文章核心观点 - 国海证券的核心判断是，企业结汇高增并非向银行体系“放水”，而是通过消耗超额准备金对流动性形成阶段性挤压[1] 央行不会通过外汇占款被动对冲结汇压力，外汇渠道已不再是主要基础货币投放工具[1] 结汇对流动性的影响总体可控，是否降准降息取决于国内经济金融形势，而非结汇本身[1] 结汇潮被视为一种可被管理的结构性扰动，而非货币政策转向信号[2] 结汇对货币与流动性的影响 - 2025年在人民币汇率走强背景下，企业结汇意愿增强，年末银行结售汇顺差一度升至约1000亿元的历史高位[3] 从货币统计看，结汇具有“货币创造”效应，企业换取人民币后存款增加，会推升M1读数[6] 但从银行体系流动性角度看，商业银行购汇支付的人民币直接来源于超额准备金，会等额消耗银行体系的备付金水平[7] 2025年银行体系超储率整体低于往年平均水平，其中12月仅约1.6%，表明结汇行为已对银行间流动性形成阶段性挤压[7] 远期净结汇头寸维持高位，意味着后续超储可能面临持续消耗[7] 央行外汇占款的角色变化 - 针对央行是否会通过外汇占款对冲结汇压力，国海证券给出了明确否定判断[9] 2015年汇改前，央行外汇占款与银行结售汇高度同步，承担基础货币投放职能；但自2017年以来，这一机制已被明显淡化[9] 近几年央行外汇占款的月度波动长期维持在百亿元量级，即便在结售汇顺差显著扩大的阶段（如2020—2021年、2025年），外汇占款也未同步上行，2025年全年甚至呈现小幅净减少[9] 2017年后外汇占款的少数几次显著变动，主要用于平滑汇率过度波动，而非向银行体系提供流动性，央行不会通过结汇渠道“托底”银行超储[9] 流动性冲击的缓冲机制 - 尽管结汇消耗超储，但近期资金面整体并未明显收紧[12] 以2025年12月为例，当月结售汇顺差大幅走高，但DR001一度下破1.3%，银行体系净融出规模维持在5万亿元以上，明显高于季节性水平[12] 这背后主要有两方面原因：一是央行通过公开市场操作进行适度对冲，12月中期流动性累计净投放约3000亿元[13] 二是银行体系通过内部调节应对压力，包括理财阶段性赎回、资产回表等方式补充备付金，削弱了结汇对资金利率的冲击[13] 央行投放的绝对规模并不算高，侧面印证了当前结汇规模相对于银行整体流动性管理头寸仍处在可控范围内[13] 历史经验与政策取向 - 复盘2020年下半年至2022年初的上一轮升值与结汇高增周期，在当时结售汇顺差扩大的背景下，央行外汇占款同样保持平稳，公开市场操作并未显著加码，资金利率整体运行平稳[14] 这表明结汇带来的流动性消耗在历史上并未构成货币政策宽松的“硬约束”，当时的两次降准更多是服务于稳增长和支持实体经济，而非直接应对结汇[14] 这与央行近期政策表态相一致，其决策框架中，汇率已不再是主导变量，货币政策更侧重国内经济与金融条件[17] 综合判断，即便外汇结汇持续高增，央行仍将坚持“以我为主”的货币政策框架，通过公开市场操作进行灵活、精准的流动性管理[17] 是否启动降准、降息等全面宽松工具，仍将主要取决于国内经济金融形势，而非结汇本身[17] 对债市而言，结汇潮更多是一种结构性扰动，而非趋势性宽松的前奏[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国政府将贸易摩擦视为重要筹码，未来贸易摩擦扰动国际金融市场的情景可能重复上演，但外部政策扰动有利于保持国内市场流动性充裕 [1][3] - 本周猪肉批发价回升，国内部分商品价格和指标有不同变化，如水泥价格指数、南华铁矿石指数等环比有升有降 [3] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 展示美国商品进口与通胀、我国汇率和基础货币增长等图表，还呈现高频数据周度环比变化及全景扫描数据 [11][13][16] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 包含铜现货价同比与工业增加值同比、粗钢日均产量同比与工业增加值同比等多组高频数据与重要宏观指标走势对比图表 [23] 美欧日重要高频指标 - 有美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧日重要高频指标相关图表 [85] 高频数据季节性走势 - 展示 30 大中城市商品房成交面积、LME 铜现货结算价等高频数据季节性走势图表 [102] 北上广深高频交通数据 - 呈现北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [149]

