**公司概况与战略方向** * Onex Corporation是一家多元化的投资公司 业务涵盖私募股权(PE) 信贷和资产管理[8] * 公司专注于在具有长期验证记录的领域竞争 包括大型和中型市场私募股权(OP和OnCap平台) 金融服务 工业(尤其航空航天)和商业服务[8] * 核心文化是知识诚实 投资者导向和协作 这是公司40年来成功的关键[8] * 公司进行了业务重组 关闭或出售了部分业务 以使人力资本和业务围绕核心优势领域展开[6] * 目标是缩小股价与资产净值(NAV)之间的巨大折价 该折价导致公司资产(特别是PE资产和资产管理业务)被市场严重低估[15][16][39] **财务表现与资本配置** * 过去五年NAV每股复合年增长率(CAGR)为15% 公司认为未来实现12%-17%的增长是合理的目标[20][21] * 公司持有约15亿加元现金 净资产达85亿加元且无负债 财务状况非常强劲[43][44] * 自2020年以来已执行25亿加元的股份回购 2025年迄今已通过正常程序发行人投标(NCIB)回购了3亿加元[18][44] * 曾尝试进行4亿加元的实质性发行人投标(SIB) 但仅完成了2.4亿加元[45] * 信贷业务(特别是结构化信贷)增长迅速 预计其2025年管理费相关收益(FRE)将超过6000万加元[35] * 信贷平台的整体目标是实现规模化 将目前合计约1000-1500万加元的亏损转变为盈利 从而显著提升运营杠杆和收益[37] **业务板块深度分析** **私募股权(PE)业务** * PE资产的NAV约为54亿加元 但市场估值仅为其价值的50% 而活跃的二级市场对其估值远高于此[16] * Onex Partners (OP) 基金：当前基金(OP5)募资已完成约三分之一 预计在2026年Q1或Q2为OP6基金启动募资[29] * OnCap基金：已完成募资 其第三方资本募集额比上一只基金增加了70%[29] * 退出环境面临挑战 受关税不确定性等因素影响 但服务型和非关税影响资产的并购估值依然良好[27][28] * 有限合伙人(LP)强烈要求分配实现(DPI) 公司相信OP5基金的DPI有望达到0.4-0.5的目标范围[33] **信贷业务** * 结构化信贷(尤其是CLO)是重点 其发行量已从几年前的全球20多名跃升至第7或第8名[10] * 成功吸引了第三方股权资本投资其CLO平台 降低了自有资金投入 从而提高了该业务的股本回报率(ROE)[10][11] * 非结构化信贷产品(如高收益和高级信贷)尚未规模化 目前处于亏损状态 但正在积极谈判以推动其增长[36][37] * 信贷业务的增长依赖于健康的并购市场以产生新的贷款 这是CLO业务的燃料[36] **资产管理与发展愿景** * 最终目标是使公司内在价值充分反映在股价上 而不仅仅是硬资产净值[18][49] * 策略是吸引更多第三方资本 产生更多的业绩报酬和管理费收入 并更有效地配置资本[41] * 计划降低资产管理业务的资本密集度 减少对未来承诺所需持有的现金 从而释放资本用于其他价值创造途径[14][44] * 考虑部署资本进入更大型、更集中的领域 这些领域能充分利用公司数十年的专业经验[19] * 对出售信贷业务少数股权持开放态度 有多家成熟投资者表达过兴趣 但更倾向于通过有机增长来证明其价值[37][38] **公司治理与市场观点** * 过去18个月新增了3名董事会成员 其技能组合符合公司未来发展方向[7] * 多重投票权股份(MVS)将于2026年5月到期 但管理层认为这不会改变公司的运营方式和对长期股东价值的专注[24][25] * 管理层将薪酬与关键绩效指标(KPI)和公开披露挂钩 以保持问责制[7] * 公司认为当前艰难的募资环境对私募股权尤其严峻 但信贷募资相对较好[12][30]

2025年，政府引导基金存续期呈现延长趋势。 一直以来，人民币创投基金的存续期通常不超过10年，多数仅有7—8年，导致很多基金不得不在企业尚 未迎来爆发式增长就退出市场。