量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：转债风格轮动模型**[6][16][23] * **模型构建思路**：通过捕捉市场情绪指标，在偏股、平衡、偏债三类转债的低估指数之间进行动态轮动配置，以获取超越单一风格或等权基准的收益[6][16][23]。 * **模型具体构建过程**： 1. **风格划分与指数构建**：首先，根据平底溢价率将转债划分为三类：平底溢价率 > 15%为偏股型，< -15%为偏债型，其余为平衡型，并分别构建对应的等权指数[16][18]。 2. **市场情绪指标计算**：在单个转债层面计算两个市场情绪因子：转债20日动量和波动率偏离度。然后，在每个低估风格指数内部，取这两个因子值的中位数作为该指数的市场情绪捕捉指标[23]。 3. **轮动信号生成**：将各低估风格指数在两个市场情绪指标上的排名（Rank）相加，得到综合的“市场情绪捕捉指标”[23][24]。 $$转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债20日动量） + Rank（波动率偏离度）$$[24] 4. **仓位分配**：选择“市场情绪捕捉指标”排名较低（即情绪相对更差，预期未来可能反转）的风格指数进行配置。若排名相等则等权配置，若同时选中三种风格，则全仓配置平衡低估风格[16][23][24]。模型双周频调仓[6][23]。 2. **因子名称：转债综合估值因子**[5][17][18] * **因子构建思路**：融合转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）两个子因子，构建一个综合衡量转债估值高低的复合因子，旨在全市场及平衡型、偏债型转债中有效识别低估标的[5][17]。 * **因子具体构建过程**：分别计算每只转债的“转股溢价率偏离度”和“理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）”两个因子值，然后对这两个因子值分别进行横截面排名（Rank），最后将排名相加得到综合估值因子[17][18]。 $$转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度） + Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））$$[18] 3. **因子名称：转股溢价率偏离度因子**[5][17][18] * **因子构建思路**：衡量转债当前转股溢价率相对于其理论拟合值的偏离程度，偏离度越低可能表示转债估值相对越低[17][18]。 * **因子具体构建过程**：在每个时间截面上，使用转债的转股溢价率与转股价值进行非线性回归拟合，得到转股溢价率与转股价值的关系曲线。因子值为单个转债的实际转股溢价率减去其根据转股价值拟合出的理论转股溢价率[18]。 $$转股溢价率偏离度 = 转股溢价率 − 拟合转股溢价率$$[18] 4. **因子名称：理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型）**[5][17][18] * **因子构建思路**：通过蒙特卡洛模拟，充分考虑转债的转股、赎回、下修、回售等条款，计算其理论价值。因子衡量市场价格相对于理论价值的偏离百分比，偏离度越低可能表示转债越被低估[17][18]。 * **因子具体构建过程**：使用蒙特卡洛方法，在每个时点模拟大量（如10000条）正股价格路径，并依据转债各项条款计算每条路径下的现金流，再以同信用、同期限的利率作为贴现率计算理论价值。因子值为转债收盘价除以理论价值再减1[18]。 $$理论价值偏离度（蒙特卡洛模型） = 转债收盘价 / 理论价值（蒙特卡洛模型） - 1$$[18] 5. **因子名称：转债20日动量**[23][24] * **因子构建思路**：捕捉转债价格的短期趋势，作为市场情绪的代理指标之一[23]。 * **因子具体构建过程**：计算转债过去20个交易日的收益率作为动量因子值[23][24]。 6. **因子名称：波动率偏离度**[23][24] * **因子构建思路**：捕捉转债波动率相对于其历史常态的偏离，作为市场情绪的代理指标之一[23]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，但指出该因子用于衡量波动率的偏离度[23][24]。 7. **指标名称：百元转股溢价率**[3][12][39] * **构建思路**：构建一个在时间序列上可比的指标，用于衡量转债市场整体的估值水平，并通过其历史分位数判断当前转债相对于正股的配置价值[3][12]。 * **具体构建过程**：在每个时点，使用截面数据拟合转股溢价率($y_i$)与转股价值($x_i$)的关系曲线。