证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 7 月 7 日 [Table_Title] 上半年，京沪杭蓉领跑土拍市场 [Table_Summary] ►上半年，土地出让金止跌转增，城市间分化明显 连跌四年后，今年 1-6 月土地出让金 1.19 万亿元，同比增长 12%，迎来拐点。重点城市拉动明显，出让金 TOP3、TOP5、 TOP15 的城市占据全国 1/4、1/3、1/2 的市场份额，较去年同 期有 6-9 个百分点的提升。 具体城市上，杭州、北京、上海、成都与其他城市拉开较大差 距，出让金、溢价率双高，扣除这四城后，1-6月出让金同比增 长 0.4%。扣除出让金 TOP15 城后，1-6 月出让金下滑 6%。 ►下半年，核心城市供地力度可能减弱，关注上海 7 月 土拍 根据供地数据，7 月供地起始价 2142 亿元，同比下滑 11%，环 比下滑 29%，整体供地力度已经减弱。 热门城市供地热度能否延续？从起拍价超过 20亿元的高价地块 供给来看，7 月高价地主要集中在上海，别的热门城市供地数 量较少。7 月上海供地起始价同比大幅增长 156%，环比增长 18%，推地涉及南京西路 ...

❖ 一、景气向上： 宏观研究 证 券 研 究 报 告 【每周经济观察】第 26 期 乘用车零售继续上行 1）耐用品消费：乘用车零售增速继续上行。6 月前 22 日，乘用车零售同比为 +24.8%。5 月同比为+13.3%。 2）外需：海外主要经济体制造业 PMI 回升。6 月，海外主要经济体 Markit 制 造业 PMI 初值平均约为 51.1%，5 月为 50.9%。回升的贡献主要来自日本、印 度和英国，美国持平于 5 月。 3）土地溢价率：低位反弹。6 月 22 日当周，百城土地溢价率回升至 7.3%。近 三周平均为 3.2%。5 月为 4.93%。 ❖ 二、景气向下： 1）华创宏观 WEI 指数略有回落。截至 6 月 22 日，指数为 7.63%，较 6 月 15 日的 7.94%下行 0.3%。4 月以来华创宏观周度经济活动指数上行的主要驱动因 素是沥青开工率、乘用车批零和商品房成交面积。 2）服务消费：地铁客运及航班接近去年同期。地铁，6 月前 19 日，27 城地铁 客运日均 7742 万人，同比+0.5%；5 月全月日均客运 7933 万人，同比+1%。 航班，6 月前三周，国内航班执行数为 ...

景气向上 - 华创宏观WEI指数上行至6.35%，环比5月25日的5.82%上升0.53%，主要受沥青开工率和乘用车批零驱动[1] - 乘用车零售维持高增速：6月前日同比+19%，5月同比+13.3%，4月同比+14.5%[1][11] - 地产销售降幅收窄：67城6月前13日商品房成交面积同比-5.3%，环比5月-8.6%收窄，5月同比-13%[1][12] - 基建指标回升：石油沥青装置开工率31.5%（同比+9.3%，环比+0.2%），水泥发运率41.4%（同比+0.9个点）[1][19] 景气向下 - 服务消费回落：27城地铁客运量6月前12日日均7617万人（同比-0.4%），航班执行数1.24万架次（同比+0.6%，增速低于5月的+3.2%）[3][11] - 土地溢价率大幅回落：6月8日当周百城土地溢价率1.04%，较5月的5.14%和4月的9.75%显著下降[3][13] - 美国进口需求走弱：6月前11天海运进口同比-9.4%（5月为-2.4%），从中国进口同比-28%（5月为-18.1%）[3][25] 生产与贸易 - 工业生产分化：煤炭吞吐量同比+17.5%（6月前13日），但螺纹表观消费同比-1.9%；中上游开工率整体优于去年，下游江浙织机开工率61%（同比-7.1个点）[20][22] - 外需指标回升：BDI指数同比-4.9%（前值-17.6%），韩国出口同比+5.4%（半导体出口同比+22%）[23] - 运价分化：上海出口集装箱运价指数环比-6.8%，欧洲航线运价环比+10.6%，美西航线环比-26.5%[24] 物价与利率 - 大宗商品普涨：美油+13%、布油+11.7%，COMEX黄金+3.8%至3432.6美元/盎司，BDI指数+20.5%[2][39][44] - 国内建材价格偏弱：螺纹钢现货价-2.2%，焦煤-3.1%，水泥价格指数+0.7%[44] - 国债收益率下行：10年期国债收益率1.6440%，环比-1.07bps[4][59] 资金与债券 - 新增专项债发行进度38.4%（1.69万亿），快于2024年同期的33.3%（1.33万亿）[3][46] - 央行净回笼727亿，下周逆回购+MLF到期10402亿；DR007收于1.5020%，环比-0.02bps[56][60] - 6月化债债券计划发行550亿，年内累计发行19147亿（特殊再融资债占85.5%）[47]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 2 ）出口：多数货量高频指标回落。 1 ）美国自中国进口大幅回落。 从海运进口提单数据来看， 5 月 前 21 天美国从中国进口同比大幅降至 -8% ， 4 月 30 天同比为 9.9% 。 2 ）中美之间直接贸易流量 降幅扩大 。截至 5 月 24 日的 15 天内，从中国发往美国载货集装箱船数量同比进一步降至 -37.5% ， 截至 4 月 30 日同比为 -23.1% 。 3 ）潜在转口： 截至 5 月 24 日当周，东盟主要国家港口停靠船舶 数量大幅回落，环比前一周 -6.3% ， 5 月 17 日当周环比为 1.6% 。 5 月前 24 天，东盟主要国家港口 船舶停靠数量同比降至 4.5% ， 4 月 30 天同比为 8.3% 。 3 ）土地溢价率明显回落。 截至 5 月 18 日当周，百城土地溢价率为 1.37% 。 4 月 28 日 -5 月 18 日 三周，百城土地溢价率平均为 5.5% ， 4 月为 9.69% 。 4 ）物价：煤炭、地产相关价格偏弱 。 ...

