投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2] 核心观点 - 全年业绩超预期，新能源客车出口需求持续强劲 [1] - 2025年公司实现营收414.3亿元，同比+11.3%；实现归母净利润55.5亿元，同比+34.9%，超市场预期 [1] - 单季度看，25Q4实现营收150.6亿元，环比+47.1%；实现归母净利润22.6亿元，环比+66.7%，业绩增长强劲 [1] - 业务结构持续优化，盈利能力显著提升 [1] - 新能源客车成为海外市场重要增长极 [2] - 分红方案远超市场预期 [2] 财务业绩与预测 - 2025年营收414.3亿元，归母净利润55.5亿元 [1] - 预计2026-2028年营业收入为474/519/555亿元，归母净利润为59/67/72亿元 [2] - 对应2026-2028年PE为13.6/12.0/11.1倍 [2] - 2025年整体毛利率提升至24.1%，同比+1.2个百分点 [1] - 预计2026-2028年毛利率分别为25.1%/25.4%/25.5% [14] - 2025年净利润率为13.4% [14] - 预计2026-2028年每股收益（元）为2.67/3.02/3.26 [14] 业务分析 - 2025年出口客车销量为17149辆，同比+22.5% [1] - 出口客车ASP达123万元，同比+13.4% [1] - 受益于出口客车产品量价齐升，公司全年实现海外销售收入211.1亿元，同比+38.9% [1] - 海外销售收入占总收入比重达到51.0%，同比+10.1个百分点 [1] - 内销和出口客车产品毛利率分别为19.1%和29.6% [1] - 2025年销售新能源客车18356辆，同比+22.94% [2] - 新能源客车占客车销量比重达到37.1%，同比+5.2个百分点 [2] - 随着海外新能源客车需求保持增长，公司中期出口销量有望从2万台抬升至3万台 [2] 分红与股东回报 - 公司推出极为优厚的分红预案，拟每10股派发现金红利25元（含税） [2] - 合计拟派发现金55.35亿元，股利支付率高达99.65% [2] - 分红金额远超此前市场预期的40-45亿元 [2] - 基于2025年数据，股息收益率达7.65% [10] 市场表现与估值 - 截至2026年4月7日，收盘价为36.35元，总市值为804.77亿元 [7] - 过去12个月绝对收益为55%，相对收益为32% [6] - 基于2025年业绩，市盈率（P/E）为13.03倍，市净率（P/B）为4.64倍 [10] - 2025年净资产收益率（ROE）高达38.03% [10]

宇通客车2025年度业绩及行业分析电话会议纪要 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：宇通客车[1] * **行业**：大中型客车行业，特别是新能源客车及出口市场[3] 二、 2025年行业与公司经营表现关键要点 1. 2025年客车行业整体情况 * **行业总销量增长**：大中型客车行业总销量12.6万辆，同比增长9.1%[3] * **市场分化明显**：国内销量6.8万辆，同比下降4.5%；出口销量5.8万辆，同比增长30.7%[3] * **国内市场结构**： * 公交市场需求3.1万辆，同比增长4.8%[3] * 座位客车需求回归理性，销量3.16万辆，同比下降13%[2][3] * 新能源渗透率快速提升：座位客车新能源渗透率从2024年的25%提升至2025年的36%，预计未来将超过40%[2][3] * 国内新能源客车总销量4.3万辆，同比增长10.7%[3] * **出口市场结构**： * 传统车出口4.3万辆，增长30.3%；新能源车出口1.5万辆，增长31.9%[3] * 按车型分：座位车出口3万辆，增长32.9%；公交车出口2.76万辆，增长29.5%[3] 2. 宇通客车2025年经营业绩 * **销量表现**：大中型客车总销量4.1万辆，同比增长1.4%，增速弱于行业[3] * 国内销量2.4万辆，同比下降9.8%[3] * 大中型公交车销量5,631辆，同比增长8.6%[3] * 座位车销量1.65万辆，同比下降7.8%[3] * 国内新能源车销量1.1万辆，同比增长16.7%[3] * 出口销量1.7万辆，同比增长23.8%[2][3] * 传统车出口1.3万辆，增长18.1%；新能源车出口4,000辆，增长46.8%[3] * 按车型分：出口座位车8,000辆，增长12%；公交车8,400辆，增长36.9%[4] * **销量结构优化**： * 出口销量占比达41%，同比提升7.4个百分点[4] * 出口新能源销量占比24%，同比提升3.7个百分点[4] * 国内新能源销量占比46%，同比提升10.4个百分点[4] * 单车均价升至73万元，同比增长约11%[2][4] * **财务业绩创历史新高**： * 营业收入414.3亿元，同比增长11.3%[2][4] * 归母净利润55.5亿元，同比增长34.9%[2][4] * 毛利率24.1%，同比提升1.2个百分点[2][4] * **现金流与分红**： * 经营活动现金流净额24.9亿元[4] * 主动压缩供应商账期，应付账款规模明显减少，基本实现30天电汇付款[2][4][10] * 2025年度分红（含中期分红）比例超99%[2][10] 3. 