投资评级与目标 - 报告对今世缘维持“优于大市”评级 [1][2][9] - 目标价为人民币51.00元，较当前38.82元的现价存在约31%的上涨空间 [2] - 基于2026年22倍市盈率的估值，目标价由之前的52元下调至51元 [6] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度单季业绩承压，营业总收入同比下降26.8%至19.3亿元，归母净利润同比下降48.7%至3.2亿元 [3] - 2025年前三季度累计营业总收入同比下降10.7%至88.8亿元，归母净利润同比下降17.4%至25.5亿元 [3] - 报告认为当前白酒行业仍处于周期探底阶段，去库存挤压利润难以避免，但公司在江苏省内的优势地位未变，预计业绩将先抑后扬 [6] 分产品档次表现 - 2025年第三季度，特A+类（三百元以上高端产品）营收同比大幅下降38.0%，占营收比重同比下降9.2个百分点至59.9% [4] - 特A类（100-300元价位）产品表现相对稳健，营收同比微降1.1%，其中淡雅、单开等中端产品韧性较强 [4] - A类和B类产品营收分别同比下降37.0%和27.1% [4] 分区域与渠道表现 - 2025年第三季度，省内市场营收同比下降29.8%，省外市场营收同比下降13.8%，省外表现优于省内 [4] - 省内市场中，苏中区域表现最优，营收同比增长1.1%，而其他主要区域如淮安、南京、苏南等均出现超过30%的同比下滑 [4] - 直销渠道营收同比强劲增长47.6%，而批发代理渠道营收同比下降30.3% [4] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度净利率同比下降7.1个百分点至16.6%，毛利率同比下降0.6个百分点至75.0% [5] - 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比显著提升9.5、0.9和10.0个百分点，主要系行业调整期公司加大促销投入所致 [5] - 税金及附加占营收比重同比上升1.3个百分点 [5] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为102.75亿元、109.94亿元和118.73亿元，同比变化为-11%、7%和8% [2][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为26.94亿元、28.85亿元和31.21亿元，对应每股收益分别为2.16元、2.31元和2.50元 [2][6] - 预测毛利率将维持在72.3%的水平，净资产收益率将从2024年的22.1%逐步降至2027年的14.5% [2] 现金流与回款状况 - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为5.2亿元，同比减少4.4%，环比减少13.3% [5] - 2025年第三季度销售回款为20.4亿元，同比大幅下降33.3% [5]

2025年白酒行业处于深度调整期，市场"缩量博弈"特征愈发显著。国家统计局数据显示，2025年1月份 至9月份，白酒（折65度，商品量）产量累计265.5万千升，同比下降9.9%，行业整体承压。 10月31日，江苏今世缘（603369）酒业股份有限公司（以下简称"今世缘"）交出了一份相对韧性的答 卷。前三季度，公司实现营业收入88.81亿元，实现归属于上市公司股东的净利润为25.49亿元，尽管两 项指标同比均有所下滑，但降幅保持行业平均水平。 面对行业寒冬，今世缘以"体育营销+绿色转型+科技创新"三重战略破局，在巩固江苏大本营市场的同 时，加速向全国化品牌迈进。 中国酒文化品牌研究院智库专家蔡学飞对《证券日报》记者表示，在承受行业调整压力的背景下，今世 缘表现相对稳健，主要得益于其在产品结构和渠道合作上的积极应对，但同时也暴露出对单一市场和高 端场景依赖度高的风险。 体育营销本土化破圈 《证券日报》记者统计A股20家白酒上市公司三季报显示，前三季度仅有2家公司同比实现了营收和净 利润的双增长，18家公司中12家净利润同比降幅超过20%，其中，有2家公司同比降幅超过100%。 今世缘发布的三季报显示，公司营收同 ...

