白酒行业现状与趋势 - 白酒行业进入新一轮调整周期，市场竞争空前激烈，但全国经济持续向好的总体大局未变，白酒产业特殊属性未变，市场长期缺好酒、老酒的基本逻辑未变 [1] - 泸州产区优势包括得天独厚的酿酒生态、千年传承的酿造技艺、集群成链的产业优势 [1] - 宿迁市酿造（酒）产业2024年产值同比增长6.4%，正朝着千亿级目标稳步迈进，白酒行业产值占江苏近八成、占全国5.8% [3] 企业战略与市场布局 - 泸州市提出要坚定发展信心，坚守品质致胜的"长期主义"，工作重心向扩产能与拓市场并重转变，在产能优化、品牌塑造等方面统筹发力 [1] - 今世缘2025年战略聚焦市场精耕、产品升级与渠道创新，省外主攻400-500元价格带，省内深化优势区域 [5] - 光良酒业通过影视IP合作实现品牌曝光量2220万次，抖音搜索指数同比+116.67%，终端客流环比增长超300%，产品销售环比增长超198% [6] 产品与品质管理 - 强调产品品质是企业发展"生命线"，需坚守纯粮固态酿造，建立全生命周期质量管控体系 [2] - 今世缘巩固四开、对开等成熟单品，培育V3冲击600元高端带，布局V6，百元价格带依托淡雅抢占城乡宴席增量 [5] 渠道与营销创新 - 今世缘优化传统经销体系，试点新零售模式，强化品牌差异化营销，如国缘V9启用胡军代言 [5][6] - 五粮液提出六项酒类物流倡议，包括深化数智融合、打造精准化服务网络、推动绿色转型等 [3] - 奔富与建发酒业深化合作，核心单品销量显著增长，渠道覆盖范围不断扩大 [7] 国际合作与进出口 - 新西兰葡萄酒对华出口量额双增，2025年1-4月进口量128万升（+52.8%），价值1195万美元（+39.5%） [7][8] - 泸州老窖国际与中信建设探讨粮食贸易、保税加工、股权合作等领域合作 [5] 行业活动与社会责任 - 江苏省青少年发展基金会与洋河股份共同发起"江苏青少年梦之蓝基金"，开展公益活动 [4][5] - 山东数十家酒类企业通过"山东老字号"复核评审，包括百脉泉、今朝、栈桥等品牌 [8]

公司战略与全国化布局 - 公司加速全国化布局，近期通过智慧工厂直播、优化省外销售组织等措施提升省外市场渗透[1] - 2025年省外营收占比目标为20%，但2024年实际占比仅8.02%（9.3亿元），同比增速27%[2][12] - 省外经销商数量615家（超过省内613家），但单家经销商平均营收仅150万元，效率待提升[12] 财务表现 - 2024年营收115.44亿元（+14.32%），净利润34.12亿元（+8.8%），均创上市新高但未达122亿元营收目标[3][5] - 合同负债同比下滑33.65%至15.93亿元，存货同比增长11.6%至55.69亿元，存货周转天数达652.29天[22][24] - 销售费用连续两年超20亿元，但营销效果受质疑（如"销量第一"认证争议）[18] 产品与竞争策略 - 产品矩阵对标洋河：国缘四开对标梦之蓝M3（300-500元带），国缘V9对标洋河手工班（800元以上带）[7] - 渠道策略差异化：采用"1+1+N"深度协销模式，通过高毛利（如出厂价控制）提升经销商积极性[10][11] - 高端化承压：千元价格带产品（国缘V9等）认知度不足，主力单品仍集中在次高端（100-500元带）[19][21] 行业挑战与调整 - 省外扩张成本高：2024年省外营业成本增速51%，远超省内大区（如苏南大区成本增速39.31%）[12][13] - 价格倒挂严重：国缘四开建议零售价668元/瓶，实际成交价低至410-420元，倒挂率超38%[21][22] - 2025年营收目标调整为同比增长5%-12%，较原150亿元目标更保守，反映增长压力[26] 品牌与营销 - 政务资源优势显著：国缘品牌依托政务/商务场景（如婚庆、接待）占据省内市场[11] - 营销争议事件：包括"姜萍事件"舆情及"销量第一"认证被指文字游戏，影响品牌形象[18] - 产能建设被质疑"适度超前"，存在过剩风险[24]

