投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年实现收入81106亿元 同比增长510% 归母净利润1446亿元 同比增长1970% 扣非归母净利润952亿元 同比下降1934% [8] - 归母净利润增长主要受益于医药工业、数字物流等新兴业务及公募REITs发行贡献净利润438亿元 [8] - 剔除防疫物资应收账款减值准备影响后 归母净利润为1587亿元 同比增长3144% 扣非归母净利润为1094亿元 同比下降733% [8] - 经营活动现金流量净额较上年同期增加38亿元 应收账款管理改善明显 [8] - "三新两化"战略持续推进 包括新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化 [8] - 调整2025-2027年归母净利润预测至2694亿元、2818亿元和3108亿元 对应PE为10倍、9倍和8倍 [1][8] 财务表现 - 2025年上半年收入81106亿元 同比增长510% 单Q2收入39090亿元 同比增长652% [8] - 2025年上半年归母净利润1446亿元 同比增长1970% 单Q2归母净利润476亿元 同比下降29% [8] - 2025年上半年扣非归母净利润952亿元 同比下降1934% 单Q2扣非归母净利润445亿元 同比下降3247% [8] - 预测2025年营业总收入165919百万元 同比增长929% 2026年177268百万元 同比增长684% 2027年189609百万元 同比增长696% [1] - 预测2025年归母净利润2694百万元 同比增长744% 2026年2818百万元 同比增长459% 2027年3108百万元 同比增长1030% [1] - 预测2025年EPS 053元/股 2026年056元/股 2027年062元/股 [1] 战略推进 - 新产品：CSO业务收入9591亿元 其中药品总代销售收入5759亿元 同比增长626% 器械总代销售收入3831亿元 新增引进61个新品包括7个千万级单品 [8] - 新零售：好药师门店达31535家 覆盖31个省市1621个区县 预计全年超33500家 B2C电商收入565亿元 同比增长1396% 兴趣电商渠道同比增长95% [8] - 新医疗：九医诊所会员店超2400家 三年目标实现万家联盟 AI辅助诊断平台覆盖近3000种疾病 月均使用51万次 [8] - 数字化：研发投入146亿元 实施35个数字化项目 AI技术应用于物流、诊疗等场景 "三码合一"提升运营效率 [8] - 不动产证券化：公募REITs"九州通R"成功上市 募集资金1158亿元 公众认购倍数达1192倍 首期Pre-REITs募集1645亿元 [8] 财务预测 - 预测2025年营业总收入165919百万元 营业成本152756百万元 毛利率793% [9] - 预测2025年归母净利润2694百万元 归母净利率162% [9] - 预测2025年经营活动现金流6750百万元 投资活动现金流3101百万元 [9] - 预测2025年每股净资产559元 ROE摊薄899% ROIC732% [9] - 预测2025年P/E 960倍 P/B 092倍 [1][9]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入811.06亿元，同比增长5.10% [1][2] - 归母净利润14.46亿元，同比增长19.70% [1][2] - 扣非归母净利润9.52亿元，同比下降19.34%，主要因减值准备计提增加 [2] - 剔除减值影响后归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44% [2] - 经营活动现金流量净额同比增加3.8亿元，主要因应收账款清收力度加大 [2] 业务板块发展 - 医药分销核心业务销售收入676.34亿元，同比增长6.04% [3] - 医药工业业务销售收入15.93亿元，同比增长10.77% [1][3] - 数字物流与供应链业务收入5.87亿元，同比增长24.66% [1][3] - 医药新零售业务销售收入14.93亿元，好药师加盟店达31,535家 [3] - 总代品牌推广业务(CSO)销售规模95.91亿元，药品CSO业务收入57.59亿元 [3][5] - 药九九B2B及零售电商平台收入106.36亿元，同比增长21.08% [3] 战略实施进展 - "三新两化"战略投入加大，相关主体人工成本投入2.45亿元，同比增长21.62% [1] - "三花"人才引进成本投入5520万元，同比增长110% [1] - 研发投入1.46亿元，重点发展AI应用包括AI辅诊、AI客服等场景 [4] - 公募REITs发行上市增加净利润4.38亿元，募集资金总额11.58亿元 [1][7] - Pre-REITs首期发行成功，计划启动公募REITs扩募工作 [4] 新产品战略 - 全擎健康代理覆盖品规755个，年销量过亿明星单品32个 [5] - 上半年新增引进新品61个，计划下半年引进10个过千万级新品 [5] 新零售布局 - 好药师门店覆盖全国31个省市自治区、293个地级城市及1621个区县 [6] - 预计2025年末门店数将超33,500家 [6] - 上半年向加盟店销售额34.18亿元，同比增长41.30% [3] 新医疗发展 - 诊所会员店超2400家，计划三年内实现万家诊所联盟 [6] - 九医诊所AI辅助诊断平台覆盖近3000种疾病，11万+药品知识 [6] - 会员店月均使用AI辅诊平台5.1万次 [6] 数字化与REITs成果 - 公募REITs公众投资者有效认购倍数达1192倍，创历史新高 [7] - 成为国内医药行业首单公募REITs、医药仓储物流首单公募REITs [7] - 实现九州通和公募REITs"双上市"平台协同共赢 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - 业绩符合预期，"三新两化"战略成果显著，医药工业、数字物流等新兴业务板块实现较快增长 [3] - 公司基本面积极向好，批发业务稳健增长，新产品战略打造"第二成长曲线"，REITs发行及扩募加速资金周转 [9] - 持续推动数智化转型，AI技术深度应用于多个场景，提升业务及管理效率 [8] 财务表现 - 2025H1营业收入811.06亿元（+5.10%），归母净利润14.46亿元（+19.70%），扣非净利润9.52亿元（-19.34%） [3] - 分季度看，2025Q1/Q2营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%） [4] - 2025H1毛利率7.56%（-0.35pct），归母净利率1.78%（+0.22pct），扣非净利率1.17%（-0.36pct） [4] - 费用率方面，销售费用率2.89%（+0.07pct），管理费用率1.82%（+0.06pct），财务费用率0.56%（-0.20pct） [5] 业务板块分析 - 医药分销核心业务销售收入676.34亿元（+6.04%） [6] - 医药工业销售收入15.93亿元（+10.77%） [6] - 医药新零售业务销售收入14.93亿元，好药师"万店加盟"门店数达31,535家，加盟店销售额34.18亿元（+41.30%） [6] - 数字物流与供应链解决方案业务收入快速增长，分销业务收入106.36亿元（+21.08%） [13] 战略投入 - "三新两化"战略投入加大，相关主体人工成本投入2.45亿元（+21.62%） [5] - "三花"人才引进成本投入5,520万元（+110%） [5] - 研发投入1.46亿元，推动AI技术在辅诊、客服、采购、营销等场景应用 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1,640.51/1,773.30/1,916.34亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.72/28.99/32.09亿元 [9] - 当前股价对应PE分别为10.3/9.5/8.6倍 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价5.44元，总股本50.42亿股，总市值274亿元 [2] - 52周最高/最低价分别为5.98/4.39元，资产负债率67.2%，市盈率10.88 [2] - 第一大股东为上海弘康实业投资有限公司 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入811.06亿元 同比增长5.10% [1] - 归母净利润14.46亿元 同比增长19.70% [1] - 医药分销收入稳健增长6.04% [1] - 医药工业收入同比增长10.77% [1][7] - 数字物流业务收入同比增长24.66% [1][8] - 医美业务销售收入5.83亿元 同比增长48.64% [8] 三新两化战略进展 - 新产品战略新增引进药品新品61个 [2] - 总代品牌推广业务销售收入达95.91亿元 [2] - 新零售业务销售收入14.93亿元 同比增长2.52% [2] - 好药师门店总数达31,535家 预计年末超33,500家 [3] - 向加盟药店销售收入34.18亿元 同比增长41.30% [3] - 九医诊所会员店超2,400家 计划三年实现万家联盟 [3] - 诊所新品引入超260个 [4] - 九医SaaS诊所管家系统覆盖1,500余家会员店 [4] - AI辅助诊断平台覆盖3,000种疾病 月均使用5.1万次 [4] - 医药仓储物流公募REITs募集资金11.58亿元 [5] - REITs公众认购倍数达1,192倍 创历史新高 [6] 新兴业务发展 - 医药工业销售收入15.93亿元 [7] - 京丰制药实现营业收入2.87亿元 [7] - 九信中药自产饮片销售收入12.22亿元 同比增长13.16% [7] - 数字物流业务收入5.87亿元 [8] - 物流网络覆盖全国96%区域 [8] - 医美合作服务机构11,072家 覆盖率近60% [8] 企业治理与社会责任 - 2024年度现金分红金额9.97亿元 [9] - 上市以来累计现金分红及回购金额68.61亿元 [9] - 上半年捐赠善款和物资合计1,137.81万元 [9] - 主体信用等级获评AAA 为行业唯一民营AAA企业 [9]

信用评级上调 - 公司主体信用等级由AA+上调至AAA 评级展望为稳定 [1] - 评级机构为中诚信国际信用评级有限责任公司 评级报告编号CCXI-20253191M-01 [1] 评级上调原因 - 公司专注于医药大健康主业经营 "三新两化"战略进展顺利 可持续发展能力增强 [2] - 实现数字化、平台化、互联网化转型升级 建立千亿级医药供应链服务平台 [2] - 实施高效稳健的数字化财务管理模式 构建严谨完善的全方位风险管控体系 [2] 评级上调影响 - 有利于降低公司综合融资成本 拓宽融资渠道 [2] - 增强相关债券流动性 提升债券投资人信心与参与度 [2] - 体现资本市场对公司综合实力的高度认可 [2]

公司战略 - 公司推进"三新两化"战略，即新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化，旨在重塑发展动能 [1][2] - 战略聚焦上下游协同突破，上游通过获取产品所有权或总代总销模式强化产品端主导权，下游以新零售"万店加盟计划"、新医疗诊所加盟等终端布局构建渠道网络 [2] - 数字化通过降本增效赋能全链条运营，不动产证券化以资产盘活优化重资产结构，共同为产业链整合提供动能 [2] 数字化转型 - 公司通过业务、管理、物流三端数字化协同推进，结合项目制落地模式，实现从技术投入到业务价值的深度转化 [2] - 采用"需求驱动+项目制"模式，2025年计划落地45个项目，拥有1500名左右IT工程师，并与阿里、腾讯、华为等外部企业合作 [3] - 智慧物流方面，出库差错率控制在百万分之一，物流环节的人为差错大幅降低，效率与质量双提升 [2] - 新医疗数字化系统涵盖AI辅助诊断、用药管理、电子病历及健康档案管理等模块，以免费赋能的方式提升诊所服务与管理水平 [2] 产品端布局 - 公司力争在未来三年内，使新产品相关业务的销售收入占比达到20%，毛利额占比达到50% [3] - 在产品所有权获取上，形成资本整合、自研创新、批文收购、项目合作的立体模式，近期主导参与ST美谷破产重组，并在山东等地参股多家上游企业 [3] - 依托4家西药厂、9家中药饮片厂及4大研究院，聚焦仿制药及改良型创新研发，通过轻度研发快速获取产品所有权 [4] - 加速批文市场化运作，以数百万到数千万元收购与现有渠道匹配的产品批文，再通过自有工厂或委托加工实现量产 [4] 医美业务 - 医美业务增长迅猛，规模从早期的数千万元跃升至数亿元，成为极具潜力的新兴业务板块 [5] - 医美是公司重点布局的渠道，也是未来重要的利润增长点，聚焦医美产品、保健品及生物制品等专业品类 [5] - 参与ST美谷的重组，基于其医美业务优势，旨在通过这一载体加大行业布局力度 [5] - 医美市场的巨大消费潜力是核心驱动力，公司正积极加码布局以抢占先机 [5] 人才战略 - 公司提出"三化人才战略"，明确要花时间、精力和成本在全球范围内寻找合适的高级人才 [5] - 2023年引进50多名高级人才，2024年引进近300名，2025年目标仍为300名 [5] - 加大引才力度主要基于战略转型需求和企业发展速度快，年均新增数十家公司、销售额增长数十亿元甚至上百亿元 [6] - 针对高级人才，实行量化筛选标准，配备教练，建立汇报与沟通机制，目标是"找得到、找得准、留得住、发展好" [6] 经营业绩 - 销售收入由2010年上市当年的21185亿元增长至2024年的151810亿元，年均复合增长率达到1510% [6] - 归母净利润由2010年上市当年的360亿元增长至2024年的2507亿元，年均复合增长率达到1488% [6] - 在国内医药批发市场的占有率从2021年的649%提升至2023年的713% [6] 发展愿景 - 公司愿景是"争做中国最专业的大健康服务平台"及"百年老店" [7] - 实施"三年一规划"的战略周期，每年底制定未来三年的战略规划，明确业务板块重点、资源分配方向 [7] - 聚焦大健康主业，完善公司治理，建立民主集中、分权制衡的决策机制，通过文化传承与创新，推动战略阶段性落地 [7] - 致力于打造"高速公路"式的大健康服务平台，整合上下游资源，为上游提供产品推广支持，为下游提供配送、垫资、数字化赋能等服务 [7]

