核心市场表现 - 特A+类产品（出厂价300元以上）上半年收入43.11亿元 同比下降7.37% 主要受政商务宴请频次缩减三成影响 [1] - 省内营收62.54亿元 同比下降6.07% 为十年来首次负增长 苏南/盐城/淮海大区分别下滑11.04%/6.36%/7.33% [3] - 全价格带产品承压 A类/B类/C/D类产品同比降幅分别达10.04%/6.34%/39.38% [10] 渠道与库存状况 - 合同负债从15.93亿元骤降至6亿元 降幅达62.35% 反映经销商打款意愿显著减弱 [5] - 存货总额达57.23亿元 相当于年营收50% 其中成品酒占比升至15% 存货周转天数达980天远超洋河680天 [6] - 经销商库存率维持在20%良性区间 但中秋补货后库存压力仍需警惕 [5] 产能与战略布局 - 南厂区10万吨陶坛酒库项目持续推进 设计产能利用率已跌破70% [8] - 省外市场费用预算同比削减12% 省外贡献率五年未超8% [11] - 面临全国性品牌下沉竞争 茅台1935/五粮液1618在300-600元价格带形成直接挤压 [11] 业务调整方向 - 需收缩战线 资源向四开/对开等成熟单品集中 培育V系高端产品 [12] - 建议把握400-500元价格带结构性机会 承接300元价格带升级需求 [12] - 通过数字化实现渠道库存可视化 构建厂商店一体化运营体系 [14] 品牌与产品策略 - 开瓶费从30元提至50元 单场促销费用达销售额25% [14] - 通过球迷节活动构建消费新场景 强化清雅酱香国缘V9产品差异化 [14] - 需暂停非核心产能扩张 向智能化酿造/品质提升倾斜资源 [16]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.50亿元同比减少4.84% 净利润22.29亿元同比减少9.46% 系2021年以来首次半年报业绩双降 [1][2] - 2025年第二季度单季度营收18.52亿元同比下降29.69% 净利润5.85亿元同比下降37.06% [1][2] - 2024年第四季度已出现业绩失速 营收16.04亿元同比下降7.56% 净利润3.26亿元同比下降34.84% [2] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上价位带）收入43.11亿元同比下降7.37% 占营收主导地位 [4] - 特A类产品（100-300元价位带）收入22.3亿元同比微增0.74% 占总营收超三成 [4] - 2025年第二季度特A+类产品营收同比下降32.1% 特A类产品同比下降28.1% 其中国缘V系受影响最大 [4] - 高端产品出现价格倒挂 52度国缘V9建议零售价2299元/瓶 实际线上售价不足千元 [5] 渠道与库存状况 - 合同负债从上年期末15.93亿元减少至2025年二季度末6亿元 降幅达62.35% [3] - 截至2025年6月末经销商库存率约20% 相当于2.5个月销量 处于良性区间 [3] - 存货较2024年末增加1.54亿元至57.23亿元 其中库存商品账面余额达8.6亿元 [5] 区域市场表现 - 江苏省内市场营收62.54亿元同比减少6.07% 占总营收约90% [6] - 省外市场营收6.28亿元同比增长4.78% 占比仍不足10% [6] - 省外经销商数量653个高于省内646个 但省外营收规模仅为省内十分之一 [6] - 省外战略聚焦安徽/山东/上海/浙江等周边市场 浙江市场因无本土强势品牌被列为重点 [6] 公司战略调整 - 坚持投入高端市场但会平衡多价格带资源配置 [5] - 省外市场拟提前投放"淡雅国缘"产品 并加大促销力度导致实际成交价可能下行 [6] - 高端产品持续投入资源培育消费者信任 同时适度调整价格提升性价比 [6]

财务表现 - 公司主营收入69.51亿元，同比下降4.84% [1] - 归母净利润22.29亿元，同比下降9.46% [1] 产品结构 - 特A+类产品（300元以上）营收43.11亿元，占总收入比重62% [1] - 特A类产品（100-300元）营收22.32亿元，同比增长0.74% [1] - 国缘四开产品卡位500元价格带，体现差异化策略 [1] 市场拓展 - 省外市场收入同比增长4.78% [1] - 经销商数量净增38家至653家 [1] 产能建设 - 2万吨清雅酱香车间即将投产 [1] - 全流程智能制曲技术率先应用 [1] 经营策略 - 通过市场精细化运作与扶商策略保持经营稳健性 [1]