行业与公司概述 * 纪要主要涉及中国白酒行业 特别是江苏省内市场 重点公司包括洋河股份 今世缘（国缘） 古井贡酒 以及茅台 五粮液 泸州老窖 汾酒等全国性品牌 [1][3][21] * 核心讨论围绕2025年国庆中秋双节期间的市场表现 包括出货量 价格 库存 利润及渠道状况 [1][2][4] 核心观点与论据：公司表现 **洋河股份** * 双节期间出货量下滑16.5% 市场表现尚未触底 预计未来两三年仍有较大下滑空间 [1][4][10] * 批价下降幅度较大 原因包括需求问题 客户更倾向于选择今世缘等竞争对手 以及严格的费用控制影响了价格稳定性 [1][7][8] * 领导层变动后 渠道策略转向推广大众产品 如新品海之蓝 并计划推出300元以下价格带新产品 梦之蓝系列则以控价和回收费用为主 [1][9] * 渠道状况极不稳定 许多经销商不再经营洋河产品 招商面临困难 [10] * 省外市场表现比省内更差 例如浙江地区动销不理想 [13] * 第四季度没有回款要求 大部分经销商预计能完成75%的回款任务 库存水平较为良性 [3][29] **今世缘（国缘）** * 双节期间金税盘（推断为国缘系列相关指标）增长8.9% 经销商普遍认为其表现略好于同行 波动在正负5个百分点之间 [1][4] * 核心单品价格稳定 国缘四开终端成交价约420元以上 对开约280至290元 尽管利润微薄 但因自然动销快且品牌认知度高 份额未被竞争对手蚕食 [1][13] * 2025年报表数据与2024年相比变化不大 但实际动销情况可能比报表数据更好 报表较真实地反映了需求下滑 [1][15] * 公司产品重心未变 仍主推V3和M系列 V3系列预计将实现较高增长 [17][29] * 杭嘉湖地区38度产品销售尚可 但高度数表现不佳 省外市场有增长但整体销量不理想 [16] **其他主要品牌表现** * **茅台**：双节期间出货量持平略增 约增长1% [3][21] * **五粮液**：双节期间整体下滑1.7% 普五批发价在800至820元之间 [3][21][24] * **泸州老窖**：双节期间下滑13.1% 国窖1573高度数批发价约845元 [3][21][24] * **汾酒**：双节期间下滑4.4% 青花20节后批发价上涨 稳定在365元左右 [3][21][28] * **古井贡酒**：库存周期超过120天 库存较高 双节期间动销下滑3个百分点 表现平稳 古16批发价约300元 低度古20约400元 高度古20约460元 [1][18][19][21] * **剑南春**：双节期间下滑1.9% [3][21] 其他重要内容 **渠道与市场动态** * 江苏省内白酒市场整体表现相对较好 但同行普遍较弱 下滑幅度加10个百分点 茅台和今世缘是少数增长品牌 [3][22] * 秋糖会反馈消极 经销商主要关注四季度任务完成情况及年底返利能否兑现 招商活动基本不存在 [3][23] * 白酒线上渠道发展取决于厂方是否发力 经销商缺乏价格优势 机会有限 [3][25] * 白酒行业周转速度相对较慢 洋河年周转约13次已属不错 其他品牌通常为三到四次 [32] **产品价格与利润** * **洋河**：海之蓝终端成交价约120至125元 批价158元 毛利约10个点 天之蓝省内批发价约200至260元 终端成交价300元以内 苏州市场份额从高峰1.2亿元降至不到2000万元 梦六加终端成交价600元以内 团购价可达580元 水晶梦终端成交价约400元 梦三单品毛利约13个点 每瓶利润40元 梦六加毛利点数约14到15个点 [6][11][12] * **今世缘**：V3批价在490至520元之间 终端成交价不超过550元 每瓶利润约50元 四开批价略有下降 在410至400元左右 对开批价约250元（苏北约240元） V3系列利润率较高 可达15%以上 四开系列毛利率约10% 纯利约7-8% 对开系列毛利率约11% 纯利约10% [5][6][31] **行业策略与展望** * 茅台生肖日期化策略防止价格放量下探的效果 取决于飞天茅台的定价及供应量 依靠传统渠道大量放货中长期效果有限 [26] * 提升飞天茅台批发价是带动整体市场价格最有效的方式 [27] * 对于明年春节市场 洋河开门红可能略有期待 今世缘经销商将按部就班销售 根据市场情况调整增长目标 [29]

