投资评级与核心观点 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [1][4] - 报告给予公司目标价为7.84港币，对应1.40x 2026年预测市净率 [4][6] - 核心观点：尽管2025年业绩略低于预期，但考虑到管制计划协议下电力业务准许利润与固定资产净额挂钩，以及未来较高的资本开支计划，随着资本投入转化为固定资产，公司归母净利润有望稳步增厚 [1][3][4] 2025年业绩回顾 - 2025年公司收入为121.25亿港元，同比增长0.56% [1][10] - 2025年归母净利润为31.49亿港元，同比增长1.22%，略低于报告此前预期的33.42亿港元，主要因成本提升超预期 [1] - 2025年每股派息（DPS）为32.03港仙，与上年持平，股息率为4.7% [1][10] - 全年派息总额为28.30亿港元，占可供分派收入的100%，占归母净利的90% [1] 业务发展与能源转型 - 公司致力于能源结构转型，2025年天然气发电比例已达到69% [2] - 2024-2028年度发展计划顺利推进，其中燃气联合循环发电机组L13（装机容量380MW）预计于2029年初投产，届时天然气发电比例预计将提升至约80% [2] - 3台单循环燃油机组建造工程顺利推进，预期将于2027年初起分批投运 [2] - 公司发展计划顺应香港政府减碳目标，旨在取缔燃煤机组并增加天然气发电容量 [2] 资本开支与未来盈利展望 - 2025年公司资本开支同比增长14%至41.53亿港元 [3] - 根据公司公告，2024-2028年总资本开支将达220亿港元，剔除2024-25年资本开支后，2026-28年平均资本开支应为47.29亿港元，较2025年提升14%，也较报告此前预计的2025-28年年均资本开支45.85亿港元提升3% [3] - 考虑到香港计划在2035年前将零碳能源在发电燃料组合中的比例提高至60-70%，公司下一个五年发展计划的资本开支预算有望维持较高水平 [3] - 现行管制计划协议约定公司电力业务准许利润占固定资产净额的比例为8%，因此未来较高的资本开支转化为固定资产后，将对归母净利润产生增益 [1][3][4] 盈利预测与估值调整 - 报告预计公司2026-28年归母净利润分别为32.07亿、32.79亿、33.68亿港元，较前值预测有所下调 [4] - 下调盈利预测主要考虑到：1) 参考2025年上半年售电量数据及同业数据，预计2025年售电量同比下滑，因此下调2026-27年售电量预测；2) 2025年公司成本提升超预期，因此上调2026-27年成本预测 [4] - 预计2026年每股收益（EPS）为0.36港元，每股净资产（BPS）为5.62港元 [4] - 参考公司历史3年市净率（PB）均值0.95倍，并基于对未来资本开支和盈利增厚的判断，给予公司1.40倍2026年预测市净率，从而得出7.84港币的目标价 [4]

2025年全年业绩概览 1. 收入为121.25亿港元，同比增长0.6% [1] 2. 股份合订单位持有人应占溢利为31.49亿港元，同比增长1.2% [1] 3. 每股股份溢利为35.64港仙 [1] 业务运营与资本开支 1. 公司持续推进2024–2028年度发展计划的主要工程，以配合香港特区政府的减碳目标 [1] 2. 新燃气联合循环发电机组L13及3台新单循环燃油机组的建造工程进展顺利，旨在提升发电安全、系统可靠性并进一步减少碳排放 [1] 3. 公司已基本上完成为所有客户安装智能电表 [1] 电价政策与未来展望 1. 可负担的电价是客户关注的重要议题 [1] 2. 公司在2026年1月将净电费按年调低2.2%至每度电163.3港仙，主要由于燃料调整费下调所致 [1] 3. 尽管基本电费因持续资本投资而上调，净电费仍取得减幅 [1] 4. 公司致力于在电费可负担性、供电可靠性及长远可持续发展之间取得平衡 [1]

