行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][6] 报告核心观点 - 报告认为，在2026年二代制冷剂履约削减、三代制冷剂配额制度延续的供给强约束背景下，主流三代制冷剂（R32、R134a、R125）将保持供需紧平衡，行业景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间，对应龙头企业有望保持长期高盈利水平 [5][123] - 报告看好液冷产业发展对上游氟化液与制冷剂需求的提升 [5][63][124] - 报告建议关注在成本支撑和供需改善背景下，PVDF、PTFE等含氟高分子材料的价格修复机会 [4][5][124] - 报告建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业 [5][124] 3月氟化工行业整体表现 - 2026年3月，氟化工行业指数报1942.3点，较2月末下跌13.6%，跑输申万化工指数3.3个百分点，跑输沪深300指数8.1个百分点，跑输上证综指7.1个百分点 [1][15] - 同期，国信化工氟化工价格指数报1352.16点，较2月底上涨6.62%；国信化工制冷剂价格指数报2030.67点，较2月底上涨2.82% [1][16] - 3月份，萤石、无水氢氟酸及部分制冷剂价格均有不同程度上涨 [1][16] 3月制冷剂行情回顾 - **价格表现**：2026年二季度主流制冷剂长协价格持续上涨。截至3月31日，R32二季度长协价格环比上涨1000元/吨，市场报价上涨1000元至6.25-6.35万元/吨；R22成交价上涨至1.75万元/吨；R125报价上涨2000元至5.1-5.7万元/吨；R134a报价上涨1000元至5.9万元/吨；R410a/R404/R507分别跟涨1000元至5.7/5.05/5.05万元/吨 [2][21] - **价差表现**：3月受原料价格小幅提升影响，R22、R134a、R32等产品与原料价差略有回调，但因产品价格基数较高，主流产品价差较上月仅收敛约3%左右 [22] - **出口数据**：2026年1-2月，R22总出口0.37万吨，同比提升59%；R32总出口0.15万吨，同比下降48%；R125总出口0.29万吨，同比下降9%；R134a总出口0.59万吨，同比提升1% [39] - **出口价格**：2026年2月，R32出口均价为58320元/吨，R22出口均价为13012元/吨，R134a出口均价为51041元/吨 [39] 液冷产业带动氟化液与制冷剂需求 - **背景**：数据中心能耗问题突出，政策要求PUE（电能使用效率）持续降低，风冷散热效率已难以匹配高功率密度芯片（如GPU功率突破700W）的散热需求，液冷技术成为发展趋势 [57][60] - **市场空间**：预计到2027年，我国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元人民币，2019-2027年复合增速高达51.4% [61] - **对氟化工需求**：液冷技术（尤其是浸没式及双相冷板式）的发展将带动上游氟化液（如全氟聚醚、氢氟醚）及制冷剂需求快速增长 [63] 2026年制冷剂配额情况 - **总体情况**：生态环境部已公示2026年度制冷剂配额。二代制冷剂（HCFCs）继续履约削减，三代制冷剂（HFCs）生产和使用总量控制目标保持在基线值 [66] - **二代制冷剂（HCFCs）**：2026年生产配额总量为15.14万吨，较2025年减少1.21万吨。其中，R22生产配额为14.61万吨，削减3005吨（同比-2.02%）；R141b生产配额清零 [66][70] - **三代制冷剂（HFCs）**：2026年生产配额总量为79.78万吨，较2025年初增加5963吨。其中，R32、R125、R134a生产配额分别增加1171吨、351吨、3242吨；R143a、R152a、R227ea配额有所减少 [66][71] - **灵活性提升**：生产企业可在年内进行不同品种间的配额调整，累计调整增量不超过核定品种配额的30%，使得供给在配额约束下更具灵活性 [71] 下游主要应用领域排产及出口跟踪 - **空调**： - 内销：2026年4月内销排产1270万台，同比微降0.5%。报告预计随着高温旺季到来，5-6月空调排产将同比提升 [3][91] - 出口：2026年4月出口排产975万台，同比下降12.2%。下滑主要受2025年海外集中补库形成的高基数，以及中东战争影响运输成本等因素影响 [3][91] - **汽车**： - 2025年我国汽车产销量分别同比增长9.8%和9.4%，再创历史新高 [98] - 2026年1-2月，汽车出口量达135.4万辆，同比增长48.5% [98] - 新能源汽车热管理系统复杂性增加，提升了制冷剂（如R410A）的单车使用价值 [100][102] - **冰箱**： - 内销：2026年4月内销排产341万台，较去年实绩下降8.2% [103] - 出口：2026年4月出口排产480万台，较去年实绩上升5.1%。2026年1-2月累计出口1491万台，同比增长18.6% [103] 含氟聚合物市场情况 - **PTFE**：成本端持续走强，为市场涨价形成支撑。