在美国总统特朗普挑选新任美联储主席的"选美大赛"持续推进之际，不妨想一想鲍威尔留给继任者 的"安慰奖"——上周的联邦公开市场委员会（FOMC）会议，已将这家央行重新拖回量化宽松（QE） 的轨道。 会议结束后，外界注意力大多集中在鲍威尔的降息决策上——这是2024年9月以来的第六次降息，使得 政策利率累计降幅达1.75个百分点。但美联储还通过一份枯燥的"执行说明"宣布，未来一个月将购买约 400亿美元短期国库券，并至少在4月份之前每月购买数额不定（但可能与此相近）的国债。有理由相 信，一旦美联储重启资产负债表扩张，就可能无限期持续下去。 美联储认为，这只是在微调2008年金融危机后重构的金融体系。核心问题在于央行资产负债表的负债 端，以及资产端因量化宽松购债而扩张后负债端发生的相应变化。 2007-2008年金融危机后，美联储开始通过大量购买国债和抵押贷款支持证券（MBS）扩大资产持有规 模。这些资产必须由央行资产负债表上的负债来抵消，而最容易扩张的负债，就是商业银行存放在美联 储的准备金账户。央行创造新货币用于购债，这些货币会流入准备金账户，作为美联储从银行及其客户 手中购买债券的补偿。 更糟糕的是，人们难免 ...

美联储货币政策与资产负债表走向 - 美联储本周会议预计将进行年内第三次降息，并可能更新其资产组合安排，因缩表进程已于12月1日终结 [1] - 为应对回购市场压力，美联储10月已开始将到期证券本金再投资于短期国库券，但隔夜利率仍频繁突破目标区间，银行持续依赖央行流动性工具 [1] - 迹象表明银行准备金正逼近“充足”区间的下限，意味着美联储可能需要再度增加其持有的近6万亿美元证券总额 [1] - 美联储理事沃勒强调相关举措对维持市场秩序及政策传导至关重要，美国银行预测美联储将宣布每月约450亿美元的“储备管理购债”计划 [1] 回购市场压力与政策传导 - 回购利率已频繁突破联邦基金利率目标区间，显示市场存在流动性压力 [2] - 充足的银行准备金制度自金融危机以来实施，被认为在维护金融稳定方面更具优势，美联储内部对此无异议 [3] 资产负债表规模与政策分歧 - 尽管资产负债表扩大被视为既定事实，但其未来走向比多数人预期的更具不确定性 [3] - 美联储内部在如何实施充足准备金政策上存在分歧，并非所有人都认为扩表是必然结果 [4] - 达拉斯联储主席洛根公开支持放弃联邦基金利率目标制，转而采用回购利率目标制，并主张以更灵活、非机械性的方式推进资产负债表扩张 [4] 监管政策的影响与争论 - 有观点认为，回购市场压力的根本原因在于银行监管，特别是流动性规则与资本金要求形成了相互矛盾的监管激励 [5] - 美联储理事米兰主张，应通过放宽银行资本金规则中对国债的处理方式来缓解压力，这意味着银行系统所需的准备金规模可以减少 [5] - 具体呼吁是将国债和准备金完全排除在“强化补充杠杆率”规则之外，美联储在2020年危机后曾暂时采取过类似措施 [6] - 目前，在美联储理事鲍曼主导下，放松监管的进程正在推进，新资本金规则预计将为银行资产负债表增加约2.1万亿美元的国债持有容量 [6] - 反对将国债完全排除在eSLR规则之外的主要理由是可能增加银行风险，且释放的资产负债表空间未必全部用于国债市场中介业务 [6] 未来政策方向与潜在变化 - 明年在新主席领导下，进一步放松监管的举措可能缓解回购市场压力，并允许美联储维持更低水平的充足准备金 [7] - 此类举措在意识形态上与特朗普政府“让私营部门发挥更大作用”的目标一致 [7] - 瑞银分析师指出，关于充足准备金制度对资产负债表规模意味着什么，人们存在明显分歧，预计明年新主席上任后相关争论将加速升温 [3]