矿和新疆哈勒哈特菱镁矿采矿权证，保障原料供应 [111] 海外耐材业务：公司积极出海出口，或受益 MAGA 与乌克兰重建 对标头部：RHI/维苏威等欧美厂商布局全球，份额领先 - 全球耐材 CR3 约 31%，欧美厂商份额领先，市场规模约 200 亿欧元，折合人民币约 1700 亿元 [116] - 奥镁集团、维苏威、摩根 2024 年分别实现营收折合人民币 262.4 亿、165.2 亿、99.9 亿元，净利润 10.7 亿、7.9 亿、4.6 亿元 [117][118] 公司优势：前瞻性布局美国与塞尔维亚产能，拓展乌克兰业务多年 - 公司海外营收/毛利占比显著领先于行业，2024 年海外营收 14.5 亿元占比 28%，毛利 4.2 亿元占比 42% [123] - 公司 2021 年开始在美国和塞尔维亚投资建厂，美国设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年销售收入同比增长 72%；塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能 3 万吨，不定形产品产能 1 万吨，2024 年步入正轨 [124] - 美国钢铁年产量约 8000 万吨，耐火材料年需求约 80 - 120 万吨，钢价显著高于国内，公司美国产能远期年利润贡献或达 0.5 - 1.0 亿元 [126] - 乌克兰重建或需万亿级总投资，刺激钢铁产业链需求，公司深度布局乌克兰市场，预将受益重建，推算需求约 41 - 62 万吨 [131] 投资建议 - 公司目前单吨盈利处于历史低位，2024 年测算吨净利 167 元 [135] - 看好公司耐材业务盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [135]

业务合作领域 - 双方围绕国有存量资产盘活进行深入交流 [1] - 讨论"两非""两资"退出相关业务合作 [1] - 探讨基金份额转让领域的合作机会 [1] - 就投资并购业务合作进行交流 [1] 参与方信息 - 上海交易集团党委书记、董事长余旭峰参与会谈 [1] - 中国诚通资产管理有限公司党委书记、董事长索嘉带队访问 [1]

行业现状与问题 - 子基金表现普遍不佳，头部GP旗下部分基金收益甚至低于余额宝，IRR和DPI表现均不理想，明星项目和独角兽估值普遍回调且难以退出 [2] - 2015-2016年设立的基金进入退出关键阶段，但国内创投基金90%以上依赖IPO退出，IPO节奏放缓导致一级市场出现退出"堰塞湖" [3] - 国内创投基金存续期以"5+2"为主，但极少能在存续期内完成清算，多数基金被迫延期，尤其是2015-2016年成立的基金普遍一延再延 [3] LP与GP矛盾激化 - 国资LP因风控、审计等要求，对DPI未达1的基金普遍拒绝延期，部分甚至通过法律程序追责，导致GP面临回购股份或资产查封压力 [3][4] - 引导基金协议中常设置强制退出条款，允许单方决定以股权转让、回购等方式退出，部分GP因无法满足要求被起诉并限制高消费 [4] - 引导基金自身期限限制是拒绝延期的关键原因，到期必须清算，部分通过协议条款或市场挂牌转让解决，但受让方资金问题或项目估值下跌导致交易失败 [4] 退出策略与机构调整 - 部分早期基金通过隔轮退或一轮退策略实现DPI超过1，优先保证国资LP回本和产业导入，再追求增值，例如打折转让老股或创始人回购 [5] - 机构新增专管退出的合伙人和"退委会"，退出工作优先级提升，近半年招聘重点转向并购、转让、回购等退出相关岗位 [5] - 深圳福田引导基金率先支持子基金存续期延长2年，为处理国资LP与GP关系提供参考，缓解退出压力 [4][5] 行业动态与趋势 - 母基金行业向精细化管理发展，2024年全景报告梳理机构LP全名单，提高信息透明度 [6] - 中阿投资峰会吸引12家中东LP参与，2024全球最佳投资机构榜单发布，显示国际化合作趋势 [9]