拟合公式为： $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$[40] 将转股价值=100代入拟合公式，得到的转股溢价率即为“百元转股溢价率”[39][40]。 8. **指标名称：修正YTM – 信用债YTM中位数**[4][12][41] * **构建思路**：针对偏债型转债，剥离转股条款对其到期收益率(YTM)的影响，计算修正后的YTM与同等级同期限信用债YTM的差值，用以衡量偏债型转债相对于信用债的配置性价比[4][12][41]。 * **具体构建过程**： 1. **计算修正YTM**：修正YTM = 转债YTM × (1 – 转股概率) + 预期转股的到期年化收益率 × 转股概率[41]。其中，转股概率通过BS模型计算获得[41]。 2. **计算差值中位数**：计算每只偏债型转债的修正YTM与同等级同期限企业债YTM的差值$X_i$，然后取所有偏债型转债该差值的中位数[41]。 $$“修正YTM – 信用债YTM”中位数 = median\{X_1, X_2, ... , X_n\}$$[41] 模型的回测效果 （注：以下效果基于回测区间2018年2月14日至2026年3月13日[21][26]） 1. **转债风格轮动模型**[26] * 年化收益：25.60% * 年化波动：16.95% * 最大回撤：15.89% * 信息比率(IR)：1.51 * 卡玛比率：1.61 因子的回测效果 （注：以下效果通过构建对应的低估指数来体现，回测区间为2018年2月14日至2026年3月13日[21]） 1. **转债综合估值因子 & 理论价值偏离度因子（应用效果）**[21] * **偏股转债低估指数**（由理论价值偏离度因子构建[5][19]） * 年化收益率：26.32% * 年化波动率：20.74% * 最大回撤：0.23 * 信息比率(IR)：1.27 * 卡玛比率：1.15 * **平衡转债低估指数**（由转债综合估值因子构建[5][19]） * 年化收益率：15.87% * 年化波动率：12.01% * 最大回撤：0.16 * 信息比率(IR)：1.32 * 卡玛比率：0.99 * **偏债转债低估指数**（由转债综合估值因子构建[5][19]） * 年化收益率：12.38% * 年化波动率：9.77% * 最大回撤：0.18 * 信息比率(IR)：1.27 * 卡玛比率：0.70 2. **低估值因子近期增强超额**（截至2026年3月13日近一月）[5][20] * 偏股转债低估指数超额：4.73% * 平衡转债低估指数超额：2.70% * 偏债转债低估指数超额：-0.05%

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：转债综合估值因子 * **模型构建思路**：从估值视角对转债的配置价值进行系统性增强，通过融合两个在不同转债类型上表现优异的估值因子，构建一个综合性的估值评价指标[18] * **模型具体构建过程**： 1. 首先构建两个基础估值因子：转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子[18]。 2. 对每个因子在截面上的所有转债进行排名（Rank）[19]。 3. 将两个因子的排名值相加，得到转债综合估值因子[19]。 * **公式**： $$转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度） + Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））$$ [19] * **模型评价**：该综合因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优[18] 2. **模型名称**：转债风格轮动模型 * **模型构建思路**：通过识别转债市场的情绪指标，在三种低估风格指数（偏股、平衡、偏债）之间进行动态轮动配置，以获取超额收益[17] * **模型具体构建过程**： 1. **构建风格指数**：首先根据平底溢价率将转债划分为偏股型（>15%）、偏债型（<-15%）和平衡型（其余），并分别构建对应的等权指数[19]。然后，在各自风格内，分别使用转债综合估值因子（平衡、偏债）或理论价值偏离度因子（偏股）筛选排名前1/3的转债，构建对应的低估风格指数，并限制成分债上限为30只[20]。 2. **计算市场情绪指标**：在单个转债层面计算“转债20日动量”和“波动率偏离度”两个因子[26]。然后，在每个低估风格指数内部，取这两个因子值的中位数，作为该指数的市场情绪捕捉指标[26]。 3. **确定轮动仓位**：对三个低估风格指数的市场情绪捕捉指标进行逆序排名（指标值越小排名越靠前，如第1名），并将每个指数在两个指标上的排名相加，得到“市场情绪捕捉指标”总分[26][27]。选择总分较低的指数进行配置。若排名相等则等权配置，若同时选中三种风格则100%投资于平衡低估风格[17][26]。模型为双周频调仓[26]。 