报告行业投资评级 本报告为可转债2026年四季度展望 未明确给出统一行业投资评级 整体判断转债市场当前结构性机会为主 建议均衡配置[1][2] 报告核心观点 - 转债整体估值虽有回落但仍处长周期高位 整体并不便宜 结构性估值差异明显[2] - 转债市场呈现供需双弱格局 未来一年内缩量是常态 估值修复核心取决于赚钱效应 机构仓位掣肘有限[2] - 四季度权益市场下行空间有限 但业绩空窗 筹码结构差 成交低迷问题尚未解决 配置上科技细分 医药 红利与顺周期兼顾 重点关注政策变化[2] - 个券层面 底仓大券按行业差异化布局 重点挖掘条款博弈机会 高价赛道标的优先关注条款进度再看正股与估值 操作注意择时[2] 分目录内容总结 估值位置：整体估值压缩 细分仍有估值泡沫 - 截至2026年9月30日 转债中位数价格回落至130.1元 来到2025年四季度区间129.7-135.1元下沿 处近一年5%左右分位 长周期处于2018年以来87%左右分位 整体价格仍然偏高[7] - 截至2026年9月30日 剔除次新债后百元溢价率为30%左右 回到2025年四季度震荡区间中枢 长周期处于89%分位[11] - 截至2026年9月30日 150元以上 130-150元 130元以下三个价格带转股溢价率中位数分别为20.6% 32.2% 58.5% 处于2021年以来92% 90% 84%分位 较2025年四季度分别高8.6% 9.6% 4.5%[14] - 选取2024年10月-2025年6月作为估值参考期 选取标准为利率环境与当前可比 10年国债均值1.8% 当前1.7% 保险 年金稳定在场 持有占比约25% 当前15.9% 无异常扭曲 避开2024年8-9月信用冲击[20] - 截至2026年9月30日 大盘层百元溢价率为18.3% 剔除一年内到期券后为20.3% 已低于2025年四季度区间 接近估值参照期 临期债走弱是大盘估值回落的主要原因 临近到期时平价与赎回价之比中位数为0.74 2025年为0.97 今年临期债在到期前约45天 市价与赎回价之比中位数已约1.00 2025年同期仍在1.04左右[24] - 截至2026年9月30日 中盘层百元溢价率为27.8% 较8月5日回落7.6% 回到2025年四季度区间 剔除一年内到期券后为29.9% 与2025年四季度均值持平 仍比估值参照期高约8%[26] - 截至2026年9月30日 小盘层百元溢价率为34.5% 剔除临期债结果变化不大 整体估值仍略高于2025年四季度且显著高于估值参照期[30] - 2025年8月起次新与老券的同平价溢价率差持续扩大 2026年9月30日为25.5% 处2021年以来97%分位 剔除交易异常券后 溢价率差仍有12.5% 约为2025年以前最高值的两倍 次新偏贵并非仅由少数交易活跃个券造成[35] 供需结构：供需双弱 关注新发力度和需求回补 - 2024年以来转债存量逐季净减少 2026年三季度存量首次净增加 当季新上市494亿元 为2024年以来单季最多[40] - 2026年上半年上市委通过和同意注册标的增多 推动三季度转债存量净增加 截至2026年9月30日 已申购待上市 同意注册与上市委通过转债合计20只 约200亿元 大多在四季度上市 交易所受理17只多数要到2027年一季度[45] - 截至2026年9月30日 存量转债4712亿元 1年内到期1051亿元 占22% 为历年同期最高 2025年占比14% 1-2年到期1461亿元 处于交易所受理及之后转债可视为1年内潜在新发标的 目前约716亿元 考虑潜在强赎退出部分 未来1-2年转债市场缩量将是主旋律[47] - 2025年9月至2026年9月 保险占比由6.0%降至3.6% 年金由16.5%降至12.3% 券商自营也由6.1%降至4.1% 保险 