财政政策主基调 - 延续“积极有为”的主基调，更注重“精准发力、效能提升” [1][8] - 在“发展与安全”、“效率与公平”、“短期与长期”多重平衡中发挥作用，实现“稳增长、调结构、防风险”的多元目标平衡 [8] 财政政策加力支持的必要性 - 为实现2035年远景目标，“十五五”期间年均实际GDP增速需至少保持在4.5%以上，需财政政策托底增长以应对多重压力 [2] - 关键领域投资需求巨大，包括现代化产业体系、科技自立自强等，需财政资金主导以填补投资缺口并撬动社会资本 [3] - 需财政政策精准发力以扩大内需，通过投资于人和投资于物稳定居民预期、支持企业投资 [4] - 需财政强化再分配功能，通过税收和转移支付调节收入分配，促进社会公平与共同富裕 [5] - 需财政保持必要支出强度和冗余度，以应对内外部不确定性风险，发挥“压舱石”作用 [6][7] 财政政策具体着力点 - 适度提高赤字率，预计常态化保持在3.8%~4.0%，阶段性可提升至4.2%以上 [8] - 预计每年发行超长期特别国债1.5万亿元上下，精准投向科技创新、国家安全、民生保障等关键领域 [8][9] - 深化财税改革，构建中央与地方财政新关系，完善地方税和直接税体系，缓解对土地财政的依赖 [10] - 全面化解地方政府债务，预计每年新增地方政府专项债发行规模4.5万亿~5万亿元，用于投资建设及支持地方化债 [11]

消费 - 汽车零售和批发销量较前周明显回落，市场需求进入暂时"真空期"[6] - 电影消费观影人数和票房收入均较大幅度回落，同比由正转负[7] - 海南旅游价格指数环比下降17%，同比由正转负[7] 投资 - 截至10月18日，新增专项债累计发行3.81万亿元，10月新增1338.8亿元[17] - 30城新房成交面积环比季节性回升，二线城市同比由负转正[17] - 土地溢价率回落至1.64%，同比跌幅持续扩大，土地市场仍偏冷[17] 进出口 - 国内出口运价环比下降4.1%，进口运价环比下降2.2%[23] - 上海和宁波出口集装箱运价指数环比分别上升12.9%和16.8%[23] - BDI指数环比上涨5.9%[23] 生产与库存 - 沿海八省日耗煤量持续上升，同比降幅略有收窄[26] - 港口煤炭库存较大幅度回落，同比较前周明显收窄[36] - 全钢胎、半钢胎开工率因节后复产大幅回升，同比增速均边际改善[27] 物价与流动性 - 南华价格指数环比下降1.1%，除贵金属外其他分项指数均边际回落[38] - 央行上周逆回购净回笼资金2319亿元，以对冲节前投放[42] - 美元指数较上周下降27个基点，美元兑人民币从7.1232小幅贬至7.1265[42]

货币市场与央行操作 - 央行本周公开市场操作净回笼资金3479亿元，但通过6000亿元6个月买断式逆回购操作，实现全月买断式逆回购净投放4000亿元，创年内新高[3][9] - 银行体系超储率在9月环比上升0.3个百分点至1.4%，与6月水平持平，反映银行体系流动性保持合理充裕[3][21] - 9月政府存款环比下降7804亿元，降幅创近年新高，财政支出力度加大为市场注入流动性[3][21] 财政政策与政府债发行 - 财政部宣布第四季度将动用5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，用于补充财力和扩大有效投资[3][23] - 第四季度政府债净供给规模预计约为2.4万亿元，即便考虑5000亿增发，仍低于前三季度平均水平[5][47] - 预计10月政府债发行规模约2.14万亿元，净融资约9100亿元，较9月下降约3000亿元[5][47] 流动性指标与银行负债 - 9月M2货币供应量同比增速下降至8.4%，主要受非银存款下降拖累，而M1增速升至7.2%，创2021年以来新高[4][36] - 10月以来同业存单净融资转正，净融资规模达2359亿元，主要由中小银行驱动，国有大行净融资为-135亿元[5][61] - 尽管存单出现一级提价，但由于央行流动性投放充足且银行整体负债压力可控，存单利率后续大幅走高的概率有限[4][32] 市场展望与风险 - 下周政府债净缴款规模将从本周的1402亿元上升至2134亿元，叠加税期影响，资金面可能波动但整体宽松状态有望维持[5][57] - 债券市场情绪显示，大行对债券转而倾向于减持，但交易型机构增持意愿上升，市场呈现窄幅震荡格局[6][6]