截至3月31日，悬浮中粒售价5-5.2万元/吨，悬浮细粉5.1-5.3万元/吨，分散树脂5-5.4万元/吨，分散乳液3-3.2万元/吨 [4][110] - **PVDF**：市场挺价维稳，细分品类走势分化。涂料级报价5.4-6万元/吨；制品级因货源偏紧及企业检修，报价普遍上调3000元/吨至5.6-6万元/吨；锂电级报价5.5-6万元/吨 [4][111] - **FEP**：在原料成本上行、需求回暖、货源偏紧支撑下，价格预计延续上行。截至3月31日，挤出料报价5.6-5.8万元/吨，模压料报价6.8-7.3万元/吨 [4][111] 3月氟化工行业要闻 - 金华永和公示年产8800吨含氟高性能材料（FEP、PTFE、PFA）技改项目，计划投资1亿元 [119] - 常熟三爱富公示年产12000吨第四代制冷剂（ODP为零，GWP<150）项目，拟投资13亿元 [120] - 三美股份四代制冷剂中试项目（一期）拟审批通过，涉及多种HFOs及HCFOs产品中试装置 [121] - 东岳集团发布2025年业绩，净利润为16.42亿元人民币，同比增长102.49%，其中制冷剂业务为业绩核心支撑 [122] 重点公司盈利预测 - **巨化股份 (600160)**：投资评级“优于大市”。预计2025/2026年EPS分别为1.52/1.79元，对应PE为22.11/18.77倍 [8][125] - **东岳集团 (0189.HK)**：投资评级“优于大市”。预计2025/2026年EPS分别为0.98/1.48元，对应PE为10.31/6.61倍 [8][125] - **三美股份 (603379)**：投资评级“优于大市”。预计2025/2026年EPS分别为3.45/4.13元，对应PE为17.82/14.89倍 [8][125]

报告行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][6] 报告核心观点 - 核心观点认为，2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，行业集中度高且企业生产调配灵活性提升，预计主流三代制冷剂将保持供需紧平衡，其景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间 [5][123] - 看好液冷产业对上游氟化液与制冷剂需求的提升 [5][63][124] - 建议关注PVDF、PTFE等含氟高分子材料的价格修复 [5][124] - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业 [5][124] 根据相关目录分别总结 1. 3月氟化工行业整体表现 - 2026年3月，氟化工行业指数表现弱于大盘及化工板块，氟化工指数报1942.3点，较2月末下跌13.6%，分别跑输申万化工指数、沪深300指数和上证综指3.3、8.1和7.1个百分点 [1][15] - 但氟化工产品价格指数表现强劲，截至3月31日，国信化工氟化工价格指数和制冷剂价格指数分别报1352.16点和2030.67点，较2月底分别上涨+6.62%和+2.82% [1][16] 2. 3月制冷剂行情回顾 2.1 制冷剂价格与原材料价差表现 - 2026年二季度主流制冷剂长协及报价普遍上涨，截至3月31日：R32二季度长协价环比上涨1000元/吨，报价上涨1000元至6.25-6.35万元/吨；R22成交价上涨至1.75万元/吨；R125报价上涨2000元至5.1-5.7万元/吨；R134a报价上涨1000元至5.9万元/吨；R410a、R404、R507分别跟涨1000元至5.7、5.05、5.05万元/吨 [2][21] - 尽管原料三氯乙烯、四氯乙烯、氢氟酸等价格因美伊局势小幅提升，导致R22、R134a、R32等产品与原料价差略有回调，但因产品价格基数高，价差收敛幅度仅约3% [22] 2.2 制冷剂出口数据跟踪 - 2026年1-2月，部分制冷剂出口量同比分化：R22出口0.37万吨，同比提升59%；R134a出口0.59万吨，同比提升1%；R32出口0.15万吨，同比下降48%；R125（≥40%）出口0.29万吨，同比下降9% [39] - 出口价格方面，2026年2月R32、R134a出口均价分别为58320元/吨和51041元/吨，国内外价格已实现趋同 [39] 2.3 主要制冷剂开工率及产量数据跟踪 - 报告通过图表展示了R32、R125、R134a、R22等主要制冷剂的周度开工负荷率变化及月度产量数据 [53][54][55][56] 3. 液冷带动氟化液与制冷剂需求提升 - 数据中心能耗问题突出，政策要求PUE（电能使用效率）持续降低，风冷散热已难以匹配高功率密度芯片（如GPU功率突破700W）的散热需求，液冷技术成为必然选择 [57][60] - 预计到2027年，中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速高达51.4% [61] - 液冷技术（尤其是浸没式及双相冷板式）的发展将带动上游氟化液（如全氟聚醚、氢氟醚）及制冷剂需求快速增长，建议关注相关公司 [63][65] 4. 