行业与公司 * 行业：生物柴油与可持续航空燃料行业，重点关注HVO与SAF[1] * 公司：提及中航油、中石化、Nest、道达尔、BP、壳牌、P66、戴姆勒等[1][12][14][17] 核心观点与论据 全球市场增长与驱动因素 * 全球SAF市场规模预计2026年增加30-40万吨，2025年基数约为200万吨[1][6] * 2027年增量主要来自国际航空碳抵消和减排计划机制，该机制要求航线两端碳排放对等，排放量高的一方需购买碳积分或探票补偿，因此2027年增量可能显著[1][6] * 欧洲市场受欧盟RED3法案影响，对HVO需求旺盛，叠加德国等国双倍碳积分政策，进一步刺激HVO需求[1][3] * 新加坡和泰国分别新增1%的添加比例，预计增加十几到二十万吨的量[2] * 美国生物燃料政策相对封闭，通过45号法案等限制进口，补贴方式调整进一步限制进口生物燃料竞争力，与欧盟市场存在差异[3][18][19] 供需与价格分析 * 2026年欧洲整体SAF需求与2025年相似，保持在2%的强制掺混比例，欧盟及英国等非欧盟地区总需求约为180万吨，加上自愿减碳市场接近200万吨[2] * 全球HVO需求增长迅速，预计从2025年的1500万吨增至2026年的2000万吨[15] * 由于10月至12月大量SAF进入欧盟，目前一二月份市场货源充足，欧洲有意打压价格，国内SAF销售价格约为1950-2000美元[5] * 去年四季度大货价格达到2800-2900美元，今年开年后价格受打压，预计低价持续到2月或3月，待欧洲消耗库存后价格可能反弹[5] * 2026年预计欧洲采购结构会更加平稳，整体供应节奏平缓有助于稳定价格，但贸易商希望压低采购成本，短期内仍存在波动性[9] * 欧洲HVO价格约为2500美元，而SAF价格已跌至2100美元以下[4] * HVO价格常年高于SAF价格，欧美和亚太地区倾向于生产HVO[15] 中国市场的机遇与挑战 * 中国工厂倾向于生产HVO以满足欧洲市场，但需关注反倾销税影响[1] * 中国出口到欧洲需缴纳反倾销关税，使得部分国内工厂更倾向于生产收益更高的SAF[15] * 国内废弃油脂供应紧张，约为400-450万吨，不足以支撑规划中的总产能，部分原料出口加剧供应压力[1][10] * 中国目前每年约生产400多万吨UCO，其中大约200万吨用于出口[22] * 中国目前主要是几个机场试点使用SAF，用量不大，如果2026年底前没有强制添加政策，那么2027年CORSIA机制铺开后，中国至少需要建立自己的框架与国际对接[7] * 中航油与中石化重组短期内对国内航煤市场影响不大，长期来看，若中石化主导SAF应用，将推动其在国内供应链中的应用[1][12] 原材料供应与成本 * 国内废弃油脂投放量约为400-450万吨，即使全部留在国内，也不足以支撑规划中的总产能[10] * 2025年，UCO价格曾一度上涨至8000元以上，但随后回落至7300-7400元[20] * 棕榈油在技术上没有问题，但涉及认证问题，一些欧洲客户明确要求使用棕榈基棕榈酸化油作为原料[11] * 秸秆等农林废弃物从技术角度看没有问题，但其成本较高，目前评估显示这些工艺的成本至少是现有工艺的三倍以上[11] * UCO与植物油价格关联度约为0.6，但并不完全同步[21] 政策与成本影响 * 目前欧洲2%的SAF掺混比例主要由航空公司承担，成本压力大[3][13] * 新加坡出台政策规定所有费用由乘客承担，长途国际航班机票价格最高增加220多人民币，相当于票价增加约1%[13] * 如果掺混比例提高到6%，则可以预见成本负担将显著增加，亚太地区航空公司盈利状况最差，承受能力最低[3][13] * 欧盟取消双倍碳积分后，一些特殊原材料如白土油、酸化油等环保溢价有所下降，但需求量依然较高，溢价依然存在[23] 其他重要内容 * 新增产能方面，预计2027年二季度后会有三四家企业陆续投产，到2026年底具备出口条件，因此2027年三四季度之前新增产能不会特别多[2] * 2025年Nest因事故和生产因素导致产能受限，预计2026年将继续进行检修，对SAF供应影响有限[14] * 美国高度关注SAF，其需求量巨大，并且拥有大量大型HVO和SAF工厂，如P66、戴姆勒等，每个工厂产能都达到150-200万吨[17] * 尽管有传言称欧盟可能放松对中国HVO反倾销税，但实际操作难度较大[16] * 未来评估产能落地时不能完全依据公布数字，需要实际考察各项目进展情况[10]