模型的回测效果 *注：以下为各风格低估指数及轮动模型的长期回测表现，回测区间为2018-02-14至2026-01-09或2026-02-13[22][30]* 1. **偏股转债低估指数**，年化收益率27.22%，年化波动率20.75%，最大回撤0.23，信息比率(IR)1.31，卡玛比率1.19[22] 2. **平衡转债低估指数**，年化收益率16.09%，年化波动率12.03%，最大回撤0.16，信息比率(IR)1.34，卡玛比率1.01[22] 3. **偏债转债低估指数**，年化收益率12.60%，年化波动率9.79%，最大回撤0.18，信息比率(IR)1.29，卡玛比率0.71[22] 4. **转债风格轮动模型**，年化收益25.91%，年化波动16.99%，最大回撤15.89%，信息比率(IR)1.52，卡玛比率1.63[30] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：转股溢价率偏离度 * **因子构建思路**：衡量单只转债的转股溢价率相对于其理论拟合值的偏离程度，以消除不同平价水平带来的不可比性[19] * **因子具体构建过程**：计算转债的实际转股溢价率与通过截面数据拟合得到的理论转股溢价率（拟合值）之间的差值[19] * **公式**： $$转股溢价率偏离度 = 转股溢价率 − 拟合转股溢价率$$ [19] 2. **因子名称**：理论价值偏离度（蒙特卡洛模型） * **因子构建思路**：通过蒙特卡洛模拟充分考虑转债的各类条款（转股、赎回、下修、回售），计算其理论价值，并用市场价格与理论价值的比值来衡量价格预期差[19] * **因子具体构建过程**： 1. 在每个时点，使用蒙特卡洛方法模拟正股价格路径（通常为10000条），并考虑转债的转股、赎回、下修、回售等条款，以同信用、同期限的利率作为贴现率，计算转债的理论价值[19]。 2. 用转债的收盘价除以该理论价值，再减去1，得到偏离度[19]。 * **公式**： $$理论价值偏离度（蒙特卡洛模型） = 转债收盘价 / 理论价值（蒙特卡洛模型） - 1$$ [19] 3. **因子名称**：转债20日动量 * **因子构建思路**：用于捕捉转债市场的趋势情绪，作为风格轮动的输入指标之一[26] * **因子具体构建过程**：报告未详细说明具体计算方法，但指出是在单个转债层面计算的因子，并取中位数代表整个风格指数的情绪[26] 4. **因子名称**：波动率偏离度 * **因子构建思路**：用于捕捉转债市场的波动情绪，作为风格轮动的另一个输入指标[26] * **因子具体构建过程**：报告未详细说明具体计算方法，但指出是在单个转债层面计算的因子，并取中位数代表整个风格指数的情绪[26] 辅助指标与构建方式 *注：以下为用于衡量市场整体估值水平的指标，非直接用于选股的Alpha因子* 1. **指标名称**：百元转股溢价率 * **指标构建思路**：构建一个在时间序列上可比的估值指标，用于衡量转债市场整体相对于正股的估值高低[3] * **指标具体构建过程**： 1. 在每个时点，使用截面上的所有转债数据，拟合转股溢价率（y）与转股价值（x）的关系曲线[42]。 2. 将转股价值固定为100元代入拟合公式，计算得到的转股溢价率即为“百元转股溢价率”[3][42]。 * **拟合公式**： $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$ [43] 其中，$y_i$为第i只转债的转股溢价率，$x_i$为第i只转债的转股价值[42]。 2. **指标名称**：修正YTM – 信用债YTM中位数 * **指标构建思路**：针对偏债型转债，剥离其转股条款对到期收益率(YTM)的影响，使其能与同期限信用债的YTM进行直接比较，以衡量偏债型转债相对于信用债的配置价值[4] * **指标具体构建过程**： 1. **计算修正YTM**：对每只偏债型转债，使用Black-Scholes模型计算其转股概率$N(d_2)$[44]。然后，根据以下公式计算修正YTM[44]： $$修正 YTM = 转债 YTM × (1 – 转股概率) + 预期转股的到期年化收益率 × 转股概率$$ [44] 2. **计算差值**：计算每只偏债型转债的修正YTM与同等级、同期限的企业债（信用债）YTM之差$X_i$[44]。 3. **取中位数**：计算截面上所有偏债型转债$X_i$值的中位数，得到“修正YTM – 信用债YTM中位数”[4][44]。 $$“修正 YTM – 信用债 YTM”中位数 = median\{X_1, X_2, ... , X_n\}$$ [44]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周贵金属高位调整致权益和转债市场回撤，高平价偏股转债估值环比下行，高估值下转债抗风险能力差 [1][5] - 可转债市场定位有四个关键特征，短期内应积极防御、守住盈利，为节后低位布局做准备，结构上转向配置高评级、类红利属性转债 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 周观点及展望 - 本周贵金属高位调整使权益和转债市场明显回撤，高平价偏股转债估值环比下行幅度大，高估值下转债抗风险能力差 [1][5] - 可转债市场定位呈现四个关键特征，包括从左侧思维转向右侧交易、从配置价值转向交易价值、从追求确定性收益转向衡量风险与回报比、从债性或衍生品定价转向机构行为与权益预期驱动，交易盘节前止盈压力可能较大 [1][5] - 短期内应积极防御、守住盈利，为节后低位布局做准备，结构上从关注高价、次新、不强赎品种转向配置高评级、类红利属性转债，提升组合稳定性 [1][5] 2. 转债估值 - 本周贵金属快速下跌带动权益和转债市场下行，百元溢价率下行 0.7%至 32.8%，处 2017 年以来 99.5 百分位，已回落至 2 倍标准差曲线下方 [4][6] - 本周转债及对应正股明显下跌，各平价区间估值普遍下行，平衡和偏股区估值下滑幅度较大，偏债区估值相对持稳，110 - 140 元平价区间估值环比下滑幅度大，多与正股明显下滑有关 [4][11] - 个券角度，100 元以上高平价区中，航宇因强赎预期升温估值大幅压缩，银邦等多因正股表现偏弱估值明显下行；100 元以下低平价区中，安克等新券和次新券因正股表现一般估值趋于压缩，长汽因持续不下修估值环比下行幅度大 [4][12] - 截止最新，130 - 140 元平价区间估值分位数环比下行明显，其他各平价区间估值历史分位数仍接近 100%，各平价区间估值基本处 2017 年以来最高水平，虽本周环比下行，但整体估值分位数仍高 [4][15] 3. 条款跟踪 3.1 赎回 - 本周兴发转债公告赎回，2 只转债公告不赎回，强赎率 33%，已发强赎公告、到期赎回公告且尚未退市的转债共 14 只，潜在转股或到期余额为 59 亿元 [19] - 最新处于赎回进度的转债共有 60 只，下周有望满足赎回条件的有 21 只，预计发布有望触发赎回公告的有 12 只，未来一个月内预计有 20 只转债进入强赎计数期 [21] 3.2 下修 - 本周龙大转债提议下修，蓝帆转债公布下修结果（未下修到底） [25] - 截至最新，99 只转债处于暂不下修区间，20 只转债因净资产约束无法下修，1 只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，14 只转债正在累计下修日子，3 只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [25] 3.3 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告，截至最新，4 只转债正在累计回售触发日子，其中 1 只转债正在累计下修日子，3 只转债处于暂不下修区间 [28] 4. 一级发行 - 截止最新，处于同意注册进度的转债共有 10 只，待发规模 88 亿元；处于上市委通过流程的转债共有 1 只，待发规模 15 亿元 [30]

可转债新券市场表现 - 2026年以来，可转债新券上市首日均实现57.3%的顶格涨幅，成为市场标配 [1][2] - 1月30日，新券“耐普转02”上市首日开盘大涨30%触发临停，尾盘复牌后涨幅扩大至57.3% [1][3] - 新券上市后持续受资金追捧，不少品种连续上涨并快速站上200元大关，例如联瑞转债上市三日累计涨幅超126% [1][3] 可转债市场估值水平 - 当前可转债市场处于历史高估值阶段，截至1月29日，可转债百元平价溢价率位于过去一年及过去五年100%的分位数 [7] - 新券定价普遍高于市场平均水平，例如联瑞转债最新转股溢价率高达115%，远高于整个市场46%的平均水平 [6][7] - 2026年开年至今，中证转债指数涨幅远超上证指数、创业板指等核心指数，也明显强于对应的正股指数 [8] 市场热度与资金行为 - 新券规模适中且“一券难求”吸引资金参与博弈，今年以来新券算术平均中签率仅有0.0014% [9] - 多位私募人士认为，由于市场高估值，目前买入正股的性价比普遍优于相对应的可转债，新券更多吸引了博弈资金的参与 [9] - 市场人士指出，新券大幅上涨是整个市场热度的映射，但目前市场定价已脱离理性范围，可转债配置价值正在消失，仅剩交易属性 [1][8] 市场现象的历史参照与潜在路径 - 当前市场现象与2015年二季度类似，当时高价转债转股溢价率都在30%以上，由于估值透支正股涨幅，投资者“只赚过程不赚钱” [10] - 历史上在情绪高涨阶段上市的高价高溢价率可转债，最后多数表现不及预期，例如航信转债从上市初的165元跌至最后一个交易日的106.7元 [10] - 未来可转债市场估值压缩可能通过两种形式实现：“可转债小涨，正股大涨”或“可转债大跌，股票小跌” [10] 市场供给与长期展望 - 长期看，大力发行新券或是引导市场“降温”的重要举措 [11] - 可转债市场以固收类投资者为主，消化新增转债供给的能力较强，且近两年“固收+”产品规模快速增长，现有可转债存量已较难满足配置需求 [11] - 期待后续可转债年发行规模能重回千亿级别，以满足固收类投资者参与权益市场的需求，同时有效助力企业再融资和实体经济 [11]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：转债综合估值因子模型**[5][19] * **模型构建思路**：基于转债的期权属性，认为高估值转债长期会带来负收益，因此从估值视角对转债配置进行系统性增强。