报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；信达生物投资评级为买入 [11][12] 报告的核心观点 - 重磅一代IO疗法核心专利序列预计2028 - 2032年过期，MNC延续/抢占下一代肿瘤基石治疗药物市场需求迫切，二代IO潜在市场规模或达2000亿美元 [4][7] - 信达生物IBI363采用PD - 1单抗/IL - 2融合设计及α偏向性设计，在多个IO治疗耐药热肿瘤、冷肿瘤中显示出Best - in - Class潜力 [4][9] 根据相关目录分别总结 IO疗法：旧势渐退，新潮已起 - 近十年一代免疫检查点抑制剂推动肿瘤免疫治疗发展，2024年全球PD - (L)1市场规模达525亿美元，同比增长12.3%，K药和O药占据主导 [18][20] - 肿瘤细胞通过高表达PD - L1激活PD - 1/PD - L1通路实现免疫逃逸，PD - 1/PD - L1抑制剂阻断该通路成为肿瘤免疫治疗核心策略 [22] - 一代IO疗法存在局限，冷肿瘤对免疫检查点抑制剂应答率低，仅约55%实体瘤患者具备免疫治疗基础条件，真正获益比例不足20%，且存在原发性和获得性耐药问题 [33][39][41] 多元路径竞发，角逐二代IO疗法两千亿美元规模市场 - 一代IO疗法在冷肿瘤、原发性无应答患者及获得性耐药人群中疗效有限，随着K药、O药专利到期，二代IO市场将升温 [44] - 二代IO市场可分为一代IO替代、耐药、冷肿瘤三个赛道，潜在市场规模或达2000亿美元，众多药企布局二代IO疗法 [49] - PD - 1/IL - 2路线潜力大，可实现对T细胞“解封 + 赋能”双重调控，有望在热肿瘤前线和冷肿瘤、经治耐药人群中突破 [53] IBI363：全球首创PD - 1/α IL - 2双抗，新一代肿瘤IO疗法基石产品 - IBI363是信达生物自主研发的PD - 1/α IL - 2双抗融合蛋白，采用PD - 1单抗和IL - 2融合设计及α偏向性IL - 2设计，可降低外周毒性 [56][57] - 采用α偏向性IL - 2设计是基于基础研究成果，α - biased IL - 2能刺激激活的CD8 + T细胞，毒副作用小，且PD - 1 + CD25 + CD8 + TIL细胞在肿瘤组织高表达 [62] - IBI363在肺癌、结直肠癌、黑色素瘤临床试验中展现优异疗效，肺癌中高剂量组ORR、DCR、mPFS及OS趋势更优；结直肠癌单药mOS达16.1个月，联合贝伐组疗效更好；黑色素瘤中IBI363相比化疗mPFS优势明显 [68][74][78]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1产品收入超24亿元同比增长40%+，主要因信迪利单抗等主要产品保持快速增长态势，新产品收入贡献加速提升；2024年提前实现Non - IFRS和EBITA盈利；预计2027年国内销售收入达200亿元，2030年5个管线进入全球III期研究 [8] - 慢病管线进入兑现期，公司有15款商业化产品、3个产品NDA审评中、4个新药分子进入注册临床阶段，25年慢病管线有望形成产品矩阵助力第二成长曲线 [8] - IBI363（PD1/IL2）价值凸显且国际化加速，有望在IO耐药等人群中取得突破，已获FDA两项FTD认证，开展多项临床试验，今年ASCO针对3个适应症口头汇报更新数据 [8] - 即将IND的潜力早研分子有口服GLP - 1小分子等多种 [8] - 基本维持2025 - 2026年营业收入和归母净利润预测，预计2027年营业收入200.9亿元、归母净利润30.3亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE估值157/41/30倍，预计信达有望持续盈利、国际化进程加速，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6,206|9,422|11,491|15,178|20,089| |同比(%)|36.19|51.82|21.96|32.09|32.36| |归母净利润（百万元）|(1,027.91)|(94.63)|574.47|2,187.99|3,026.89| |同比(%)|52.83|90.79|707.06|280.87|38.34| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.62)|(0.06)|0.35|1.33|1.84| |P/E（现价&最新摊薄）|(88.03)|(956.18)|157.51|41.36|29.89| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：54.90 - 一年最低/最高价：28.65/56.10 - 市净率(倍)：6.36 - 港股流通市值(百万港元)：90,484.65 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：8.01 - 资产负债率(%)：39.28 - 总股本(百万股)：1,648.17 - 流通股本(百万股)：1,648.17 