换句话说，大部分人民币基金很难长期、完整支持一个科技项目。 这一难题在2025年迎来转机。证券时报记者观察到，包括北京、上海、江苏、广东等省市新设的多只引 导基金存续期均在10年以上，有的甚至长达20年。 蒋天还提到，其实引导基金对外签子基金的存续期时，也会左右平衡，它既不能太长，也不敢太短，太 长了就怕子基金会"摆烂"，遭遇不可控因素。"我认为还是要给子基金一点约束，即便母基金延长存续 期，子基金的退出期10年也足够了。如果10年都退不出，那这个项目属于战略投资，不用退出。" 基金延期未改变投资期限和策略LP对DPI要求更加严格 与此同时，部分地区原有的引导基金也修改了基金管理办法从而延长存续期，部分引导基金的二期基金 也较一期基金延长了期限。这意味着，耐心资本的形成渐成气候，这将如何改变创投行业的募资、投资 和退出生态？ 地方政府引导基金纷纷延期子基金也跟着延长2—3年 去年年底，深圳市福田引导基金官宣支持延长在管子基金存续期2年，并推动 ...

核心观点 - 创投行业正处于募资筑底回暖、退出渠道多元探索阶段，耐心资本加速入场，全链条协同成为破局关键 [1] - 行业需坚守长期主义与价值投资，通过募资结构优化、退出策略创新及产业链协同实现突围 [8] 募资市场变化 - 2024年募资规模下降20.8%，2025年一季度降幅收窄至2.9%，显示市场信心逐步恢复 [4] - 国资引导基金从"招商思维"转向"产业构建思维"，主动匹配中试场景、临床资源等产业要素，形成"资金+生态"支持模式 [4] - 耐心资本加速入场：广州产投资本设立9只AIC基金总规模150亿元，工行计划在广东设立7家AIC基金总规模120亿元 [4] - 产业资本通过创投基金布局上下游，如上海具身智能基金参与人形机器人赛道投资 [4] - 政府引导基金存续期从"5+3"延长至"10+2"，更匹配硬科技研发周期 [4] - GP投资导向从追求IRR转向追求DPI，增强LP信心 [4] 退出策略创新 - 国中资本中小一期基金DPI远超1，体现退出策略有效性 [6] - "以退定投"策略被广泛采用，澳银资本采用"组合配置"策略：60%投向天使至A+轮，20%种子轮，20%中后期项目 [6] - S基金成为重要退出渠道：孚腾资本管理的上海国资母基金S基金运营三年取得良好DPI回报 [6] - 港股IPO被视为"急救通道"而非"黄金通道"，适合有出海计划的企业 [6] - A股创业板第三套标准、科创板第五套标准为未盈利硬科技企业提供新机遇 [6] 行业发展路径 - 早期投资需追求高IRR项目以支撑整体基金DPI [8] - 全链条协同模式兴起：广州产投资本采用"母基金+直投"模式，与50多家GP合作，直投170余个项目总投资额240多亿元 [8] - 行业建议包括：结构化解决资金属性与投资规律矛盾、通过S基金/并购激活存量资产、深耕硬科技赛道 [8]

在证券时报举办的第十三届创业投资大会暨全国创投协会联盟走进光明科学城活动上，围绕"破局与重 构——创投业全链条协同突围之道"这一话题，多位一线投资人展开深入探讨。当下，创投业正处于募 资筑底回暖、退出渠道多元探索的阶段，耐心资本加速入场，全链条协同成为行业破局关键。嘉宾们结 合实践，就募资环境变化、退出策略调整及行业发展路径分享见解，为创投业突围提供了多元视角。 募资市场筑底回暖 耐心资本成重要力量 从募资市场整体态势来看，行业正处于筑底回升阶段。广州产投资本党总支副书记、总经理杨卓引用数 据指出，2024年募资规模下降20.8%，而2025年一季度降幅收窄至2.9%。"市场信心正在逐步恢复，硬 科技领域的'DeepSeek时刻'接连出现，让从业者对未来更有期待。" 募资结构的变化尤为显著。澳银资本副董事长、主管合伙人胡艳表示，国资引导基金的角色已从"招商 思维"转向"产业构建思维"。"过去政府资金更关注注册地、税收等短期指标，现在会主动匹配中试场 景、临床资源等产业要素，比如在生物医药领域，甚至会协助对接后端临床应用渠道，这种'资金+生 态'的支持模式对早期科技企业至关重要。" 退出策略多元创新 平衡DPI ...

