文章核心观点 - 牛市见顶是政策与外部环境、基本面、市场交易三类因素长期积累、相互交织形成合力的结果[4] - 当前A股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来行情仍值得期待[8] 牛市见顶的预警信号 - **政策与外部环境类因素**：是牛市见顶的核心预警信号之一，历史案例如下[5]： - 2005-2007年：内部政策收紧（多次提准、上调印花税）与外部次贷危机共振冲击[5] - 2013-2015年：杠杆资金调控政策收紧（严查场外配资、规范融资融券）[5] - 2016-2018年：金融去杠杆政策（资管新规征求意见稿、规范投融资行为）与外部贸易摩擦、全球流动性收紧[5] - 2019-2021年：行业针对性政策（房地产调控、平台经济反垄断、校外培训监管）与美联储加速缩表[5] - **基本面类因素**：是牛市见顶的重要预警信号，历史牛市末期均呈现一致的基本面下行特征[5]： - 核心盈利端：实际GDP与名义GDP增速、A股归母净利润增速及ROE下滑，削弱盈利基础[5] - 辅助指标：PPI同比增速回落、中长期贷款余额增速放缓，印证经济下行趋势[5] - 结构性牛市：领涨板块的盈利增速见顶回落具有风向标意义，其景气度消退会传导至整体市场[5] - **市场交易类因素**：是牛市见顶的重要确认依据，不同信号对全面牛市与结构性牛市的适配性存在差异[6]： - **全面牛市适用信号**：换手率突破极值、创新高个股数量占比达到峰值，反映交易过热、上涨动能耗尽[6] - **结构性牛市适用信号**：资金集中于少数板块，换手率与创新高个股数量占比等指标难以形成有效指引[6] - **估值相关信号**：绝对估值数值指引有限，但市盈率五年分位数（历史高位）与ERP五年分位数（历史低位）能反映市场相对过热状态[7] - **通用预警信号**：重要股东净减持是贯穿各类牛市的通用预警信号，其持续落地体现内部人对估值合理性的判断[7] 对当前市场的判断 - **政策与外部环境**：内部政策仍积极发力，中美关系总体稳定向好，外部风险逐步缓释；美联储仍处于降息周期，海外流动性或继续边际改善[8] - **基本面**：A股基本面处于改善趋势之中，未来持续下行的概率较小；在AI产业加速发展的背景下，TMT板块的盈利也有望持续改善[8] - **市场交易信号**： - A股市场估值分位数相对较高，反映市场有一定的过热[8] - 当前A股市场的换手率位于历史中等水平[8] - A股创新高的数量占比处于历史相对低位[8] - 重要股东净减持上市公司占比有所回升，处于历史中等水平[8]

核心观点 - 报告构建了一个A股牛市见顶的三重预警框架，认为牛市见顶是政策与外部环境、基本面、市场交易三类因素共同作用的结果，其传导路径为“政策/外部风险先行、基本面跟进、交易信号收尾” [1][15][16] - 报告通过对历史牛市的复盘，详细阐述了三类预警信号的具体表现 [2][3] - 报告认为，截至2025年12月22日，当前A股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来行情仍值得期待 [4][92] 牛市见顶预警框架与历史复盘 - **框架总览**：导致牛市见顶的核心因素可归纳为政策与外部环境类因素、基本面类因素以及市场交易类因素，其中政策收紧或外部风险冲击是重要的前置影响变量，基本面回落是趋势反转的核心验证变量，而交易信号是见顶的最终确认变量 [1][15] - **政策与外部风险信号**：历史牛市见顶均伴随政策边际收紧或外部风险冲击，具体形态多元 [17] - **2005-2007年**：内部政策收紧（央行在2007年5月至12月间多次提高存款准备金率、2007年5月29日上调证券交易印花税税率至3‰）与外部次贷危机共振 [2][18][23] - **2013-2015年**：杠杆资金调控政策收紧（2015年严查场外配资、规范融资融券业务） [2][24][27] - **2016-2018年**：金融去杠杆政策（2017年11月发布资管新规征求意见稿）与外部贸易摩擦、全球流动性收紧（美联储2017年12月加息）叠加 [2][28][29][30] - **2019-2021年**：行业针对性政策（2021年房地产调控、平台经济反垄断、校外培训监管）与美联储货币政策转“鹰”（2021年12月宣布加速缩表） [2][30][33] - **基本面信号**：历史牛市末期均呈现一致的基本面下行特征 [2][35] - **核心盈利指标下滑**：实际GDP与名义GDP增速、A股归母净利润增速及ROE下滑 [35][38] - **辅助指标印证**：PPI同比增速回落、中长期贷款余额同比增速放缓，从工业需求、实体经济融资维度印证经济下行趋势 [35][40][41] - **结构性牛市的风向标**：在结构性牛市中，领涨板块的盈利增速见顶回落是关键预警信号，例如2016-2018年牛市末期的食品饮料、家用电器行业，以及2019-2021年牛市末期的新能源赛道核心的电力设备行业 [2][42][43][46][48] - **交易信号**：不同交易信号对全面牛市与结构性牛市的适配性存在显著差异 [3][50] - **换手率**：在全面牛市中，当A股换手率超过7%时往往预示牛市逐步结束（如2005-2007年及2013-2015年），但在结构性牛市中，该指标及领涨行业的换手率指引效果不佳 [50][52][54] - **估值指标**：估值绝对值对牛市见顶的指引效果有限，但市盈率移动五年分位数处于历史高位、ERP（股权风险溢价）移动五年分位数处于历史低位能反映市场相对过热状态 [3][50][58][62][63] - **创新高个股占比**：该指标反映市场“赚钱效应”的广度，仅对全面牛市见顶有指引作用，对结构性牛市无效 [3][65][66] - **重要股东净减持**：这是贯穿各类牛市的通用预警信号，其持续落地体现内部人对估值合理性的判断 [3][20][65][68] 对当前市场（截至2025年12月）的评估 - **政策与外部环境**：内部政策仍积极发力，货币政策保持适度宽松；中美关系总体稳定向好，外部风险缓释；美联储处于降息周期（2025年12月11日降息25个基点至3.50%-3.75%），海外流动性或继续边际改善 [4][71][72][73][74][76] - **基本面**：A股基本面处于改善趋势之中，未来持续下行的概率较小；预计2025年A股盈利增速为4.9%，2026年将达到10.5%（非金融石油石化板块为11.1%）；在AI产业加速发展背景下，TMT板块盈利有望持续改善 [4][79][80] - **交易信号**：当前市场未发出明确的见顶预警 [4][82][87][92] - **换手率**：位于历史中等水平，与历史牛市峰值差距较大 [4][82][84] - **估值分位数**：相对较高（ERP移动5年分位数处于历史相对低位，PE移动5年分位数处于历史相对高位），反映市场有一定过热 [4][82][84] - **创新高个股占比**：处于历史相对低位，与历史牛市峰值差距较大 [4][87][90] - **重要股东净减持**：上市公司占比有所回升，但处于历史中等水平（移动三月均值不足5%），与历史峰值差距较大 [4][87][90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 多因素共振下 贵金属强势不改 [4] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 发布《贵金属 10 月报 2025 年 9 月 29 日》 强调多因素共振下贵金属强势 [4] 行情复盘与前瞻 未提及具体复盘与前瞻内容 但给出沪金、沪银、伦敦金、伦敦银盘面走势图表 [12][14] 宏观面因素 - 给出美国新增非农人数、新增非农和 ADP 就业人数（3 月平均）、劳动参与率与就业人数环比变化、新增非农就业结构等就业相关图表 [24][28] - 展示美国 CPI 同比、CPI 分项数据 包括食品、能源等各项的环化和网比变化 [33][34] - 呈现美国曼海姆二手车价格指数、Zillow 租金指数图表 [36][37] - 给出 CME 美联储观察概率数据 显示不同时间不同利率区间的概率 [38] - 展示美国财政赤字、财政赤字占 GDP 比例图表 [44] 基本面因素 - 展示美国债务水平、利息支出图表 [48] - 给出黄金供需平衡表 显示 2014 - 2025 年 1H 供应量、需求量等数据及同比变化 如金矿产量、投资需求等 [51] - 呈现中国黄金产量及进口量、消费情况图表 [55] - 展示黄金 ETF（SPDR 持仓）、全球黄金 ETF 持仓累积量、不同区域黄金 ETF 净流向变化、黄金 CFTC 持仓图表 [54][57] - 给出中国白银产量、纯度≥99.99%未锻造银出口量图表 [59] - 展示 LBMA 库存、COMEX 库存、上期所白银库存、上金所白银库存图表 [64][68] - 呈现世界光伏新增装机量预测、中国光伏电池新增产量预测、TOPCon 电池银浆消耗变化趋势、光伏银粉产量图表 [72][73] 后市展望及策略推荐 未提及具体展望及策略内容 给出白银 ETF、白银 CFTC 持仓图表 [79]

市场阶段与特征 - 市场估值修复完成，当前进入慢牛整理期 [1] - 市场资金面和情绪面处于高位整理状态，未出现崩塌 [1] - 在整理期内需注意市场的高低切换 [1] 投资关注焦点 - 投资者对基本面的关注度在近几个月有所钝化 [1] - 随着市场进入慢牛整理期，基本面因素可能重新受到关注 [1] - 行业重点关注方向包括AI和生猪养殖 [1] 市场驱动因素 - 慢牛格局需要景气赛道引领，同时离不开整体基本面的支撑 [1] - 市场至少需要扭转通缩倾向，这或吸引海外资金增配中国资产 [1] - 景气赛道催化不断，AI算力主线的投资逻辑目前未被证伪 [1]

市场表现 - 8月25日至29日当周沪指、深成指、创业板指、科创综指分别累计上涨0.84%、4.36%、7.74%、4.13% [2] - 当周1752只股票上涨 95只股票涨幅超过20% [2] - 科技股表现亮眼 开普云以133.74%涨幅居首 荣亿精密、天孚通信、天普股份涨幅均超60% 豪恩汽电、嘉亨家化、长飞光纤涨幅在50%-60%之间 [3] 行业特征 - 上证指数银行权重显著高于深证成指 深证成指更偏科技 电子为第一大重仓行业 [3] - 寒武纪与贵州茅台展开"股王"争夺战 最终寒武纪以每股高出12.49元的价格胜出 [4] 市场驱动因素 - 资金推动叠加产业端催化是根本推动力 资金推动市场水涨船高 产业端催化决定强势板块 [2] - 央行开展6000亿元MLF操作保持流动性充裕 居民储蓄加速向资本市场转移形成持续增量资金 [6] - 美联储释放降息信号 全球流动性预期宽松 美元走弱利于外资回流A股 [6] 盈利预期 - 2025年A股上市公司整体盈利增速预期由负转正 结束连续四年下滑趋势 科技创新领域盈利弹性最为显著 [6] 机构观点 - 短期市场以稳步震荡上行为主 建议关注电池、半导体、通信设备及能源金属行业机会 [6] - 市场短期涨幅较多可能带来波动放大 但交投情绪火热 板块轮动下资金仍在积极寻找机会 [6] - 流动性因素将逐渐让位于基本面因素 政策发力抵抗外部风险 经济基本面好转推动股市表现 [7] - 市场估值较为合理未出现明显透支 公募资金发行回暖提供新积极因素 [7] 配置建议 - 行情以"轮动补涨"特征为主 建议关注机械设备、电力设备、内需消费与红利个股等补涨方向 [7]

