中国股权投资市场资金结构变化 - 市场资金结构发生根本性逆转，国资成为绝对主力，深刻重塑了LP与GP的博弈规则 [3] - 人民币基金募资市场中国有资本的出资占比非常高，在一些统计中达到九成甚至更高 [20] - 全市场90%的资金来自于国资和地方政府 [19] 国资LP的核心诉求与复合压力 - 国资LP“既要又要还要”的诉求，是叠加了财政资金杠杆效应支持地方经济发展、地方经济结构调整需要及目前国资出资人保值增值考核的复合需求 [3] - 政府引导基金的核心使命在于服务区域发展，希望通过基金的杠杆效应吸引社会资本支持本地产业 [19] - 地方政府迫切需要通过基金工具引入新产业增量，优化本地经济结构，因此对GP在产业导入、项目落地方面的期待更高 [20] - 国资体系对资产保值增值、规范运作有严格的管理要求，这与市场化出资人的诉求在本质上一致 [20] GP应对国资LP诉求的策略与实践 - GP需要接受并解决资金来源结构变化的现实问题，与LP的多重目标之间寻求新的、更精细化的平衡点 [20][21] - 关键在于“如何完成”，需要不断迭代具有自身特色的打法，例如为自身发展营造良好的投资生态 [21][22] - 认知需调整，政府基金代表的是背后的资源和政策，中国经济进入混合制，举国体制的趋势在重大行业会越来越明显 [26] - 坚持“有所为有所不为”，从当地产业基础来挑选合作方，强扭的瓜不甜，单纯为满足返投而忽视产业基础匹配最终会伤害地方招商 [4][26] - 充分沟通并坚持原则，同时需要一些运气，例如有GP在合肥的第一个项目实现了70亿返投，两三年累计引入约300亿项目 [27] - 在投资策略布局上可进行差异化配置，例如在投资期前几年侧重配置一些可能快速实现DPI的项目，以缓解LP的考核压力 [33] 关于DPI（投入资本分红率）的挑战与体系化应对 - DPI是近两年行业核心议题，但融投管退本就是基金的核心能力，需自基金设立之初就对全流程做整体规划 [34] - DPI应内嵌于GP的体系化、周期性常规工作中，投资核心应是坚守投资哲学，聚焦企业赋能与价值提升，而非过早纠结退出方式 [35] - 当前GP的LP结构已明显简化，主要为国资与险资，需精准把握其诉求：保险追求长期稳定投资与当期收益；国资既看重安全长效回报，也肩负招商引资使命 [34] - 市场化GP内部对DPI有明确要求，通常期望在七年周期内实现合理DPI，并构建覆盖全流程的体系以确保退出 [37] - 作为母基金，在管基金能够在存续期内实现DPI大于1非常难得，据投中数据，可能不足50%的母基金能达到DPI到1 [31] 对“保姆式监管”与一票否决权的看法 - LP选择GP的底层逻辑是对专业性的让渡与信任，“保姆式监管”甚至索要一票否决权本质上是对分工逻辑的背离 [4] - 如果LP觉得自己在诸多领域比GP更专业，那直接下场干就好了 [4][41] - 作为GP，坚持独立的市场化决策是刚性原则，早年有LP提出参与决策甚至索要一票否决权都未被接受 [39] - 优秀的GP不愿意接受保姆式监管，如果有不专业的LP要参与投资决策，母基金GP会慎重考虑是否投资该基金 [42] - 从部分国资LP实践看，其协议中约定的否决权有严格限定，主要用于确保基金运作不偏离核心政策导向和基本风险控制要求（如禁止投二级市场、房地产），而非具体项目的商业判断 [44] - GP应用专业的方式帮助LP打消顾虑，既不能盲目让步导致动作变形，也不能完全不接受，关键是用专业方式解决问题 [45] 关于考核机制与耐心资本 - 股权投资周期长达8-10年，存在人员任期和基金周期错配导致的DPI压力 [30] - 国家顶层设计倡导“耐心资本”和“容错机制”，表明了贴近市场化、专业化的决心 [30] - 部分地方政府官员的认知已在迭代，能够放弃任内DPI单一指标的思考维度，通过产业落地数量、关键链主企业导入等综合化指标进行设计 [32] - 国资LP也在进化，其认知可能已经发展到3.0甚至4.0版本，在沟通中会发现他们已将人员任期和DPI问题想在前面 [31] 激励机制的设计思路 - 更倾向于设置正向激励，例如当GP业绩表现出色时，在Carry等方面给予额外倾斜（如超额部分比例提升至25%或更高），而不是设置惩罚性约定 [47][48] - 管理费本质上是维持GP团队基本运营的保障，并非激励型费用，调整空间不大 [48] - 市场通过“看不见的手”调节，管理费、Carry等规则本质上是GP与LP达成的共识，极端的调整会改变GP的生存状态，属于不健康的市场行为 [50] - 行业压力是必要的，核心是让GP回归本质：必须为LP创造价值 [50] 与会机构业务概况（部分） - **天创资本**：脱胎于天津第一支政府引导基金，商业化改制超二十年，累计管理基金规模超过100亿元，累计投资超160个项目，25个项目上市 [7][8] - **熠美投资**：起源于全球美元投资平台，在中国有20多年历史，2010年开始人民币业务，双币种运作，采用PSD策略 [9][10] - **德福资本**：专注医疗大健康私募股权基金16年，管理美元+人民币规模超过270亿元，投资超100个企业，三分之一已上市，去年在市场艰难时给LP回了5亿美金体量的DPI [11] - **青岛市创新投资**：青岛市政府引导基金受托管理机构，与GP合作成立100多只基金，参股基金规模约1400亿元 [14] - **元禾辰坤**：市场化母基金，管理规模接近300亿元，投了国内超100家GP的200多个基金，全国社保基金是其若干期基金中最大的投资人 [14][15] - **力鼎资本**：成立18年，累计管理规模300多亿元，在管规模近100亿 [17] - **瑞力投资**：国有投资平台，在管规模约150亿元，其管理的母基金在存续期内实现了DPI大于1 [17][31]

一级市场估值动态 - 项目估值普遍出现大幅回调，部分案例中新一轮融资估值较前一轮直接缩水60% [2] - 近一年内有新融资的被投企业中，估值出现下调（Downround）的比例高达70% [3] - 估值下调的原因包括前期估值虚高、新投资方（如国资或战略投资者）在估值谈判中更为强势等 [3] 基金业绩与退出压力 - 基金收益承受较大压力，部分头部GP管理的基金收益甚至低于货币基金水平 [4] - 基金回报指标表现不佳，IRR（内部收益率）低迷，DPI（投入资本分红率）实现困难 [4] - 退出难度加大，老股转让市场缺乏接盘方，导致难以回收资金 [4] 投资策略与条款演变 - 投资机构正从依赖对赌回购条款转向签署投资分红协议，以应对DPI压力 [5] - 投资逻辑发生变化，从追求估值增长转向寻找具备分红能力的项目，以保证相对确定的现金回报 [5][6] - 部分早期基金通过"隔轮退"或"一轮退"策略，在项目后续融资中优先收回本金，以实现DPI超过1的目标 [6] 早期基金的成功退出策略 - 成功的早期基金明确其打法，优先保证为国资LP回本及完成地方产业引入任务，再追求增值 [6] - 具体策略包括在项目新一轮融资时打折转让部分股权以收回本金，或进行有折扣的老股转让 [7] - 通过灵活的退出策略，即使在项目死亡率较高（如达50%）的投资组合中，也能实现DPI超过1 [7]

**公司概况与战略方向** * Onex Corporation是一家多元化的投资公司 业务涵盖私募股权(PE) 信贷和资产管理[8] * 公司专注于在具有长期验证记录的领域竞争 包括大型和中型市场私募股权(OP和OnCap平台) 金融服务 工业(尤其航空航天)和商业服务[8] * 核心文化是知识诚实 投资者导向和协作 这是公司40年来成功的关键[8] * 公司进行了业务重组 关闭或出售了部分业务 以使人力资本和业务围绕核心优势领域展开[6] * 目标是缩小股价与资产净值(NAV)之间的巨大折价 该折价导致公司资产(特别是PE资产和资产管理业务)被市场严重低估[15][16][39] **财务表现与资本配置** * 过去五年NAV每股复合年增长率(CAGR)为15% 公司认为未来实现12%-17%的增长是合理的目标[20][21] * 公司持有约15亿加元现金 净资产达85亿加元且无负债 财务状况非常强劲[43][44] * 自2020年以来已执行25亿加元的股份回购 2025年迄今已通过正常程序发行人投标(NCIB)回购了3亿加元[18][44] * 