行业与公司 * 涉及的行业为氟化工行业，特别是制冷剂细分领域，并提及新兴的AI液冷技术应用 [1] * 涉及的公司包括国内氟化工龙头企业，如巨化股份（收购了非源化工、淄博飞源等）、三美股份、东岳集团、昊华科技（注入了中化蓝天）、东阳光等 [14][36][37] 核心观点与论据 **1 全球政策框架奠定行业长期格局** * 全球范围内基于《蒙特利尔议定书》及其修正案对制冷剂供给进行严格管控，近170个国家加入该协议，具有强法律约束力 [2][31] * 中国作为发展中国家代表，以2020-2022年三代制冷剂平均使用量为基线，设定了18.5亿吨二氧化碳当量的供给上限，此基线决定了未来约20年的行业格局 [1][4][6] * 政策要求未来逐步削减三代制冷剂使用量，预计到2045年削减大部分，为长周期过程 [2] **2 中国占据全球市场主导地位，配额制度确保稳定** * 中国在全球三代制冷剂供应中占据绝对主导地位，供应量超过全球总需求的80% [1][5] * 中国通过按品种发放配额的方式进行总量控制（2025年总配额约80万吨），并允许根据市场需求调整品种间配额，但总量不超过18.5亿吨上限 [1][5][12] * 2024年进入配额期后，行业策略从争夺市场份额转向追求利润最大化，避免了价格战和内卷 [1][9][15] **3 市场集中度高，龙头企业享长期红利** * 主要制冷剂品种市场集中度极高，R32、R134a、R125等均由少数几家企业控制约80%-90%的市场份额 [1][14] * 固定配额机制固化了2020-2022年形成的市场份额，不允许新企业进入或现存企业随意改扩建，确保了行业稳定，头部企业享受长期红利 [6][7][8] * 以三美股份为例，2025年第二季度单季度毛利率达到51.6%，单季度ROE达到8.5%，相比市场低迷时期（毛利率曾为负，ROE约0.2-0.3）盈利能力显著增强 [19] **4 制冷剂价格进入上升周期，未来空间广阔** * 制冷剂价格自2023年四季度迎来拐点并显著上涨，例如R32从2020-2022年配额争夺期的1万至1.3万元/吨涨至2025年的6.2万元/吨（含税） [16] * 2025年配额虽增加至80万吨（2024年为24万吨），但主要品种如R32依然保持量价齐升，价格从去年的3.5万至3.6万元/吨上涨至6万多元/吨 [12] * 当前行情被判断为尚未达到周期顶点，仍处于主升阶段，预计未来周期较长，不会出现暴涨暴跌，而是稳步上升 [1][16][43] * 与国际价格相比（如美国454B售价可达60万元/吨甚至更高），国内R32、R134a等产品价格（约5-6万元/吨）仍有较大上涨潜力 [28][43] **5 代际升级缓慢，三代制冷剂（特别是R32）仍是主流** * 制冷剂代际升级伴随性能妥协，环保性提升但安全性和制冷效率可能下降，四代制冷剂发展面临挑战，现有产品多为妥协产物 [10][11] * 四代制冷剂如YF（HFO-1234yf）存在排放物三氟乙酸受限制等问题，自然工质如丙烷因易燃易爆及成本问题推广困难 [11] * R32作为三代制冷剂，因难以被替代且需求持续增长（如替代二代制冷剂R22、作为美国推广的四代制冷剂454B的主要成分70%），未来发展前景广阔，被视为“超级大单品” [10][35] **6 新兴应用领域（如AI液冷）带来新增需求** * 液冷技术作为新兴应用领域，对含氟制冷剂（如R134a、1233zd、六氟丙烯等）需求不断增长 [1][37] * 国内氟化工龙头企业（如东阳光、巨化、昊华科技）积极布局电子氟化液和液冷相关业务，与政府、算力产业链公司合作，未来有望成为液冷赛道重要供应商 [37][46] **7 下游成本占比低，需求刚性支撑价格上行** * 制冷剂在空调中的成本占比仅为二三十元，即使价格再涨一倍或两倍，对下游产业链影响不大，具备刚需消费品属性 [25] * 全球对温控需求不断增加，包括空调、汽车、热泵、汽车热管理和数据中心等新兴应用领域，将推动制冷剂需求持续增长 [21] 其他重要内容 * 印度自2024年进入配额争夺期，但其进出口量与中国相比微不足道，且建设生产装置需要时间，短期内难以对中国构成实质性威胁 [33][34] * 市场对制冷剂行业的逻辑和价格上涨空间存在较大分歧，机构重仓持股较少，反映出信心不足，距离广泛共识尚有距离 [41] * 全球配额制度赋予行业“特许经营权”特征，使其逐步显现出非周期性特征 [26] * 制冷剂行业因其高集中度和精细管理，被视为制造业“反内卷”的标杆 [1][15]