欧洲市场表现与战略 * **2025年业绩**：出口新能源客车约4,000台，其中超过一半销往欧洲[11] * **市场地位**：在欧洲新能源客车市场的占有率约为15%至16%，较2024年提升约2个百分点[2][11] * **2026年目标**：新能源客车出口目标5,000辆，同比增长25%，增量主要来自欧洲市场[2][7] * **产品布局**：已推出T7系列（14米、15米、18米传统及电动旅游公路客车）和AC系列城间车，产品布局初具规模[17] * **市场策略**：聚焦中高端产品，对订单质量有较高管控要求，盈利能力高于其他地区[11] * **未来机会**：目前主要销售新能源公交车，未来在新能源座位客车、传统燃油公交车和传统燃油座位客车三个细分市场仍有较大拓展机会[16] 三、 2026年及未来展望 1. 行业与公司销量展望 * **行业层面**： * 国内公交市场需求预计增长10%左右[2][5] * 国内座位车市场预计基本稳定，全年同比持平[5] * 海外市场需求以存量更新为主，新能源需求持续增长[5] * **公司层面**： * 整体销量目标约5.3万辆，同比增长7%[2][5] * 国内销量约3.4万辆，同比略增[5] * 出口约1.9万辆，同比增长11%[5] * 出口新能源约5,000辆，同比增长25%[5] 2. 关键影响因素与风险应对 * **欧盟NZIA/IEA法案影响评估**： * 实际影响范围可能约占欧洲总需求的20%（估算逻辑：影响国家占欧洲需求80%，其中电动公交车占50%，再剔除部分车辆）[6] * 法案落地进程存在不确定性，最快预计2027年下半年才能落地[2][6] * 公司已制定应对策略，但具体举措属于核心商业机密[6][11] * **地缘政治与供应链风险**： * 中东冲突主要影响波斯湾周边国家交货运输，2025年该区域销量为数百台且以燃油车为主，整体影响有限[12] * 公司在制定年度目标时已考虑相关风险[12] * 针对欧盟电池法案，已建立供应链碳足迹管理体系，确保符合标准[15] * **成本与定价**： * 2026年初碳酸锂价格从每吨6万多元涨至十几万元，涨幅有限，影响非常有限[8] * 客车为定制化产品，定价策略灵活，成本上涨可在新订单核算时体现[8][21] * 目前客车行业基本不使用三元锂电池[22] 3. 公司战略与运营规划 * **海外业务策略**： * 当前以KD（散件组装）合作为主，对大规模海外直接投资持观望态度[11] * 海外投入将持续增加，主要集中在人员布局和产品开发[20] * 海外市场竞争格局与国内不同，主要进行差异化竞争，尚未出现明显“内卷”[16] * **财务与分红政策**： * 2025年高分红（超99%）基于良好的现金流和对海外经营的乐观预期[10] * 维持大比例分红可能成为新常态，但无具体金额或比例指引[10] * 分红方案经过审慎考量，不会影响公司正常运营[14] * 近几年来，公司每年资本开支基本维持在10亿元左右的量级[24] * **盈利能力展望**： * 季度毛利率受规模效应、产品结构（新能源和出口占比高）和订单质量波动影响[15] * 年度盈利趋势向好，但季度间波动性较大，不宜将2025年第四季度的高盈利水平（净利率15%）进行线性外推[15][16] 四、 其他重要信息 1. 国内市场趋势 * 国内座位车市场呈现两极分化：一是“大转小”的轻型车趋势，二是高端化（如1+2座椅布局）趋势[25] * 国内销售均价下降主要因车型结构变化（如旅游市场小型化），而非同款车型降价[25] 2. 数据澄清 * 2025年公司新能源汽车累计销量1.8万台，与国内1.1万台加出口4,000台（合计1.5万台）的差额部分为轻型车销量[24] * 出口燃油客车区域分布均匀，在拉美、亚洲、非洲、中东、独联体和中亚六个区域均有销售，其中非洲和中亚地区销量相对稍高[15] 3. 运营细节 * 公司销售节奏通常逐季递增，第四季度通常是销量最大的季度[19] * 订单能见度：国内市场通常一个月，海外市场相对较长但受船期等因素影响[23] * 管理层年轻化是平滑过程，不影响工作节奏[21]

报告投资评级 - 投资评级上调至“买入” [1][5][7] - 目标价为45.48元人民币 [5][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，归母净利润同比增长34.94%至55.54亿元，超出市场一致预期 [1] - 业绩增长的核心驱动力是新能源客车出口占比提升，带动了盈利结构优化和毛利率改善 [1][3] - 在油价高企的背景下，公司出口销售有望提速，进一步释放盈利潜力 [1][4] - 公司2025年分红率接近100%，全年分红55亿元，股息率约7.0%，股东回报丰厚 [4] - 基于海外原油价格上涨可能加速客车电动化进程，以及公司高附加值业务占比提升，报告上调了未来盈利预测和目标价 [5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入414.26亿元，同比增长11.31%；归母净利润55.54亿元，同比增长34.94%；扣非净利润45.80亿元，同比增长32.05% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入150.60亿元，同比增长14.59%，环比增长47.12%；归母净利润22.62亿元，同比增长34.30%，环比增长66.72% [1] - **盈利能力**：2025年全年单车净利同比增长27.9%至11.2万元；2025年第四季度单车净利同比增长31%至14.2万元，毛利率同比提升1.4个百分点至27.3% [3] - **费用控制**：2025年第四季度销售/管理/研发费用率分别为3.9%/1.7%/4.2%，整体有所下降 [3] 业务与市场分析总结 - **销量与结构**：2025年公司境内客车销量3.2万辆，同比微降1.7%，平均销售单价同比下降28.9%至47.6万元；境外客车销量1.7万辆，其中大中客销量同比增长24%至1.67万辆，整体平均销售单价同比增长13.4%至123万元 [2] - **量价齐升**：2025年第四季度销量同比增长2.5%、环比增长30.5%至1.6万辆，平均销售单价同比增长12%、环比增长13%至94.4万元，主要由新能源客车出口增量拉动 [2] - **增长动力**：利润增量的核心来自高毛利的海外新能源客车出口与经营效率提升的双重共振 [4] - **行业催化**：近期地缘扰动导致欧洲及东南亚部分国家汽柴油价格明显抬升，成品油价格上涨有望进一步放大电动客车的经济性优势，可能加速欧洲、东南亚等市场的电动化导入节奏，从而对公司出口形成有力拉动 [4] 盈利预测与估值总结 - **盈利预测上调**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为61.7亿元、67.5亿元、72.5亿元，其中2026年、2027年预测值较前次预测分别上调16.7%和11.2% [5] - **毛利率预测**：上调2026-2027年毛利率预测1.2个百分点，分别至24.5%和24.7% [5] - **估值基础**：可比公司2026年平均市盈率为14.3倍 [5][13] - **目标价设定**：考虑到公司业绩增长势能强劲且保持高分红，给予公司2026年16.3倍市盈率估值，对应目标价45.48元 [5]

核心市场观点 - 4月市场需在不确定性中寻找确定性，地缘冲突是核心变量，油价在100-110美元/桶区间震荡，价格中枢较冲突前明显上移，其波动主导市场轮动[1] - 市场风险收益呈非对称特征，若油价上行抬升价格中枢，高估值、高杠杆资产或遭遇冲击，推动市场结构性切换[2] - 4月进入业绩集中披露期，市场交易逻辑转向基本面定价，缺乏业绩支撑的高位板块可能面临估值回调，绩优标的更易跑出超额收益[2] - 建议采取“泛能源+科技缩圈”的平衡配置策略进行对冲[3] 泛能源板块配置逻辑 - 历史上海外滞胀环境中，泛能源是表现最好的大类板块[6] - 本轮地缘冲突推动油价上行，催化“能源替代”逻辑，关注电力、煤化工、电网设备等领域[6] - 中国在能源转型领域构建起全球领先的结构性优势，新能源板块具备扎实产业景气支撑，重点关注光伏、储能、锂电池、风电、核电等[6] 科技板块配置逻辑（科技缩圈） - 在通胀中枢预期上行的环境中，科技股板块可能出现分化[6] - 高位讲故事的标的面临调整，但主线上有护城河、有定价权、有业绩的强产业趋势方向企业仍有望跑出超额、穿越周期[6] - 当前，供需矛盾突出、具备业绩支撑的细分科技领域具备配置价值[6] 十大金股推荐摘要 能源化工 - **宝丰能源**：地缘冲突推高油价，煤制烯烃路线安全性与盈利性凸显，公司作为国内煤制烯烃龙头拥有全产业链成本优势[11]；内蒙古300万吨/年煤制烯烃项目2025年全面达产，聚烯烃总产能达520万吨/年，规模居国内煤制烯烃行业首位[11]；预计2026-2027年归母净利润分别为170亿元、183亿元[12] - **卫星化学**：高油价下，气头制烯烃路线（轻烃）相比石脑油路线成本优势凸显[17]；公司是国内C2/C3轻烃一体化龙头，构建了全球轻烃供应链体系，通过锁定美国出口设施和自建VLEC船队保障原料供应与成本[17]；预计2026-2027年归母净利润分别为70亿元、86亿元[18] 机械 - **奥特维**：作为平台型设备公司，经营拐点逐步显现，中长期看好其光伏、半导体、锂电多领域平台化布局[24]；光模块AOI设备已进入头部光通信客户供应链[26] - **凯格精机**：传统锡膏印刷机业务结构改善，高毛利Ⅲ类设备收入占比从2025年Q1的13%提升至Q4的27%[28]；开辟光模块自动化线和CPO（共封装光学）设备新增长曲线，已接到可观订单并绑定头部客户[28] 环保公用 - **龙净环保**：控股股东紫金矿业全额认购定增，持股比例从25%提升至33.76%，资金到位并持续赋能[33]；矿山绿电成为最主要增长点，截至2025年国内外已投运绿电总装机容量约1.2吉瓦[34]；储能板块2025年实现扭亏，电芯累计交付约8吉瓦时，2026年2月第三条产线投产后总产能提升至每年13吉瓦时[35]；2025年新增环保设备工程合同102.58亿元，截至2025年底在手环保订单188.9亿元[36] 汽车 - **宇通客车**：正借助海外新能源普及红利开启新一轮成长周期，目标成就世界龙头地位[38]；2025年新能源客车海外渗透率不及20%，尚处快速提升通道[39]；预计2023-2027年中国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%[39]；出口业务毛利率显著高于国内，支撑高盈利性[39] 电新 - **科达利**：预计2026年锂电结构件收入突破200亿元，同比增长30%+，其中海外收入预计超10亿元[43]；机器人板块成为第二增长曲线，谐波减速器等产品对接头部客户，预计2026年机器人收入有望突破1亿元[44]；预计2026-2028年归母净利润分别为23.8亿元、31.3亿元、40.7亿元[42] - **宁德时代**：预计2026年归母净利润940亿元，同比增长30%[50]；预计2026年电池排产增长40%+至1.1太瓦时，出货量900-1000吉瓦时[51]；预计2026年全球动力电池份额有望提升至40%，储能出货量有望翻番至250吉瓦时以上[51]；固态电池、钠离子电池等新技术稳步推进，预计2026年钠电出货有望达10吉瓦时[53] 建筑建材 - **东方雨虹**：防水主业市占率持续提升，行业经过价格竞争后格局优化、价格回升[57]；积极开拓海外市场，出海战略有望打造新增长曲线[57] 医药 - **泽璟制药-U**：核心管线ZG006具备后线小细胞肺癌基石疗法潜力，ZG005有望成为下一代肿瘤免疫疗法[62]；商业化产品纳入医保后放量在即[62] 十大金股财务预测汇总 | 股票 | 2025营收（亿元） | 2026E营收（亿元） | 2027E营收（亿元） | 2025归母净利（亿元） | 2026E归母净利（亿元） | 2027E归母净利（亿元） | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 宝丰能源 | 480.38 | 597.38 | 597.81 | 113.50 | 170.03 | 183.24 | | 卫星化学 | 460.68 | 545.97 | 597.14 | 53.11 | 69.69 | 86.23 | | 奥特维 | 64.22 | 62.18 | 64.65 | 4.44 | 6.07 | 6.40 | | 凯格精机 | 11.90 | 19.41 | 26.40 | 1.92 | 3.98 | 6.01 | | 龙净环保 | 118.72 | 144.09 | 153.60 | 11.12 | 14.07 | 17.47 | | 宇通客车 | 414.26 | 499.41 | 566.83 | 55.54 | 59.19 | 70.31 | | 科达利 | 152.13 | 206.23 | 252.08 | 17.64 | 23.83 | 31.27 | | 宁德时代 | 4,237.02 | 6,403.33 | 7,741.53 | 722.01 | 940.35 | 1,167.66 | | 东方雨虹 | 272.28 | 287.71 | 309.12 | 14.95 | 20.06 | 23.56 | | 泽璟制药-U | 8.10 | 13.63 | 21.76 | -1.63 | 5.39 | 6.44 | *数据来源：报告财务数据表[68]*

文章核心观点 - 中国客车行业正迎来一轮由技术输出和海外市场驱动的大周期，行业龙头有望成为世界级企业，海外市场业绩贡献将在3-5年内至少再造一个中国市场 [4][12] - 行业盈利有望创新高，主要驱动力包括国内价格战结束、寡头格局稳固、海外业务高利润率以及碳酸锂成本下行 [5][13] - 行业市值空间可观，小目标是挑战2015-2017年的市值峰值，大目标是打开新的天花板 [6][14] - 投资建议优选宇通客车和金龙汽车，预计两者2025-2027年均将实现显著的净利润增长 [7][8][15] 行业大周期驱动因素 - **天时**：符合国家“中特估”和“一带一路”战略方向，中国客车已有10余年出海经验，在新的国际形势下将进一步跟随国家战略走出去 [4][12] - **地利**：中国客车的技术与产品已达世界一流水平，新能源客车产品领先海外竞争对手，传统客车技术不亚于海外且具备更好的性价比和服务 [4][12] - **人和**：国内市场价格战结束，过去6-7年因“高铁冲击+新能源公交透支+三年疫情”导致的长期价格战已告一段落，2022下半年宇通已率先提价，国内需求得益于旅游复苏和公交车更新需求，有望重回2019年水平 [4][12] 行业盈利前景 - 国内市场价格战已结束 [5][13] - 行业呈现寡头龙头格局 [5][13] - 海外市场（无论新能源还是传统燃油车）的净利率远高于国内，主要因为无需投入固定资产 [5][13] - 碳酸锂成本持续下行 [5][13] 行业市值空间 - 小目标是重新挑战2015-2017年上一轮行业红利期的市值峰值 [6][14] - 大目标是重新打开新的市值天花板，见证真正意义上的世界客车龙头诞生 [6][14] 具体投资建议与公司预测 - **宇通客车**：被视为“三好学生典范”，具备高成长和高分红属性，预计2025~2027年归母净利润分别为49.4亿元、59.2亿元、70.3亿元，同比增长率分别为+20%、+20%、+19% [7][11][15] - **金龙汽车**：被视为“进步最快学生”，处于困境反转阶段，利润弹性较大，预计2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、6.4亿元、8.3亿元，同比增长率分别为+182%、+45%、+28% [8][15] 