金融数据分析 - 前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中非银行业金融机构存款增加4.81万亿元 [1] - 9月末住户存款增长12.73万亿元，较8月末的9.77万亿元大幅增加近3万亿元 [1] - 9月份非银存款数据出现明显回落，而居民存款大幅反弹 [1][2] 非银存款增长原因 - 非银存款高增主要与非银存款定期化、持有同业存单多增较多有关，并非专指证券公司的保证金类存款大幅增加 [1][2] - 7月份非银存款增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元；8月份增加1.2万亿元，同比多增5500亿元 [2] - 银行在政府债、专项债发行高峰期，因居民存款增长一般，有扩充负债规模的需要，导致非银数据增长 [3] 居民资产配置行为 - “存款搬家”是居民根据资产回报率变化，将储蓄存款转换为其他资产的资产重新配置行为 [1] - 部分存款可能绕道基金、理财存入同业，因同业存款利率相比居民存款利率相对较高 [3] - 三季度债券市场相对低迷，可能导致部分客户选择将资金赎回至银行账户 [6] 银行理财与基金销售情况 - 9月末银行理财存量规模较8月末减少1284.71亿元，降至30.82万亿元 [4] - 含权类产品销售占比年内有一定提升，但无爆发式增长，基金产品整体销量未出现大幅变化 [5][6] - 在含权类基金产品中，挂钩指数的产品比例相对较高，直接投向股市某个板块的产品并不受欢迎 [6]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为强于大市，并维持该评级 [5] 核心观点 - 近期建筑指数上涨4.6%，跑赢沪深300指数2.94个百分点，西部基建、核电、并购重组板块涨幅靠前 [1] - 四季度基建稳增长预期提升，建议关注新疆、西藏等中西部基建景气向上，以及反内卷主线和重点产业投资带来的机会 [1] - 两部门发布治理价格无序竞争公告，重视反内卷投资主线 [1][3] 四季度基建刺激预期与资金端分析 - 25年7-8月中国经济数据放缓，固定资产投资、基建和房地产投资8月持续下降，四季度经济增长压力变大，稳增长政策可能出台 [2] - 专项债发行进度逐季加快，25年1-9月累计新增专项债3.68万亿元，占全年4.4万亿元总额度的83.6% [2][14] - 超长期特别国债发行进度接近90%，截至25年9月24日累计发行规模达1.148万亿元 [2][15] - 城投债融资呈现收紧态势，25年1-9月总发行额2.6万亿元，同比减少2776亿元，净融资额为-4222亿元 [16] 中西部基建投资机遇 - 上半年西部地区固定资产投资增长6.6%，高出全国水平3.8个百分点 [2][23] - 全国5个省份固定资产投资增速超过10%，其中4个在西部地区，分别为西藏24.8%、内蒙古14.8%、北京14.1%、新疆13%和宁夏10.3% [2][23] - 中西部重大基建项目包括：中吉乌铁路总费用80亿美元、雅下水电站、滇藏铁路、三峡水运新通道项目总投资约766亿元、浙赣粤运河预估投资3200亿元 [24] 反内卷投资主线 - 国家发展改革委、市场监管总局发布公告，治理价格无序竞争，指导行业协会调研评估行业平均成本 [3][25] - 反内卷投资主线可从四个角度把握：价格弹性、下游盈利改善及资本开支、报表改善及转型升级、新能源材料及工程 [26][27] - 价格弹性角度关注受益上游大宗涨价品种，如鸿路钢构、三维化学、中国化学等 [28] - 下游盈利改善角度关注中钢国际25年上半年国内新签订单同比增53.81%，推荐中钢国际、中材国际 [26][28] 核电产业景气度提升 - 核聚变装置BEST首个关键部件成功落位，预计两年后建成并实现聚变能发电演示 [29] - 中国在运、在建和核准建设的核电机组共102台，总装机容量1.13亿千瓦，在建机组装机容量连续18年保持世界第一 [29] - 核电产业链建筑标的包括中国核建、利柏特、中岩大地、上海建工、中国电建、中国能建等 [30][31][32] 本周行情回顾 - 本周建筑指数上涨4.6%，沪深300上涨1.67%，建筑板块跑赢大盘2.94个百分点 [4][33] - 基建建设、建筑设计及服务、园林工程板块涨幅靠前，个股涨幅居前的有冠中生态涨96%、新疆交建涨29%、华建集团涨25%、中国核建涨24%、罗曼股份涨21%、中国中冶涨19% [4][33] 投资建议 - 基建预期边际回暖，重点关注水利、铁路和航空等重大交通领域建设，以及四川、浙江、安徽、江苏等区域性机会 [38] - 反内卷投资主线推荐北方国际、中国中铁、四川路桥、中国化学、三维化学、鸿路钢构、中材国际、中钢国际等 [39] - 核电高景气推荐利柏特、中国核建，算力板块推荐海南华铁，洁净室板块推荐柏诚股份、圣晖集成 [40] - 重大水电工程关注中国电建、中国能建，深海经济推荐中油工程、利柏特，低空经济推荐苏交科、华设集团 [41][42]