核心观点 - 宏观层面政策需加紧发力，物价受需求不足影响为负，出口短期偏强但下半年或承压，货币宽松是大方向 [5][6][9] - 金融工程认为市场可逢低布局，中期牛市刚开始 [10] - 固定收益领域债市行情或先牛陡再牛平，利率下行趋势不变 [16] - 电子行业景气全面复苏，聚焦 AI+国产化 [22][24] - 能源行业火电、水电、绿电表现分化，需关注不同类型标的 [25] - 食品饮料行业部分公司如今世缘、统一等有投资机会 [27][63] - 各行业如电力设备、煤炭、建筑装饰等均有不同的发展态势和投资建议 [35][40][49] 宏观 - 往后增量政策或包括增加预算、增发国债等，短期关注中美会谈、地产销售和出口下滑幅度及政策落地效果 [5] - CPI、PPI 连续 3 月同时负增，本质是需求不足，短期内物价为负趋势难扭转，需需求端政策发力 [6] - 央行一季度货币政策报告有新提法，货币宽松是大方向，年内大概率再次降准降息，短期紧盯中美谈判进展 [7] - 4 月出口正增主因“抢转口”、对新区域出口高增等，预计 5 月出口延续偏强，下半年明显承压，关注中美等谈判进展 [9] 金融工程 - 本周大盘震荡上行，大部分指数回调，市场底部区间探明，投资者可逢低布局，中期牛市刚刚开始 [10] - 本周市场综合打分为 0.33 分，整体为看多观点 [14] 固定收益 - 债市行情或先牛陡再牛平，宽松资金为短端提供保护，市场杠杆有望恢复，整体利率下行趋势不变 [16] - CPI 与核心 CPI 同比持平，PPI 同比降幅扩大，内需仍弱，利率曲线有望下移，长债有望创新低 [17] - “双降”落地资金价格下行，短端受益，存单到期收益率大幅下行，银行间杠杆率回升 [18] - 央行给出新货币政策范式，财政政策发力空间大，广谱利率下行，利率曲线有望下移，长债有望创新低 [19] - 4 月进出口超预期，转口贸易缓释关税冲击，中期关注其持续性，利率曲线有望下移，长债有望创新低 [20] 银行 - 2024 年债市利率下行，银行利用 FV - OCI 浮盈处置金融资产支撑业绩，报告围绕相关情况展开分析 [21] 电子 - 2025 年全球半导体行业结构性复苏，AI 技术渗透等推动各细分领域增长，行业迈向新成长阶段 [22][24] - 瑞芯微深耕 SoC 行业，采取“雁形方阵”策略，2024 年及 25Q1 业绩增长，预计未来营收和净利持续增长，首次覆盖给予“买入”评级 [31][32] - 海外 CSP 持续加码 AI 投资，2025 年资本开支维持高位增长，持续看好 AI 产业链发展机遇 [57] 能源 - 电力板块 24 年报及 25Q1 季报显示火电分化增长、水电改善、绿电承压，后市电价前置，电量有望修复，燃料成本下跌 [25] - 山东首发 136 号文细化方案，推荐关注不同类型的绿电运营商、火电标的及水核防御标的 [52] 食品饮料 - 今世缘作为江苏白酒龙头，产品结构升级、省内精耕及省外扩张稳步推进，预计未来业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级 [27][28] - 统一 Q1 盈利亮眼，白酒关注优势龙头、红利延续、强势复苏三条主线，大众品关注强复苏与高成长两条主线 [63] 电力设备 - 三星医疗海外配用电订单增长，盈利能力稳健，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，维持“买入”评级 [35] - 明阳智能业绩短期承压，风机盈利有望改善，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，维持“增持”评级 [36] - 宁德时代通过港交所主板上市聆讯，山东执行 136 号文，光伏、风电、氢能、储能、新能源车等有不同发展动态 [37] 煤炭 - 焦煤呈现“强现实、弱预期”局面，后期若铁水回落仍面临压力，关注进口扰动和强刺激政策，推荐相关煤炭公司 [40][41] - 2025Q1 全球海运煤炭贸易量同比下降 6.7%，本周全球能源价格有涨有跌，推荐相关煤炭公司 [64][65] 基础化工 - EIA5 月月报下调 2025 