近期行业数据总结（2026年2月） - **行业总量**：2026年2月客车行业产量为2.8万辆，同比-23.49%，环比-26.00%；批发量为2.9万辆，同比-14.92%，环比-17.50%；终端上险量为1.9万辆，同比-43.27%，环比-38.21% [19][20][23] - **行业结构**：大中客销量同比上升，出口同比大幅增长，2月大中客车出口5228辆，同比+80%，环比-8% [19][42] - **公司维度**： - **国内市占率**：2月宇通在国内大中公交车市场市占率为16.76%，环比+5.88个百分点；在国内大中座位客车市场市占率为51.35%，环比+3.76个百分点 [19][41] - **出口市占率**：2月宇通在大中公交车出口市场市占率为13.26%，环比+5.01个百分点；在大中座位客车出口市场市占率为9.88%，环比+1.70个百分点 [19][51] - **金龙汽车**：2月在大中座位客车出口市场市占率达54.82%，环比+4.16个百分点 [19][51] 重点公司近期经营数据 - **宇通客车**：2026年2月销量为1806辆，同比+14.96%，环比+4.51%；大中客出口592辆，同比+92%，环比+24% [55] - **金龙汽车**：2026年2月销量为4326辆，同比+48%，环比-8%；大中客出口3534辆，同比+72%，环比-11% [59]

2026年2月新能源客车市场整体表现 - 2026年2月，国内7米以上大中型新能源客车销量为2212辆，环比增长3.51%，同比增长16.98%，市场小幅回暖 [1] - 2026年1-2月累计销量为4349辆，同比下滑4.44% [2] - 2月市场集中度较高，销量前三名企业合计市场份额为43.72%，前五名企业合计份额超过60%，前十名企业合计份额达89.24% [8] 主要企业销量排名与变化 - **宇通客车**：2月销量358辆，重返月度销量冠军，环比增长43.78%，同比增长30.18%，市场份额16.18% [2][3] - **比亚迪**：2月销量334辆，排名第二，但环比下降24.43%，同比下降26.27% [2][3] - **厦门金龙**：2月销量275辆，排名第三，环比增长5.77%，同比增长17.52% [2][3] - **吉利远程星际**：2月销量220辆，排名第四，环比激增292.86%，同比暴涨323.08% [2][5] - **奇瑞万达**：2月销量156辆，排名第五，环比增长113.70%，同比暴增7700.00% [2][5] - **南京金龙创维**：2月销量117辆，重返前十排名第九，环比增长333.33%，同比增长875.00% [2][5] - **安凯客车**：2月销量134辆，排名第七，同比增长152.83% [2][5] 细分市场表现 - **公交客车市场**：是市场增长的主要驱动力，2月销量1891辆，环比增长7.69%，同比大幅增长46.02%，占整体市场份额85.49% [10][12] - **座位客车市场**：2月销量319辆，环比下降15.61%，同比下降39.12%，表现疲软 [10][12] 1. **公交客车市场企业表现**： - 比亚迪销售334辆，连续两月夺得该细分市场销冠，市场份额17.66% [13][14] - 厦门金龙销售268辆，排名第二，环比增长10.29%，同比增长49.72% [13][14] - 宇通客车销售218辆，排名第三，环比增长49.32%，同比增长139.56% [13][14] - 安凯客车、南京金龙创维和奇瑞万达在1-2月累计销量同比增幅领涨，分别达1240.91%、860.00%和209.46% [16] 2. **座位客车市场企业表现**： - 宇通客车销售138辆，夺得该细分市场销冠，市场份额高达43.26%，环比增长33.98% [17] - 福田欧辉销售65辆，排名第二，环比增长132.14%，同比增长116.67% [17] - 中通客车销售61辆，排名第三，同比微增5.17% [17] 累计销量与增长亮点 - 2026年1-2月，在整体累计销量同比下滑的背景下，部分企业实现逆势增长 [5] - **累计销量同比高增长企业**： - 南京金龙创维累计销量144辆，同比增长860.00% [5] - 安凯客车累计销量332辆，同比增长331.17% [5] - 奇瑞万达累计销量229辆，同比增长209.46% [5] - 厦门金龙累计销量535辆，同比增长11.92% [5] - 比亚迪累计销量776辆，同比增长5.01% [5] - 其他表现突出企业：格力钛广通1-2月累计销量同比增长177.78% [5]；在公交市场，格力钛广通1-2月累计销量同比增长11.5倍 [16]

产量数据 - 2月客车产量27辆，本年累计32辆，去年同期均为0[3] - 2月皮卡产量240辆，同比增3900.00%，本年累计504辆，较去年累计增1300.00%[3] - 2月特种车产量14辆，同比增366.67%，本年累计26辆，较去年累计增420.00%[3] - 2月整车产量合计281辆，同比增3022.22%，本年累计562辆，较去年累计增1270.73%[3] - 2月车桥产量34508支，同比减59.40%，本年累计88038支，较去年累计减56.75%[3] - 2月新能源车桥产量10342支，同比减82.38%，本年累计36041支，较去年累计减74.35%[3] 销量数据 - 2月客车销量8辆，本年累计14辆，去年同期均为0[3] - 2月皮卡销量101辆，同比增38.36%，本年累计131辆，较去年累计减16.56%[3] - 2月整车销量合计123辆，同比增61.84%，本年累计171辆，较去年累计增5.56%[3] - 2月车桥销量25583支，同比减67.37%，本年累计91055支，较去年累计减57.35%[3]