行业格局与政策影响 - 中国医药流通行业集中度显著提升 五大全国性医药批发龙头市占率已过半[1] - 带量采购降低药品价格 两票制压缩流通环节 导致行业整体利润率下降[1] - 政策高峰期已过 边际影响逐步减弱 处方外流趋势加速 处方药零售药店占比对标发达国家仍有巨大空间[2] 公司战略实施 - 公司大力推进"三新两化"战略 包括新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化(REITs)[4][6] - 新产品战略2024年上半年收入达14.38亿元 同比增长21.61%[6] - 新零售战略通过"万店加盟"计划加速落地 截至2025年3月底药店数量达29,331家[7] 财务表现 - 2024年实现营业收入1518.10亿元 同比增长1.11% 归母净利润25.07亿元 同比增长15.33%[9] - 2025年一季度净利润同比大增80.38% 达9.70亿元[10] - 医药分销业务2024年收入占比超80% 全擎健康(CSO)业务收入达192.67亿元[11] 业务发展 - 医美业务2024年收入8.51亿元 同比增长120.47% 覆盖医美机构10560家[11][18] - 代理品规2247个 其中52个过亿品种 与阿斯利康、拜耳等国际药企合作深化[7][11] - 物流网络覆盖全国95%以上行政区域 911个终端配送点实现最快1小时到达[11][16] 数字化转型 - 2024年研发费用达3.46亿元 同比增长24.32%[12] - 实施47个数字化转型项目 其中45个已上线推广[14] - 与北京大学武汉人工智能研究院合作开发AI助理"智能九哥" 应用于物流调度和客户服务[14] 资本运作与资产优化 - Pre-REITs项目2024年贡献5.76亿元净利润 REITs项目获国家发改委及监管机构认可[7][16] - 2025年一季度REITs贡献4.38亿元 资产负债率大幅下降[8][16] - 通过供应链金融与京东科技合作推出采购融资产品 首年放款1.3亿元 覆盖11个省份[15] 未来发展规划 - 医美业务近三年复合增长率达111.64% 计划联合开发医药级护肤品[18][21] - 供应链金融2025年计划扩展至16省 新增100家客户[21] - 将实现研发、生产、销售全链条AI应用 包括肿瘤早筛和智能排产[22]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7][12] 报告的核心观点 - 九州通经营韧性强，“三新两化”战略持续兑现，看好其成长性、盈利能力改善趋势及经营性净现金流改善趋势，维持“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2024 年总营业收入 1518.10 亿元，同比增长 1.11%；归母净利润 25.07 亿元，同比增长 15.33%；扣非归母净利润 18.14 亿元，同比减少 7.47% [1] - 2025Q1 总营业收入 420.16 亿元，同比增加 3.82%；归母净利润 9.70 亿元，同比大幅增加 80.38%；扣非归母净利润 5.07 亿元，同比减少 2.76% [1] 成长性 - REITs 发行落地，2025 年 2 月 27 日医药仓储物流公募 REITs 上市，募集资金 11.58 亿元，Pre - REITs 项目完成首期发行，募集资金 16.45 亿元，轻资产模式加速智能化仓储建设升级和高毛业务拓展 [2] - CSO 业务持续高增长，2024 年总代品牌推广业务销售收入 192.67 亿元，药品 CSO 业务剔除高基数后同比增长 19.59%，引进新品 114 个，医疗器械 CSO 业务新引进过亿和过千万产品线各 1 条，实现从零售端向院端拓展 [3] - 新零售与新医疗进入拓展新阶段，好药师“万店加盟”门店截至 2025 年 3 月底达 29331 家，向加盟药店销售规模 53.92 亿元，同比增长 54.94%；“九医诊所”会员店截至 2025 年 3 月末达 1377 家，通过数字化工具赋能基层医疗机构 [4] 盈利能力 - 2024 年整体毛利率 7.80%，同比下降 0.27pct，Q1 毛利率 7.33%，同比提升 0.13pct；2024 年归母净利率 1.65%，同比提升约 0.21pct，2025Q1 归母净利率 2.31%，同比大幅提升 0.98pct，受益于 REITs 发行一次性收益 [5] - 2025Q1 扣非归母净利率 1.21%，同比下降 0.08pct，受三新两化战略投入延续性影响，看好高毛利创新业务占比提升和运营效率提升带来的盈利能力改善 [5] 经营质量 - 2024 年经营活动现金流量净额 30.83 亿元，同比下降 35.07%，因加大与核心供应商战略合作增加采购付款，2025 年一季度经营性净现金流同比基本持平 [6] - 2024 年与 2025 年一季度应收账款周转天数与存货周转天数同比均小幅提升，看好经营性净现金流改善趋势 [6] 盈利预测与估值 - 预测 2025 - 2027 年公司收入分别为 1632.94/1764.63/1900.79 亿元，对应增速分别为 7.56%/8.06%/7.72%；预计归母净利润分别为 28.37/31.79/35.36 亿元，同比增速分别为 13.13%/12.08%/11.21%，2025 年 5 月 6 日收盘价对应 2025 年 PE 为 9 倍 [12]