2026年制冷剂配额调整幅度较小，行业景气度延续 - 2026年二代制冷剂（HCFCs）生产配额总量为15.14万吨，较2025年减少1.21万吨，其中R22生产配额削减3005吨至14.61万吨，R141b生产配额清零 [66][70] - 2026年三代制冷剂（HFCs）生产配额总量为79.78万吨，较2025年初增长5963吨，其中R32、R125、R134a生产配额分别增加1171吨、351吨、3242吨，至28.15万吨、16.76万吨、21.15万吨 [66][71] - 配额政策保持严肃性，且年内允许企业在总CO2当量不变前提下进行品种间配额调整（累计调整增量不超过30%），增强了供给灵活性，预计主流三代制冷剂将维持供需紧平衡 [66][71] 5. 空调/汽车/冰箱排产数据及出口数据跟踪 5.1 空调排产 - 2026年5月起空调排产同比增速预计转正，4月受高基数及成本影响排产同比小幅下滑：2026年4月内销排产1270万台，同比-0.5%；出口排产975万台，同比-12.2% [3][91] - 内销需求有韧性，受“保交楼”配套安装需求支撑；出口则受2025年海外集中补库形成的高基数及中东战争影响运输成本等因素制约 [3][91] 5.2 汽车产销 - 2025年中国汽车产销量分别达3453.1万辆和3440.0万辆，同比增长9.8%和9.4%，创历史新高，并成为全球最大汽车出口国 [98] - 新能源汽车热管理系统复杂性增加，对制冷剂提出了更高要求，R410A等制冷剂因制热特性优异受到关注 [100][102] 5.3 冰箱排产 - 2026年4月冰箱内销排产预计341万台，较去年实绩下降8.2%；出口排产预计480万台，较去年实绩上升5.1% [103] - 2026年1-2月冰箱累计出口1491万台，同比+18.6% [103] 6. 含氟聚合物价格上涨 - **PTFE**：成本支撑下价格坚挺，截至3月31日，悬浮中粒、悬浮细粉、分散树脂、分散乳液售价分别为5-5.2、5.1-5.3、5-5.4、3-3.2万元/吨 [4][110] - **PVDF**：市场挺价维稳，细分品类分化，制品级因货源偏紧及企业检修，报价普遍上调3000元/吨，截至3月31日，涂料级、制品级、锂电级报价分别为5.4-6、5.6-6、5.5-6万元/吨 [4][111] - **FEP**：受原料成本上行、需求回暖、货源偏紧支撑，价格预计延续上行，截至3月31日，挤出料、模压料报价分别为5.6-5.8、6.8-7.3万元/吨 [4][111] 7. 3月氟化工相关要闻 - 金华永和公示年产8800吨含氟高性能材料（FEP、PTFE、PFA）技改项目，计划投资1亿元 [119] - 常熟三爱富公示年产12000吨第四代制冷剂（TKG，GWP<150）项目，拟投资13亿元 [120] - 三美股份武义县新材料产业园中试平台项目（一期）拟审批通过，涉及多种第四代制冷剂及中间体中试装置 [121] - 东岳集团2025年净利润为16.42亿元人民币，同比增长102.49%，制冷剂业务为业绩核心支撑 [122] 8. 重点公司盈利预测及投资评级 - 报告覆盖的三家氟化工龙头企业投资评级均为“优于大市”，具体预测如下 [8][125]： - **巨化股份 (600160)**：2026年预测EPS为1.79元，对应PE为18.77倍 - **东岳集团 (0189.HK)**：2026年预测EPS为1.48元，对应PE为6.61倍 - **三美股份 (603379)**：2026年预测EPS为4.13元，对应PE为14.89倍

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 核心观点：氟化工行业景气度延续，看好主流制冷剂价格长期上行空间及含氟聚合物价格修复，建议关注产业链完整、配额领先的龙头企业 [5][9][133] 根据相关目录分别总结 1月氟化工行业整体表现 - 市场表现：2026年1月，氟化工指数报2155.24点，较12月末上涨6.77%，跑赢沪深300指数5.12个百分点，跑赢上证综指3.01个百分点，但跑输申万化工指数5.95个百分点 [1][17] - 价格指数：截至1月30日，国信化工氟化工价格指数报1271.391点，较12月底上涨2.95%；制冷剂价格指数报1971.18点，较12月底上涨0.85% [1][18] - 产品价格：1月萤石、无水氢氟酸、含氟高分子均价均有不同程度上涨，其中PTFE月涨跌幅达10.39%，PVDF锂电级月涨跌幅达15.38% [1][21] 1月制冷剂行情回顾 - 长协价格上涨：2026年一季度，R32长协价格为6.12万元/吨，环比2025年四季度上涨1000元/吨，涨幅1.66%；R410A长协价格为5.51万元/吨，环比上涨1900元/吨，涨幅3.57% [2][22] - 现货报价：截至1月末，R22报价提升至1.7万元/吨，较上月上涨1000元/吨；R125报价提升至4.85万元/吨，较上月上涨1000元/吨；R152a报价提升至2.85万元/吨，较上月上涨1500元/吨；R32、R134a、R410a等报价维持稳定 [2][24] - 出口数据：2025年，R32出口6.38万吨，同比增长12%；R134a出口12.11万吨，同比下降3%；R125出口6.23万吨，同比下降23% [32] 液冷带动氟化液与制冷剂需求提升 - 