行业基准报告核心观点 - 2024年私募股权基金业绩基准显示，行业大部分基金需9年实现DPI=1，优秀基金7年可达标，下四分位基金需13年回本[14] - 成立5年的基金中，优秀案例DPI可达50%，但下四分位基金回本周期显著拉长[14] - 中美市场对比显示，美国优秀VC基金同样需7-8年回本，中位数基金9年达标，尾部基金需12年，证明长期性是全球行业共性[16] - 行业体感DPI变缓可能源于投资人预期时间框架缩短，与基金固有运作规律形成错配[18] 数据方法论 - 国内私募基金业绩透明度低，数据获取依赖GP尽调及分析师交叉核验，样本具有抽样特性[7][8] - 2024年报告首次引入双维度聚类分析，尝试建立二维业绩分布可视化模型[10] - 美国市场因养老金机构受FOIA法令约束，数据披露更完善，基准代表性更强[7] 业绩兑现分析 - 引入DPI/TVPI指标衡量业绩兑现度，中国基金整体兑现程度高于同期美国基金[22] - 2009-2012年Vintage的美国基金兑现度偏低，推测因金融危机后部分资产估值仍停留账面未变现[22] - 数据显示账面价值(TVPI)与现金回报(DPI)存在显著差异，强调现金流兑现才是价值创造闭环[28] 历史业绩表现 - 2008年Vintage基金上四分位DPI达2.03，中位数1.36，下四分位0.99，体现早期基金分化[15] - 2016年Vintage基金上四分位7年实现DPI=1.30，但中位数仅0.62，尾部低至0.28[15] - 2017年后成立基金整体DPI表现较弱，2020年Vintage基金上四分位DPI仅0.15[15] 行业价值主张 - 基准数据揭示7年DPI=1为优秀标杆，9年为常态，13年需警惕，建议建立理性预期管理[27] - 提升数据透明度是构建行业信任基础，呼吁更多LP/GP贡献数据完善基准体系[12][28] - 中国基金在业绩兑现韧性上的表现值得持续关注，可能反映本土化运作优势[22][28]

黑石基金DPI表现 - 黑石2015 Vintage私募股权基金DPI仅0.85倍，十年未达1倍[1][2] - 涉及的两只基金：Blackstone Energy II（49.3亿美元规模，已实现投资价值47.5亿美元）和BCP VII（188.7亿美元规模，已实现投资价值202.2亿美元），毛DPI分别为1.05和1.06[4][6][7] - BCP VII表现创黑石旗舰基金历史最差，对比BCP VI（2010年毛DPI1.27）和BCP V（2005年毛DPI1.26）显著下滑[9] 行业整体DPI困境 - 其他顶级PE基金同样低迷：KKR 2016 Vintage DPI 0.90，Hellman＆Fridman 2018 Vintage DPI 0.13，银湖资本2017 Vintage DPI 0.60[9] - 新基金投资受阻：黑石BCP VIII（257亿美元规模）DPI仅0.18，BCP IX（217亿美元规模）投资期首年仅call款2.9亿美元[10][11] - 行业现状呈现"老基金退不出，新基金投不出"的恶性循环[8][11] PE商业模式转型 - 黑石PE分部2024年可分配收益26.4亿美元（+39.7%），收入结构从carry转向管理费：2015年carry收入14.7亿美元 vs 2024年13.9亿美元，管理费收入同期从5.1亿增至18.3亿[15][16][17] - KKR通过收购保险公司Global