港股通高股息指数岁末年初日历效应 - 港股通高股息全收益指数在12月至次年1月中旬期间表现出最强的日历效应，获得绝对收益和超额收益的概率大且收益率高[1][15] - 该指数在此期间绝对收益上涨概率达90.9%，涨幅中位数为3.4%，均值为4.6%[3][19] - 相对于沪深300全收益指数，超额收益概率为81.8%，超额收益中位数和均值分别为5.6%和2.1%[3][19] - 相对于中证红利全收益指数，超额收益概率为81.8%，超额收益中位数和均值分别为3.6%和3.2%[3][19] - 相对于恒生指数全收益指数，超额收益概率为81.8%，超额收益中位数和均值分别为1.0%和1.6%[3][19] 日历效应强弱区间 - 3月至4月中旬为上涨概率较大区间，可能与年报高峰期超预期分红方案有关，但弹性及上涨概率不如A股红利[11] - 6月上旬至8月初为下跌概率较大区间，下跌中位数为-5.3%，均值为-2.9%，胜率仅45.5%[11][21] - 9月下旬至10月为下跌概率较大区间，下跌中位数为-2.0%，均值为-3.0%，胜率仅36.4%[11][21] 岁末年初效应成因 - 核心原因是公募基金等相对收益资金在年底进行资产再平衡，卖出高估值成长股转向高安全边际港股红利板块[4][21] - 潜在因素包括12月至1月保费高峰促使险资在高股息资产快速建仓匹配负债成本，形成刚性买盘[4][22] - 年末政策催化期，支持提高分红政策落地或稳增长政策低于预期均可能催生港股红利行情[4][22] 当前市场环境与配置建议 - 海外流动性最紧张时期已过，美联储12月降息25BP概率回升至86%[32] - 港股面临基石投资者解禁高峰，12月至次年1月有55家公司共计1757亿港元解禁[32] - 港股通高股息指数当前成交额占比仅为6.1%，拥挤度处于历史相对较低位置[15][32] - 建议关注该指数配置机会，作为岁末年初增加收益的潜在方式[15][32] 近期资金流向 - 南向资金本周净流入321.05亿港元，主要净买入阿里巴巴-W（154.49亿港元）、恒生中国企业（19.13亿港元）、腾讯控股（17.21亿港元）[34] - A股外资流入4.3亿美元，H股外资流入0.11亿美元，较上周均有所收敛[37] - 美股主动资金流入11.89亿美元，被动资金流入60.15亿美元，较上周均收敛[42]

市场整体表现 - 沪指涨1.04%至3766.21点 创十年新高[1] - 深成指涨0.89%至11926.74点 创业板指涨0.23%至2607.65点[1][2] - 科创50指数大涨3.23%至1148.15点 创近两年半新高[1][2] - 全市场超3600只个股上涨 逾百股涨停[2] - 沪深两市成交额2.41万亿元 较上个交易日缩量逾千亿[4] 板块涨跌表现 - 白酒板块再度活跃 酒鬼酒连续两日涨停 舍得酒业涨8% 金种子酒、古井贡酒、今世缘、水井坊跟涨[6] - 半导体产业链全线反弹 寒武纪涨超8%突破千元 盛科通信20%涨停 成都华微、南芯科技等多股涨超10% 芯原股份一度20%涨停尾盘收涨15.52%[6] - 汽车整车板块异动拉升 上汽集团涨停 江淮汽车涨7% 一汽解放涨超6% 宇通客车、东风股份、中通汽车跟涨[6] - 影视院线、医疗服务、多元金融、软件开发等板块跌幅居前[6] - 高位股集体大跌 大智慧、海立股份、中恒电气、衢州发展、旭光电子等跌停[7] 资金流向 - 主力资金净流入电子、汽车、有色金属、食品饮料板块 净流出医药生物板块[8] - 浪潮信息、中兴通讯、海光信息分别获净流入21.21亿元、14.67亿元、11.00亿元[9] - 四川长虹、东方财富、华胜天成遭净流出15.36亿元、14.49亿元、13.76亿元[10] 机构观点 - 东方证券认为海外通胀数据有上修迹象 市场担忧美联储鹰派发言 国内流动性宽松 中长期震荡上行趋势不变[11] - 中信证券指出白酒行业快速筑底 龙头企业调整渠道结构 消费转暖后有望享受发展机会 啤酒板块因限酒令影响预计三季度报表表现稳定[12]