年金持有面值一年减少约43% 约为市场整体降幅约19%的两倍多 是本轮最主要的卖方 公募剔除ETF占比由30.1%升至34.5% 转债ETF由8.8%升至11.2%[52] - 二级债基规模一年由0.82万亿元增至2.32万亿元 转债持有市值仅增加约三成 仓位由10.5%降至4.9% 基金扩容未带来同比例的转债配置 按9月净值倒推 二级债基仓位约4.0% 不同估计方法范围2.9%-8.5% 规模30亿元以上的一级债基约10.8% 与6月末大体接近 三季度债基未见明确回补[55] - 原转债仓位较高的二级债基中 规模翻倍以上的一组仓位由31.8%降至10.4% 规模合计基本未变的一组也由42.1%降至24.0% 仓位下降并非仅由扩容稀释 8月以来二级债基跑输纯债 固收+样本9月末回撤接近年内最大 前期规模扩张延续性受到挑战[58] - 两只转债ETF年初至8月5日累计净申购约149亿元 此后增量反复 前期持续流入的力度明显减弱 9月两只转债ETF日均成交额65亿元 较上半年日均153亿元下降约六成 为年内最低[61] - 全市场日换手率9月30日为9.0% 近5日平均降至9.5% 为近一年最低 大盘 中盘日换手率仅1.1% 2.8% 大中盘成交持续偏低 次新转股期前换手率由7月高点回落 近5日平均17.0% 降温最快 估值已经回落 但新增申购和交易活跃度尚未同步恢复[64] 市场判断与标的选择：交易性机会 把握细分赛道和条款博弈 - 市场当前定价的是10月按兵不动 12月仍可能加息一次的组合 美债短端边际变化高度依赖通胀与就业数据 长端压力核心在财政 总额已经突破40万亿 供给刚性强 需求从海外央行向私人部门切换 油价仍然不可控 且战略储备被快速消耗[74] - 截至2026年9月30日 电子行业中报归母净利润同比增长99% 市盈率却由106倍降至59倍 DDR4现货价格三季度上涨13.5% AI硬件即期景气不差 估值压缩主要反映对远期增长的分歧 外盘科技对A股的带动能力下降 科技内部分化 机会更多集中在涨价和订单能够验证的细分环节[77] - 融资余额三季度减少15.2% 但占流通市值仍处2019年以来95%分位 新成立偏股基金三季度月均457亿份 较上半年下降44% 增量资金尚未回流 万得全A近5日平均成交额1.61万亿元 较6月下旬高点3.55万亿元下降约55% 处近一年最低 节后略有恢复 能否站稳2万亿 甚至冲上2.5万亿是关注的核心[81] - 7月以来行业涨幅排序相关连续三个月为负 上月涨幅靠前的行业次月往往靠后 市场以轮动为主 8月5日以来微盘 红利上涨 电子 沪深300下跌 大盘估值已消化 融资已回落 下行空间有限 业绩空窗 筹码结构差 成交低迷的问题未解决 重点关注政策变化 静态看结构性机会为主 科技细分 医药 红利与顺周期均衡配置[85] - 截至2026年9月30日 剩余规模20亿以上转债合计2714亿元 全市场占比58%左右 是机构底仓首选 底仓大券集中在银行781亿 电力设备555亿和农林牧渔254亿 其中电力设备大券中除锂科转债33亿 冠宇转债31亿外 其余均为光伏设备转债[87] - 银行转债中 上银转债临近到期 价格接近平价 需防范转股阶段对正股的压力 重银和常银剩余期限在1年以上且溢价率较低 可作为正股替代 瑞丰银行 长沙银行和厦门银行转债处于交易所受理状态已久 基本宣告难产 西安银行和青岛银行转债在2025年分别通过股东大会和董事会 预计发行上市还需1年以上[90] - 2026年中报显示 光伏龙头企业从上游硅料硅片 中游电池片与组件到下游光伏玻璃与胶膜 净利润未显著改善 资产负债率仍在提升 光伏转债正股质地一般 余额偏高 2024年曾批量跌破面值 彼时AA+及以上且正收益光伏券最大回撤中位数-15.7% 同评级其他行业-4.9% 光伏龙头企业过高的资产负债率意味着潜在更强的下修化债意愿 