业绩表现 - 2024年公司实现总营业收入1,518.10亿元，同比增长1.11%，归母净利润25.07亿元，同比增长15.33%，扣非归母净利润18.14亿元，同比减少7.47% [1] - 2025Q1公司实现总营业收入420.16亿元，同比增加3.82%，归母净利润9.70亿元，同比大幅增加80.38%，扣非归母净利润5.07亿元，同比减少2.76% [1] 成长性战略 - 医药仓储物流公募REITs于2025年2月27日上市，募集资金11.58亿元，Pre-REITs项目首期募集16.45亿元，加速智能化仓储建设及高毛利业务拓展 [2] - CSO业务全年销售收入192.67亿元，其中药品CSO业务107.69亿元（剔除基数影响后同比增长19.59%），医疗器械CSO业务84.98亿元，新引进过亿产品线1条 [2] - 好药师加盟门店达29,331家（2025年3月底），向加盟药店销售规模53.92亿元（同比增长54.94%），九医诊所会员店1,377家，通过AI辅助诊断赋能基层医疗 [3] 盈利能力 - 2024年整体毛利率7.80%（同比下降0.27pct），2025Q1毛利率7.33%（同比提升0.13pct），归母净利率1.65%（同比提升0.21pct），2025Q1归母净利率2.31%（同比提升0.98pct） [4] - 2025Q1扣非归母净利率1.21%（同比下降0.08pct），主要受三新两化战略投入影响，未来高毛利CSO业务占比提升及数字化将改善盈利能力 [4] 经营质量 - 2024年经营活动现金流净额30.83亿元（同比下降35.07%），主要因战略合作增加采购付款，2025Q1现金流同比基本持平 [5] - 2024年及2025Q1应收账款周转天数与存货周转天数同比小幅提升，但客户与渠道结构变化有望推动现金流改善 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为1,632.94/1,764.63/1,900.79亿元（增速7.56%/8.06%/7.72%），归母净利润28.37/31.79/35.36亿元（增速13.13%/12.08%/11.21%） [6]

核心业绩表现 - 2024年营业收入达1518.10亿元，同比增长1.11%，归母净利润25.07亿元，同比增长15.33%，扣非归母净利润18.14亿元，同比增长14.89% [2][3] - 2025年一季度营业收入420.16亿元，同比增长3.82%，归母净利润9.7亿元，同比增长80.38%，主要因公募REITs发行贡献净利润4.38亿元 [2][4] - 经营活动现金流净额转正为30.83亿元 [3] "三新两化"战略进展 新产品战略 - 总代品牌推广业务(CSO)销售规模192.67亿元，引进药品及器械品规2247个 [5] - 医药工业自产及OEM业务收入30.07亿元，同比增长21.49%，其中西药工业板块(京丰制药)收入5.92亿元(同比+26.92%)，中药工业板块(九信中药)自产品种收入22.86亿元(同比+21.45%) [3][5] 新零售战略 - 好药师加盟药店超2.9万家，B2C电商业务收入9.80亿元，服务3500万C端用户及1900家上游品牌企业 [5] - 物流Bb/BC仓配网络覆盖全国96%以上区域 [5] 新医疗战略 - "九医诊所AI辅助诊断平台"会员店达1377家，赋能基层医疗机构提升诊疗效率 [6] 数字化战略 - 全年研发投入3.46亿元(同比+24.32%)，实施47个数字化转型项目(45个已上线) [6] - 中药质量追溯平台记录超5.5万饮片批次(产量1.3万吨)，实现全产业链溯源 [3][4] 不动产证券化(REITs) - 完成Pre-REIT基金募集16.45亿元，医药仓储物流公募REITs上市募资11.58亿元(公众认购倍数1192倍创纪录) [6][7] 业务板块表现 - 医药分销核心业务稳定增长，新兴业务(工业自产/OEM/中药/数字物流)增速均达20%左右 [3] - 中药全产业链收入49.62亿元(同比+18.14%)，形成"道地药材+智能制造+数字服务"闭环 [3][4] - 数字物流与供应链业务收入10.64亿元(同比+25.32%)，毛利额2.36亿元(同比+17.08%) [4]