文章核心观点 一系列聚焦于货车司机权益保障、智能网联汽车应用、新能源重卡补能网络建设及物流体系智慧化升级的全国性与地方性新政，自2026年3月起陆续实施，旨在为商用车行业的高质量发展注入新动能[1] 全国政策 - 交通部调整道路运输从业人员年龄上限，将经营性道路客货运输驾驶员等从业人员的年龄要求统一调整为不超过63周岁，新规自2026年3月20日起施行[2] - 交通部与国家税务总局联合印发《网络货运承运平台经营管理办法》，旨在强化货车司机权益保障、优化平台纳税服务并强化数字监管，办法自印发之日起实施[3][4] - 交通部发布《氢气（含液氢）道路运输技术规范》，规定了相关运输的装备条件及操作要求，该标准适用于长管拖车、罐车等多种运输方式，自2026年3月1日起施行[7][9] 地方政策 - 河南省交通运输厅联合导航平台，将全省51个高速公路服务区“司机之家”和83处出租汽车“司机驿站”共计134处服务站点信息上线地图，实现一键导航，为货车司机提供免费停车休息、热水淋浴等基础服务[11] - 青海省在2026年政府工作分工中明确，将建设公路干线重型卡车换电站，以促进流通设施互联互通并降低物流成本[12] - 广东省启动重卡兆瓦超充项目一期，计划在10对服务区建设20座重卡兆瓦超充站，采用1600千伏安箱式变压器，其中翁源服务区将配置可实现3.5C倍率充电的系统，宣称“充电五分钟，行驶百公里”，且每公里能耗成本比柴油车低15%到30%[14] - 广西印发“人工智能+交通运输”行动方案，提出开展“新能源+自动驾驶”专属高速通道研究，推进货运组合辅助驾驶示范，并计划到2028年构建不少于20个行业高质量数据集，落地不少于30个人工智能典型应用场景[16] - 湖南省计划在2026年完成27对高速公路服务区提质改造，新建14个“司机之家”，并在服务区新建666个充电车位（其中大功率充电车位146个），同时推进18对服务区LNG加气站建设[19] - 四川省交通与公安部门联合印发全国首份“两客一危”企业安全风险大数据画像工作指南，旨在通过汇聚跨部门数据构建企业运行监管大数据库，推动监管模式向智能化转型[21][22][23][24] - 四川省政府办公厅印发促进服务业创新突破的实施意见，提出推动物流数据开放互联，建设“三网融合”智慧大脑，并开展自动驾驶货车编队行驶、无人配送等新业态试点[24][27]；同时，该意见还提出培育体验式出行服务，推动高速公路服务区向复合功能体转型，并规划精品度假线路服务区[26]

商用车行业2026年度投资策略电话会议纪要 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**商用车行业**，具体包括**重卡**与**客车（大中客）** 两个子板块 [1] * 涉及的重卡公司包括：**中国重汽**、**潍柴动力**、**一汽解放**、**陕重汽**、**东风汽车**、**徐工机械**、**三一重工**、**中集集团** [5][6][18] * 涉及的客车公司包括：**宇通客车**、**金龙汽车**、**中通客车**、**安凯客车** [2][9] 二、 2025年回顾与核心数据 1. 重卡行业 * **总量复苏**：2025年重卡行业批发销量达**114.4万辆**，同比增长**26.8%**；上牌量**79.9万辆**，同比增长**32.7%**，复苏强度显著 [1][4] * **核心驱动**：内需复苏的核心驱动来自**以旧换新政策**，该政策在2025年3月发布，5月后落地执行，并将国四及天然气重卡纳入补贴范围 [4] * **需求结构**：工程车上牌量**20.4万辆**，同比增长**20.9%**；物流车上牌量**59.6万辆**，同比增长**37.6%**，均超预期增长 [4] * **库存变化**：全年呈去库存特征，4-10月主动去库，11-12月渠道库存增加**0.7万辆**，企业库存增加**0.9万辆**，整体库存水平有所提升 [4] * **竞争格局**：行业集中度高，**CR4维持在约90%**；中国重汽批发销量市占率长期维持在**20%-30%** 区间，位列行业首位 [5] * **出口表现**：2025年重卡出口**34.1万辆**，同比增长**17.4%** [1][5] * **出口区域**：增长主要由东南亚、中东与非洲贡献；俄罗斯出口大幅下滑至**6,000多辆**，同比**-92.3%**；尼日利亚出口量**24,000辆以上**，同比**143.5%**；越南出口量名列前茅，同比增幅**80%以上**；沙特同比增幅**30%以上** [5] * **燃料结构演变**： * **新能源重卡**：2025年累计终端销量**22.9万辆**，同比增长**182%**，渗透率提升至**28.8%**；12月单月渗透率超过**50%**；技术路线以电动化为主 [1][6] * **天然气重卡**：2025年销量不到**20万辆**，同比**11%**；下半年渗透率企稳回升；一汽解放市占率较高，潍柴发动机市占率位列行业第一 [5][6][8] * **柴油重卡**：受天然气和新能源性价比压力，延续下行趋势 [5] * **价格与盈利**：2025年三季度价格竞争加剧，重点公司毛利率为**15.5%**，同比环比均下滑；但净利率层面，重点公司三季度净利率同比环比提升，其中潍柴与一汽解放净利率上升，中集下降，盈利分化明显 [6] 2. 