液冷趋势：数据中心功率密度提升，风冷散热达瓶颈，液冷技术成为发展趋势，预计2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速达51.4% [67][68][70] - 需求拉动：液冷技术（尤其是浸没式及双相冷板式）将带动上游氟化液（如全氟聚醚、氢氟醚）及制冷剂需求快速增长 [73] 2026年制冷剂配额公示 - 二代制冷剂（HCFCs）：2026年生产配额总量为15.14万吨，较2025年减少1.21万吨，其中R22生产配额削减3005吨至14.61万吨，R141b生产配额清零 [74][77] - 三代制冷剂（HFCs）：2026年生产配额总量为79.78万吨，较2025年初增长5963吨，其中R32、R125、R134a生产配额分别增加1171吨、351吨、3242吨 [74][79] - 政策灵活性：生产企业可在年内进行不同品种间的配额调整，累计调整增量不超过核定配额的30%，供给在配额约束下更具灵活性 [79] 空调/汽车/冰箱排产及出口数据跟踪 - 空调排产：2026年2月，空调总排产同比下滑31.6%，其中内销排产455.5万台，同比-38.1%；出口排产693万台，同比-26.5%，主要受春节错期影响 [3][98] - 汽车出口：2025年，中国汽车出口706.3万辆，同比增长20.8%，增长势头延续 [104] - 冰箱排产：2026年2月，冰箱内销排产预计260万台，较去年实绩下降17.1%；出口排产预计340万台，较去年实绩下降8% [110] 含氟聚合物价格上涨 - PTFE：成本支撑叠加供需改善，供应偏紧、库存低位，节前囤货意向驱动价格上涨，截至2月5日，悬浮中粒售价4.2-4.5万元/吨，悬浮细粉4.5-4.8万元/吨 [4][122] - PVDF：市场短期以稳为主，成交价向报价靠拢，价差收敛，截至2月5日，涂料级主流报价5.4-6.0万元/吨，锂电级主流报价5.0-6.0万元/吨 [4][123] - FEP：市场短期稳定，受装置检修及原料波动影响，供应趋紧，挺价心态增强，截至2月5日，挤出料主流报价4.81-4.85万元/吨 [123] 1月氟化工相关要闻（公司业绩） - 巨化股份：预计2025年实现归母净利润35.4-39.4亿元，同比增长80%-101% [4][128] - 永和股份：预计2025年实现归母净利润5.3-6.3亿元，同比增长111%-151% [4][129] - 三美股份：预计2025年实现归母净利润19.9-21.5亿元，同比增长156%-176% [4][130][132] 投资建议与关注标的 - 投资逻辑：看好制冷剂配额约束下的长期景气度，以及液冷产业带来的需求提升，建议关注含氟高分子价格修复 [5][9][133] - 关注标的：建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先、工艺技术先进的氟化工龙头企业，如巨化股份、东岳集团、三美股份等 [9][133] - 盈利预测：报告给出了巨化股份、东岳集团、三美股份2025-2026年的EPS及PE估值预测 [10][134]

投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价格为49元/股，相较于当前价34.70元，存在约41.2%的上涨空间 [3][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩同比继续大幅上涨，归母净利润同比增长186.55% [1] - 核心驱动因素是三代制冷剂行业景气度持续上行，且有望在未来维持 [1][7] - 公司作为三代制冷剂龙头，行业地位稳固，有望充分受益于长期的涨价趋势 [7] 主要财务指标与预测 - **营收表现**：2025年前三季度实现营收203.94亿元，同比增长13.89%；其中第三季度营收70.62亿元，同比增长21.22% [1] 报告预测2025年全年营收为311.43亿元，同比增长27.3% [3] - **盈利能力**：2025年前三季度归母净利润为32.48亿元，同比大幅增长160.22% [1] 报告预测2025年全年归母净利润为43.72亿元，同比增长123.1% [3][7] 毛利率预计从2024年的17.5%提升至2027年的34.2% [8] - **估值水平**：随着盈利高速增长，公司市盈率（P/E）预计从2024年的48倍显著下降至2027年的11倍，显示估值吸引力提升 [3][8] 分业务板块分析 - **制冷剂板块**：是公司的盈利主力，2025年第三季度实现营收32.66亿元，同比增长36% [7] 该季度制冷剂均价为4.3万元/吨，同比上涨53%，销量为7.6万吨，同比下降11% [7] - **其他板块**：含氟聚合物板块营收同环比均实现增长；含氟精细化学品营收同比增长8%；氟化工原料、石化材料等板块营收同比有所下滑 [7] 行业景气度与前景 - **短期景气**：根据生态环境部配额调整，R32制冷剂调增9.1%，市场供需偏紧，预计第四季度价格有望上涨 [7] 2025年前三季度R32配额使用率已达108%，支撑短期景气度向上 [7] - **中长期趋势**：2026年配额制度调整后，预期整体配额增量有限，行业有望继续保持供需偏紧 [7] 长期来看，由于四代制冷剂价格昂贵，三代制冷剂仍具备广阔的涨价空间 [7]