通过筛选并融合在全域和分域上表现优异的估值因子来构建综合因子[5][19]。 * **模型具体构建过程**： 1. 筛选出两个基础估值因子：转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子[5][19]。 2. 将两个因子在横截面上分别进行排序（Rank）。 3. 将两个因子的排序值相加，得到转债综合估值因子[19]。 * **公式**： $$转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度）+ Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））$$[19] 2. **模型名称：转债风格轮动模型**[6][27] * **模型构建思路**：通过捕捉市场情绪指标，在偏股、平衡、偏债三类转债的低估指数之间进行轮动配置，以获取超额收益[6][27]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建市场情绪捕捉指标**：在单个转债层面计算“转债20日动量”和“波动率偏离度”两个因子，然后在每个低估风格指数内部取这两个因子值的中位数，作为该指数的情绪指标[27]。 2. **计算综合情绪指标**：将各指数在两个情绪指标上的排名（Rank）相加[27]。 * **公式**： $$转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债 20 日动量）+ Rank（波动率偏离度）$$[27] 3. **确定仓位**：选择综合情绪指标排名相对较低（即市场情绪较好）的指数进行配置。若排名相等则等权配置，若同时选中三种风格则100%配置平衡低估风格[18][27]。 4. **调仓频率**：双周频调仓[6][27]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：转股溢价率偏离度**[5][20] * **因子构建思路**：衡量转债的转股溢价率相对于其理论拟合值的偏离程度，使得不同平价水平的转债具有可比性[20]。 * **因子具体构建过程**：计算转债的实际转股溢价率与通过截面数据拟合得到的转股溢价率之间的差值[5][20]。 * **公式**： $$转股溢价率偏离度 = 转股溢价率 − 拟合转股溢价率$$[20] 2. **因子名称：理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）**[5][20] * **因子构建思路**：通过蒙特卡洛模拟充分考虑转债的各项条款，计算其理论价值，并用市场价格与理论价值的比值来衡量价格预期差[20]。 * **因子具体构建过程**： 1. 使用蒙特卡洛模拟（每个时点模拟10000条路径），并考虑转股、赎回、下修、回售条款，以同信用同期限利率作为贴现率计算转债的理论价值[20]。 2. 计算转债收盘价与理论价值的相对偏离[5][20]。 * **公式**： $$理论价值偏离度 = 转债收盘价 / 理论价值（蒙特卡洛模型） - 1$$[20] 3. **因子名称：百元转股溢价率**[3][14] * **因子构建思路**：构建一个在时序上可比的估值指标，用于衡量当转股价值为100元时，转债的溢价率水平，从而比较转债和正股的相对配置价值[3][14]。 * **因子具体构建过程**： 1. 在每个时点，使用截面上的转债数据，拟合转股溢价率（y）与转股价值（x）的关系曲线[46]。 2. 使用的拟合公式为： $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$[47] 3. 将转股价值=100代入拟合公式，得到“百元转股溢价率”[46]。 4. **因子名称：修正YTM – 信用债YTM中位数**[4][14] * **因子构建思路**：针对偏债型转债，剥离转股条款对其到期收益率（YTM）的影响，得到修正后的YTM，再与同等级同期限的信用债YTM比较，以衡量偏债型转债和信用债的相对配置价值[4][14]。 * **因子具体构建过程**： 1. **计算修正YTM**：修正YTM = 转债YTM × (1 – 转股概率) + 预期转股的到期年化收益率 × 转股概率[48]。其中，转股概率N(d2)通过BS模型计算得出[48]。 