核心观点 - 国缘四开白酒凭借精准的宴席市场定位、卓越的产品品质和深入的文化赋能，在江苏中高端宴席市场取得领先份额，并展现出向全国市场扩张的潜力 [1][9] 市场定位与表现 - 在江苏宴席市场，每销售10瓶中高端白酒，就有4瓶是国缘四开，显示出其强大的市场渗透率 [1] - 产品定位避开高度酒与低度酒的竞争，以42度实现“低而不淡”的差异化口感，精准契合健康饮酒需求 [3] - 该定位已得到市场验证，在安徽、山东等省外宴席市场也开始出现，北方经销商反馈其接受度高 [8][9] 产品品质与工艺 - 采用纯粮固态发酵工艺，使用高粱、大米等原料，确保风味传统 [3] - 结合智能化酿造技术，从选粮到蒸馏全程数据监控，保障品质稳定与卓越 [3] - 工艺成就了“甜润净爽、醇厚丰满”的独特口感，饮后余味悠长舒适，成为宴席市场的“硬通货” [4] 品牌与文化赋能 - 品牌文化以“缘”为核心，“成大事，必有缘”的理念高度契合商务宴请和婚庆喜宴的情感需求 [6] - 在具体场景中，酒标上的“国缘”与“姻缘”形成美好祝福，商务场合的祝酒词应景且显诚意 [6] - 文化赋能构建了与消费者的深厚情感连接，提升了品牌价值，使其成为宴席的情感载体 [6] 成长潜力与行业启示 - 成长逻辑在于抓住了“全国宴席的需求”——健康、好喝、有心意，而非仅依赖区域口味 [8] - 公司正从“区域明星”向“全国选手”迈进，其扩张基于“懂需求”而非“炒作” [9] - 成功启示在于深入理解消费者需求、坚守产品品质、触动人心情感，为行业提供了可借鉴的模式 [9]

核心市场表现 - 特A+类产品（出厂价300元以上）上半年收入43.11亿元 同比下降7.37% 主要受政商务宴请频次缩减三成影响 [1] - 省内营收62.54亿元 同比下降6.07% 为十年来首次负增长 苏南/盐城/淮海大区分别下滑11.04%/6.36%/7.33% [3] - 全价格带产品承压 A类/B类/C/D类产品同比降幅分别达10.04%/6.34%/39.38% [10] 渠道与库存状况 - 合同负债从15.93亿元骤降至6亿元 降幅达62.35% 反映经销商打款意愿显著减弱 [5] - 存货总额达57.23亿元 相当于年营收50% 其中成品酒占比升至15% 存货周转天数达980天远超洋河680天 [6] - 经销商库存率维持在20%良性区间 但中秋补货后库存压力仍需警惕 [5] 产能与战略布局 - 南厂区10万吨陶坛酒库项目持续推进 设计产能利用率已跌破70% [8] - 省外市场费用预算同比削减12% 省外贡献率五年未超8% [11] - 面临全国性品牌下沉竞争 茅台1935/五粮液1618在300-600元价格带形成直接挤压 [11] 业务调整方向 - 需收缩战线 资源向四开/对开等成熟单品集中 培育V系高端产品 [12] - 建议把握400-500元价格带结构性机会 承接300元价格带升级需求 [12] - 通过数字化实现渠道库存可视化 构建厂商店一体化运营体系 [14] 品牌与产品策略 - 开瓶费从30元提至50元 单场促销费用达销售额25% [14] - 通过球迷节活动构建消费新场景 强化清雅酱香国缘V9产品差异化 [14] - 需暂停非核心产能扩张 向智能化酿造/品质提升倾斜资源 [16]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.50亿元同比减少4.84% 净利润22.29亿元同比减少9.46% 系2021年以来首次半年报业绩双降 [1][2] - 2025年第二季度单季度营收18.52亿元同比下降29.69% 净利润5.85亿元同比下降37.06% [1][2] - 2024年第四季度已出现业绩失速 营收16.04亿元同比下降7.56% 净利润3.26亿元同比下降34.84% [2] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上价位带）收入43.11亿元同比下降7.37% 