投资评级与目标价 - 大摩给予百事可乐持股观望评级，目标价为165美元 [1] - 公司当前市值约为2035.83亿美元 [1] 财务预测 - 预测2025至2028财年每股收益分别为8.16美元、8.12美元、8.55美元和9.07美元 [1] - 对应市盈率从2025年的18.6倍逐步降至2028年的16.6倍 [1] - 股息收益率从2025年的3.4%稳步提升至2028年的4.2% [1] 第四季度业绩驱动因素 - 第四季度每股收益预计实现中十位数增长 [1] - 增长得益于生产率提升、国际饮料业务加速增长、汇率优势及费用控制 [1] 运营效率提升措施 - 北美零食业务关闭两家工厂并削减7000名员工，推动自动化水平提升 [1] - 北美饮料业务通过多年制造和分销调整解决产能过剩问题 [1] - 全球能力中心已显著优化劳动力和自动化效率 [1] 营销与广告策略 - 营销支出占销售额比例略有下降 [1] - 通过生产率提升和数字支出优化维持了广告效果 [1] 国际与北美业务表现 - 国际饮料业务第三季度销量同比下降5%，但预计第四季度恢复增长 [1] - 长期占总营收40%的国际业务仍被看好 [1] - 北美饮料特许经营方面，近四分之一装瓶业务已特许经营，未来将采取更多区域性特许经营模式 [1] 估值与同业比较 - 目标价基于2027年18倍市盈率测算 [2] - 较可口可乐、宝洁等大型股同行平均存在约10%的折扣 [2] - 折扣考虑美国市场份额趋势较弱及潜在再投资需求，但被生产率提升和国际增长潜力部分抵消 [2] 增长驱动因素 - 增长驱动包括国际业务高利润贡献、北美饮料利润率扩张、零食业务通过降低固定成本结构优化成本曲线 [2] 风险因素 - 上行风险涵盖零食收入复苏、国际业务强劲表现、毛利率提升及北美饮料市场份额复苏 [2] - 下行风险涉及再投资回报率不足、宏观经济波动、北美业务量复苏缓慢、商品与汇率波动、饮料市场份额持续低迷及GLP-1药物对消费者行为的影响 [2] 业务展望 - 第四季度国际饮料业务将恢复增长轨迹，整体收入有望改善 [2] - 生产率提升将通过调整零食业务成本和资产基础应对前期收入不及预期问题 [2] - 公司通过创新和成分升级进行再投资 [2] - 北美饮料业务中，百事品牌因零糖产品组合强劲表现趋于稳定，但大摩对整体增长仍持谨慎态度 [2]

智通财经APP获悉，大摩给予百事可乐(PEP.US)"持股观望"评级，目标价为165美元，当前该公司市值 约2035.83亿美元，52周股价范围为177.50美元至127.60美元。从财务数据看，大摩预测2025至2028财年 每股收益分别为8.16美元、8.12美元、8.55美元和9.07美元，对应市盈率从18.6倍逐步降至16.6倍;股息收 益率则从2025年的3.4%稳步提升至2028年的4.2%，显示长期回报潜力。 市场策略方面，百事可乐第四季度每股收益预计实现中十位数增长，主要得益于生产率提升、国际饮料 业务加速增长、汇率优势及费用控制。具体措施包括：北美零食业务关闭两家工厂并削减7000名员工， 推动自动化水平提升;北美饮料业务通过多年制造和分销调整解决产能过剩问题;全球能力中心虽起步较 晚但已显著优化劳动力和自动化效率。 营销支出虽占销售额比例略有下降，但通过生产率提升和数字支出优化维持了广告效果。国际饮料业务 第三季度销量同比下降5%，但预计第四季度恢复增长，长期占总营收40%的国际业务仍被看好;北美饮 料特许经营方面，目前近四分之一装瓶业务已特许经营，未来将采取更多区域性特许经营模式。 估值 ...

核心业绩表现 - 国际业务GTV固定汇率下近一年保持同比25%以上增速 [1] - 2025年第二季度业绩报告显示核心平台交易额增长显著 [1] 业务覆盖范围 - 国际业务覆盖拉美、亚太和非洲14个国家 [1] - 业务涵盖出行、外卖、金融等本地多元服务 [1]

诺和诺德国际业务表现 - 公司国际业务上半年增长非常健康 [1] - 预计下半年国际业务增长将继续保持 [1]