项目启动与资金 - “全球环境基金第八期增资京津冀协同发展可持续城市项目”于1月8日在天津生态城正式启动并进入实施阶段 [1] - 该项目是全球申报的20个可持续项目中首批批复通过的项目 [4] - 生态城作为天津市代表，获得全球环境基金340万美元赠款，将在2026年至2030年建设示范项目 [3] 项目核心目标与领域 - 项目以“减碳”为核心目标，旨在为京津冀协同发展提供绿色实践支撑 [3] - 项目聚焦四大领域：绿色交通、绿色能源、绿色低碳建筑以及生物多样性保护 [4] - 项目旨在形成能复制、可推广的综合解决方案，通过系统化措施助力中国实现碳达峰、碳中和 [6] 具体实施举措：智能交通 - 将依托一套智能交通云控平台系统，聚焦智能网联与自动驾驶 [6] - 计划打造无人驾驶公交等类型应用场景 [6] - 通过小规模探索、场景扩展、数据安全布局三步走，构建智能绿色交通解决方案 [6] 具体实施举措：绿色建筑 - 聚焦“高能效建筑示范”，计划建设超低能耗、近零能耗建筑 [6] - 计划建设低碳科技实验室和实验中心 [6] - 将搭建建筑能耗分项计量与信息化展示平台，为技术研发提供实证场景 [6] 具体实施举措：绿色能源 - 通过建设充电设施、优化光伏发电设施和技术升级改造提高可再生能源利用率 [6] - 将应用地源热泵等技术路径 [6] 具体实施举措：生物多样性 - 将建设鸟类保护观测站与生态修复监测系统 [6] - 同步开展海洋水质监测、增殖放流及生物多样性调查 [6] - 旨在以数据支撑评估环境修复成效，打造“水清岸绿、鱼鸟共生”的生态样板 [6] 项目背景与意义 - 生态城是中国与新加坡两国政府间的重大合作项目，开发建设已17年，旨在探索城市可持续发展道路 [5] - 生态城已获得“国家智慧城市试点”、“国家绿色发展示范区”、“全球绿色智慧城市奖”等多项荣誉 [5] - 项目启动是对区域在绿色发展和国际合作领域实践成果的认可，旨在为全球城市可持续发展提供借鉴 [5] - 项目将通过多维度绿色低碳技术示范应用，为中国和其他国家城市群可持续发展打造标杆示范 [4]

论坛背景与核心议题 - 2026年中国首席经济学家论坛年会于1月10日至11日在上海举行 主题为“棋至中局：承前启后 建设强国” [1][3] - 兴业银行首席经济学家鲁政委在论坛上就未来五年中国减碳治理机制与市场机遇发表观点 [1][3] 未来五年减碳治理机制 - 未来五年中国减碳将逐步形成“六碳”治理机制 具体包括地方碳考核 地方碳管控 企业碳管理 项目碳评价 产品碳足迹以及国际碳协调 [1][3] - “六碳”治理机制的基础是碳核算 需明确碳核算的模型 规范 监测 数据 审计 认证等标准 [1][3] - 建立完善的碳核算标准体系有助于精准把握碳排放达峰峰值 制定有效减排路径 并在国际贸易中进行有效协调 [1][3] 衍生的重要市场机遇 - 减碳治理机制的推进将带来两大重要市场机遇 第一是碳市场扩围 [1][3] - 第二是电力市场分化 绿电与非绿电将形成明确的价值差异 从而推动绿色能源的市场化定价与应用 [1][3] - 碳核算相关领域的发展机遇值得重点关注 [1][3]

