融资计划与资金用途 - 公司披露120亿港元融资计划，拟发行2032年到期的零息可交换债券，可交换为阿里健康股份或现金 [1][3] - 融资资金将用于支持云基础设施和国际商业业务发展 [4] - 阿里健康是公司并表子公司，持股比例约64%，债券发行后预计仍保持并表地位 [3] 财务状况与资本运作 - 近三年资产负债率呈上升趋势：35.94%(2023财年)、36.96%(2024财年)、39.58%(2025财年) [8] - 经营现金流净流入持续下滑：1977.52亿元(2023财年)、1825.93亿元(2024财年)、1635.09亿元(2025财年) [8] - 2023-2025财年频繁融资：50亿美元可转换票据(2023年5月)、26.5亿美元+170亿元人民币定息票据(2023年11月) [8] - 近期资产出售包括：高鑫零售全部股权(64.65亿港元)、银泰99%股权(74亿元) [7][8] 业务表现分析 淘天集团 - 2025财年收入4498.27亿元，同比仅增3%，增速放缓明显 [10] - 中国零售商业收入4255.26亿元(同比+2.68%)，其中客户管理收入3223.46亿元(+6.03%)，直营业务收入1031.8亿元(-6.54%) [10] - 中国批发商业收入243.01亿元，同比增长19% [10] - 经调整利润1962.32亿元，同比仅增1% [11] 国际数字商业 - 2025财年收入1323亿元，同比增长29% [13] - 国际零售业务收入1084.65亿元(+33%)，国际批发收入238.35亿元(+14%) [13] - 调整EBITA亏损扩大至151.37亿元(上年同期亏损80.35亿元) [14] 其他业务板块 - 云智能集团收入1180.28亿元(+11%)，调整EBITA 105.56亿元(+72%) [14][15] - 本地生活集团收入670.76亿元(+12%)，调整EBITA亏损收窄至36.89亿元 [15] - 菜鸟集团收入1012.72亿元(+2%)，调整EBITA 3.02亿元(-78%) [15] - 虎鲸文娱集团收入222.67亿元(+5%)，调整EBITA亏损收窄至5.54亿元 [15] 阿里健康表现 - 2021-2025财年收入分别为155.35亿元、206.05亿元、267.82亿元、270.42亿元、305.98亿元，增速持续放缓 [6] - 同期净利润分别为3.49亿元、-2.66亿元、5.33亿元、8.83亿元、14.32亿元 [7] - 规模显著落后京东健康(2024年收入581.6亿元，净利润41.62亿元) [7] 管理层变动 - 合伙人数量从26人减至17人，张勇、戴珊、彭蕾等9人退出 [18][19] - 蒋凡晋升为阿里电商事业群首席执行官，重回权力中心 [1][19] - 新任合伙人中包括樊路远、蒋凡、蔡崇信等核心高管 [18][19]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1携程集团收入及利润略好于市场预期，国内休闲旅游需求稳中向好，出境及国际业务延续高增长趋势，海外营销费用率投放优化使盈利能力略好于预期，长期看好其海外市场前景及未来业绩持续增长 [1] - 预计2025 - 2027年公司实现经调整归母净利润196/225/257亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|主营收入（百万元）|同比增长|归母净利润（百万元）|同比增长|Non - GAAP归母净利润（百万元）|同比增长|经调整每股收益（元）|PE（Non - GAAP）|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|44510|122%|9918|632%|13071|910%|19.11|24.2|2.4| |2024|53294|20%|17067|72%|18041|38%|26.38|17.5|2.1| |2025E|61807|16%|18412|7%|19574|8%|28.62|16.1|1.9| |2026E|70802|15%|21148|15%|22520|15%|32.92|14.0|1.7| |2027E|80910|14%|23995|13%|25692|14%|37.56|12.3|1.5| [3] 基础数据 - 总股本653百万股，已上市流通股653百万股，总市值337.7十亿元，流通市值337.7十亿元，每股净资产222.2元，ROE为11.8，资产负债率41.0%，主要股东为百度集团股份有限公司，持股比例6.723% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| | ---- | ---- | ---- | |1m|16%|5%| |6m|0%|-20%| |12m|16%|-5%| [6] 收入与业绩情况 - 报告期内实现营业收入138.3亿元，同比增长16.2%，实现NON - GAAP归母净利润41.9亿元，同比增长3.3%，整体收入与业绩基本符合指引预期 [8] - 分业态来看，住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理/其他业务分别实现收入55.4/54.2/9.5/5.7/13.7亿元，分别同比变动+23.2%/+8.4%/+7.2%/+12.1%/+33.0% [8] 盈利能力情况 - 报告期内综合毛利率为80.4%，同比下降0.8pct，2025Q1期间费用率为54.7%，同比增长1.3pct，其中研发/销售/管理费用率分别为25.5%/21.7%/7.5%，分别同比变化 - 0.6pct/+2.3pct/-0.3pct [8] - 得益于销售费用小幅优化，盈利能力略好于指引预期，经调整opm为29.2%（预期为27.5%），25Q1公司Non - GAAP归母净利润率为30.3%，同比下降3.8pct [8] 业务增长情况 - 2025Q1出境、出海、入境业务快速增长，出境酒店和机票预订已全面超过2019年疫情前同期的120%水平，国际OTA平台总预订同比增长超过60%，入境旅游预订同比增长超过100% [8] 投资建议 - 2025年Q1以来国内休闲旅游需求稳中向好，出境及国际业务延续高增长趋势，Q1盈利能力略好于预期；中期预计2025年出境业务增速15% - 20%，高利润率的出境业务增长有望驱动业绩持续释放；长期看好海外市场前景及未来业绩持续增长 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|...|...|88732|112120|139878| |现金及现金等价物|43983|51093|73651|99182|128588| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |...|...|...|...|...|...| |负债及权益合计|219137|242581|270536|301980|338152| [9] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|22004|15336|21747|24544|28038| |净利润|9918|17067|18412|21148|23995| |折旧与摊销|1052|1291|1305|1383|1511| |...|...|...|...|...|...| |现金净增加额|25496|10601|27966|31233|35437| [10] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|44510|53294|61807|70802|80910| |主营收入|44510|53294|61807|70802|80910| |营业成本|8121|9990|12358|14865|17715| |...|...|...|...|...|...| |EPS（元）|15.46|26.61|28.71|32.98|37.42| [11] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业收入|122%|20%|16%|15%|14%| |年成长率 - 营业利润|12768%|25%|9%|17%|14%| |年成长率 - 净利润|607%|72%|8%|15%|13%| |获利能力 - 毛利率|81.8%|81.3%|80.0%|79.0%|78.1%| |...|...|...|...|...|...| |估值比率 - EV/EBITDA|6.9|4.5|4.2|3.7|3.2| [12]

公司任命与战略布局 - 安迈企业咨询任命Jon Nicklin为北亚区法证咨询服务高级董事 强化北亚市场布局 [2] - 该任命体现公司持续推进国际业务增长战略 深化区域专业服务能力 [2] - Jon Nicklin拥有近20年法证会计经验 擅长诉讼仲裁定损分析及专家证人服务 具备中英双语出庭能力 [2] 新任高管专业背景 - Jon Nicklin在北亚争议解决市场具有卓越地位 专注酒店旅游、汽车、医药医疗设备行业复杂估值问题 [2] - 曾处理标的额达数百万美元的重大争议案件 包括ICSID仲裁案专家证词 [3] - 近期协助中国客户处理HKIAC、SIAC、CIETAC框架下的高风险争议案件 [3] 公司业务优势 - 安迈全球法证会计团队强调资深顾问的行业经验与专业知识 在争议解决领域保持领先地位 [2][3] - 公司致力于在复杂地缘政治环境下为客户提供最高标准服务 强化北亚法证咨询领导地位 [3] - 安迈为全球化私营专业服务机构 成立于1983年 覆盖五大洲 员工超10000名 擅长企业重组与业务绩效改进 [3] 高管职业履历 - Jon Nicklin曾任安可锐咨询北京办公室董事 领导大中华争议解决团队 早年任职于安永争议团队 [3] - 毕业于伦敦大学学院 精通英文、普通话及粤语 持有ACA、CFE专业资质 [3]