2. **计算差值**：对每只偏债型转债，计算其修正YTM与同等级同期限企业债YTM的差值Xi[48]。 3. **取中位数**：在横截面上，取所有偏债型转债差值Xi的中位数[48]。 * **公式**： $$“修正 YTM – 信用债 YTM”中位数 = median\{X_1, X_2, ... , X_n\}$$[48] 5. **因子名称：转债20日动量**[6][27] * **因子构建思路**：作为市场情绪捕捉指标之一，用于转债风格轮动[6][27]。 * **因子具体构建过程**：报告中未详细说明具体计算方法，但提及该因子用于计算排名[27]。 6. **因子名称：波动率偏离度**[27] * **因子构建思路**：作为市场情绪捕捉指标之一，用于转债风格轮动[27]。 * **因子具体构建过程**：报告中未详细说明具体计算方法，但提及该因子用于计算排名[27]。 模型的回测效果 （注：以下模型效果基于回测区间：2018-02-14 至 2026-01-09[23][32]） 1. **偏股转债低估指数模型**[23] * 年化收益率：26.97% * 年化波动率：20.65% * 最大回撤：22.94% * 信息比率（IR）：1.31 * 卡玛比率：1.18 2. **平衡转债低估指数模型**[23] * 年化收益率：16.04% * 年化波动率：11.99% * 最大回撤：15.95% * 信息比率（IR）：1.34 * 卡玛比率：1.01 3. **偏债转债低估指数模型**[23] * 年化收益率：12.43% * 年化波动率：9.80% * 最大回撤：17.78% * 信息比率（IR）：1.27 * 卡玛比率：0.70 4. **转债风格轮动模型**[32] * 年化收益：25.65% * 年化波动：16.82% * 最大回撤：15.89% * 信息比率（IR）：1.52 * 卡玛比率：1.61 因子的近期测试结果 （注：以下为截至2026年1月9日的近2周增强超额收益[5][22]） 1. **低估值因子（在偏股转债中）**：超额收益 -3.25%[5][22] 2. **低估值因子（在平衡转债中）**：超额收益 -1.69%[22] 3. **低估值因子（在偏债转债中）**：超额收益 -0.64%[5][22]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年Q1较多转债重新进入强赎计数且高价转债估值处历史高位，触发强赎对价格影响或较大 [1] - 转债市场高估时强赎前溢价率压缩压力大、价格下行压力明显，主要在强赎前10个交易日内，近期强赎博弈提前至10 - 13个交易日，是规避价格压力最佳窗口；强赎公告后多数月份转债价格不佳，少数权益强势月有回弹，正收益在T + 1至T + 15日内，强赎后最高价出现时间延后 [3] - 2026年1月转债估值或高位震荡，有短期泡沫化可能；12月估值震荡上行，新券发行升温、预案增加，沪深两所持有者规模减少，险资减持明显 [1][3] 各目录总结 历史上转债强赎前后的事实与变化 1. **强赎公告前的事实** - 转债高估值不代表强赎公告后能维持，强赎后溢价率会压缩至0%附近且2023年10月后多在公告前完成 [3][8] - 强赎前正股强势能部分弥补估值压缩，但高估值时期转债价格压力偏大 [3][15] - 强赎前下跌主要在T - 10内，市场估值高时最高价出现时间提前至10 - 13个交易日 [3][16] 2. **强赎公告后的事实** - 多数月份强赎后转债价格下跌，部分权益强势月有回弹 [3][20] - T日普遍下跌，价格回弹月份正收益主要在T + 1至T + 15日内 [3][21] - 权益市场越强势，最高价出现时间越延后，从5 - 7个交易日延至8 - 14个交易日 [3][25] 估值展望 - 2026年1月转债估值或高位震荡，因机构抢配置诉求有支撑，若权益市场超预期则可能短期泡沫化；12月估值震荡上行，百元平价拟合转股溢价率达34.04%，较11月底抬升2.50pct [1][28] 重点关注个券 - 12月转债组合涨幅3.84%，跑赢基准指数1.70pct，华医、星球涨幅明显 [41] - 1月重点关注组合调整为星球、铭利等10只转债，择券策略包括自上而下和自下而上，有持仓、评级、流动性等要求 [43][46][47] 市场回顾 1. **行情表现** - 12月转债市场震荡上行，下旬偏强，各指数上涨，估值环比抬升2.59pct，小盘偏强，周期、TMT、制造板块表现好 [48] - 行业涨跌看，正股和转债各板块多数上涨，国防军工、有色金属等涨幅居前，银行、公用事业等跌幅居前；热门概念多数上涨，玻璃纤维等涨幅居前，微盘股日频等权、水产等回调 [50][52] 2. **资金表现** - 转债及权益市场成交降温，12月中证转债日均成交额638.03亿元，较11月减少1.27%，万得全A日均成交额18,808.42亿元，较11月回落1.76% [56][58] - 