融资计划与资金用途 - 公司披露120亿港元融资计划，拟发行2032年到期的零息可交换债券，可交换为阿里健康股份或现金 [1][3] - 融资资金将用于支持云基础设施和国际商业业务发展 [4] - 阿里健康是公司并表子公司，持股比例约64%，债券发行后预计仍保持并表地位 [3] 财务状况与资本运作 - 近三年资产负债率呈上升趋势：35.94%(2023财年)、36.96%(2024财年)、39.58%(2025财年) [8] - 经营现金流净流入持续下滑：1977.52亿元(2023财年)、1825.93亿元(2024财年)、1635.09亿元(2025财年) [8] - 2023-2025财年频繁融资：50亿美元可转换票据(2023年5月)、26.5亿美元+170亿元人民币定息票据(2023年11月) [8] - 近期资产出售包括：高鑫零售全部股权(64.65亿港元)、银泰99%股权(74亿元) [7][8] 业务表现分析 淘天集团 - 2025财年收入4498.27亿元，同比仅增3%，增速放缓明显 [10] - 中国零售商业收入4255.26亿元(同比+2.68%)，其中客户管理收入3223.46亿元(+6.03%)，直营业务收入1031.8亿元(-6.54%) [10] - 中国批发商业收入243.01亿元，同比增长19% [10] - 经调整利润1962.32亿元，同比仅增1% [11] 国际数字商业 - 2025财年收入1323亿元，同比增长29% [13] - 国际零售业务收入1084.65亿元(+33%)，国际批发收入238.35亿元(+14%) [13] - 调整EBITA亏损扩大至151.37亿元(上年同期亏损80.35亿元) [14] 其他业务板块 - 云智能集团收入1180.28亿元(+11%)，调整EBITA 105.56亿元(+72%) [14][15] - 本地生活集团收入670.76亿元(+12%)，调整EBITA亏损收窄至36.89亿元 [15] - 菜鸟集团收入1012.72亿元(+2%)，调整EBITA 3.02亿元(-78%) [15] - 虎鲸文娱集团收入222.67亿元(+5%)，调整EBITA亏损收窄至5.54亿元 [15] 阿里健康表现 - 2021-2025财年收入分别为155.35亿元、206.05亿元、267.82亿元、270.42亿元、305.98亿元，增速持续放缓 [6] - 同期净利润分别为3.49亿元、-2.66亿元、5.33亿元、8.83亿元、14.32亿元 [7] - 规模显著落后京东健康(2024年收入581.6亿元，净利润41.62亿元) [7] 管理层变动 - 合伙人数量从26人减至17人，张勇、戴珊、彭蕾等9人退出 [18][19] - 蒋凡晋升为阿里电商事业群首席执行官，重回权力中心 [1][19] - 新任合伙人中包括樊路远、蒋凡、蔡崇信等核心高管 [18][19]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1携程集团收入及利润略好于市场预期，国内休闲旅游需求稳中向好，出境及国际业务延续高增长趋势，海外营销费用率投放优化使盈利能力略好于预期，长期看好其海外市场前景及未来业绩持续增长 [1] - 预计2025 - 2027年公司实现经调整归母净利润196/225/257亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|主营收入（百万元）|同比增长|归母净利润（百万元）|同比增长|Non - GAAP归母净利润（百万元）|同比增长|经调整每股收益（元）|PE（Non - GAAP）|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|44510|122%|9918|632%|13071|910%|19.11|24.2|2.4| |2024|53294|20%|17067|72%|18041|38%|26.38|17.5|2.1| |2025E|61807|16%|18412|7%|19574|8%|28.62|16.1|1.9| |2026E|70802|15%|21148|15%|22520|15%|32.92|14.0|1.7| |2027E|80910|14%|23995|13%|25692|14%|37.56|12.3|1.5| [3] 基础数据 - 总股本653百万股，已上市流通股653百万股，总市值337.7十亿元，流通市值337.7十亿元，每股净资产222.2元，ROE为11.8，资产负债率41.0%，主要股东为百度集团股份有限公司，持股比例6.723% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| | ---- | ---- | ---- | |1m|16%|5%| |6m|0%|-20%| |12m|16%|-5%| [6] 收入与业绩情况 - 报告期内实现营业收入138.3亿元，同比增长16.2%，实现NON - GAAP归母净利润41.9亿元，同比增长3.3%，整体收入与业绩基本符合指引预期 [8] - 分业态来看，住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理/其他业务分别实现收入55.4/54.2/9.5/5.7/13.7亿元，分别同比变动+23.2%/+8.4%/+7.2%/+12.1%/+33.0% [8] 盈利能力情况 - 报告期内综合毛利率为80.4%，同比下降0.8pct，2025Q1期间费用率为54.7%，同比增长1.3pct，其中研发/销售/管理费用率分别为25.5%/21.7%/7.5%，分别同比变化 - 0.6pct/+2.3pct/-0.3pct [8] - 得益于销售费用小幅优化，盈利能力略好于指引预期，经调整opm为29.2%（预期为27.5%），25Q1公司Non - GAAP归母净利润率为30.3%，同比下降3.8pct [8] 业务增长情况 - 2025Q1出境、出海、入境业务快速增长，出境酒店和机票预订已全面超过2019年疫情前同期的120%水平，国际OTA平台总预订同比增长超过60%，入境旅游预订同比增长超过100% [8] 投资建议 - 2025年Q1以来国内休闲旅游需求稳中向好，出境及国际业务延续高增长趋势，Q1盈利能力略好于预期；中期预计2025年出境业务增速15% - 20%，高利润率的出境业务增长有望驱动业绩持续释放；长期看好海外市场前景及未来业绩持续增长 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|...|...|88732|112120|139878| |现金及现金等价物|43983|51093|73651|99182|128588| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |...|...|...|...|...|...| |负债及权益合计|219137|242581|270536|301980|338152| [9] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|22004|15336|21747|24544|28038| |净利润|9918|17067|18412|21148|23995| |折旧与摊销|1052|1291|1305|1383|1511| |...|...|...|...|...|...| |现金净增加额|25496|10601|27966|31233|35437| [10] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|44510|53294|61807|70802|80910| |主营收入|44510|53294|61807|70802|80910| |营业成本|8121|9990|12358|14865|17715| |...|...|...|...|...|...| |EPS（元）|15.46|26.61|28.71|32.98|37.42| [11] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业收入|122%|20%|16%|15%|14%| |年成长率 - 营业利润|12768%|25%|9%|17%|14%| |年成长率 - 净利润|607%|72%|8%|15%|13%| |获利能力 - 毛利率|81.8%|81.3%|80.0%|79.0%|78.1%| |...|...|...|...|...|...| |估值比率 - EV/EBITDA|6.9|4.5|4.2|3.7|3.2| [12]