投资评级 - 报告对三美股份（603379.SH）的投资评级为“优于大市”（维持）[1][5][34] 核心观点 - 公司业绩大幅增长的核心驱动力源于第三代制冷剂（HFCs）自2024年起实施配额制度，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借领先的生产配额优势充分享受行业景气上行红利[1][9] - 随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益[34] - 公司正积极布局新材料、新能源等业务领域，向氟化工下游高附加值领域延伸，为长远发展储备动能[4][34] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%；实现扣非后归母净利润15.80亿元，同比增长188.06%[1][9] - 公司前三季度毛利率达50.7%，同比增长22.5个百分点；前三季度净利率达35.7%，同比增长17.3个百分点[1][9] - 第三季度单季实现营收16.01亿元，同比增长60.29%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%，环比二季度（5.94亿元）略增；单季销售毛利率52.9%，同比增长21.8个百分点，环比增长1.3个百分点[1][9] 制冷剂业务分析 - 2025年前三季度，公司氟制冷剂销量为9.54万吨，同比下降1.85%，但销售均价达到3.98万元/吨，同比大幅上涨56.50%[2][19] - 第三季度实现制冷剂销量3.34万吨，同比提升7.45%，环比下滑4.08%；第三季度实现制冷剂销售均价4.13万元/吨，同比提升55.65%，环比提升2.43%[2][19] - 公司在主流产品上拥有显著的全国生产配额优势：R32配额占比11.8%、R134a配额占比24.0%、R125配额占比18.4%[2] 行业政策与市场动态 - 2025年10月24日，生态环境部发布2026年度配额方案：二代制冷剂方面，2026年R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零；三代制冷剂方面，在2025年度配额基础上增发3000吨 R245fa，其他品种配额与2025年相同[3][21] - 2026年三代制冷剂品种间可调整两次，合计不能超过该品种配额量的30%[3][21] - 主要制冷剂产品价格在2025年第三季度表现分化：R32均价达5.9万元/吨，较第二季度上涨8534元/吨；R134a均价上涨至5.1万元/吨，较第二季度价格上涨3360元/吨；R410a均价达5.1万元/吨，较第二季度上涨2830元/吨[25] 公司战略与项目进展 - 公司稳步推进产业链一体化和高端化转型：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）等项目已完成主体工程，进入设备安装阶段[4][33] - 公司还在推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程，同时积极布局第四代制冷剂，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础[4][33] 盈利预测与估值 - 报告维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为21.07亿元、25.21亿元、27.74亿元，同比增长170.6%、19.7%、10.0%[34][36] - 预计2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为3.45元、4.13元、4.54元；对应当前股价的市盈率（PE）分别为16.3倍、13.6倍、12.4倍[34][36] - 公司当前收盘价为56.26元，总市值为343.46亿元[5]

公司2025年前三季度及第三季度财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%，扣非后归母净利润15.80亿元，同比增长188.06% [1] - 2025年前三季度毛利率达50.7%，同比增长22.5个百分点，净利率达35.7%，同比增长17.3个百分点 [1] - 2025年第三季度单季实现营收16.01亿元，同比增长60.29%，实现归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%，环比略增 [1] - 第三季度销售毛利率为52.9%，同比增长21.8个百分点，环比增长1.3个百分点，销售净利率为36.9%，同比增长19.4个百分点，环比增长0.4个百分点 [1] 制冷剂业务表现与核心驱动力 - 业绩大幅增长核心驱动力为制冷剂业务强劲表现，受益于第三代制冷剂（HFCs）自2024年起实施的配额制度，行业供给格局从过剩竞争转向供给受限 [2] - 2025年前三季度氟制冷剂销量为9.54万吨，同比下降1.85%，但销售均价达到3.98万元/吨，同比大幅上涨56.50% [2] - 第三季度制冷剂销量3.34万吨，同比提升7.45%，环比下滑4.08%，销售均价4.13万元/吨，同比提升55.65%，环比提升2.43% [2] - 