固定收益 | 固定收益点评 央行购债，值多少 BP？ 证券研究报告 "买长"上可能更为克制。而考虑到当前曲线形态相较年初已有一定调整， "卖长"可能不一定落地。 固收点评 1、今年以来，预期的反复与落空 我们认为年初暂停的原因可能有几点：（1）年初政府债供给压力整体可控， 暂停该工具的操作能够避免影响市场配置需要、加剧供需矛盾和市场波动； （2）从流动性管理的角度出发，买断式逆回购、MLF 等中长期工具也均能 够形成替代；（3）2024 年末在机构极致交易货币宽松预期、提前布局票息 资产等因素助推之下，驱动债市利率进一步下破新低，潜在的利率风险也 不容忽视，需要避免因操作的信号意义而让市场形成太强的一致预期。 此外，若从曲线调控的角度出发，结合彼时宏观图景，操作空间或相对有 限。一方面，适度宽松的货币政策基调下，通过国债净卖出收紧流动性的 可能性不大，而净买入需要考虑到对于供需结构和市场预期的影响；另一 方面，若考虑到避免长端利率下行过快、引导倾斜向上的收益率曲线，或 更倾向于采取"买短卖长"的操作，但央行持仓的长端国债规模相对有限， 实现"买短"、"卖长"的恰好平衡或存在一定约束。 2、为什么恢复购债？ 当 ...

央行国债买卖操作回顾与市场影响 - 2024年8月至12月，央行通过公开市场开展的国债买卖操作累计实现净买入1万亿元，为债券市场流动性调节和稳定运行提供了重要支撑 [1] - 该轮国债买卖操作配合了9月份开始实施的增量政策，对扩大需求、激发市场活力、增强信心起到了较好效果 [1] - 2025年1月起，央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债，后续将视国债市场供求状况择机恢复 [1] 央行国债买卖操作的政策意义与未来展望 - 央行进行国债买卖操作对于金融市场稳定和宏观经济调控有重要意义，兼具数量型和价格型货币政策工具属性 [2] - 暂停国债买卖操作只是阶段性的，未来如有补充流动性、调控债市等需要，央行较大概率仍会动用该项工具 [2] - 公开市场买卖国债正在成为我国货币政策总量型工具之一，在今后宏观调控过程中将发挥越来越重要的积极作用 [2] 市场对央行重启操作的预期与当前环境 - 市场对于中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温 [1] - 央行重启买卖国债的概率正在提高，年内央行公告重启买卖国债或值得期待 [3] - 2025年年初，出于利率下行过快的考量，央行暂停买卖国债操作，而当下利率平稳运行区间震荡的情况已为央行恢复常态化操作奠定市场基础 [3] 关键市场指标与政策协调 - 备受关注的10年期国债收益率重新回到了1.8%上方，今年年初曾一度跌破1.6%的历史低位 [1] - 财政部与中国人民银行联合工作组召开会议，就央行国债买卖操作等议题进行深入研讨，表示将继续加强协同，持续推动债券市场平稳健康发展 [2] - 考虑到长债利率快速上行风险，央行宏观审慎监管下可能会有一定呵护，政策决策的关键可能在于长债利率的上行速度 [3]

重要事件回顾 - 中美经贸高层于9月14日至15日在马德里举行会谈 双方就妥善解决TikTok相关问题 减少投资障碍及促进经贸合作达成基本框架共识 [2] - 《求是》杂志发表重要文章 指出将着力整治企业低价无序竞争乱象 依法依规治理“内卷”重灾区 [2] - 美联储于9月18日进行2025年首次降息 下调利率25个基点 点阵图显示10名官员预期年内至少还有两次25个基点的降息 [2] 周度行情回顾 - 近期股市波动加剧 债市有所好转但仍偏震荡 [5] - 股市短期调整及财政部与央行提及“央行国债买卖操作”和“财政与货币政策协同发力” 为市场带来重启国债买卖操作的乐观预期 [5] - 受乐观预期影响债市回暖 十年期国债收益率一度回落至1.75%下方 [5]

国债期货及收益率表现 - 国债期货持续震荡走低 10年期和30年期国债活跃券收益率分别一度失守1.8%和2.1%关口[1] - 10年期国债收益率近期升至1.8%附近 较年初明显上行 1年期国债收益率与公开市场7天期逆回购利率基本持平[2] - 2025年年初10年期国债收益率曾跌破1.6%历史低位 央行于1月10日宣布阶段性暂停公开市场国债买入操作[1] 央行国债买卖操作预期 - 市场对中国人民银行重启国债买卖操作的预期升温 综合市场情绪与国债收益率水平已具备适宜条件但当前紧迫性不强[1] - 更看好四季度重启操作 以此释放中长期资金 调节债市供需关系 改善市场预期[1] - 财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议研讨央行国债买卖操作议题 进一步推升市场预期[1] 央行操作历史及效果 - 央行已连续8个月暂停开展国债买卖操作 去年8月至12月累计净买入1万亿元国债[2] - 公开市场国债买卖操作定位于基础货币投放和流动性管理 通过适时"买短卖长"对冲长期国债收益率快速下行态势[2] - 国债买卖操作相比买断式逆回购操作宽松效果更显著且操作更加灵活[5] 流动性管理工具比较 - 买断式逆回购操作 国债买卖操作以及MLF操作均为央行投放中长期流动性的工具[3] - 买断式逆回购 MLF与国债买卖操作存在一定替代效应 当前通过买入国债投放流动性的必要性不高[6] - 央行已于9月6日开展1万亿元买断式逆回购操作 预计9月将保持买断式逆回购和MLF加量续作维持流动性充裕[3] 债市影响因素分析 - 政府债券保持较大供给力度 9月有3.5万亿元商业银行同业存单到期 居民存款"搬家"对资金面形成扰动[3] - 近期债市走弱主要来自估值压力 而非基本面 政策面和资金面变化 债券收益率上行后配置价值提升[6] - 利率调整核心因素在于股债性价比和"股债跷跷板" 央行重启买入国债不会根本决定利率趋势但可能阶段性缓和市场谨慎情绪[6] 市场机构观点 - 国有大行5月至7月在二级市场买入大量短期国债 被部分市场观点解读为提前布局央行重启操作的头寸需求[6] - 央行重启国债买卖操作将稳定债券价格 防范理财资金大规模赎回引发的负反馈循环 为"股强债弱"格局提供缓冲[6] - 四季度可能从保持流动性充裕 引导银行加大信贷投放 释放稳增长政策信号等角度恢复国债买卖操作[5]