船舶交付与技术突破 - 中国船舶集团旗下大连造船于2025年12月22日提前四个月交付全球首艘应用国产甲醇双燃料动力并搭载智能液货管控系统的30万吨级超大型原油船“凯拓”轮 [1] - 该船总长约333米，宽60米，甲板面积相当于三个足球场，可运载约210万桶原油，总载重量高达30.6万吨 [1][19] 绿色环保与技术创新 - “凯拓”轮采用燃油和甲醇双燃料主机，可在传统燃油与甲醇燃料之间灵活切换，旨在减少温室气体排放 [7] - 使用绿色甲醇可实现二氧化碳减排92%，硫排放减少99%，颗粒物排放减少90% [7] - 该船实现了甲醇燃料供给系统的国产化，并首次在世界上将该系统用于超大型油轮 [13] - 自主研究的原因在于避免受制于外部技术供应，防止价格过高或供应不足，有利于中国航运业和造船业自身发展 [15] 设计挑战与解决方案 - 设计面临“空间争夺战”，需在不显著影响载货能力的前提下，集成一套包含大型储舱、驳运泵等在内的独立甲醇燃料供给体系 [11] - 面临“材料与安全的极致挑战”，需精心筛选和特殊处理管路、阀门等材料以应对甲醇的腐蚀性，并满足其低闪点带来的苛刻安全监测要求 [13] 运营性能优势 - “凯拓”轮作为第八代浅吃水大型油轮，其满载吃水深度比常规超大型油轮船型小了将近一米，增强了通过马六甲海峡等浅水航道的能力 [17] - 该船搭载国产智能液货管控系统，装卸货基本实现自动完成，系统可自动生成优化方案并控制阀门、泵的启停与调速，大幅提升作业安全与效率 [19][21] 中国造船业发展历程与现状 - 中国造船业从早期联合设计学习，发展到如今完全自主设计并创新大型油轮 [29] - 截至2025年，中国造船业市场份额已连续16年位居全球第一，2025年新船订单量全球占比超过60% [31] - 行业已突破大型集装箱船、超大型原油运输船等性能瓶颈，并全面掌握了航空母舰、大型液化天然气运输船和大型邮轮这“造船工业皇冠上三颗明珠”的建造技术 [31] - 大连造船目前在建的大型油轮有40艘，其中包括6艘为希腊船东建造的LNG双燃料大型油轮 [33] 未来展望 - 公司秉持“没有最好，只有更好”的理念，持续关注全球新技术，并致力于实现超越 [35] - “凯拓”轮交付后将服务于中东—远东航线 [33]

文章核心观点 - 联合利华通过其“彩虹碳”可持续战略，在产品原料、包装、生产、物流等多个环节系统性地推进减碳实践，旨在将可持续发展理念深度融入商业运营，并引领日化行业向绿色低碳转型 [1][3][6][8][12] 公司战略与创新实践 - 公司推出“彩虹碳”策略，采用植物基的绿碳、空气碳捕获的紫碳、海洋资源的蓝碳和废弃物的灰碳等多种可持续碳源，该战略已入选“绿色低碳创新实践案例” [1][3] - 研发团队探索使用橘子皮、海藻、秸秆等植物基原料以及通过碳捕捉技术获得的含碳气体，替代石油来源的碳，用于生产洗衣凝珠、洗衣液等产品的表面活性剂 [3] - 公司与江苏盐城大丰港区的零碳产业园合作，共建零碳再生技术创新中心，将收集的含碳气体通过生物发酵、先进催化转化成乙醇或甲醇，再制成配方原料，实现碳的地表以上循环 [3] - 受限于工艺复杂和成本高，绿色产品短期未能大批量生产，但公司正大量使用植物基原料并增加绿碳比例，持续投入人力、技术和成本以践行绿色发展承诺 [4] 产品包装可持续性 - 公司在产品包装中致力于使用再生塑料，今年目标是在产品包装中使用25%的再生塑料 [5] - 公司研制出一款添加了53% PCR（再生塑料）的奥妙洗衣液瓶子，并承担了比原生塑料更贵的PCR成本 [5] - 公司积极采用PET瓶子替代PE瓶子，因在相同规格下PET包装能用更少的塑料达到同等强度 [5] - 公司设立包装共创中心，利用AI和数字化平台快速生成并调整3D包装设计图，可将设计到3D样本的周期从传统的3-5天缩短至1天 [6] - 公司承诺到2035年实现所有包装100%可重复使用、可回收、可堆肥生物降解，并已构建全球领先的再生塑料检测验收体系，进行上千次安全产品相容性测试 [6] 生产运营与能源管理 - 联合利华所有在华工厂已实现100%绿色电力，通过采购太阳能、风能等可再生资源电力，从源头减少环境影响 [8] - 广州工厂配备自动导引车、自动化立体仓储等设备，提高储存密度和处理效率 [7] - 工厂对工艺用水进行精细管控，包括预处理去除悬浮物、有机物、色度和异味，并使用反渗透膜设备进一步净化，生产废水经先进设施处理达标后才排入市政管网，处理产生的污泥经减量化后可被下游工业再利用 [7] - 广州工厂建有1600立方米的雨水调蓄池，用于收集雨水以减轻城市排水系统压力 [7] 供应链与物流优化 - 公司创新推出“工厂直接履约消费者”（FTC）模式，产品从工厂直接送达消费者，使消费者收货时间能缩短33%，并实现了电商仓库与生产基地的有机融合 [9] - 通过采取工厂直发、直配模式，公司在过去一年里全国范围内的运输距离下降了7%，相应减少了运输过程中的碳排放和能量消耗 [10] - 公司正逐步引进绿色能源车辆，并于今年7月在深圳与香港业务间试点跨境电车配送模式，计划下一步全面覆盖 [10] 市场洞察与行业影响 - 市场调研显示80%的消费者喜欢环保产品并会积极响应，公司据此推出了植物基成分高达90%的金纺留香珠等产品 [12] - 中国日化行业竞争日趋激烈，从性价比、香味延伸到原料配方包装的可持续性，向消费者讲好绿色环保故事面临挑战 [12] - 公司将行业对可持续发展的关注视为积极信号，认为需要所有企业主动作为并与消费者深入沟通，以推动行业前进，公司致力于在产品性能与环保价值间找到优秀解决方案 [12]

文章核心观点 - 全球首艘甲醇双燃料智能超大型油轮在中国大连成功交付 该船由公司自主设计建造 具备低排放和智能化特点 其甲醇燃料模式相比传统燃料可减少92%的碳排放[1] 船舶设计与建造 - 船舶由公司自主设计建造 属于智能超大型油轮类别[1] - 船舶采用甲醇双燃料动力系统 是全球首艘应用此技术的超大型油轮[1] - 船舶成功交付地点位于中国辽宁大连[1] 环保性能 - 船舶在采用甲醇燃料模式时 相比传统燃料可实现92%的碳排放减少[1] 技术特性 - 船舶兼具低排放和智能化的技术特点[1]

文章核心观点 - 飞机回收与二手零部件交易是一个融合高科技、金融与循环经济的高端产业，退役飞机被视为蕴含巨大价值的“空中金矿” [1] - 香港通过与法国埃利奥尔集团合作，建立航空工程培训中心并打造飞机回收与零部件交易市场，旨在巩固其国际航空枢纽地位，并发展成为全球飞机资产管理和技术创新中心 [1][2][5] - 该产业不仅具有显著的经济价值，能创造高薪职位并带动相关产业发展，同时也是实现航空业减碳与循环经济目标的关键环节 [2][5][9] 产业定位与市场前景 - 飞机回收与二手零部件交易产业是技术、资本和知识密集型的高端服务业，完美诠释了“垃圾是放错地方的资源” [2] - 处理退役飞机可实现超过90%的飞机材料回收再利用，是循环经济的典范 [2] - 全球飞机拆解服务市场规模约为9700万美元，预计将以6%—7%的年复合增长率增长，到2027年达到1.8亿美元左右，届时废旧零部件市场规模将达到30亿美元左右 [7] 香港的战略布局与合作 - 香港国际航空学院与法国埃利奥尔集团合作，在香港成立航空工程培训中心，并打造亚洲领先的飞机回收与零部件交易市场 [1][4] - 培训中心课程预计于2026年第一季度开班，计划于2026年下半年开设延伸课程，目标在前两年招收300名学生，到2028年扩展至1000名学生 [4][7] - 合作将整合服务供应链所需全部资源，服务于航空器从交付、运营到退役的全生命周期，并构建涵盖人才培训、航空工程维修及飞机零件回收在内的“航空三部曲” [1][5] 经济与产业影响 - 该合作将带动香港的贸易、保险、金融和租赁等相关产业发展，创造更多高价值、高技术含量的就业机会 [4][5] - 项目将增强香港在全球航空产业链中的话语权和不可替代性，提供从飞机运营、维护到退役、回收、资产处置的一站式解决方案 [6] - 