杠杆资金震荡走强，12月两融余额约2.53万亿元，较11月底增加666.64亿元；两融资金多数净买入，电子、国防军工等行业净买入居前，非银金融、医药生物等净卖出居前 [60] 供需情况 1. **12月发行与上市情况** - 7只转债发行，规模54.94亿元；5只转债新券上市，规模30.05亿元；网上新券申购规模抬升，平均有效申购金额8.85万亿元，环比增加2.61%，中签率0.0022%，环比增加0.0002pct [62][64] - 待发规模约1,226.63亿元，7家上市公司拿到批文拟发行85.83亿元，6家通过发审会待批文规模33.61亿元，12月6家新增董事会预案规模约779亿元 [65] - 16只转债公告赎回，5只转债公告下修，41只转债公告不下修，40只转债公告预计下修 [74][76][77] 2. **持有者情况** - 沪深两所各主体持有转债规模缩减，降幅收窄，12月合计持有面值5526.92亿元，较11月减少61.44亿元，降幅1.10% [83] - 公募基金持有规模增加，占比上升；企业年金持有规模缩量，占比下降；券商持债规模表现不一，上交所自营减少、资管增加，深交所自营和集合理财均增加 [87][90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债小幅上行，估值补跌至前期均值后再度大幅上行，抗跌属性较强，估值底清晰，估值顶有所松动 [6][9] - 转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 上周权益市场在各项利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] - 上周转债日均成交额大幅下行，中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%，转股溢价率中枢上行0.3%，高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值补跌后反弹，风格继续分化 - 转债估值补跌至前期均值后再度上行，主要为偏股型转债带动，偏债型转债表现依然偏弱 [6][9] - 尽管转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 权益市场在利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] 可转债回顾：转债小幅上行，估值补跌后反弹 市场整体表现：权益指数多数收涨，成交额继续下行 - 上周权益市场先弱后强，继续反弹，多数宽基指数收涨，仅科创50小幅下跌，有色金属、通信、国防军工领涨，传媒、房地产、美容护理领跌，日均成交额下行441.15亿元至1.69万亿元 [13] - 上周涨幅前十转债分别为亚科转债、微导转债等，福蓉转债、东时转债等较为活跃 [13] 成交显著缩量，高价、中高评级转债表现较好 - 上周转债小幅上行，估值回调至前期均值后再度大幅上行，日均成交额大幅下行至509.10亿元 [6][20] - 中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%至110.7元，转股溢价率中枢上行0.3%至20.6% [6][20] - 从风格看，上周高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对转债后市看法偏中性，当前转债估值难有持续性走强逻辑，大概率在当前点位附近震荡，走势关键在权益，应降低收益预期，及时兑现切换应对波动，低仓位机构逢跌可配置，交易性机会大于趋势性机会 [5] - 虽海外资本市场震荡，但国内市场本周小幅回暖，市场信心充足，部分高估板块回调，权重板块获关注，科技主导的慢牛行情未变，持续看多后续权益走势 [5] - 本周转债表现较好，跟随权益上行，日均成交额上行至685.26亿元，中证转债指数涨0.86%，平价中枢上行1.0%至114.4元，转股溢价率中枢走平维持18.7%，双低、大盘高评级转债表现好，高价、小转债表现弱 [5] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：双低表现突出，风格略有切换 - 转债前期止盈缓解，但高绝对价格、高估值下波动加剧债性减弱，11月可能是机构最后加仓机会，百元溢价率小幅上行至26%附近且将保持高估值 [8] - 对转债后市看法偏中性，当前估值水平和权益环境下，转债估值难持续走强，大概率在当前点位震荡，走势关键在权益，应降低收益预期，及时兑现切换，低仓位机构逢跌可配置，交易性机会大于趋势性机会 [8] - 海外资本市场震荡，国内市场本周小幅回暖，在4000点附近徘徊，市场信心充足，部分高估板块回调，权重板块获关注，科技主导的慢牛行情未变，持续看多后续权益走势 [8] 可转债回顾：指数接近前高，估值小幅上行 市场整体表现：指数多数收涨，成交额下滑 - 本周权益指数多数小幅收涨，上证指数涨幅居前，北证50下跌3.79%，中证500下跌0.04%；行业上电力设备、煤炭、石油石化领涨，美容护理、计算机、医药生物领跌，日均成交额下滑3108.43亿元至2.01万亿元 [11] - 上周涨幅前十转债为中能、振华等；成交方面，中能、大中、振华等转债较为活跃 [11] 成交继续放量，双低、大盘高评级转债表现较好 - 本周转债表现好，跟随权益上行，日均成交额小幅上行至685.26亿元，中证转债指数上涨0.86%，平价中枢上行1.0%至114.4元，转股溢价率中枢走平维持18.7% [14] - 从风格看，本周双低、大盘高评级转债表现较好，高价、小转债表现较弱 [14]