曾尝试进行4亿加元的实质性发行人投标(SIB) 但仅完成了2.4亿加元[45] * 信贷业务(特别是结构化信贷)增长迅速 预计其2025年管理费相关收益(FRE)将超过6000万加元[35] * 信贷平台的整体目标是实现规模化 将目前合计约1000-1500万加元的亏损转变为盈利 从而显著提升运营杠杆和收益[37] **业务板块深度分析** **私募股权(PE)业务** * PE资产的NAV约为54亿加元 但市场估值仅为其价值的50% 而活跃的二级市场对其估值远高于此[16] * Onex Partners (OP) 基金：当前基金(OP5)募资已完成约三分之一 预计在2026年Q1或Q2为OP6基金启动募资[29] * OnCap基金：已完成募资 其第三方资本募集额比上一只基金增加了70%[29] * 退出环境面临挑战 受关税不确定性等因素影响 但服务型和非关税影响资产的并购估值依然良好[27][28] * 有限合伙人(LP)强烈要求分配实现(DPI) 公司相信OP5基金的DPI有望达到0.4-0.5的目标范围[33] **信贷业务** * 结构化信贷(尤其是CLO)是重点 其发行量已从几年前的全球20多名跃升至第7或第8名[10] * 成功吸引了第三方股权资本投资其CLO平台 降低了自有资金投入 从而提高了该业务的股本回报率(ROE)[10][11] * 非结构化信贷产品(如高收益和高级信贷)尚未规模化 目前处于亏损状态 但正在积极谈判以推动其增长[36][37] * 信贷业务的增长依赖于健康的并购市场以产生新的贷款 这是CLO业务的燃料[36] **资产管理与发展愿景** * 最终目标是使公司内在价值充分反映在股价上 而不仅仅是硬资产净值[18][49] * 策略是吸引更多第三方资本 产生更多的业绩报酬和管理费收入 并更有效地配置资本[41] * 计划降低资产管理业务的资本密集度 减少对未来承诺所需持有的现金 从而释放资本用于其他价值创造途径[14][44] * 考虑部署资本进入更大型、更集中的领域 这些领域能充分利用公司数十年的专业经验[19] * 对出售信贷业务少数股权持开放态度 有多家成熟投资者表达过兴趣 但更倾向于通过有机增长来证明其价值[37][38] **公司治理与市场观点** * 过去18个月新增了3名董事会成员 其技能组合符合公司未来发展方向[7] * 多重投票权股份(MVS)将于2026年5月到期 但管理层认为这不会改变公司的运营方式和对长期股东价值的专注[24][25] * 管理层将薪酬与关键绩效指标(KPI)和公开披露挂钩 以保持问责制[7] * 公司认为当前艰难的募资环境对私募股权尤其严峻 但信贷募资相对较好[12][30]

核心观点 - 创投行业正处于募资筑底回暖、退出渠道多元探索阶段，耐心资本加速入场，全链条协同成为破局关键 [1] - 行业需坚守长期主义与价值投资，通过募资结构优化、退出策略创新及产业链协同实现突围 [8] 募资市场变化 - 2024年募资规模下降20.8%，2025年一季度降幅收窄至2.9%，显示市场信心逐步恢复 [4] - 国资引导基金从"招商思维"转向"产业构建思维"，主动匹配中试场景、临床资源等产业要素，形成"资金+生态"支持模式 [4] - 耐心资本加速入场：广州产投资本设立9只AIC基金总规模150亿元，工行计划在广东设立7家AIC基金总规模120亿元 [4] - 产业资本通过创投基金布局上下游，如上海具身智能基金参与人形机器人赛道投资 [4] - 政府引导基金存续期从"5+3"延长至"10+2"，更匹配硬科技研发周期 [4] - GP投资导向从追求IRR转向追求DPI，增强LP信心 [4] 退出策略创新 - 国中资本中小一期基金DPI远超1，体现退出策略有效性 [6] - "以退定投"策略被广泛采用，澳银资本采用"组合配置"策略：60%投向天使至A+轮，20%种子轮，20%中后期项目 [6] - S基金成为重要退出渠道：孚腾资本管理的上海国资母基金S基金运营三年取得良好DPI回报 [6] - 港股IPO被视为"急救通道"而非"黄金通道"，适合有出海计划的企业 [6] - A股创业板第三套标准、科创板第五套标准为未盈利硬科技企业提供新机遇 [6] 行业发展路径 - 早期投资需追求高IRR项目以支撑整体基金DPI [8] - 全链条协同模式兴起：广州产投资本采用"母基金+直投"模式，与50多家GP合作，直投170余个项目总投资额240多亿元 [8] - 行业建议包括：结构化解决资金属性与投资规律矛盾、通过S基金/并购激活存量资产、深耕硬科技赛道 [8]