年油价指引，上调 OPEC 产量指引，供给、地缘、需求等因素影响油价 [42] 环保 - 可持续披露准则规范企业信息披露，广西印发大气污染防治攻坚方案，强调相关工作要求和机制 [42][44] 有色金属 - 本周黄金价格波动加剧，铜、铝、锂、硅等金属价格受不同因素影响有不同表现 [44][45][46] 纺织服饰 - 服装家纺关注基本面稳健品牌公司，运动鞋服板块增长韧性强，推荐相关公司；服饰制造关注政策变化，长期利好龙头；黄金珠宝关注产品与渠道力提升的公司 [46][48][49] 建筑装饰 - 基金经理薪酬与基准挂钩，主动权益类基金需增配建筑板块 218 亿元，推荐相关建筑央国企及其他类型公司 [49] 传媒 - 本周传媒板块上涨，2025 年看好 AI 应用、IP 变现及并购重组方向，给出不同类型关注标的 [55][56] 计算机 - 大厂驱动 Agent 是下半年 AI 主要边际变量，算力是 Agent 爆发前提，垂类 Agent 适合组合配置 [57] 建筑材料 - 消费建材受益政策，推荐相关公司；水泥行业需求寻底，关注相关龙头；玻纤底部已现，推荐相关公司；其他建材关注绩优个股 [59] 农林牧渔 - 宠物行业展会数据见证其飞速发展，新品迭代是升级核心动力，线上线下竞争激烈；生猪、家禽养殖价格有变动；种植与农产品关注转基因品种；养殖配套关注龙头饲企 [59][60][61][62] 房地产 - 一揽子金融政策发布，维持行业“增持”评级，推荐不同类型房地产相关股票 [67][68] - 看好 2025 年 REITs 市场投资机会，二级投资需择时，建议结合多因素挑选个券，关注强周期板块弹性 [74] 通信 - 本轮光模块板块反弹，当前估值与基本面双修复，正值布局良机，推荐算力产业链相关企业及关注部分公司 [69] 钢铁 - 本周市场震荡，黑色商品价格回调，贸易战后期不确定性大 [72] 医药生物 - 当周申万医药指数环比+1.01%，跑输创业板和沪深 300 指数，梳理威高血净招股书；本周市场高开震荡，医药指数走势类似，部分板块有亮眼表现，部分创新药回调 [75][76]

公司概况与历史沿革 - 公司前身为江苏国营高沟酒厂，高沟酿酒历史可追溯至西汉，明清时期兴盛，1996年和2004年分别创立今世缘、国缘品牌 [1] - 品牌定位独特，依托"缘文化"初期聚焦婚喜宴市场，后拓展至政商务、企事业团购及流通渠道 [1] - 2009年推出次高端国缘V3和高端V6产品，2018年焕新上市，2019年首创清雅酱香型白酒国缘V9进军高端市场 [1] - 2023年营收突破百亿，2016-2024年营业总收入和归母净利润CAGR达20.75%/20.77%，同业排名第3/8位 [1] - 长远战略目标为实现150亿营收规模 [1] 产品结构与升级 - 2019-2024年产品收入CAGR：特A+类（300元及以上）22% > 特A类（100-300元）17% > A类（50-100元）6%，2024年前两者收入占比升至94% [2] - 次高端核心单品国缘四开在500元价位带规模与成长性领先，2021-2023年特A类收入增速达37% [2] - 高端V系列中V3主攻销量、V9塑造形象，销售氛围持续提升，有望成为第二增长曲线 [2] 区域扩张策略 - 省内市场与洋河差距缩小，收入比例从2019年1:2.3改善至2024年1:1.2 [3] - 2019-2024年省内大区CAGR：苏中26% > 淮海24% > 苏南18% > 淮安16% = 南京16% > 盐城15%，南京和淮安合计贡献42%营收 [3] - 省外收入CAGR达25%（省内18%），2024年占比8%，安徽、山东等重点市场销售规模突破2亿元，千万级地市数量持续增加 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年摊薄EPS分别为2.99/3.28/3.58元/股，对应PE约16.3/14.8/13.6倍 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖今世缘，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 