客车行业 * **总量表现**：2025年大中客批发销量**12.2万辆**，同比增长**5%**；零售销量**6.5万辆**，同比下滑但企稳回升 [9][12] * **行业周期**：行业进入 **“内需筑底+出口高增”** 新周期；2005-2016年为第一波大周期，2016年批发销量达**17.0万辆**峰值；2022年销量降至**8.3万辆**低位 [1][8] * **内需结构**： * 座位客车销量**3.18万辆**，同比下滑**16.6%**，主要受出行方式多元化及旅游客运恢复偏慢影响 [10] * 公交车销量**2.86万辆**，同比**-5.8%**，但以旧换新政策（平均每辆车补贴由**6万元提升至8万元**）带动下自Q2起逐渐企稳回升 [9][10] * **出口表现**：2025年大中客车出口**5.9万辆**，同比增长**34.6%**，成为行业增长主导力量 [1][10][12] * **出口燃料结构**：新能源大中客车出口量**1.5万辆**，同比**33.7%**；燃油客车出口量**4.4万辆**，同比**34.9%** [10] * **出口区域结构**： * 欧洲市场引领增长，2025年实现**64.4%** 的大幅增长 [11] * 新能源出口以**欧洲与拉美**为主，燃油出口以**中东与非洲**为主 [11] * 新能源出口核心市场（亚洲、欧洲、拉美）合计出口占比超过**78.3%**；燃油出口集中于中东与独联体等地区，占比超过**55.4%** [11] * **竞争格局**：头部梯队稳固，**CR4市占率处于高位波动区间** [9] * 整体出口：宇通与金龙合计占据超过**50%** 的份额；中通占**10.3%** [11] * 新能源出口：格局相对分散，宇通占**25.9%**，金龙占**16.9%**，中通占**9.4%**，其他厂商合计**47.8%** [11] * **库存**：2025年下半年渠道启动补库，全年库存波动可控，未出现积压或缺口 [9] 三、 2026年展望与核心驱动 1. 重卡行业 * **总体判断**：行业处于新一轮上行周期，有望迎来 **“内销+出口”双轮驱动**的持续向上周期，估值体系存在重塑空间 [1][17] * **内需支撑**：**以旧换新政策延续**，国五车辆进入自然报废期（2017年7月起强制执行国五标准），若后续出台鼓励淘汰政策，有望为销量带来额外弹性 [1][7] * **出口支撑**：非俄地区需求仍强，**东南亚、中东、非洲**已成为重要增长来源，有望继续推动整体销量提升 [1][7] * **结构性需求**： * 工程车需求仍有一定压力，物流车需求有望实现增长 [7] * 基于IMF对中国2026年GDP增速**4.5%** 的预测，推算全国公路货运量可达**452.8亿吨**，同比增**4.8%**，对物流车需求形成驱动 [7] * **燃料结构展望**： * **新能源重卡**：预计2026年渗透率有望提升至约**35%**（2025年为28.8%） [8] * **天然气重卡**：随着油气价差稳定，预计2026年渗透率将逐渐企稳提升 [8] 2. 客车行业 * **总体判断**：需求为 **“出口与内销双频共振”** [3][12] * **量化预测**：2026年大中客批发量预计同比增长**20%** 至**14.6万辆** [3][12] * **内需展望**：在以旧换新政策延续与优化背景下，内需有望释放潜力 [12] * 座位客车零售量预计为**3.3万辆**，同比增长**4%** [13] * 公交车零售量预计为**3.1万辆**，同比增长**7%** [13][16] * **出口展望**：出口延续放量趋势，成为重要增量来源 [12] * 大中客出口销量预计为**7.8万辆**，同比增长**32%** [13] * 新能源客车出口预计**2.0万辆**，同比增长**34%**，为核心增长动力 [3][13] * **出口区域与燃料趋势**： * **新能源出口**：预计仍以**欧洲**为主（2025年出口**0.4万辆**，同比**67.3%**，预计2026年增速**30%-34%**），**拉美**有望成为新一轮增长点（2025年出口**0.3万辆**，同比**99.3%**） [14] * **燃油出口**：结构相对稳定，**中东**仍是主要需求来源（2025年销量**1.6万辆**，同比**39.8%**） [14] * **欧洲新能源渗透率**：2025年欧洲纯电客车渗透率为**25.9%**，预计2026年有望继续提升，并向**30%** 冲击 [15] 四、 投资建议与推荐标的 1. 核心投资主线 * **重卡维度**：行业处于新一轮上行周期，投资应重点关注具备 **“出海+新能源产业链综合优势”** 的龙头 [2] * **客车维度**：行业进入新周期，投资应看好**出口盈利能力较强、产品与渠道占优**的头部企业 [2] 2. 