行业基准报告核心观点 - 2024年私募股权基金业绩基准显示，行业大部分基金需9年实现DPI=1，优秀基金7年可达标，下四分位基金需13年回本[14] - 成立5年的基金中，优秀案例DPI可达50%，但下四分位基金回本周期显著拉长[14] - 中美市场对比显示，美国优秀VC基金同样需7-8年回本，中位数基金9年达标，尾部基金需12年，证明长期性是全球行业共性[16] - 行业体感DPI变缓可能源于投资人预期时间框架缩短，与基金固有运作规律形成错配[18] 数据方法论 - 国内私募基金业绩透明度低，数据获取依赖GP尽调及分析师交叉核验，样本具有抽样特性[7][8] - 2024年报告首次引入双维度聚类分析，尝试建立二维业绩分布可视化模型[10] - 美国市场因养老金机构受FOIA法令约束，数据披露更完善，基准代表性更强[7] 业绩兑现分析 - 引入DPI/TVPI指标衡量业绩兑现度，中国基金整体兑现程度高于同期美国基金[22] - 2009-2012年Vintage的美国基金兑现度偏低，推测因金融危机后部分资产估值仍停留账面未变现[22] - 数据显示账面价值(TVPI)与现金回报(DPI)存在显著差异，强调现金流兑现才是价值创造闭环[28] 历史业绩表现 - 2008年Vintage基金上四分位DPI达2.03，中位数1.36，下四分位0.99，体现早期基金分化[15] - 2016年Vintage基金上四分位7年实现DPI=1.30，但中位数仅0.62，尾部低至0.28[15] - 2017年后成立基金整体DPI表现较弱，2020年Vintage基金上四分位DPI仅0.15[15] 行业价值主张 - 基准数据揭示7年DPI=1为优秀标杆，9年为常态，13年需警惕，建议建立理性预期管理[27] - 提升数据透明度是构建行业信任基础，呼吁更多LP/GP贡献数据完善基准体系[12][28] - 中国基金在业绩兑现韧性上的表现值得持续关注，可能反映本土化运作优势[22][28]

黑石基金DPI表现 - 黑石2015 Vintage私募股权基金DPI仅0.85倍，十年未达1倍[1][2] - 涉及的两只基金：Blackstone Energy II（49.3亿美元规模，已实现投资价值47.5亿美元）和BCP VII（188.7亿美元规模，已实现投资价值202.2亿美元），毛DPI分别为1.05和1.06[4][6][7] - BCP VII表现创黑石旗舰基金历史最差，对比BCP VI（2010年毛DPI1.27）和BCP V（2005年毛DPI1.26）显著下滑[9] 行业整体DPI困境 - 其他顶级PE基金同样低迷：KKR 2016 Vintage DPI 0.90，Hellman＆Fridman 2018 Vintage DPI 0.13，银湖资本2017 Vintage DPI 0.60[9] - 新基金投资受阻：黑石BCP VIII（257亿美元规模）DPI仅0.18，BCP IX（217亿美元规模）投资期首年仅call款2.9亿美元[10][11] - 行业现状呈现"老基金退不出，新基金投不出"的恶性循环[8][11] PE商业模式转型 - 黑石PE分部2024年可分配收益26.4亿美元（+39.7%），收入结构从carry转向管理费：2015年carry收入14.7亿美元 vs 2024年13.9亿美元，管理费收入同期从5.1亿增至18.3亿[15][16][17] - KKR通过收购保险公司Global Atlantic构建"三大引擎"模式（资产管理+保险+战略控股），战略控股业务聚焦分红而非carry，市值四年翻四倍[22][23] - 行业趋势显示carry收入重要性下降：黑石2013-2015年平均carry收入8.53亿 vs 