惠誉评级观点 - 充足的国内流动性降低了亚太新兴市场非银行金融机构的再融资风险 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - 预计M1增速将持续回升，国内流动性保持乐观，今年银行板块预期回报率应锚定ROE，大概率赚ROE的钱而非估值的钱，重点推荐招商银行、宁波银行、青岛银行 [4][14][17] 根据相关目录分别进行总结 本期观察：有绝对有相对收益，A股优于H股 - 观察区间为2025/5/5 - 2025/5/9，数据源于Wind数据 [12] - 板块表现：本期Wind全A涨2.3%，银行板块涨4.0%排第3，跑赢万得全A，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为1.96%、5.43%、3.80%、3.69%；恒生综合指数涨1.1%，H股银行涨幅2.8%，跑赢恒生综合指数但跑输A股银行 [12] - 个股表现：A股银行涨幅前三为浦发银行涨7.66%、青农商行涨7.35%、青岛银行涨7.05%，涨幅较弱为华夏银行涨0.83%、厦门银行涨1.22%；H股银行涨幅前三为广州农商银行涨9.74%、招商银行涨6.11%、中国光大银行涨4.91%，表现较弱为渤海银行跌3.16%、邮储银行涨0.21%、江西银行涨1.35% [12] - 银行转债：本期银行转债平均价格涨1.22%，跑输中证转债0.25个百分点，个券涨幅前三为杭银转债（+3.60%）、重银转债（+2.18%）、兴业转债（+2.16%），涨幅较弱为紫银转债（+0.37%）、浦发转债（+0.58%）、青农转债（+1.06%） [13] - 盈利预期：本期20家银行25年业绩增速一致预期有变化，A股银行25年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动 -0.18pct、 -0.06pct [13] 投资建议：预计M1增速将持续回升，国内流动性保持乐观 - 自去年10月起新老口径M1增速持续拐头向上，预计4月M1增速继续上行，本轮M1改善持续性长 [14] - 驱动力为财政赤字加码和债务置换对企业供需两端的支撑及跨境流动性改善，新、老口径M1增速从去年9月的 -3.3％、 -7.4％回升至今年3月的1.6％和 -0.2％，3月底新、老口径M1绝对值较去年9月底分别回升7.6％和9％，静态假设下到今年9月底增速将回升至7.6％和9％ [14] - 短期贸易冲击遏制企业M1增长，但国内财政发力，4月出口数据显示贸易冲击影响小于预期，非美出口有韧性，M1绝对额有上升空间；长期美元套利回报率下行，出口对企业M1的影响或被回流的人民币套利交易对冲，M1增速趋势可能超静态假设 [14][16] - 去年曾预测美元回报率下降、国内回报率回升等，虽有波折但大部分已兑现，虽贸易冲击影响资产价格拐点进程，但仍维持判断，这是对国内流动性乐观的主因 [16] 板块表现：银行板块上涨，周度换手率上升 - 涨跌幅：本期（2025/5/5 - 2025/5/9）银行板块涨3.98%，排第3，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）指数约1.75个百分点 [46] - 换手率：本期银行板块周换手率1.13%，较前一周上升0.30个百分点，排第30 [46] - 估值：截至2025年05月09日，银行板块最新市盈率（TTM）6.62X，最新市净率0.67X；相对估值（银行/ Wind全A（除金融、石油石化）指数），最新相对市盈率（TTM）为0.2，最新相对市净率为0.32，均处历史平均水平 [46] 个股表现：个股普遍上涨，股份行表现较好 - 涨跌幅：本期个股涨幅最高为浦发银行+7.66%、青农商行+7.35%、青岛银行+7.05%，子板块中国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为1.96%、5.43%、3.80%、3.69%，股份行表现较好 [66] - 换手率：本期个股换手率靠前为青农商行10.75%、苏农银行10.05%、厦门银行6.66%，子板块国有大行、股份行、城商行、农商行周换手率分别为0.62%、1.55%、2.93%、4.65%，交易活跃度均上升，农商行整体更高 [66] - 估值：国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为6.84X、6.32X、5.87X、6.32X，最新市净率（LF）分别为0.69X、0.61X、0.67X、0.63X，最新相对市盈率（TTM）分别为1.03、0.95、0.89、0.95，最新相对市净率（LF）分别为1.04、0.91、1.01、0.93 [66]