央行国债买卖操作预期 - 市场对央行年底前重启国债买卖操作的预期升温 财政部与央行联合工作组第二次组长会议深入研讨政府债券发行管理和央行国债买卖操作等议题 [1][2] - 央行2024年8月至12月累计净买入国债面值10000亿元 其中8月1000亿元 9月2000亿元 10月2000亿元 11月2000亿元 12月3000亿元 [1] - 央行2025年1月起暂停国债买入操作 原因为政府债券市场持续供不应求 后续将视市场供求状况择机恢复 [3] 政策协调机制 - 财政部与央行联合工作组于去年建立 旨在加强财政政策与货币政策协调配合 央行国债买卖操作是政策协调的重要体现 [1][2] - 第二次组长会议讨论范围较首次会议更广泛 涵盖金融市场运行 政府债券发行管理及离岸人民币国债发行机制等议题 [4][5] - 央行通过降息降准 MLF和买断式逆回购加量续做等工具保持市场流动性充裕 为政府债券发行提供有利货币金融环境 [2] 市场环境与操作影响 - 当前10年期国债收益率升至1.8%附近 较6月末上行了约20个基点 期限利差走阔 为重启国债买卖提供适宜市场环境 [3][4] - 央行国债买卖操作对收益率的影响因市场格局而异 在收益率上行环境中对债券收益率的下行压力弱于牛市环境 [4] - 政府债券供给规模预计在未来若干年进一步提高 国债买卖工具有助于流动性管理并与财政部门协调发行规模 结构和节奏 [4] 政策目标与效果 - 政策协调旨在保持市场流动性充裕 稳定金融市场运行 助力经济回升向好 并推动债券市场平稳健康发展 [1][3] - 央行国债买卖操作定位为基础货币投放和流动性管理手段 可与其他工具灵活搭配提升流动性管理的科学性和精准性 [2] - 政策协同有助于扩大内需 提振信心 强化逆周期调节力度 并推动金融机构加大信贷投放以完成全年经济社会发展目标 [2][3]

重要事件回顾 - 纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会在京举行 天安门广场举行盛大阅兵仪式 [2] - 证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 明确公募基金认购费 申购费 销售服务费率调降标准 优化赎回安排 标志公募改革第三阶段销售费率改革落地 以近三年平均数据测算 每年整体降费约300亿元 [2] - 美国8月季调后非农就业人口录得2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 失业率录得4.3% 符合预期 连续第四个月抬升 劳动力市场出现连续降温信号 强化美联储本月降息预期 [2] 周度行情回顾 - 债市仍偏震荡 近期股市波动加剧 债市有所好转 但仍偏震荡 [4] - 央行与财政部联合工作组召开第二次组长会议 提及"央行国债买卖操作"和"财政政策与货币政策的协同发力" 带来重启国债买卖操作的乐观预期 债市回暖 十年期国债收益率一度回落至1.75%下方 [5] - 债市进一步做多动能不强 短期仍偏震荡 十年期国债收益率尚未有效突破1.75% [5]

财政与货币政策协同机制 - 财政部与央行联合工作组召开第二次会议 充分肯定部行协同配合成效并深入研讨金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作及离岸人民币国债发行机制 [1] - 会议释放财政政策与货币政策协同发力信号 宏观调控从单一工具发力转向多政策协同 未来政策在节奏、方向和力度上更加一致以提升落地效率 [2] - 联合工作组机制推动政策协同从初期问题导向转向长效机制构建 深化合作加强协同以保障财政政策货币政策更好落地见效 [2] 央行国债买卖操作 - 央行2024年8月至12月通过公开市场国债买卖操作累计净买入1万亿元 2025年1月起阶段性暂停买入操作并将视市场供求择机恢复 [3] - 央行国债买卖操作定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具 重启操作可灵活调节市场流动性并促进债券市场长期健康发展 [3] - 附息国债加权平均发行利率2025年8月较7月上行5bp至1.7% 较1月上行约18bp 接近2024年年底发行成本水平 [3] 政府债券发行安排 - 后续剩余约1.8万亿元一般国债净融资和3000亿元超长期特别国债净融资 需关注国债发行成本以保障财政政策落地见效 [3] - 政府债发行逐步进入收官阶段 为降低发行成本央行可能重启国债买卖操作 [3] - 财通证券研报认为在2024年底央行买入国债逐步到期背景下 年内央行买卖国债概率提升 [3] 政策实施预期 - 央行国债买卖操作年内重启概率较高 预计四季度落地 将释放中长期流动性并缓解银行体系资金紧张 [4] - 首次联合工作组会议聚焦央行国债买卖操作 本次会议更广泛探讨财政货币政策协同配合以应对复杂市场环境 [1]