景气向上 - 截至5月16日当周，水泥发运率为41.5%，较上周+2.2个点，持平去年同期[1] - COMEX黄金收于3351美金/盎司，上涨5%[1] 景气向下 - 截至5月18日，华创宏观WEI指数为5.03%，较5月11日的5.15%下行0.12%[1] - 5月前21天美国从中国进口同比大幅降至 - 8%，4月30天同比为9.9%[5] - 截至5月24日的15天内，从中国发往美国载货集装箱船数量同比进一步降至 - 37.5%，截至4月30日同比为 - 23.1%[5] - 截至5月24日当周，东盟主要国家港口停靠船舶数量环比前一周 - 6.3%，5月前24天同比降至4.5%，4月30天同比为8.3%[5] - 截至5月18日当周，百城土地溢价率为1.37%，4月28日 - 5月18日三周平均为5.5%，4月为9.69%[5] - 山西产动力末煤、京唐港山西主焦煤等煤炭及地产相关价格下跌，幅度在0.5% - 2%[5] 债券发行 - 截至5月23日，今年新增专项债已发行1.68万亿，发行进度为38.3%，去年1 - 5月进度为29%[5] - 截至5月23日，一般国债净融资进度39.4%，特别国债净融资进度为42.1%，去年1 - 5月分别为28.6%和8%[5]

2025年第16周 Weekly 2025年4月14日-2025年4月20日，第16周土地成交规模持续回落，三四线土拍溢价率持续升温。本周重点 城市监测供应建筑面积206万平方米，环比下降24%。成交124万平方米，环比下降50%。本周一二线城市 仅出让了4宗含宅用地，均为底价出让，导致重点城市平均溢价率连续两周低于10%，不过三四线城市平均 溢价率再度攀高，达到8.8%，连续四周超过5%。 供应： 本周供应建筑面积206万平方米，环比下降24%。 本周供应含宅用地平均容积率为2.3，南京、西安、 宁波本周供应宅地平均容积率均不低于2.2，杭州本周供应宅地平均容积率也达到了1.9。 重点供应地块方面，4月14日，南京雨花台上新一宗宅地，起拍总价26.05亿元，容积率2.4，起拍楼板价1.6万 元/平方米。地块位于雨核板块的徐工片区，周边聚集着华为、中兴等软件公司，优质客源充沛，且教育、医 疗、生态资源等配套规划较为完善。小片区上一次土地出让是毗邻的2023G38地块，在2023年7月成交，成交 楼板价为2.4万元/平方米。目前同板块主力新房售价在3.7万元/平方米左右。 4月18日，杭州拱墅区新天地板块挂牌一 ...