推荐标的及逻辑 * **重卡板块**： * **推荐潍柴动力、中国重汽（A+H）** [2][18] * **核心逻辑**：行业景气在国四替换与出口渗透下延续向上，出口高景气有望推动龙头盈利持续改善并带来估值体系重塑 [18] * **中国重汽具体信息**：已构建完整产业链能力；作为出海龙头，Q4出口同比提升**44%以上**；2025-2027年归母净利润预测分别为**70.0亿元、75.5亿元、86.6亿元** [19] * **客车板块**： * **推荐宇通客车、金龙汽车，关注中通客车** [2][18] * **核心逻辑**：内需在公交更新与政策驱动下有望稳健恢复；出口端新能源在欧美、拉美渗透率进一步深化，海外盈利存在上行空间；重点关注宇通客车海外利润兑现，金龙汽车内部整合降本增效带来“戴维斯双击”可能性 [18] * **金龙汽车具体信息**：已完成管理层换届；为出海先行者；2025年大中客累计出口**15,555辆**，同比增长**27.1%**，其中新能源出口**2,575辆**；2025-2027年归母净利润预测分别为**4.6亿元、7.7亿元、10.1亿元** [20] 五、 风险提示 * 商用车政策补贴变化及新能源免购置税政策退坡的影响 [21] * 全球商用车终端需求不及预期及海外政策不确定性 [21] * 原材料价格（碳酸锂、铜、铝等）波动超预期对行业利润的影响 [21]

文章核心观点 - 中国新能源客车行业在国家政策鼓励下快速发展，已形成覆盖从基础原材料、核心零部件到整车制造及下游应用的完整产业链，上市公司众多，各环节均有代表性企业布局 [1][2][3][4] - 在整车制造环节，不同公司的业务聚焦度差异显著，安凯客车、中通客车、金龙汽车、宇通客车的新能源客车业务占比较高，而福田汽车、东风股份等公司则呈现多元化布局 [9] - 从经营业绩看，2024年新能源客车业务营收规模分化明显，金龙汽车和宇通客车超过100亿元，领先于其他同业；宇通客车、福田汽车和金龙汽车的产销量也处于行业前列 [10][11] - 行业未来发展趋势聚焦于拓展海外市场、推动智能化技术创新以及提升企业生产与管理效率 [11] 新能源客车产业链全景 - 产业链覆盖基础原材料、核心零部件、整车制造及下游应用四大环节，上市公司分布广泛 [1][2][3][4] - **基础原材料**环节涉及钢铁、锂化合物及汽车用材料，代表公司包括首钢股份、包钢股份、赣锋锂业、天普股份、福耀玻璃等 [2][5] - **核心零部件**环节涵盖电机、电控、电池及传动系统，代表公司包括杭齿前进、双环传动、大洋电机、中国宝安、宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等 [2][3][5][6] - **整车制造**环节是竞争焦点，主要上市公司包括宇通客车、中通客车、中国中车、安凯客车、福田汽车、金龙汽车、比亚迪、东风股份、长安汽车 [1][4][7] - **下游应用**环节主要为道路客运企业，如富临运业、海汽集团、龙洲股份、江西长运等 [4][7] 产业链重点公司营收表现（2025年前三季度） - **基础原材料公司**：首钢股份营收772.34亿元，包钢股份营收480.8亿元，赣锋锂业营收146.25亿元，天普股份营收2.3亿元，福耀玻璃营收333.02亿元 [5] - **核心零部件公司**：杭齿前进营收17.3亿元，双环传动营收64.66亿元，远东传动营收10.77亿元，大洋电机营收91.8亿元；宁德时代营收2830.72亿元，亿纬锂能营收450.02亿元，国轩高科营收295.08亿元 [5][6] - **整车制造公司**：宇通客车营收263.66亿元，中通客车营收56.55亿元，中国中车营收1838.65亿元，安凯客车营收24.46亿元，福田汽车营收454.49亿元，金龙汽车营收163.29亿元，比亚迪营收5662.66亿元，东风股份营收70.11亿元，长安汽车营收1149.27亿元 [7] - **下游应用公司**：富临运业营收6.15亿元，海汽集团营收4.89亿元，龙洲股份营收18.25亿元，江西长运营收10.44亿元，五洲交通营收12.05亿元 [7] 整车制造企业业务布局对比 - **新能源客车业务占比**：安凯客车业务占比最高，达55%；金龙汽车占比48%；宇通客车占比37%；中通客车占比30%；比亚迪占比13%；福田汽车、东风股份、长安汽车、中国中车占比均为1% [10] - **市场布局**：多数企业销售网络覆盖国内外市场，全球化特征明显，如宇通客车、中通客车、比亚迪等产品已销往全球数十个乃至上百个国家和地区 [9][10] - **技术路线**：企业重点布局纯电动、混合动力及燃料电池三大主流技术路线，并在高效动力系统、电池管理、整车控制等方面寻求突破 [10][11] 整车制造企业业绩与核心技术（2024年） - **新能源客车业务营收**：宇通客车为138.22亿元，金龙汽车为110.06亿元，福田汽车为48.09亿元，安凯客车为15.03亿元，中通客车为17.13亿元 [11] - **产销量**：宇通客车产量14970辆、销量14931辆；金龙汽车产量20799辆、销量21105辆；福田汽车产量14762辆、销量14948辆；比亚迪产量5580辆、销量5580辆 [11] - **核心技术**：各公司均注重核心技术自主研发，如宇通客车在高比能电池、轻量化电机等领域实现突破；金龙汽车开发氢燃料电池系统及自动驾驶编队技术；长安汽车完成半固态电芯原型开发并实现“七合一”超集电驱首发 [11]