如果光伏转债YTM回升到同评级信用债水平 可埋伏部分下修意愿强烈的标的博弈下修[94][97] - 2019年非洲猪瘟导致能繁母猪存栏量一度跌破2000万头 引发2019-2021年生猪养殖板块超级周期 头部猪企在行业景气度最高点纷纷发转债扩充产能 造成2021年以来能繁母猪产能去化缓慢 新一轮大的猪周期迟迟未至[99] - 农林牧渔大券中 希望转2的YTM已经回正 剩余期限还有1年左右 超过牧原和温氏 目前绝对价格偏低 具备一定的博弈价值 重点关注潜在下修可能性 公司此前公告的不下修期间截止至2027年1月2日 牧原转债和温氏转债剩余期限均不足一年 二者转股价值目前均位于90元以上 若转债存续期内正股仍维持横盘震荡 则转债面临无法触发下修的窘境 现阶段参与价值不高[104] - 2026年5月以来 随着微盘股走弱和部分标的面临退市风险杀跌 触发下修标的增多 8月以来 随着微盘股V型反转 触发下修标的开始减少 牛市背景下触发下修标的不多 单纯博弈提议下修策略或并不占优 可关注已提议下修标的后续化债及强赎行情 择券思路为规模适中10亿元以下 避免转股抛压过重 修正前溢价率不是特别高 避免公司无下修动机或下修不到底 公司化债意愿强烈 剩余期限过短则化债难度加大 过长则化债动机不高 公司资金适度匮乏 否则到期赎回意愿强 历史下修次数是加分项 正股题材概念丰富 转债正股大多为小市值标的 上涨多为资金驱动[105][114] - 2026年6月以来 触发强赎转债个数与实际强赎比例双降 主要系转债跟随权益市场走弱 平价仍高于130元的承诺到期事件中 近两年约三成在其后60个交易日内转为赎回 升幅主要集中在首次承诺到期的品种 不强赎区间结束后 赎回与再次不赎回组价格明显分化 赎回组负收益明显 截至2026年9月30日 强赎计数中或预警13只 承诺四季度结束26只 另有承诺跨季9只 合计48只 按历史同状态比例测算 四季度约有6至9只可能公告赎回 对应公告余额约37至57亿元[120][124] - 截至2026年9月30日 150元以上高价券共72只 其中电子行业14只占比最高 其余占比较高行业中也有部分标的受益AI相关 高价转债集中在牛市热门赛道 当下权益缺乏新的宏大叙事 创业板指和科创50跌破年线 高价转债需跟踪条款进度 规避高溢价强赎风险 重视正股基本面 选择溢价率合理品种 过去一年高价转债指数阶段性跑赢中价和低价指数 但全年区间内超额收益并不明显且伴随巨大回撤 高价标的面临次新债进入转股期后大股东潜在抛压 强赎引发杀溢价 资金抱团退潮等风险 操作时应该注意择时 不可恋战[130][131][136] - 半导体设备赛道 2025年二季度以来 AI对算力和存储需求不断提升 逻辑芯片和存储芯片等半导体需求井喷式上涨 转债标的多位于半导体设备相关产业链 光刻机作为半导体工业皇冠上的明珠 是目前国产芯片被卡脖子的核心环节 国产替代需求极高[139] - AI算力赛道 全球层面 2026年AI基础设施支出预计达4500亿美元 2023-2026年复合增速高达98% AI服务器市场规模将从2025年的1946亿美元增至2622亿美元 成为增长最快的硬件赛道[140] - 机器人赛道 2025年智元机器人借壳上纬新材 2026年宇树科技登陆科创板 机器人产业链全面爆发 产业链各环节均有转债覆盖 但多数溢价率高 剩余期限长 赛道判断宜落在正股 转债端优先溢价率较低的品种[142] - 创新药赛道 2026年上半年 中国创新药对外授权交易额约1100亿美元 全球医药交易前十榜单中国药企占据8席 创新药成为中国出口新新三样之一 转债标的只有四只 皓元转债溢价率20%弹性最好[144] - 十大组合按底仓控波动 弹性品种及时止盈构建 覆盖科技制造 高端制造 稳健三类品种 兼顾风格轮动和均衡配置[147]