财务业绩 - 公司2025年第一季度营业收入94.20亿元，同比减少7.26%，主要受药品集中带量采购续标及部分地方药品集中带量采购开展的影响 [1] - 归母净利润7.65亿元，同比增长25.42%，主要系出售Unicorn II Holdings Limited股权收益及公司所持金融资产公允价值变动的综合影响 [1] - 扣非净利润4.10亿元，同比减少32.56% [1] - 经营活动产生的现金流量净额10.56亿元，同比增长15.08%，主要得益于供应链管理优化、运营效率提升 [1] 业务发展 - 公司持续推进非战略非核心资产的退出和整合，优化资产结构，加速现金回流 [2] - 创新研发方面，报告期内有2个创新药获批上市：自主研发的斯鲁利单抗注射液在欧盟获批，获许可引进的全球首款磷吸收抑制剂万缇乐在中国境内获批 [2] - 多项在研创新管线进入关键临床/审批阶段 [2] 全球化合作 - 控股子公司复宏汉霖与Dr.Reddy's订立许可协议，授予其达雷妥尤单抗生物类似药HLX15两种剂型在美国及42个欧洲国家和地区的独家商业化权益 [2] - 复宏汉霖授予Sandoz AG在研产品HLX13在许可区域的开发、生产及商业化权利，Sandoz AG应支付至多1.91亿美元，其中首付款3100万美元 [2] 管理层变动 - 吴以芳不再担任执行董事、董事长职务，改任非执行董事，并将担任复星国际执行总裁 [3] - 王可心不再担任联席董事长，继续担任执行董事，并将担任复星国际执行总裁 [3] - 陈玉卿担任董事长、执行董事，关晓晖担任联席董事长、执行董事，CEO文德镛担任副董事长、执行董事 [3] - 陈玉卿将全面负责公司的战略，以及与战略目标匹配的组织发展、团队培养和人才储备等重要工作 [3]

财务表现 - 2024年营业收入10.75亿元，同比-11.87%，归母净利润3.09亿元，同比-68.61% [1] - Q4单季营业总收入3.30亿元，同比-20.16%，环比+26.23%，归母净利润0.65亿元，同比-79.56%，环比-50.59% [1] - 25Q1营业收入3.25亿元，同比+52.53%，环比-1.63%，归母净利润1.17亿元，同比+1236.09%，环比+79.81% [1] 业务分析 - 私募股权业务2024年收入4.52亿元，同比-2.93%，25Q1投资收益+公允价值变动损益0.59亿元，同比+160% [2] - 假设基金按2024年末公允价值退出，预计可确认超额业绩报酬10.23亿元 [2] - 生物医药业务2024年收入0.29亿元（深圳健元并表贡献） [2] - 建材业务2024年收入5.94亿元，同比-21.19%，25Q1量价恢复带动同比提升 [2] 业绩驱动因素 - 2024年业绩下滑主因参投基金公允价值下跌及建材业务量价下滑 [1] - 25Q1净利润高增长源于基金项目收益改善及低基数效应 [1] - 深圳健元并表及水泥销售复苏推动25Q1收入增长 [1][2] 未来展望 - 私募股权业务修复依赖跟投收益，Carry收益预计2025H2至2026年兑现 [3] - 群核科技、奕斯伟等被投企业有望上市加速项目退出 [3] - 预计2025-2027年归母净利润6.5/9.9/13.8亿元，同比+111%/+52%/+39% [3]

在国企推行不胜任退出制度的大背景下，如何完善员工退出政策，优化人力资源结构？ F国有企业当前正面临员工年龄层次偏高、工作动力不足及"依赖型"心态普遍的挑战，这些根深蒂固的管理观念已成为阻碍人力资源优化与激发员工潜能的 绊脚石。为打破此僵局，华恒智信专业团队深度介入，针对F公司现状，精心策划了一系列策略，旨在重构员工退出机制，推动人力资源结构的健康调整， 激发团队整体活力 其次，员工退出管理的配套措施欠缺。这不仅涉及财务规划，更关键的是缺乏科学严谨的岗位评估、绩效考核体系及新员工入职时对退出机制的明确告知。 缺乏这些基础准备，使得员工退出机制简化为基于年龄或工龄的被动淘汰，不仅未能有效优化人员结构，反而可能误伤核心人才，制约企业长远发展。 因此，F公司亟需从转变观念入手，强化市场导向，同时建立健全员工退出管理的各项机制，确保人才流动的合理性与高效性，为企业注入新的活力与竞争 力。 【华恒智信解决方案】 一、强化退出机制理念宣导，构建改革共识氛围 F钢铁公司，作为国内钢铁制造业的领军企业，其产品矩阵涵盖带肋钢筋、热轧及硬线圆盘条、焊条圆盘条、多品类带钢、方坯圆坯、以及铸造与炼钢生铁 等，品种繁多，规格齐全，达数百 ...