占营收主导地位 [4] - 特A类产品（100-300元价位带）收入22.3亿元同比微增0.74% 占总营收超三成 [4] - 2025年第二季度特A+类产品营收同比下降32.1% 特A类产品同比下降28.1% 其中国缘V系受影响最大 [4] - 高端产品出现价格倒挂 52度国缘V9建议零售价2299元/瓶 实际线上售价不足千元 [5] 渠道与库存状况 - 合同负债从上年期末15.93亿元减少至2025年二季度末6亿元 降幅达62.35% [3] - 截至2025年6月末经销商库存率约20% 相当于2.5个月销量 处于良性区间 [3] - 存货较2024年末增加1.54亿元至57.23亿元 其中库存商品账面余额达8.6亿元 [5] 区域市场表现 - 江苏省内市场营收62.54亿元同比减少6.07% 占总营收约90% [6] - 省外市场营收6.28亿元同比增长4.78% 占比仍不足10% [6] - 省外经销商数量653个高于省内646个 但省外营收规模仅为省内十分之一 [6] - 省外战略聚焦安徽/山东/上海/浙江等周边市场 浙江市场因无本土强势品牌被列为重点 [6] 公司战略调整 - 坚持投入高端市场但会平衡多价格带资源配置 [5] - 省外市场拟提前投放"淡雅国缘"产品 并加大促销力度导致实际成交价可能下行 [6] - 高端产品持续投入资源培育消费者信任 同时适度调整价格提升性价比 [6]

财务表现 - 公司主营收入69.51亿元，同比下降4.84% [1] - 归母净利润22.29亿元，同比下降9.46% [1] 产品结构 - 特A+类产品（300元以上）营收43.11亿元，占总收入比重62% [1] - 特A类产品（100-300元）营收22.32亿元，同比增长0.74% [1] - 国缘四开产品卡位500元价格带，体现差异化策略 [1] 市场拓展 - 省外市场收入同比增长4.78% [1] - 经销商数量净增38家至653家 [1] 产能建设 - 2万吨清雅酱香车间即将投产 [1] - 全流程智能制曲技术率先应用 [1] 经营策略 - 通过市场精细化运作与扶商策略保持经营稳健性 [1]

核心财务表现 - 25H1营业总收入69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.3亿元同比下降9.46% [1] - 25Q2营业总收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.85亿元同比下降37.1% 显著低于业绩前瞻预测的15%和18%降幅 [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至30.5亿元、32.3亿元、35.4亿元 同比变化-10.6%、5.9%、9.4% [1] 产品结构与区域表现 - 25Q2白酒收入18.02亿元同比下降30.9% 特A+类产品收入11.4亿元同比下降32.1% 特A类产品收入5.83亿元同比下降28.1% [2] - 省内营收16.11亿元同比下降32.2%占比89.4% 省外收入1.91亿元同比下降17.8%占比10.6% 省外表现相对优于省内 [2] - 基地市场淮安大区收入3.07亿元同比下降30% 南京大区收入4.26亿元同比下降33.7% 苏南大区收入2.12亿元同比下降38.7% [2] 盈利能力分析 - 25Q2归母净利率31.6%同比下降3.69个百分点 主因毛利率下滑及销售费用率提升 [3] - 毛利率72.8%同比下降0.21个百分点 销售费用率19%同比提升6.8个百分点 管理费用率6.34%同比提升1.92个百分点 [3] - 营业税金率10.1%同比提升0.12个百分点 [3] 现金流与预收款状况 - 25Q2经营活动现金流净额-3.52亿元 去年同期为2.45亿元 [3] - 销售商品提供劳务收到现金20.2亿元同比减少18.9% [3] - 期末预收账款6.78亿元环比增长0.69亿元 但较24Q2末7.09亿元有所下降 [3] 增长催化剂 - 省外市场拓展进度超预期 [4] - 业绩表现超预期 [4]