市场行情 - 本周（2025年9月22日至26日）中证转债指数转涨，涨跌幅为+0.9%，而前一周为-1.5% [7] - 本周中证全指变动为+0.2%，前一周为-0.2%，转债涨幅超过权益，为近一个月来首次 [7] - 2025年开年以来，中证转债累计涨跌幅为+15.3%，中证全指累计涨跌幅为+21.3%，转债市场表现稍逊于权益市场 [7] - 按评级划分，高评级券（AA+及以上）、中评级券（AA）、低评级券（AA-及以下）本周涨跌幅分别为+0.69%、+0.86%、+0.51%，低评级券涨幅最小 [7] - 按规模划分，大规模转债（余额>50亿元）、中规模转债（余额5-50亿元）、小规模转债（余额<5亿元）本周涨跌幅分别为+0.73%、+1.01%和+0.01%，小规模转债涨幅最小 [8] - 按平价划分，超高平价券（转股价值>130元）本周涨幅最大，为+1.15%，高平价券（110-130元）、中平价券（90-110元）、低平价券（70-90元）、超低平价券（<70元）涨幅分别为+0.69%、+0.38%、+0.36%、+0.36% [8] 转债市场核心指标 - 截至2025年9月26日，存量可转债共427只，债券余额为5933.78亿元 [9] - 转债价格的均值为130.44元，分位值为98.4% [9] - 转债平价的均值为104.27元，分位值为94.3% [9] - 转债转股溢价率的均值为26.0%，分位值为49.6% [9] - 中平价可转债（转股价值90-110元）的转股溢价率为28.8%，高于2018年以来中平价转债转股溢价率的中位数20.3% [9] 可转债表现与配置展望 - 在权益市场慢牛预期、转债市场需求强于供给格局难改的背景下，长期看转债依然是相对优质资产 [10] - 当前转债市场估值水平整体较高，需要在结构上多做文章 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债自发调整未结束，跟涨能力减弱，正股回调时估值主动下行，对权益市场波动更敏感，当前转债性价比偏低，但A股处于慢牛行情，无需过分担忧，当前是转债兑现集中点位，高价低溢价股性品种及偏防御个券更值得考虑，部分银行底仓品种现配置价值[6][9] - 回测近几年强赎案例发现，博弈强赎条款有客观收益和一定确定性，后续触发和放弃强赎数量可观，值得关注[6][9] - 权益市场上周冲高回落、板块分化，周初强势，上证指数几近突破3900大关后大幅调整，成交缩量上涨放量下跌，短期指数需震荡调整，中长期趋势看好，关注下周一国新办发布会[6][9] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值继续压缩，等待切入时机 - 转债自发调整未结束，跟涨能力减弱，正股回调时估值主动下行，对权益市场波动更敏感，当前转债性价比偏低，但A股处于慢牛行情，无需过分担忧，当前是转债兑现集中点位，高价低溢价股性品种及偏防御个券更值得考虑，部分银行底仓品种现配置价值[9] - 回测近几年强赎案例发现，博弈强赎条款有客观收益和一定确定性，后续触发和放弃强赎数量可观，值得关注[9] - 权益市场上周冲高回落、板块分化，周初强势，上证指数几近突破3900大关后大幅调整，成交缩量上涨放量下跌，短期指数需震荡调整，中长期趋势看好，关注下周一国新办发布会[9] 可转债回顾：转债再度跟跌，估值继续下行 市场整体表现：权益冲高回落，科技仍是主线 - 9月15日至9月19日，市场指数涨跌分化，上证指数下跌1.30%，深证成指上涨1.14%，沪深300下跌0.44%，中证1000上涨0.21%，创业板指上涨2.34%，科创50上涨1.84%，北证50下跌1.43%[13] - 行业方面，煤炭、电力设备、电子领涨，银行、有色金属、非银金融领跌，日均成交额上行1922.4亿元至2.52万亿元[13] - 上周涨幅前十转债为景兴、恒帅、崧盛等，成交方面，景兴、景23、利扬等转债较为活跃[13] 估值主动压缩，高价、中低评级转债表现较好 - 上周转债再度回调，估值主动压缩，日均成交额大幅上行至818.02亿元，中证转债指数下跌1.55%，平价中枢下行1.1%至111.1元，转股溢价率中枢下行1.1%至18.9%[6][18] - 从风格看，上周高价、中低评级转债表现较好，AA+评级、大盘转债表现较弱[6][18]