公司在R32、R134a、R125等主流产品上分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额，市场竞争优势明显 [2] 行业政策与长期景气度展望 - 生态环境部发布2026年度制冷剂配额方案，二代制冷剂R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零 [3] - 2026年三代制冷剂在2025年配额基础上增发3000吨R245fa，增发50吨，其他品种生产配额与2025年永久性配额调整后相同 [3] - 2026年三代制冷剂品种间可调整两次，合计不超过该品种配额量的30% [3] - 公司正推进四代发泡剂研发以应对R141b配额清零 [3] - 三代制冷剂供给侧改革深化，行业竞争格局趋向集中，有望保持长期景气周期 [6] 公司产业链延伸与未来布局 - 公司积极向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局，推进产业链一体化和高端化转型 [4] - 福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段 [4] - 浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）等项目已完成主体工程，进入设备安装阶段 [4] - 公司推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程 [4] - 公司积极布局第四代制冷剂，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础 [4] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为21.07亿元、25.21亿元、27.74亿元，对应同比增长170.6%、19.7%、10.0% [6]

投资评级 - 投资评级为“优于大市”（维持）[5][7][34] 核心观点 - 公司业绩大幅增长的核心驱动力源于第三代制冷剂（HFCs）自2024年起实施配额制度，行业供给格局发生根本性变革，公司凭借领先的生产配额优势充分享受行业景气上行红利[1][9] - 随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益[7][34] - 公司正积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸，为长远发展储备动能[4][7][33] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%；扣非后归母净利润为15.80亿元，同比增长188.06%[1][9] - 公司前三季度毛利率达50.7%，同比增长22.5个百分点；前三季度净利率达35.7%，同比增长17.3个百分点[1][9] - 第三季度单季实现营收16.01亿元，同比增长60.29%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%，环比二季度略增；单季销售毛利率52.9%，同比增长21.8个百分点，环比增长1.3个百分点[1][9] - 报告维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为21.07亿元、25.21亿元、27.74亿元，同比增长170.6%、19.7%、10.0%；对应市盈率（PE）为16.3倍、13.6倍、12.4倍[7][34][36] 制冷剂业务分析 - 2025年前三季度，公司氟制冷剂销量为9.54万吨，同比下降1.85%，但销售均价达到3.98万元/吨，同比大幅上涨56.50%[2][19] - 第三季度实现制冷剂销量3.34万吨，同比提升7.45%，环比下滑4.08%；第三季度制冷剂销售均价4.13万元/吨，同比提升55.65%，环比提升2.43%[2][19] - 公司在主流产品上拥有显著的全国生产配额优势：R32、R134a、R125的配额占比分别为11.8%、24.0%、18.4%[2][19] - 2025年第三季度具体产品价格：R32均价达5.9万元/吨，较第二季度上涨8534元/吨；R134a均价上涨至5.1万元/吨，较第二季度上涨3360元/吨；R410a均价达5.1万元/吨，较第二季度上涨2830元/吨[25] 行业政策与前景 - 生态环境部发布2026年度配额方案：二代制冷剂R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零；三代制冷剂在2025年配额基础上增发R245fa等品种，2026年三代制冷剂品种间可调整两次，合计不超过该品种配额量的30%[3][21][24] - 公司正推进四代发泡剂的研发以应对R141b配额清零，并积极布局第四代制冷剂市场[3][24][33] 公司战略与项目进展 - 公司稳步推进产业链一体化和高端化转型，多个重点项目取得进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段[4][33] - 浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）、年智能分装3500万瓶罐制冷剂项目已完成主体工程，进入设备安装阶段[4][33] - 公司还在推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程[4][33]