点击注册小程序 2025年1-2月，TOP50房企新增土储价值1,941亿元，累计同比+45.0%，前三名为华润置地（318亿元）、 中国金茂（189亿元）、保利发展（153亿元）；TOP50房企新增土储面积1,908万平，累计同比-6.8%，前 三名为华润置地（94万平）、海泰置业（87万平）、保利发展（75万平）。 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 2025年1-2月，百城宅地成交建面同比+7.8%，成交楼面均价同比+20.4% 2025年1-2月，百城住宅类用地成交建面为2,947万平，累计同比+7.8%；成交楼面均价为7,159元/平方米， 同比+20.4%。分能级城市来看，1-2月， 一线城市：供应住宅类用地建面为109万平，累计同比-34.3%；成交建面为169万平，累计同比- ...

土地市场现状 - 1 - 2月全国330城土地供应面积2.3亿方、同比-25.5%，100大中城周均供应面积0.11亿方、同比-28.1%，成交面积2.2亿方、同比-4.2%，100大中城周均成交面积0.12亿方、同比4.9%[3][12] - 截至2024年末全国土地库存约38亿平、去化周期56个月，较2024年3季度末进一步累积[4][15] - 截至2024年末百强房企拿地销售比为0.17，2025年前两月全口径销售TOP100中仅两成企业有土储入账[4][5][18] - 2月330城、100城土地溢价率分别为6.7%、9.0%，30个重点城市为13.4%，均创2021年来最高值[6][22] 溢价率提升原因 - 1 - 2月330城7.3%的土地溢价率中，一二线城市分别贡献3.3、2.8pct，一线城市贡献超2021年上半年，三线城市有7.4pct差距[8][23][24] - 2025年1 - 2月新增土地价值Top10中，央国企占9家，7家国央企拿地总金额1094亿元、同比增长161%，占百强比重从27%提升至53%[8][26] - 核心城市出让土地区位、价值提升，2024年来土地成交楼面价提升、容积率下行[9][30][31] 后续趋势 - 后续土地市场或维持总量偏弱、结构分化、控量保价特征，“控量”使开工施工有压力，“保价”或提振居民消费[2] 风险提示 - 房价持续下跌，改善型新房不及预期导致房企拿地再度偏弱[9]

在重点城市高溢价地块成交带动下，平均溢价率再创新高。 今年以来，一二线城市土地市场高溢价地块频现，但三四线城市仍以底价成交为主。 据克而瑞研究中心统计，2月以来，北京、上海、杭州多宗高总价地块的高溢价成交，拉动重点监测城市平均 溢价率升至13.4%。这是自2021年7月以来平均溢价率首次突破10%。 业内人士预计，上半年重点城市土地热度有望延续，将有更多高溢价优质宅地出现，并且会蔓延到更多城市， 具备"低库存+强购买力"双重优势的区域有望率先迎来地价回暖。 重点城市平均溢价率创新高 2月，尽管土地成交面积同环比持续回落，但北京、上海、杭州迎来多宗高总价地块的高溢价成交，土地成交 金额同比上涨，平均溢价率也再创新高。 据克而瑞研究中心统计，截至2月25日，2月全国300城土地供应2702万平方米，环比下降22.6%，同比下降 36%；成交建筑面积2283万平方米，环比下降52%，同比下降6%；成交金额917亿元，同比上升39%，其中， 一线城市成交金额304亿元，环比下降4%，同比上升27%。因一二线城市优质地块成交占比上升，2月平均楼 板价达到4019元/平方米，环比上月同期增加48%。 值得注意的是，重点监 ...

据克而瑞研究中心统计，截至2月25日，2月全国300城土地供应2702万平方米，环比下降22.6%，同比下降36%；成交建筑面积2283万平方米，环比下降 52%，同比下降6%；成交金额917亿元，同比上升39%，其中，一线城市成交金额304亿元，环比下降4%，同比上升27%。因一二线城市优质地块成交占比上 升，2月平均楼板价达到4019元/平方米，环比上月同期增加48%。 在重点城市高溢价地块成交带动下，平均溢价率再创新高。 据克而瑞研究中心统计，2月以来，北京、上海、杭州多宗高总价地块的高溢价成交，拉动重点监测城市平均溢价率升至13.4%。这是自2021年7月以来平均溢 价率首次突破10%。 业内人士预计，上半年重点城市土地热度有望延续，将有更多高溢价优质宅地出现，并且会蔓延到更多城市，具备"低库存+强购买力"双重优势的区域有望率 先迎来地价回暖。 重点城市平均溢价率创新高 2月，尽管土地成交面积同环比持续回落，但北京、上海、杭州迎来多宗高总价地块的高溢价成交，土地成交金额同比上涨，平均溢价率也再创新高。 值得注意的是，重点监测城市平均溢价率13.4%，较上月增加了4.7个百分点，自2021年7月以来首次 ...