核心财务表现 - 25H1营业总收入69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.3亿元同比下降9.46% [1] - 25Q2营业总收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.85亿元同比下降37.1% 显著低于业绩前瞻预测的15%和18%降幅 [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至30.5亿元、32.3亿元、35.4亿元 同比变化-10.6%、5.9%、9.4% [1] 产品结构与区域表现 - 25Q2白酒收入18.02亿元同比下降30.9% 特A+类产品收入11.4亿元同比下降32.1% 特A类产品收入5.83亿元同比下降28.1% [2] - 省内营收16.11亿元同比下降32.2%占比89.4% 省外收入1.91亿元同比下降17.8%占比10.6% 省外表现相对优于省内 [2] - 基地市场淮安大区收入3.07亿元同比下降30% 南京大区收入4.26亿元同比下降33.7% 苏南大区收入2.12亿元同比下降38.7% [2] 盈利能力分析 - 25Q2归母净利率31.6%同比下降3.69个百分点 主因毛利率下滑及销售费用率提升 [3] - 毛利率72.8%同比下降0.21个百分点 销售费用率19%同比提升6.8个百分点 管理费用率6.34%同比提升1.92个百分点 [3] - 营业税金率10.1%同比提升0.12个百分点 [3] 现金流与预收款状况 - 25Q2经营活动现金流净额-3.52亿元 去年同期为2.45亿元 [3] - 销售商品提供劳务收到现金20.2亿元同比减少18.9% [3] - 期末预收账款6.78亿元环比增长0.69亿元 但较24Q2末7.09亿元有所下降 [3] 增长催化剂 - 省外市场拓展进度超预期 [4] - 业绩表现超预期 [4]

投资评级 - 维持买入评级 由于公司国缘系列品牌势能仍强 同时与可比公司比较估值仍处合理区间[6] 核心观点 - 25H1业绩低于预期 营业总收入69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.3亿元同比下降9.46%[6] - 25Q2表现显著承压 营业总收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.85亿元同比下降37.1%[6] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为30.5亿元(-10.6%)、32.3亿元(+5.9%)、35.4亿元(+9.4%)[6] - 当前估值处于合理区间 对应2025-2027年PE分别为18x、17x、16x[6] 财务表现 - 25Q2白酒收入18.02亿元同比下降30.9% 其中特A+类产品收入11.4亿元同比下降32.1% 特A类产品收入5.83亿元同比下降28.1%[6] - 毛利率72.8%同比下降0.21个百分点 销售费用率19%同比提升6.8个百分点[6] - 归母净利率31.6%同比下降3.69个百分点[6] - 经营活动现金流净额-3.52亿元 去年同期为2.45亿元[6] 区域表现 - 省内市场收入16.11亿元同比下降32.2% 占比89.4%[6] - 省外市场收入1.91亿元同比下降17.8% 占比10.6% 表现相对优于省内[6] - 基地市场淮安大区收入3.07亿元同比下降30% 南京大区收入4.26亿元同比下降33.7%[6] - 苏南大区收入2.12亿元同比下降38.7% 苏中地区收入4亿元同比下降19.5%[6] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入107.16亿元同比下降7.2% 2026年112.76亿元同比增长5.2% 2027年122.14亿元同比增长8.3%[5] - 预计2025年每股收益2.45元 2026年2.59元 2027年2.84元[5] - 预计2025年ROE为17.1% 2026年15.3% 2027年14.4%[5]