项目建设进展 - 多地抢抓四季度重大项目施工黄金期，推动项目取得积极进展，国庆中秋假期亦不停工 [1] - 渝昆高铁小龙潭特大桥合龙，线路全长约699公里，建成后重庆至昆明运行时间将大幅缩短 [1] - 广西钦州抽水蓄能电站地下厂房交通洞贯通，预计2029年投产，年消纳清洁能源21.6亿千瓦时，减少二氧化碳排放160万吨 [1] - 湖北召开全省重大项目建设推进会，安徽举行第四批重大项目开工动员会，开工项目587个，总投资3323.8亿元 [1] 资金支持与政策工具 - 国家发展改革委宣布5000亿元新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，多地积极对接 [1][2] - 江苏太仓市水务集团获2076万元工具资金用于自来水扩建项目，广西能源集团获支持用于总投资410亿元的白龙核电项目 [2] - 国家发展改革委透露今年“两重”建设项目清单8000亿元已全部下达，中央预算内投资7350亿元已基本下达完毕 [3] - 企业预警通数据显示，截至10月10日，新增专项债募集资金投向以“市政和产业园区基础设施”、“交通基础设施”等位居前列 [3] 基建投资展望 - 专家预计新型政策性金融工具支持项目将在10月至12月密集落地，转化为实物工作量 [2] - 专家预计四季度广义和狭义基建投资增速有望修复，全年狭义基建投资同比增速有望回升至3.0%，广义基建投资同比增速有望回升至6.0% [3] - 5000亿元新型政策性金融工具可解决项目资本金不足，估算可拉动基建投资规模2万亿元至5万亿元 [3] - 专家建议四季度加快专项债、特别国债等存量工具支出使用，并可提前使用明年置换额度、增发1万亿元地方政府债券 [3]