此举被视为香港利用自身优势拓展高端服务业的绝佳切入点，有望成为新的经济增长点，并为国家提供航材供应链安全和绿色循环经济范例 [9] 人才培训与专业要求 - 培训中心将针对现职航空维修工程人员提供综合课程，内容包括飞机工程、维修和适航管理等，初期结合课堂学习和使用真实飞机部件（如一架退役的空客A319）进行实践培训 [5][7] - 飞机拆解工作需要专业知识和技能，以对高价值零部件（如发动机、航空电子设备等，部分零件价值可达数万至数十万美元）进行专业的拆解、检测、认证和销售 [8][9] - 人才培养将面向本地在职专业人员，后期将扩展至内地及“一带一路”沿线国家和地区，以支持中国乃至亚洲航空业的发展 [5][7] 行业背景与驱动因素 - 在全球“减碳”和“循环经济”目标下，航空业面临巨大环保压力，飞机回收产业与之高度契合 [2] - 未来20年，中国将逐步进入飞机退役高峰期，每年预计有超过100架飞机进入中老龄阶段（机龄在12年及以上） [7] - 香港的战略位置、良好营商环境以及与内地的紧密联系，是其被选为亚洲扩张起点的关键原因 [5]

公司可持续发展战略与成就 - 公司在第四届上市公司可持续发展官论坛上荣获本年度杰出企业奖 [1] - 公司秉持“推动城市前行”的使命 致力于通过共融、创新及可持续的服务连接及发展社区 [3] - 公司将环境、社会及管治（ESG）考量纳入业务和营运 并订立社会共融、发展及机遇以及减少温室气体排放三大重点范畴 [3] 全生命周期可持续管理实践 - 公司将可持续发展元素融入铁路网络与物业的规划、设计、建造和营运的全过程 [3] - 在规划和设计阶段 积极采用无障碍设计及环保低碳、应对气候变化的设计 [3] - 在建设阶段 采用智能科技及新兴建造技术实现“智能工地” 以提升工业安全及工程效率 [3] - 在营运阶段 持续提升能源效益 推行减碳措施 并应用创新科技于铁路服务和资产维护 [3] 绿色融资战略与框架 - 公司于2024年9月23日签订一笔300亿港元的7年期绿色定期银团贷款 [3] - 公司是香港绿色融资先驱 于2016年订立《绿色债券框架》 2018年建立《绿色融资框架》 2020年发布《可持续融资框架》 [3] - 可持续融资是公司融资策略不可或缺的一部分 所筹资金用于支持可持续城市基础设施建设 响应联合国可持续发展目标 [3] - 符合条件的绿色投资项目涵盖可再生能源、低碳运输、能源效益、可持续铁路车站及物业发展、应对气候变化、生物多样性和保育等多个领域 [4] - 本次绿色贷款将用于《可持续融资框架》下符合条件的绿色投资项目 助力巩固和发展香港国际绿色金融中心地位 [5] 减碳目标与具体措施 - 公司订立进取的减碳目标 计划于2030年就香港铁路和投资物业业务大幅减少约一半的温室气体排放量 该目标已获科学基础目标倡议组织（SBTi）批准 [6] - 公司正推行提升能源效益、推动电动化、生产可再生能源及推动低碳价值链等措施以实现减碳目标 [6] - 正在进行车站及车厂大型空调冷却装置更换计划 第一期已于2022年完成更换超过150部装置 第二期将于2026年完成更换车站约30部装置 预计可减少空调冷却装置的能源消耗约20% [7] - 公司计划在2026年底前引入最少30部电动巴士 截至2025年7月已有十部电动巴士正式投入服务 [7] - 公司正在安装太阳能设施以支持可再生能源发展 [7] 绿色建筑与低碳材料应用 - 公司致力于使未来的新建车站及新住宅发展项目获得“绿建环评”金级或以上认证 目前已有7个新车站获颁“绿建环评”暂定金级或以上认证 [7] - 公司在2024年审阅并更新合约规范 推广在新铁路项目中使用低碳混凝土 并将应用于新铁路项目中 [7] 行业角色与公司定位 - 铁路系统是香港低碳运输的骨干 公司提供低碳的公共运输服务 [6] - 作为一家可靠、高效及环保的公共运输系统营运商 公司致力于减少温室气体排放 为支持国家碳中和战略在香港的落实贡献力量 [6]