行业与公司 * 涉及的行业为氟化工行业，特别是制冷剂细分领域，并提及新兴的AI液冷技术应用 [1] * 涉及的公司包括国内氟化工龙头企业，如巨化股份（收购了非源化工、淄博飞源等）、三美股份、东岳集团、昊华科技（注入了中化蓝天）、东阳光等 [14][36][37] 核心观点与论据 **1 全球政策框架奠定行业长期格局** * 全球范围内基于《蒙特利尔议定书》及其修正案对制冷剂供给进行严格管控，近170个国家加入该协议，具有强法律约束力 [2][31] * 中国作为发展中国家代表，以2020-2022年三代制冷剂平均使用量为基线，设定了18.5亿吨二氧化碳当量的供给上限，此基线决定了未来约20年的行业格局 [1][4][6] * 政策要求未来逐步削减三代制冷剂使用量，预计到2045年削减大部分，为长周期过程 [2] **2 中国占据全球市场主导地位，配额制度确保稳定** * 中国在全球三代制冷剂供应中占据绝对主导地位，供应量超过全球总需求的80% [1][5] * 中国通过按品种发放配额的方式进行总量控制（2025年总配额约80万吨），并允许根据市场需求调整品种间配额，但总量不超过18.5亿吨上限 [1][5][12] * 2024年进入配额期后，行业策略从争夺市场份额转向追求利润最大化，避免了价格战和内卷 [1][9][15] **3 市场集中度高，龙头企业享长期红利** * 主要制冷剂品种市场集中度极高，R32、R134a、R125等均由少数几家企业控制约80%-90%的市场份额 [1][14] * 固定配额机制固化了2020-2022年形成的市场份额，不允许新企业进入或现存企业随意改扩建，确保了行业稳定，头部企业享受长期红利 [6][7][8] * 以三美股份为例，2025年第二季度单季度毛利率达到51.6%，单季度ROE达到8.5%，相比市场低迷时期（毛利率曾为负，ROE约0.2-0.3）盈利能力显著增强 [19] **4 制冷剂价格进入上升周期，未来空间广阔** * 制冷剂价格自2023年四季度迎来拐点并显著上涨，例如R32从2020-2022年配额争夺期的1万至1.3万元/吨涨至2025年的6.2万元/吨（含税） [16] * 2025年配额虽增加至80万吨（2024年为24万吨），但主要品种如R32依然保持量价齐升，价格从去年的3.5万至3.6万元/吨上涨至6万多元/吨 [12] * 当前行情被判断为尚未达到周期顶点，仍处于主升阶段，预计未来周期较长，不会出现暴涨暴跌，而是稳步上升 [1][16][43] * 与国际价格相比（如美国454B售价可达60万元/吨甚至更高），国内R32、R134a等产品价格（约5-6万元/吨）仍有较大上涨潜力 [28][43] **5 代际升级缓慢，三代制冷剂（特别是R32）仍是主流** * 制冷剂代际升级伴随性能妥协，环保性提升但安全性和制冷效率可能下降，四代制冷剂发展面临挑战，现有产品多为妥协产物 [10][11] * 四代制冷剂如YF（HFO-1234yf）存在排放物三氟乙酸受限制等问题，自然工质如丙烷因易燃易爆及成本问题推广困难 [11] * R32作为三代制冷剂，因难以被替代且需求持续增长（如替代二代制冷剂R22、作为美国推广的四代制冷剂454B的主要成分70%），未来发展前景广阔，被视为“超级大单品” [10][35] **6 新兴应用领域（如AI液冷）带来新增需求** * 液冷技术作为新兴应用领域，对含氟制冷剂（如R134a、1233zd、六氟丙烯等）需求不断增长 [1][37] * 国内氟化工龙头企业（如东阳光、巨化、昊华科技）积极布局电子氟化液和液冷相关业务，与政府、算力产业链公司合作，未来有望成为液冷赛道重要供应商 [37][46] **7 下游成本占比低，需求刚性支撑价格上行** * 制冷剂在空调中的成本占比仅为二三十元，即使价格再涨一倍或两倍，对下游产业链影响不大，具备刚需消费品属性 [25] * 全球对温控需求不断增加，包括空调、汽车、热泵、汽车热管理和数据中心等新兴应用领域，将推动制冷剂需求持续增长 [21] 其他重要内容 * 印度自2024年进入配额争夺期，但其进出口量与中国相比微不足道，且建设生产装置需要时间，短期内难以对中国构成实质性威胁 [33][34] * 市场对制冷剂行业的逻辑和价格上涨空间存在较大分歧，机构重仓持股较少，反映出信心不足，距离广泛共识尚有距离 [41] * 全球配额制度赋予行业“特许经营权”特征，使其逐步显现出非周期性特征 [26] * 制冷剂行业因其高集中度和精细管理，被视为制造业“反内卷”的标杆 [1][15]