**巨化股份与制冷剂行业电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业为制冷剂行业 属于氟化工领域[2] * 公司为巨化股份 是国内氟化工领域的龙头企业之一 特别是在制冷剂方面具有领先优势[3] **制冷剂行业发展趋势与核心政策** * 制冷剂正经历代际更替 一代已淘汰 二代面临清退（2030年削减97.5%） 三代（2024年起配额生产）进入黄金期 四代将是未来主流[2][4][7] * 核心评价指标为ODP值（臭氧层破坏潜力）和GWP值（温室效应潜力） 政策旨在减少环境危害[2][5] * 全球配额制度依据基加利修正案 中国属于第一组发展中国家 配额总量发放少于国际规定 且按实际吨数而非二氧化碳排放当量发放 以保护低GWP值产品（如R32）[10][11][12] * 政策与欧美趋同 抑制高GWP值产品（如2030年起新申报M1类汽车空调系统GWP值不能超过150） 鼓励低GWP值产品[15][16] **供给侧与配额关键动态** * 中国政府配额发放态度克制 2024年因空调需求旺盛增发3.5万吨配额 2025年初始配额比2024年增加1万吨 2026年征求意见稿显示总量基本持平（仅多3000吨） 调整比例从10%提高到30%[13][14] * 此举间接支持价格上涨 验证供给紧平衡[13][14][21] * 二代制冷剂2025年削减67.5% 需求减量小于供给减量 导致R22等价格持续上涨[9][26] **需求侧市场结构与变化** * 需求结构：空调占78% 冰箱占16% 汽车占6%[6] * 空调市场：新装空调中三代制冷剂占比超90% 售后维修市场仍以二代为主[6] * 汽车市场：国内99%使用三代134A 海外发达国家因法规要求更多使用四代1234YF[6] * 2024年需求旺盛是价格上涨主因之一 家用空调产量同比增速达20% 冰箱增速为12%[18] * 市场已转为卖方市场 供给端一致性高 企业共同提价提升利润[20] **价格走势与市场表现** * R32价格持续上涨至61,500元/吨 较之前1.5万元/吨上涨超三倍 即使在淡季也能涨价[18][25] * 定价权向上游转移 定价逻辑转向参考替代品四代制冷剂（目前售价20多万一吨）[18][22] * 长期看 三代价格上限可能达12-15万元/吨[23][25] * 出口：直接出口占比超50% 2025年外贸价格略高于内贸 内外贸价格基本持平[18][19] **三代与四代制冷剂关系及展望** * 三代通过混配形式（如454B）替代410A后 R32比例从50%提高到70% 需求增长来自自身需求及市占率提升[17] * 四代制冷剂目前主要由霍尼韦尔、科慕等外资企业掌握专利 中国企业以代工形式参与 预计2027年HFP路线专利到期后中国企业将合法生产并降本[17] * 拥有三代配额的企业将主导混配品种生产 提升稀缺性和价值[4][24] **巨化股份核心竞争力与前景** * 公司三代制冷剂配额处于国内第一位置[3] * 实控人为浙江省国资委 是行业内唯一国企 拥有完善的研发平台和资源支持[3][27] * 在氟化工领域布局完善 涵盖上游氢氟酸、氯化物至下游制冷剂、含氟高分子材料、冷却液等[27][28] * 液冷技术是股价上涨因素之一 公司有相关产品布局（如134A或1233ZD路线）及1000吨静默式液冷热却液产能 将受益于技术路线演进[28] * 公司年化利润接近70亿元 估值约12倍 在摆脱周期后有望获得15至20倍定价[29] * 作为龙头企业掌握行业定价权 在景气度持续上升背景下具有极强定价地位[30]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入28.28亿元，同比增长38.58% [1] - 归属于上市公司股东的净利润9.95亿元，同比增长159.22% [1] - 扣除非经常性损益的净利润9.86亿元，同比增长163.61% [1] - 第二季度营收16.16亿元，同比增长49.36%，归母净利润5.94亿元，同比增长158.98% [1] - 公司整体毛利率提升至49.50% [2] 制冷剂业务分析 - 氟制冷剂销量6.20万吨，同比下降6.20%，但销售均价达3.90万元/吨，同比大幅上涨56.53% [2] - 第二季度制冷剂销售均价4.03万元/吨，同比提升55.06%，环比提升7.82% [2] - 氟制冷剂毛利率提升至54.59% [2] - 