今世缘作为江苏白酒龙头，产品结构升级、省内渠道精耕及省外扩张步伐稳步推进，未来有望实现份额再提升、规模再增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、今世缘：苏派名酒龙头，全国化稳步推进 1.1 公司介绍 - 公司是苏酒传承者与振兴者，前身国营高沟酒厂，酿酒历史久远，1996、2004 年分别创立今世缘、国缘品牌，2014 年上市，2019 年推国缘 V9，2023 年营收破百亿，长远布局 150 亿营收目标 [15] - 2016 - 2024 年总营收和归母净利润 CAGR 分别为 20.75%/20.77%，在 20 家白酒上市公司中排第 3 和第 8 位；2016 年初至 2024 年末股价累计增幅 278.16%，排第 7 位 [16] 1.2 股权结构 - 股权结构稳定，实控人为涟水县人民政府，今世缘集团截至 2025Q1 直接持股 44.72% [20] - 管理层稳定，2022 年完成股权激励计划授予实施，对 334 人授予 768 万份股权，占总股本 0.61%，调动员工积极性 [23] 1.3 业务结构 - 旗下国缘、今世缘、高沟三大品牌布局高中低价格带，2024 年中高价格带白酒收入占比达 94%，2021 - 2024 年特 A+类和特 A 类收入占比超 90%且逐年提升，CAGR 为 22.61% [25][26] - 2019 - 2024 年 100 元以上产品收入占比从 87.15%提至 93.88%，特 A+类、特 A 类和 A 类产品收入 CAGR 分别为 22.49%、16.98%和 5.96% [32] - 立足省内向外拓展，2019 - 2024 年省内收入占比稳定于 92 - 94%，2024 年省内和省外收入分别为 105.51 亿和 9.26 亿，占比 91.93%和 8.07%，CAGR 分别为 18.36%和 24.52% [34] 1.4 财务分析 - 成长能力：2019 - 2024 年营业收入从 48.70 亿增至 115.44 亿，CAGR 为 18.84%；归母净利润从 14.58 亿增至 34.12 亿，CAGR 为 18.53%；2024 年增速放缓 [41] - 盈利能力：2019 - 2024 年毛利率从 72.79%提至 74.74%，净利率从 29.94%降至 29.55%；2024 年毛利率和净利率同比降 3.60pct 和 1.50pct；2019 - 2024 年销售费用率由 17.51%升至 18.54%，2024 年同比降 2.23pct；2024 年毛利率和净利率在 20 家白酒上市公司中排第 7/6 位 [42][48] - 现金流情况：2019 - 2024 年销售收现从 54.32 亿增至 122.74 亿，CAGR 为 17.71%；经营性净现金流从 13.07 亿增至 28.67 亿，CAGR 为 17.00%；2024 年销售收现和经营性净现金流同比分别增 1.77%和 2.37% [53] - 分红情况：2014 - 2024 年分红率从 30.31%提至 43.85%，平均为 35.48%；2024 年在白酒上市公司中排第 15 位 [58] 二、历史复盘：稳步前行破瓶颈，砥砺奋进新征程 2.1 上世纪 90 年代 - 2003 年 - 20 世纪 90 年代：高沟酒厂历史悠久荣誉多，但 90 年代初部分产品不适应需求，1995 年底陷入停产半停产状态 [68] - 1996 - 2003 年：1996 年“今世缘”品牌面世，运用改良酿酒技术，1997 年公司成立，深耕省内市场 [69] 2.2 2004 - 2015 年 - 2004 - 2010 年：2004 年推出“国缘”品牌定位高端，2009 年推国缘 V3 和 V6，五年后销售额破 20 亿，跻身“中国白酒制造业行业效益十佳企业” [70] - 2011 - 2015 年：2012 年政策限制“三公”消费，行业调整，公司调整重心至“今世缘”深耕婚喜宴市场，2014 