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|11,080.79|13,779.86|18,755.65| - | |现金及现金等价物|2,680.46|4,922.12|9,202.74| - | |应收账款及票据|1,223.89|1,223.17|1,539.14| - | |存货|883.89|995.50|1,070.26| - | |其他流动资产|6,292.55|6,639.07|6,943.51| - | |非流动资产|11,784.15|12,164.72|12,397.45| - | |固定资产|5,679.61|5,999.61|6,179.61| - | |商誉及无形资产|1,330.13|1,289.70|1,252.43| - | |长期投资|908.99|987.99|1,047.99| - | |其他长期投资|325.00|340.00|360.00| - | |其他非流动资产|3,540.42|3,547.42|3,557.42| - | |资产总计|22,864.94|25,944.58|31,153.10| - | |流动负债|4,924.06|5,753.03|7,822.97| - | |短期借款|605.10|705.10|579.10| - | |应付账款及票据|353.56|497.75|713.50| - | |其他|3,965.40|4,550.18|6,530.37| - | |非流动负债|4,236.00|4,286.00|4,385.00| - | |长期借款|2,532.35|2,582.35|2,681.35| - | |其他|1,703.65|1,703.65|1,703.65| - | |负债合计|9,160.06|10,039.03|12,207.98| - | |股本|0.11|0.11|0.11| - | |少数股东权益|0.00|0.00|0.00| - | |归属母公司股东权益|13,704.88|15,905.55|18,945.12| - | |负债和股东权益|22,864.94|25,944.58|31,153.10| - | [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|9,421.89|11,491.00|15,178.00|20,089.00| |营业成本|1,510.21|1,591.00|1,991.00|2,568.61| |销售费用|4,346.89|5,397.35|6,825.27|9,102.94| |管理费用|0.00|881.20|1,100.85|1,385.23| |研发费用|2,681.07|3,012.60|3,038.35|3,759.91| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(755.87)|608.85|2,222.53|3,272.31| |利息收入|0.00|68.20|80.41|147.66| |利息支出|67.65|89.32|96.37|98.22| |其他收益|744.90|88.12|337.59|197.89| |利润总额|(78.62)|675.84|2,544.17|3,519.64| |所得税|16.01|101.38|356.18|492.75| |净利润|(94.63)|574.47|2,187.98|3,026.89| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|(94.63)|574.47|2,187.98|3,026.89| |EBIT|(10.97)|696.97|2,560.13|3,470.20| |EBITDA|408.79|1,097.58|2,950.55|3,927.47| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1,287.02|1,030.63|2,808.76|4,985.27| |投资活动现金流|(1,165.41)|(866.88)|(633.41)|(592.11)| |筹资活动现金流|(606.63)|230.68|53.63|(125.22)| |现金净增加额|(472.34)|407.11|2,241.66|4,280.62| |折旧和摊销|419.77|400.61|390.43|457.27| |资本开支|(1,705.41)|(750.00)|(670.00)|(600.00)| |营运资本变动|403.76|54.34|471.57|1,600.77| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|(0.06)|0.35|1.33|1.84| |每股净资产(元)|8.01|8.32|9.65|11.49| |发行在外股份(百万股)|1,648.17|1,648.17|1,648.17|1,648.17| |ROIC(%)|(0.08)|3.61|12.22|14.42| |ROE(%)|(0.72)|4.19|13.76|15.98| |毛利率(%)|83.97|85.56|86.44|87.02| |销售净利率(%)|(1.00)|5.22|14.91|15.30| |资产负债率(%)|39.28|40.06|38.69|39.19| |收入增长率(%)|51.82|21.96|32.09|32.36| |净利润增长率(%)|90.79|707.06|280.87|38.34| |P/E|(956.18)|157.51|41.36|29.89| |P/B|6.86|6.60|5.69|4.78| |EV/EBITDA|148.00|82.86|30.11|21.53| [9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.2%、 - 0.3%，相对沪深300的超额收益分别为0.8%、3.5%；H股生物科技指数涨跌幅分别为9%、30%，相对于恒生科技指数跑赢7%、18.5% [4][9] - PD - 1/VEGF双抗确定性进一步增强，依沃西带动该赛道全球关注度提升，相关产品有望受益，第二代IO双抗也值得期待 [4][23] - 康方生物「依沃西单抗」获批一线治疗PD - L1阳性NSCLC，赛诺菲TNF - α/OX40L双抗II期研究成功 [4] - 看好的子行业排序为创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等，从成长性、低估值、高股息、左侧角度给出具体选股思路及标的 [4][10][11] 根据相关目录分别进行总结 本周及年初至今各医药股收益情况 - A股医药指数本周、年初至今涨幅分别为1.2%、 - 0.3%，相对沪深300超额收益分别为0.8%、3.5%；H股生物科技指数涨跌幅分别为9%、30%，相对于恒生科技指数跑赢7%、18.5% [4][9] - A股原料药（+4.7%）、医疗服务（+3.4%）、化药（+2.7%）及医疗器械（+0.2%）等股价上涨，医药商业（ - 0.3%）、中药（ - 0.5%）及生物制品（ - 0.9%）等股价下跌 [4][9] - A股涨幅居前为永安药业（+31%）、舒泰神（+28%）、尔康制药（+28%），跌幅居前为*ST吉药( - 43%)、南华生物（ - 35%）、双成药业（ - 28%） [4][9] - H股涨幅居前为宜明昂科 - B（+40%）、亚盛医药 - B（+38%）、荣昌生物（+30%），跌幅居前为博安生物（ - 23%）、迈博药业 - B（ - 7%）、现代中药（ - 6%） [4][9] 投资策略 - 看好的子行业排序为创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等 [10] - 从成长性角度选股集中在创新药领域，标的有信达生物、康方生物等；从低估值角度选股集中在中药领域，推荐佐力药业、东阿阿胶等；从高股息角度选股集中在中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药等；从左侧角度选股集中在原料药、部分CXO、医疗器械，标的有诺泰生物、普洛药业等 [11] 公募基金医药行业持仓比例变化 - 2025年Q1，全部公募基金医药行业持仓占比9.40%，环比增加0.41pp；剔除主动医药基金占比6.99%，环比增加0.20pp；再剔除指数基金医药行业持仓占比5.82%，环比增加0.08pp [16] - 公募持仓市值增加前五大个股为药明康德、百济神州、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；减少前五大个股为迈瑞医疗、华润三九、人福医药、联影医疗、上海莱士 [16] PD1/VEGF双抗：肿瘤IO治疗迭代产品，未来已来！ - 4月25日，康方生物依沃西单抗注射液新适应症获批上市，单药用于PD - L1阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌一线治疗，是全球首个在III期头对头临床研究中疗效显著优于帕博利珠单抗的药物 [21] - 在ITT人群中，依沃西组和帕博利珠组中位无进展生存期分别为11.14个月和5.82个月，依沃西治疗组疾病进展/死亡风险降低49%；总生存期期中分析显示，依沃西对比帕博利珠单抗降低死亡风险22.3% [21] - PD - 1/VEGF双抗确定性增强，相关产品如普米斯PDL1/VEGF双抗、三生制药PD1/VEGF双抗等有望受益，第二代IO双抗如信达生物IBI363、泽璟制药ZG005值得期待 [23] - 今年ASCO会议康方生物、三生制药等将披露相关双抗数据，第二代IO概念股将迎来强数据催化 [26] 研发进展与企业动态 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） - 4月25日，康方生物依沃西单抗注射液获批新适应症用于一线治疗PD - L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌；诺诚健华奥布替尼获批新适应症用于一线治疗慢性淋巴细胞白血病等；奥赛康药业利厄替尼片获批新适应症用于一线治疗特定非小细胞肺癌；强生EGFR/c - MET双抗锐珂获批新适应症 [29] - 4月22日，百时美施贵宝PD - 1抑制剂欧狄沃获批新增适应症；4月18日，赛诺菲和再生元度普利尤单抗获批用于治疗慢性自发性荨麻疹 [29][30] - 多家企业药品有上市、申请上市、申请临床、批准临床等不同进度，如正大天晴贝莫苏拜单抗注射液已上市，海思科HSK21542注射液申请上市等 [31][33][34] 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 - 多家企业仿制药及生物类似物有已上市和未知进度情况，如丹东宏业制药等公司的盐酸雷尼替丁胶囊已上市，石家庄荣雾迪医药科技等公司的苯磺顺阿曲库铵注射液未知进度 [37][38][39] 行情回顾 医药市盈率追踪 - 医药指数市盈率为30.67，较历史均值低7.80 [6] 医药子板块追踪 - 本周原料药上升4.72%，优于其他子板块 [6] 个股表现 - 报告列出本周建议关注组合中各股票的EPS、归母净利润、本周涨跌幅、市值等信息 [12][13][14]