市场整体表现 - 2025年8月A股三大指数集体上涨 上证指数单月累计涨超8% 创业板指大涨24% 均创去年10月以来最大单月涨幅 [1][3] - 科创50指数单月飙升28% 创有史以来最大单月涨幅 [1][3] - A股总市值单月增长超过9.3万亿元 从7月末的约94.83万亿元增至8月29日的约104.13万亿元 [1][4] - 8月29日收盘 上证指数涨0.37%报3857.93点 深证成指涨0.99%报12696.15点 创业板指涨2.23%报2890.13点 盘中一度突破2900点关口 [1][2] 行业板块表现 - 8月31个申万一级行业板块中仅有银行板块下跌 单月跌幅为1.6% [5] - 通信板块单月大涨34% 电子、综合、有色金属、计算机板块涨幅居前 [5] - 电池、小金属、白酒、保险、军工装备板块涨幅居前 半导体、环保装备、教育、IT服务、通信设备板块跌幅居前 [2] 个股表现 - A股5400多只股票中8月有超过4000只个股上涨 387只个股涨幅在30%以上 115只个股涨幅超过50% 14只个股单月涨幅实现翻倍 [5] - 涨幅前五个股为戈碧迦涨155%、开普云涨147%、赛诺医疗涨141%、吉视传媒涨134%、浙海德曼涨133% [6] - 寒武纪8月累计涨幅达110% 最新股价1492.49元/股 市值超6200亿元 成为A股价格最高个股 [6][7] - 8月仍有1300余只个股下跌 129只个股跌幅超10% 16只个股跌幅超过20% [7] - 跌幅前五个股为*ST高鸿跌51%、华蓝集团跌31%、ST应急跌27%、韩建河山跌26%、幸福蓝海跌26% [7] 市场流动性 - 8月29日A股沪、深、京三市全天总成交额约2.83万亿元 较前一日缩量约1700亿元 为连续第13个交易日超2万亿元 [2] - 市场交投情绪较为火热 板块轮动下资金仍在积极寻找机会 [1] 机构观点 - 流动性因素对股市驱动显著 预计将逐渐让位于基本面因素 [1] - 2025年A股上市公司整体盈利增速预期由负转正 结束连续四年下滑趋势 科技创新领域盈利弹性最为显著 [8] - 成长内部呈现从小盘成长向大盘成长切换特征 盈利改善预期兑现是下阶段市场主要驱动 [8] - 科技板块形成强大赚钱效应 传统消费白马股可能出现估值修复机会 [9] - 市场中长期有望持续上行 短期关注补涨方向如机械设备、电力设备行业 [9]

市场表现与风格特征 - 上周A股市场显著下跌 上证指数下跌1.6% 沪深300指数下跌2.29% 万得全A指数下跌2.1% 中证2000相对抗跌仅下跌1.17% [1] - 行业表现分化明显 建材、家电、石油石化、电力公用等行业涨幅靠前 计算机、传媒、电子、食品饮料等行业表现靠后 [1] - 市场风格偏中盘价值 两市日均成交额15496.84亿元 较前一周回落6.41% [1] 基本面影响因素 - 4月份基本面因素对市场产生明显结构性影响 尤其对主题炒作的中小品种影响更大 [1] - 投资者对顺周期品种预期较低 中大市值价值品种受影响较小 指数调整空间有限 [1] - 宏观经济数据1-2月整体改善 这是在去年同期高基数背景下实现的结果 [2] 宏观经济展望 - 去年1-2季度GDP分别为5.3%和4.7% 2季度显著降档 预计今年季度增长将更平滑 [2] - 若宏观数据表现平稳 部分顺周期领域可能出现超预期表现 [2] - 当需求保持相对平稳时 供给侧逻辑将得到强化 库存周期上行行业值得重视 [2] 投资机会方向 - 短期市场风格偏向价值 受益于宏观经济政策发力的顺周期品种存在较好机会 [1] - 中长期AI科技浪潮仍是市场演绎主线 [1] - 下游补库行为可能带来估值与业绩双升机会 过去两年这类行业估值处于收缩区间 [2]