税收收入表现 - 前8个月全国一般公共预算收入为148198亿元，同比增长0.3% [1] - 前8个月全国税收收入为121085亿元，同比微增0.02%，为2024年以来累计增速首次由负转正 [1] - 个人所得税收入为10547亿元，同比增长8.9%，增速领跑主要税种 [1] - 国内增值税收入为47389亿元，同比增长3.2%，增速较前7个月略有加快 [1] - 企业所得税收入为31477亿元，同比增长0.3%，为今年以来累计增速首次由负转正 [1] - 国内消费税收入为11523亿元，同比增长2% [1] 财政预算与政策 - 前8个月一般公共预算收入完成年初预算进度为67.4%，快于去年同期1.4个百分点 [2] - 2025年财政政策将更加积极，全国一般公共预算支出规模计划为29.7万亿元，比上年增加1.2万亿元 [2] - 2025年新增地方政府专项债务限额为4.4万亿元，比上年增加5000亿元 [2] 市场观点与展望 - 个人所得税增速较高与去年税收优惠政策形成的低基数、资本市场交易活跃及部分居民收入提升有关 [1] - 市场人士认为需优化财政支出结构，提高资金使用效率，发挥财政政策稳增长、扩内需、惠民生的重要作用 [3]

消费 - 汽车零售与批发四周平均值绝对值上升，但同比较前周边际回落[6] - 18城地铁客流量明显下滑，一线城市断崖式下降，同比由正转负，主因台风天气[7] - 海南旅游价格指数环比下降1.3%，同比回落转负[7] 投资 - 今年新增专项债累计发行3.71万亿元，其中9月发行4465.2亿元，但1.2万亿用于化债或清欠，基建实物工作量投入或低于预期[18] - 30城新房成交面积季节性回升，但同比边际回落，绝对值处历史同期低位；土地溢价率回落至1.02%[18] - 沥青开工率大幅回升，但水泥出货率同比降幅扩大，建筑用钢表观消费量同比由正转负[18] 进出口 - 美欧9月制造业PMI分别为52.0和49.5，环比回落，海外景气回落或拖累中国出口[27] - 国内出口运价环比下降2.9%，上海和宁波出口集装箱运价指数环比下跌7%和8.5%[27] 生产与库存 - 沿海八省日耗煤量持续季节性回落，同比降幅收窄[29] - 港口煤炭库存大幅回落，同比转负，或因节前下游采购需求上升[37] 物价与流动性 - 南华价格指数环比下降0.3%，综合钢价指数环比下跌0.3%，水泥价格环比上涨2.5%[42] - 央行逆回购净投放6406亿元，加量续作3000亿MLF，合计净投放8806亿元；美元指数较上周回升54个BP[44]

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]

政府有效投资概念框架 - 政府有效投资在扩大内需和逆周期调控阶段具有关键意义 强调与市场投资不同的公共产品属性[1][8] - 投资有效性需从七个层次深化认识 涵盖政策组合效应、结构优化、超前建设规律等维度[9][11][12] 政府投资有效性层次 - 第一层次：政府投资聚焦公共产品和准公共产品领域 区别于企业竞争性投资[9] - 第二层次：超常规政策组合（积极财政政策+适度宽松货币政策）产生就业增加和订单需求拉动效应[9] - 第三层次：通过财政收支优化结构 增强发展后劲 但超长期国债效益量化存在全球性难题[11] - 第四层次：基础设施建设需"适当超前" 中国主要问题为超前度不足而非过度（如沈大高速、首都机场案例）[12][14] - 第五层次：重视正外部性效益 如青藏铁路的战略意义超越财务回报[15] - 第六层次：政府投资通过提升景气度拉动企业投资信心[16] - 第七层次：具体项目需可行性研究和高水平操作方案保障管理有效性[16] 重点投资领域 - 当前重点领域为国家重大战略和重点领域安全能力建设（"两重"）[17] - 海绵城市与海绵流域建设需加速推进 配套地下综合管廊（如北京王府井案例）[17][18] - 轨道交通网建设需突破临界点（如北京地铁PPP模式） 并配套停车场建设（全国缺5000万个车位 投资需求超5万亿元）[21][22] - 其他领域包括老旧小区改造、乡村振兴、新区开发等 均存在巨大投资潜力[22] 资金与实施机制 - 运用超长期特别国债（50年期）形成闭环资金支持 弱现金流项目可通过年费机制实现平衡[18][23] - 推广PPP模式（如北京地铁4号线、16号线）激活社会资本参与[21] - 中国具备钢材、水泥、劳动力等生产要素充足条件 需创新机制解决现实问题[23]