Atlantic构建"三大引擎"模式（资产管理+保险+战略控股），战略控股业务聚焦分红而非carry，市值四年翻四倍[22][23] - 行业趋势显示carry收入重要性下降：黑石2013-2015年平均carry收入8.53亿 vs 2022-2024年14.2亿，增速远低于AUM增长[19] 中国VC/PE行业困境 - 管理费收取模式恶化：70%基金按实缴资本支付，部分按已投金额计算，GP生存压力加剧[26] - 项目端毛利率压缩：AI企业毛利率趋近制造业水平，估值泡沫与低回报并存[28][29] - 商业模式创新尝试：华映资本提出强化"经营能力"，天图投资倡导"分红优先"策略[29][30] 行业长期趋势 - VC/PE低毛利成为新常态，非周期性因素导致[27] - 机构分化加速：未来可能演化出招商型、投行型、MCN型等多元业态[30] - 传统"投资-退出"模式受挑战，分红和经营能力成为关键变量[29][30]

澳银资本的投资策略 - 公司坚持"DPI主义"，将DPI作为私募股权投资基金LP的核心诉求，认为缺乏DPI支撑的账面IRR难以获得市场认可 [2] - 公司从2013年在中国设立首只天使基金起就注重DPI，认为项目质量和退出策略是决定DPI的两个关键因素 [2] - 公司选择主动控制管理规模，明确聚焦收益优先，而非通过做大基金规模来获得更多管理费 [2] - 公司认为早期风险投资基金的单只规模控制在2亿-3亿元人民币是合适的，投资项目数量不低于15个，能较好平衡基金风险和收益 [3] - 公司首只基金华澳龙沣基金的项目基本采用隔轮退模式，4年DPI到1，6年完成100%退出，IRR超过30% [3] 退出策略与资本理念 - 公司不以IPO退出为主，采用隔轮退模式快速回笼资金，放弃IPO后更大的收益空间 [3] - 公司认为决定资本是否应耐心陪伴的不是资本而是项目自身，陪伴项目时间从1年到12年不等 [3] - 公司更倾向于"常青资本"而非"耐心资本"，强调资金的可持续循环，需要政府、投资机构和创业者共同打造的生态环境作为支撑 [3] 早期投资方法论 - 公司从2013年首只基金开始就走早期投资之路，首只基金投了9个早期项目，没有Pre-IPO项目 [4] - 公司摸索出独特的"概率论"投资方法，认为基金投资项目成功概率遵循正态分布，人为干预可能降低成功概率 [4] - 公司内部达成共识投资成功率在25%-30%区间，即投资10个项目通常只有2-3个能成功退出 [5] - 公司为提高投资成功率采用"用技术逻辑投项目"路径，以产业、技术和市场为引导，愿意承担技术路径带来的内生风险 [5] 合作伙伴选择标准 - 公司选择合作伙伴遵循三个标准：具有显著区位优势、具备合理收益杠杆设计、在利益分配机制上具有战略眼光 [5] - 公司认为区位优势能提高投资效率，收益杠杆和利益分配能提高基金DPI [6] - 公司曾主动退回一笔已到账的募集资金，基于对资金属性的尊重及对市场风险和周期的敬畏 [6] GP转型战略 - 公司自有资金比例超行业平均水平，2015年后设立的基金自有资金比例达10%-15%，有的达20%，未来目标是30%-50% [7] - 公司认为GP稳健的收益结构应是基础管理费<基金CARRY<自有投资收益 [7] - 公司认为纯靠受托管理挣取管理费的GP生存空间会越来越小，有必要向主动风险投资型GP转型 [8] - 公司预计这一转型将在未来3-5年内完成，未来在投资端选择标的一直践行"澳银十诫"原则 [8]