**巨化股份与制冷剂行业电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业为制冷剂行业 属于氟化工领域[2] * 公司为巨化股份 是国内氟化工领域的龙头企业之一 特别是在制冷剂方面具有领先优势[3] **制冷剂行业发展趋势与核心政策** * 制冷剂正经历代际更替 一代已淘汰 二代面临清退（2030年削减97.5%） 三代（2024年起配额生产）进入黄金期 四代将是未来主流[2][4][7] * 核心评价指标为ODP值（臭氧层破坏潜力）和GWP值（温室效应潜力） 政策旨在减少环境危害[2][5] * 全球配额制度依据基加利修正案 中国属于第一组发展中国家 配额总量发放少于国际规定 且按实际吨数而非二氧化碳排放当量发放 以保护低GWP值产品（如R32）[10][11][12] * 政策与欧美趋同 抑制高GWP值产品（如2030年起新申报M1类汽车空调系统GWP值不能超过150） 鼓励低GWP值产品[15][16] **供给侧与配额关键动态** * 中国政府配额发放态度克制 2024年因空调需求旺盛增发3.5万吨配额 2025年初始配额比2024年增加1万吨 2026年征求意见稿显示总量基本持平（仅多3000吨） 调整比例从10%提高到30%[13][14] * 此举间接支持价格上涨 验证供给紧平衡[13][14][21] * 二代制冷剂2025年削减67.5% 需求减量小于供给减量 导致R22等价格持续上涨[9][26] **需求侧市场结构与变化** * 需求结构：空调占78% 冰箱占16% 汽车占6%[6] * 空调市场：新装空调中三代制冷剂占比超90% 售后维修市场仍以二代为主[6] * 汽车市场：国内99%使用三代134A 海外发达国家因法规要求更多使用四代1234YF[6] * 2024年需求旺盛是价格上涨主因之一 家用空调产量同比增速达20% 冰箱增速为12%[18] * 市场已转为卖方市场 供给端一致性高 企业共同提价提升利润[20] **价格走势与市场表现** * R32价格持续上涨至61,500元/吨 较之前1.5万元/吨上涨超三倍 即使在淡季也能涨价[18][25] * 定价权向上游转移 定价逻辑转向参考替代品四代制冷剂（目前售价20多万一吨）[18][22] * 长期看 三代价格上限可能达12-15万元/吨[23][25] * 出口：直接出口占比超50% 2025年外贸价格略高于内贸 内外贸价格基本持平[18][19] **三代与四代制冷剂关系及展望** * 三代通过混配形式（如454B）替代410A后 R32比例从50%提高到70% 需求增长来自自身需求及市占率提升[17] * 四代制冷剂目前主要由霍尼韦尔、科慕等外资企业掌握专利 中国企业以代工形式参与 预计2027年HFP路线专利到期后中国企业将合法生产并降本[17] * 拥有三代配额的企业将主导混配品种生产 提升稀缺性和价值[4][24] **巨化股份核心竞争力与前景** * 公司三代制冷剂配额处于国内第一位置[3] * 实控人为浙江省国资委 是行业内唯一国企 拥有完善的研发平台和资源支持[3][27] * 在氟化工领域布局完善 涵盖上游氢氟酸、氯化物至下游制冷剂、含氟高分子材料、冷却液等[27][28] * 液冷技术是股价上涨因素之一 公司有相关产品布局（如134A或1233ZD路线）及1000吨静默式液冷热却液产能 将受益于技术路线演进[28] * 公司年化利润接近70亿元 估值约12倍 在摆脱周期后有望获得15至20倍定价[29] * 作为龙头企业掌握行业定价权 在景气度持续上升背景下具有极强定价地位[30]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入28.28亿元，同比增长38.58% [1] - 归属于上市公司股东的净利润9.95亿元，同比增长159.22% [1] - 扣除非经常性损益的净利润9.86亿元，同比增长163.61% [1] - 第二季度营收16.16亿元，同比增长49.36%，归母净利润5.94亿元，同比增长158.98% [1] - 公司整体毛利率提升至49.50% [2] 制冷剂业务分析 - 氟制冷剂销量6.20万吨，同比下降6.20%，但销售均价达3.90万元/吨，同比大幅上涨56.53% [2] - 第二季度制冷剂销售均价4.03万元/吨，同比提升55.06%，环比提升7.82% [2] - 氟制冷剂毛利率提升至54.59% [2] - 公司在主流产品R32、R134a、R125分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额，在发泡剂R141b拥有100%生产配额 [2] 行业供需与价格趋势 - R22报价达4-4.05万元/吨，受益高温旺季需求好转和供应约束 [3] - R32报价区间5.9-6万元/吨，预计后续仍将上行 [3] - R134a短期成交价稳定在5.0-5.1万元/吨，但企业报盘预期上涨 [3] - R227ea报价已至7.6万元/吨，受消防领域打假补库需求增加及开工不足影响 [3] - 第二代和第三代氟制冷剂配额制度持续实施，行业供需格局优化 [1] 产业链延伸与产能布局 - 福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段 [4] - 浙江三美5000吨/年FEP、5000吨/年PVDF、年智能分装3500万瓶罐制冷剂项目完成主体工程，进入设备安装阶段 [4] - 公司推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程 [4] - 公司积极布局第四代制冷剂，切入新一代产品市场 [4]