公司在主流产品R32、R134a、R125分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额，在发泡剂R141b拥有100%生产配额 [2] 行业供需与价格趋势 - R22报价达4-4.05万元/吨，受益高温旺季需求好转和供应约束 [3] - R32报价区间5.9-6万元/吨，预计后续仍将上行 [3] - R134a短期成交价稳定在5.0-5.1万元/吨，但企业报盘预期上涨 [3] - R227ea报价已至7.6万元/吨，受消防领域打假补库需求增加及开工不足影响 [3] - 第二代和第三代氟制冷剂配额制度持续实施，行业供需格局优化 [1] 产业链延伸与产能布局 - 福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段 [4] - 浙江三美5000吨/年FEP、5000吨/年PVDF、年智能分装3500万瓶罐制冷剂项目完成主体工程，进入设备安装阶段 [4] - 公司推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程 [4] - 公司积极布局第四代制冷剂，切入新一代产品市场 [4]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][8] 核心观点 - 制冷剂价格逐季提升推动公司利润率快速增长[1][2][8] - 三代制冷剂供给侧改革深化，行业竞争格局趋向集中[4][8] - 公司凭借领先配额地位和产业链延伸布局，持续受益行业高景气周期[2][4][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入28.28亿元，同比增长38.58%[1][10] - 2025年上半年归母净利润9.95亿元，同比增长159.22%[1][10] - 第二季度营收16.16亿元（同比+49.36%），归母净利润5.94亿元（同比+158.98%）[1][10] - 氟制冷剂毛利率提升至54.59%，整体毛利率达49.50%[2][14] - 上调盈利预测：2025-2027年归母净利润预计21.07/25.21/27.74亿元（前值15.98/18.44/19.59亿元）[8][30][32] 业务运营 - 2025年上半年氟制冷剂销量6.20万吨（同比-6.20%），销售均价3.90万元/吨（同比+56.53%）[2][14] - 第二季度制冷剂均价4.03万元/吨（同比+55.06%，环比+7.82%）[2][14] - 核心产品配额优势显著：R32（11.8%全国配额）、R134a（24.0%）、R125（18.4%）、R141b（100%）[2][14] 行业景气度 - R22报价4-4.05万元/吨（高温需求支撑+供应约束）[3][21] - R32报价5.9-6万元/吨（预计继续上行）[3][21] - R134a短期成交价5.0-5.1万元/吨（企业报盘预期上涨）[3][21] - R227ea报价7.6万元/吨（供不应求）[3][21] 战略布局 - 福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产阶段[4][29] - 浙江三美5000吨/年FEP、5000吨/年PVDF项目进入设备安装阶段[4][29] - 推进科创中心、催化剂项目、重庆氟化工一体化项目[4][29] - 积极布局第四代制冷剂及新能源材料领域[4][29] 估值指标 - 当前股价对应2025年PE为16.0倍，2026年13.3倍，2027年12.1倍[8][32] - 摊薄EPS预测：2025年3.45元、2026年4.13元、2027年4.54元[8][32] - ROE预计提升至26.6%（2025年）、26.0%（2026年）、23.9%（2027年）[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场对氟化工和氟制冷剂板块认知不足，氟化工上游萤石和制冷剂因供给限制脱离传统周期性，呈现高景气和抗周期波动属性；制冷剂受配额制度约束，竞争格局有望长期良好，三代制冷剂开启配额时代和景气周期，配额调整或改变企业竞争力 [14] 各部分总结 氟化工产业链 - 氟化工产品应用广泛，是化工行业中发展快、具高新技术和前景的行业之一，产业链上游为原材料供应，中游为产品生产，下游应用于多个领域 [15] - 2017 - 