一级市场估值调整 - 一级市场普遍出现估值Downround现象 近一年新融资项目中70%估值下调 部分项目估值缩水60% [1] - 估值下调原因包括前期估值虚高 国资/战略投资方谈判强势 反映市场回归理性和投资方风险偏好降低 [1] - 部分明星项目估值腰斩 头部基金收益低于货币基金 IRR和DPI表现惨淡 [3] 融资与退出困境 - 获得融资项目即使估值下调仍被视为发展良好 现金流成为创业企业生存关键 [2] - 退出难导致投资谨慎 与估值下调形成恶性循环 老股转让市场流动性枯竭 [3] - 2015-2016年设立基金进入退出关键期 90%项目依赖IPO退出 但IPO放缓造成堰塞湖效应 [4] LP与GP矛盾激化 - 国资LP因审计考核要求 对DPI未达1的基金拒绝延期 部分采取法律手段追责 [5][6] - 引导基金设置强制退出条款 可单方面要求股权转让/回购 部分GP已被采取限高措施 [6] - 华东地区VC出现GP个人接盘LP份额案例 因国资LP拒绝延期且市场转让失败 [5] 退出策略创新 - 早期基金通过隔轮退出策略实现DPI>1 在新融资轮次优先回收本金 [9] - 机构增设专职退出合伙人 成立退委会处理转让/并购/回购事务 退出端人员招聘增加 [10][11][12] - 深圳福田引导基金率先延长子基金存续期2年 探索"耐心资本"模式缓解退出压力 [8] 行业结构调整 - 投资机构明确阶段化收益定位 早期基金不再All in IPO 转向确定性收益策略 [9] - 消费/文娱类子基金退出难度最大 部分项目估值断崖下跌导致交易流产 [8] - 母基金行业向精细化管理转型 2024全景报告梳理机构LP全名单提升信息透明度 [14]

行业现状与问题 - 子基金表现普遍不佳，头部GP旗下部分基金收益甚至低于余额宝，IRR和DPI表现均不理想，明星项目和独角兽估值普遍回调且难以退出 [2] - 2015-2016年设立的基金进入退出关键阶段，但国内创投基金90%以上依赖IPO退出，IPO节奏放缓导致一级市场出现退出"堰塞湖" [3] - 国内创投基金存续期以"5+2"为主，但极少能在存续期内完成清算，多数基金被迫延期，尤其是2015-2016年成立的基金普遍一延再延 [3] LP与GP矛盾激化 - 国资LP因风控、审计等要求，对DPI未达1的基金普遍拒绝延期，部分甚至通过法律程序追责，导致GP面临回购股份或资产查封压力 [3][4] - 引导基金协议中常设置强制退出条款，允许单方决定以股权转让、回购等方式退出，部分GP因无法满足要求被起诉并限制高消费 [4] - 引导基金自身期限限制是拒绝延期的关键原因，到期必须清算，部分通过协议条款或市场挂牌转让解决，但受让方资金问题或项目估值下跌导致交易失败 [4] 退出策略与机构调整 - 部分早期基金通过隔轮退或一轮退策略实现DPI超过1，优先保证国资LP回本和产业导入，再追求增值，例如打折转让老股或创始人回购 [5] - 机构新增专管退出的合伙人和"退委会"，退出工作优先级提升，近半年招聘重点转向并购、转让、回购等退出相关岗位 [5] - 深圳福田引导基金率先支持子基金存续期延长2年，为处理国资LP与GP关系提供参考，缓解退出压力 [4][5] 行业动态与趋势 - 母基金行业向精细化管理发展，2024年全景报告梳理机构LP全名单，提高信息透明度 [6] - 中阿投资峰会吸引12家中东LP参与，2024全球最佳投资机构榜单发布，显示国际化合作趋势 [9]