年上市 [71] 2.3 2016 年 - 至今 - 2016 - 2020 年：行业回暖，公司重心回国缘，2016 - 2020 年营收和归母净利润 CAGR 约 19%和 20%；特 A+系列收入 CAGR 达 34.6%；省内深耕同时开拓省外，2016 - 2020 年省内和省外市场收入 CAGR 约 19%和 21%；2019 年推国缘 V9，2020 年 V 系销售 2.6 亿左右 [74][79] - 2021 年 - 至今：推进省内深耕与省外培育，围绕四大重点工程发力，优化组织架构；2025 年推动营销升级；2021 年设“十四五”目标，2024 年末营收达 115.46 亿；2024 年省内收入 105.51 亿，同比增 13.32%，省外收入 9.26 亿，同比增 27.37% [80][86] 三、竞争优势：缘文化得天独厚，升级扩张稳扎稳打 3.1 “缘文化”底蕴深厚，产品结构有序升级 - 以“缘文化”为基础推进文化营销，凸显国缘、今世缘品牌文化诉求，开发服务项目探索营销新模式 [87] - 重视品牌营销，销售费用提升，2023 年为“品牌价值提升年”，构建品牌管理体系，加大终端和消费者红包力度 [90] - 产品战略清晰，坚持发展明星单品，进行“四大战役”，2025 年围绕方针和工程提升竞争力 [95] - 国缘系列是重点，四开和对开卡位次高端价格带，V 系承接升级；与竞品价格错位竞争，提高竞争力 [96] - 产品结构升级带动利润率提升，2019 - 2024 年特 A+类和特 A 类产品收入 CAGR 约 22%和 17%，白酒销量和均价 CAGR 约 12%和 6%，毛利率从 72.8%提至 74.7% [99] 3.2 聚焦政商务团购优势，稳步发展流通渠道 - 精准抓住团购起家，针对不同场景制定团购策略；流通渠道发展晚，近年增加经销商和网点数量 [101] - 渠道模式升级至“1 + 1 + N”厂商协同模式，注重分化管理，提升协销深度，构建“厂 - 商 - 店 - 客”命运共同体 [104] 3.3 省内自北向南扩张，省外打造样板市场 - 江苏白酒市场规模超 600 亿，今世缘与洋河竞合，2019 - 2024 年今世缘省内收入 CAGR 为 18.36%，2019 年和 2024 年与洋河省内收入比例从 1:2.3 变为 1:1.2 [105] - 淮安和南京大区基本盘稳固，2019 - 2024 年营收占比合计 42 - 48%，营收 CAGR 分别为 16.23%和 15.62%，2024 年收入占比分别为 19.47%和 22.92% [109] - 苏中市场发展迅速，2024 年营收占比 16.77%，2019 - 2024 年营收 CAGR 为 26.32% [115] - 苏南地区逐渐起势，2019 - 2024 年营收 CAGR 为 17.55%，2024 年营收占比为 12.42% [118] 四、成长分析：V 系引领开系稳固，结构升级区域深耕 4.1 次高端价格带持续扩容，国缘各系发展稳定 - 产品结构有望继续升级带动利润率提升，百元左右大众消费提档，单开淡雅表现出色 [22][23] 4.2 深耕团购渠道，完善流通渠道布局 - 深耕团购渠道，完善流通渠道布局，提升市场竞争力 [23] 4.3 省内增长势头稳健，省外不断拓点布局 - 两大成熟大区收入稳定增长，持续贡献核心营收 [24] - 苏中大区较快增长，苏南大区发展潜力大 [24] - 苏北地区依靠本土优势，市场表现保持稳健 [25] - 省外聚焦战略市场，打造样板助力全国化布局 [26] 五、盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 5.1 收入拆分及盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年摊薄 EPS 分别为 2.99/3.28/3.58 元/股，当前股价对应 PE 约 16.3/14.8/13.6 倍 [1] 5.2 可比公司估值 - 报告未提及可比公司估值具体内容