投资评级 - 维持买入评级 由于公司国缘系列品牌势能仍强 同时与可比公司比较估值仍处合理区间[6] 核心观点 - 25H1业绩低于预期 营业总收入69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.3亿元同比下降9.46%[6] - 25Q2表现显著承压 营业总收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.85亿元同比下降37.1%[6] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为30.5亿元(-10.6%)、32.3亿元(+5.9%)、35.4亿元(+9.4%)[6] - 当前估值处于合理区间 对应2025-2027年PE分别为18x、17x、16x[6] 财务表现 - 25Q2白酒收入18.02亿元同比下降30.9% 其中特A+类产品收入11.4亿元同比下降32.1% 特A类产品收入5.83亿元同比下降28.1%[6] - 毛利率72.8%同比下降0.21个百分点 销售费用率19%同比提升6.8个百分点[6] - 归母净利率31.6%同比下降3.69个百分点[6] - 经营活动现金流净额-3.52亿元 去年同期为2.45亿元[6] 区域表现 - 省内市场收入16.11亿元同比下降32.2% 占比89.4%[6] - 省外市场收入1.91亿元同比下降17.8% 占比10.6% 表现相对优于省内[6] - 基地市场淮安大区收入3.07亿元同比下降30% 南京大区收入4.26亿元同比下降33.7%[6] - 苏南大区收入2.12亿元同比下降38.7% 苏中地区收入4亿元同比下降19.5%[6] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入107.16亿元同比下降7.2% 2026年112.76亿元同比增长5.2% 2027年122.14亿元同比增长8.3%[5] - 预计2025年每股收益2.45元 2026年2.59元 2027年2.84元[5] - 预计2025年ROE为17.1% 2026年15.3% 2027年14.4%[5]

核心财务表现 - 上半年营收69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.28亿元同比下降9.66% [2] - 第二季度营收18.52亿元同比下跌29.68% 净利润5.847亿元同比下跌37.05% [2] - 合同负债5.99亿元同比减少4.44% 主要因季节性预收款项减少 [5] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上）收入43.11亿元同比下降7.37% [4] - 特A类产品（100-300元）收入22.32亿元同比微增0.74% [4] - A类产品（50-100元）收入2.32亿元同比下降10.04% [4] - 高端产品扫码率降幅较大 价格带越高受影响越显著 [3] 区域市场表现 - 江苏省内市场收入占主导 省外市场收入6.27亿元同比增长4.78% [5] - 省外收入规模不及省内垫底的淮海大区（6.77亿元同比下降7.33%） [5] - 全国化战略推进受阻 外省市场份额占比不高 [5] 行业环境与政策影响 - 第二季度白酒传统淡季叠加5月"禁酒令"落地 公务消费场景消失影响商务接待 [2] - 管理层认为政策影响系短期 预计没有违规的民间消费将回归 [3] - 行业处于深度调整期 预计实质性好转可能出现在2026年下半年 [6] 公司战略调整 - 市场策略从先培育次高端转为优先投放中端价格带产品 [3] - 投入资源培育高端产品消费者 但未能对冲当季业绩收缩 [3] - 2025年经营目标为营收同比增长5%-12% 净利润增幅略低于收入 [2] 市场竞争态势 - 遭遇省内对手与省外品牌双重挤压 [6] - 次高端+省内主导的商业模式在本轮下行周期中受冲击 [6] - 苏超联赛合作未获得预期关注度 营销争议事件引发行业批评 [5][6]