核心财务表现 - 上半年营收69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.28亿元同比下降9.66% [2] - 第二季度营收18.52亿元同比下跌29.68% 净利润5.847亿元同比下跌37.05% [2] - 合同负债5.99亿元同比减少4.44% 主要因季节性预收款项减少 [5] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上）收入43.11亿元同比下降7.37% [4] - 特A类产品（100-300元）收入22.32亿元同比微增0.74% [4] - A类产品（50-100元）收入2.32亿元同比下降10.04% [4] - 高端产品扫码率降幅较大 价格带越高受影响越显著 [3] 区域市场表现 - 江苏省内市场收入占主导 省外市场收入6.27亿元同比增长4.78% [5] - 省外收入规模不及省内垫底的淮海大区（6.77亿元同比下降7.33%） [5] - 全国化战略推进受阻 外省市场份额占比不高 [5] 行业环境与政策影响 - 第二季度白酒传统淡季叠加5月"禁酒令"落地 公务消费场景消失影响商务接待 [2] - 管理层认为政策影响系短期 预计没有违规的民间消费将回归 [3] - 行业处于深度调整期 预计实质性好转可能出现在2026年下半年 [6] 公司战略调整 - 市场策略从先培育次高端转为优先投放中端价格带产品 [3] - 投入资源培育高端产品消费者 但未能对冲当季业绩收缩 [3] - 2025年经营目标为营收同比增长5%-12% 净利润增幅略低于收入 [2] 市场竞争态势 - 遭遇省内对手与省外品牌双重挤压 [6] - 次高端+省内主导的商业模式在本轮下行周期中受冲击 [6] - 苏超联赛合作未获得预期关注度 营销争议事件引发行业批评 [5][6]

500元价格带白酒市场现状 - 2025年前300-500元价格带曾是白酒市场核心竞争区间，其中500元价位诞生了水晶剑南春、习酒窖藏1988等百亿级大单品，以及古20、国缘四开等50亿级单品 [1] - 500元价格带被视为区域酒企和省级龙头构建头部竞争力的关键，但最新"禁酒令"导致该价格带热度骤降，成为"生存最难"区间 [1] 500元价格带的战略意义 - 占领主流价格带等于占领时代，白酒行业过去长期存在价格带升级趋势，提前布局未来5-10年主流价格带对企业至关重要 [3] - 500元作为次高端"黄金分割线"，兼具千元高端酒"平替"功能和社交消费性价比优势，成为酒企共同选择 [3] - 古20案例：2018年上市后1年销售额突破10亿，2024年成长为50亿级大单品，助力古井贡酒品牌全国化 [3] 2024年市场竞争加剧 - 一线名酒和区域酒企集体加码500元价格带：水井坊聚焦500+产品、洋河升级梦之蓝、汾酒推青花26·复兴版、泸州老窖推出特曲60版·红60等 [4] "禁酒令"政策影响 - 2024年5月新规明确工作餐"不上酒"，导致6月多地酒商动销下滑近80%，500-800元价格带生存最困难 [6] - 2025上半年主销价格带从300-500元下沉至100-300元，500元以上产品基本不动销 [6] - 次高端酒企业绩普遍下滑：水井坊营收降12.8%、净利降56.5%，酒鬼酒营收降43%、净利降90-93%，珍酒李渡营收降38-42% [6] 市场失宠核心原因 - 消费场景迁移：商务宴请需求同比减少42%，家庭聚餐占比升至58%，而500元酒主要依赖商务场景 [9] - 高端酒降价挤压：千元价位产品价格下探形成"降维打击"，同时500元价格带出现严重倒挂 [9] - 渠道信心受挫：经销商反映高端酒成"被替"对象，渠道销售积极性降低 [10] 长期发展展望 - 行业专家认为500元价格带仍是未来主流，待政策影响消退后有望重获消费活力 [10]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"看好"(维持) [4] 白酒板块核心观点 - 优选品牌势能较强的香型龙头酒企，关注"酒鬼·自由爱"、"大珍"等新消费产品表现 [1] - 头部酒企谨慎假设下的利润底和高ROE、高分红、高股息可推算市值底部区间，当前配置价值显现 [1] - 推荐标的：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等香型龙头 [1][10] - 7月28日~8月1日白酒板块下降2.40%，洋河股份(-0.15%)跌幅最小，珍酒李渡(-5.14%)跌幅最大 [3][30] 大众品板块核心观点 - 新消费重构食品饮料投资范式，回调后有望延续行情 [2] - 推荐卫龙美味、万辰集团等趋势型标的 [2][24] - 7月28日~8月1日肉制品(+0.09%)涨幅居前，非乳饮料(-4.03%)跌幅居前 [2][30] 重点公司动态 - 贵州茅台：成立茅台老酒联谊会，官方授权店批量入驻美团闪购 [5] - 今世缘：明确全国化三步走计划，五年打造"环江苏知名白酒品牌" [6][7] - 天佑德酒：调整组织架构，成立阿拉嘉宝酒业和企业文化部 [8] - 百威亚太：2025H1收入31.36亿美元(同比-5.6%)，中国区收入内生下滑9.5% [12][13] - 喜力啤酒：中国授权啤酒销量增长30%以上，红爵销量翻倍 [15][16] 市场数据跟踪 - 贵州茅台批价1860元(散)，五粮液批价900元，泸州老窖批价835元 [9] - 食品饮料行业估值20.66倍，白酒细分行业估值18.06倍 [35] - 2025H1酒饮茶制造业利润同比下降2.1% [61]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [2] 报告的核心观点 - 央媒纠偏政策导向使行业信心恢复，板块有望迎来估值修复与资金回流；公司营收利润延续增长，25年业绩目标明确；高端化战略成效显著，费用率同比显著优化；省内全域持续增长，一省一策聚焦核心板块；预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润增长，维持“优于大市”评级 [3][4][5] 相关目录总结 行业形势 - 白酒行业处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加阶段，需求疲软与价格倒挂为主要表现；受5月禁酒令政策影响市场情绪受冲击，近日官媒发声强调政治靶心为依附吃喝的腐败行为，非正常社会餐饮消费 [3] 公司业绩表现 - 21 - 23年公司连续三年营收/归母净利润保持20%以上高增长，净利润增速高于营收增速；24年行业寻底，营收利润仍正增长但增速放缓；25年目标营收同比+5%至+12%，净利润增速略低于营收增速 [3] 高端化战略 - 国缘特A + 类产品为高端化核心引擎，24年占总营收比重64.9%，毛利率82.7%，显著高于整体毛利率；国缘四开在江苏政务商务市场市占率第一，南京、淮安核心市场动销率超90%；V3占江苏500元以上高端市场份额12% [4] 费用率情况 - 24年公司销售/管理/期间费用率同比 - 2.2pct/-0.2pct/-1.8pct；24/25Q1经营性现金流分别同比+2.4pct/+42.5pct，现金流表现稳健 [4] 市场策略 - 省内24年六大区域协同增长，高基数市场持续领跑；25年高占有市场以服务维稳，通过特A + 产品结构升级对冲行业压力；省外25年实施核心市场分级攻坚，安徽、山东主推国缘四开，通过开瓶扫码返现提升复购；河南、河北导入淡雅系列，绑定婚宴场景；V系列试水上海、浙江高端圈层，严控价格倒挂 [4] 盈利预测与投资建议 - 24年公司分红率43.9%，股息率3.1%，创近年新高，连续8年现金分红；预计2025 - 2027年公司收入为125/136/149亿元，归母净利润分别为3.6/3.9/4.3亿元，对应EPS分别为2.9/3.1/3.4元；给予公司25年18xPE，目标价52元；维持“优于大市”评级 [5] 财务报表分析和预测 - 给出2024A - 2027E营业总收入、营业成本、税金及附加等利润表指标，以及货币资金、交易性金融资产、应收账款及票据等资产负债表指标和经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表指标的预测数据 [10]

公司业绩表现 - 2024年营收达115.44亿元，净利润34.12亿元，在20家上市酒企中排名第七 [1] - 五年内营收从51.19亿元增长至115.44亿元，累计增长64.25亿元，净利润从15.67亿元跃升至34.12亿元 [1] - 2021-2023年连续三年保持20%以上的营收净利双增长，2024年营收同比增幅14.32%，净利润增长8.80% [1] - 2025年一季度营收50.99亿元，净利润16.44亿元，业绩稳居行业前列 [1] 增长驱动因素 - 产品结构高端化：特A+类高端产品营收从30.69亿元飙升至74.91亿元，复合增速24.99%，特A类产品复合增速22.71% [2] - 国缘V系在高端市场表现突出，V9树立品牌形象，V3市场热度高涨，核心单品国缘四开在南京、淮安等市场动销率超90% [2] - 省内市场深耕：省内营收从47.67亿元增至105.53亿元，五年增长57.86亿元 [2] - 省外扩张精准化：聚焦长三角一体化战略，构建"环江苏市场带"，2024年省外营收同比增速达27.37% [2] 行业对比与韧性 - 2024年营收增长率14.32%和净利润增长率8.80%，分别高于白酒上市公司总体7.27%和7.40%的增速 [3] - 产品结构持续优化，覆盖从高端商务到大众消费的全价格带，有效抵御消费分级冲击 [3] - 市场布局前瞻性，省内精耕与省外扩张双轮驱动 [3] 战略展望 - 2026年将迎来今世缘品牌创立30周年，目标"做最好的自己，保持行业相对位次" [3] - 从51亿到115亿的五年蜕变，成为白酒行业调整期实现高质量发展的范本 [3]