2022-2024年14.2亿，增速远低于AUM增长[19] 中国VC/PE行业困境 - 管理费收取模式恶化：70%基金按实缴资本支付，部分按已投金额计算，GP生存压力加剧[26] - 项目端毛利率压缩：AI企业毛利率趋近制造业水平，估值泡沫与低回报并存[28][29] - 商业模式创新尝试：华映资本提出强化"经营能力"，天图投资倡导"分红优先"策略[29][30] 行业长期趋势 - VC/PE低毛利成为新常态，非周期性因素导致[27] - 机构分化加速：未来可能演化出招商型、投行型、MCN型等多元业态[30] - 传统"投资-退出"模式受挑战，分红和经营能力成为关键变量[29][30]

一级市场估值调整 - 一级市场普遍出现估值Downround现象 近一年新融资项目中70%估值下调 部分项目估值缩水60% [1] - 估值下调原因包括前期估值虚高 国资/战略投资方谈判强势 反映市场回归理性和投资方风险偏好降低 [1] - 部分明星项目估值腰斩 头部基金收益低于货币基金 IRR和DPI表现惨淡 [3] 融资与退出困境 - 获得融资项目即使估值下调仍被视为发展良好 现金流成为创业企业生存关键 [2] - 退出难导致投资谨慎 与估值下调形成恶性循环 老股转让市场流动性枯竭 [3] - 2015-2016年设立基金进入退出关键期 90%项目依赖IPO退出 但IPO放缓造成堰塞湖效应 [4] LP与GP矛盾激化 - 国资LP因审计考核要求 对DPI未达1的基金拒绝延期 部分采取法律手段追责 [5][6] - 引导基金设置强制退出条款 可单方面要求股权转让/回购 部分GP已被采取限高措施 [6] - 华东地区VC出现GP个人接盘LP份额案例 因国资LP拒绝延期且市场转让失败 [5] 退出策略创新 - 早期基金通过隔轮退出策略实现DPI>1 在新融资轮次优先回收本金 [9] - 机构增设专职退出合伙人 成立退委会处理转让/并购/回购事务 退出端人员招聘增加 [10][11][12] - 深圳福田引导基金率先延长子基金存续期2年 探索"耐心资本"模式缓解退出压力 [8] 行业结构调整 - 投资机构明确阶段化收益定位 早期基金不再All in IPO 转向确定性收益策略 [9] - 消费/文娱类子基金退出难度最大 部分项目估值断崖下跌导致交易流产 [8] - 母基金行业向精细化管理转型 2024全景报告梳理机构LP全名单提升信息透明度 [14]

行业现状与问题 - 子基金表现普遍不佳，头部GP旗下部分基金收益甚至低于余额宝，IRR和DPI表现均不理想，明星项目和独角兽估值普遍回调且难以退出 [2] - 2015-2016年设立的基金进入退出关键阶段，但国内创投基金90%以上依赖IPO退出，IPO节奏放缓导致一级市场出现退出"堰塞湖" [3] - 国内创投基金存续期以"5+2"为主，但极少能在存续期内完成清算，多数基金被迫延期，尤其是2015-2016年成立的基金普遍一延再延 [3] LP与GP矛盾激化 - 国资LP因风控、审计等要求，对DPI未达1的基金普遍拒绝延期，部分甚至通过法律程序追责，导致GP面临回购股份或资产查封压力 [3][4] - 引导基金协议中常设置强制退出条款，允许单方决定以股权转让、回购等方式退出，部分GP因无法满足要求被起诉并限制高消费 [4] - 引导基金自身期限限制是拒绝延期的关键原因，到期必须清算，部分通过协议条款或市场挂牌转让解决，但受让方资金问题或项目估值下跌导致交易失败 [4] 退出策略与机构调整 - 部分早期基金通过隔轮退或一轮退策略实现DPI超过1，优先保证国资LP回本和产业导入，再追求增值，例如打折转让老股或创始人回购 [5] - 机构新增专管退出的合伙人和"退委会"，退出工作优先级提升，近半年招聘重点转向并购、转让、回购等退出相关岗位 [5] - 深圳福田引导基金率先支持子基金存续期延长2年，为处理国资LP与GP关系提供参考，缓解退出压力 [4][5] 行业动态与趋势 - 母基金行业向精细化管理发展，2024年全景报告梳理机构LP全名单，提高信息透明度 [6] - 中阿投资峰会吸引12家中东LP参与，2024全球最佳投资机构榜单发布，显示国际化合作趋势 [9]