2022年我国氟化工行业市场规模增长，2022年达585.56亿元，同比上升32.26%；2024年总产值达500亿元且持续增长，2023年产量约402.8万吨，预计2027年接近507万吨，同比增长5.58% [15] - 氟化工产业涵盖无机氟化物、氟碳化学品、含氟聚合物及含氟精细化学品等细分领域，氟碳化学品主要作制冷剂，无机氟化物催生新型氟化物需求，含氟聚合物有高端替代缺口，含氟精细化学品产值占比有提升空间 [16][19][20] 原材料 萤石 - 萤石是氟化工关键矿物原料，主要成分是氟化钙，上游是萤石矿，下游用于冶金、建材等，是制备氟化物化学品的关键原料 [24] - 2024年全球萤石总储量估计为3.2亿吨，主要分布在中国、墨西哥、南非和蒙古国；全球萤石产量趋于稳定，2024年为950万吨，中国、墨西哥、蒙古国和南非为生产大国 [26][30] - 我国萤石储量增长，2024年达8600万吨，较2021年增长105%，主要分布在江西、内蒙古等地；产能总体稳定，近年产量逐步上升，2022年达570万吨 [33][39] - 2020年下半年以来萤石价格波动上涨，中长期有望高位运行，供给受储量和安全环保要求限制，需求受制冷剂更新迭代和新能源新材料发展带动 [45] 氢氟酸 - 无水氢氟酸是氟化工基本化工原料，连接上游萤石和下游氟化工，2022、2023年用于生产制冷剂的比例分别为47%、50%；氢氟酸用于金属清理等领域 [49] - 2019 - 2024年我国氢氟酸产能从232万吨增长至345万吨，CAGR为8.24%，产量从163万吨增长至201万吨，CAGR为4.35%，开工率从69.92%下滑至58.24% [52] - 我国氢氟酸产能分布分散，内蒙古、福建、江西是产能大省，2024年产能占比分别为17%、16%、12%；2025年4 - 12月预计新增87万吨产能，产能将增长25% [55][57] - 我国是氢氟酸净出口国，近年出口量在20万吨以上，进口量几乎为0；2019 - 2024年表观消费量从138万吨增长至178万吨，CAGR为5.19% [58] - 氢氟酸生产等受国家管控，产能增长明显但释放不足，行业供应宽松，价格和价差有压力；2024年以来价格中枢抬升，2024年均价10436元/吨，同比增长5.93%，2025年5月中旬价格在11313元/吨左右 [63] 制冷剂 目前主流的制冷剂是2代和3代 - 氟碳化学品用作制冷剂等，氟制冷剂按环保程度用ODP和GWP值评估，分为四代，第一代已淘汰，第二代逐步削减，第三代正在发展，第四代尚未大规模应用 [65][66][68] - 制冷剂下游主要是冰箱、家用空调、车用空调等，我国通过多种政策支持家电行业发展，近年下游规模扩张，有望拉动制冷剂需求 [69][72] 二代制冷剂 - 全球范围内二代制冷剂逐步被淘汰，我国将于2040年完全淘汰，2025年总生产配额为16.36万吨，R22生产配额为14.91万吨，占比91.13%，相较2013年削减51% [81][82][85] - 受配额限制，我国R22产量减少，2019 - 2024年产量从52万吨削减至38万吨，出口量在9万吨上下波动，产量大于配额部分用作下游含氟新材料配套原料 [90] - 不同制冷剂消费结构有差异，2024年R22下游主要用于含氟聚合物生产，占66%，22%用于空调售后市场；2023年R142b主要用于聚偏氟乙烯生产，占50% [98] - R22价格供需共振下突破新高，2025年4月底达3.6万元/吨左右，未来有望维持高位；R142b价格近年大涨大跌，2024年3 - 5月中旬在2.7万元/吨左右 [102] 三代制冷剂 - 三代制冷剂处于淘汰初期，我国2024年冻结产能，2029年开始削减；2025年总生产配额为79.19万吨，R32生产配额为28.03万吨，占比35.40% [107][108] - 2020年前企业扩产争取配额，R32、R125产能分别保持在约50万吨、30万吨，行业开工率基本低于50%，整体过剩 [114] - 不同代系制冷剂消费结构有差异，第三代专注制冷领域，R32主要用于家用空调，占2024年消费量的70%，30%用于混配；R125有70%用于混配，30%用于灭火器 [123] - 2024年以来，配额管控下R32供应收缩，价格创近年新高，2025年4月底达近5万元/吨，其他三代制冷剂也有不同程度涨幅 [124] 含氟聚合物 - 含氟聚合物材料由含氟原子单体聚合而成，具有独特性能优势，如耐高温、耐酸碱等，广泛应用于通信、新能源等领域 [134]