报告行业投资评级 本报告未明确给出锌行业的直接投资评级，仅给出对应交易机会跟踪方向 报告核心观点 - 宏观层面 高利率长期化 美国中期选举博弈加剧叠加美伊地缘扰动 国内政策以托底修复为主 基准情景为美国分裂政府 财政扩张受限 同时需警惕共和党全面掌权或地缘冲突升级带来的资产冲击 [3] - 基本面层面 2026年全球精炼锌平衡由半年报过剩4.6万吨调整至过剩3.9万吨 供需两端同步下调 四季度基本面矛盾相对平稳 [5] - 全球锌矿步入"高盈利→资本开支抬升"正向循环 投产兑现率有望边际改善 2027年全球锌矿平衡将转为小幅过剩 精矿TC存在修复空间 [5] - 国内冶炼新产能仍处于投放高峰 我国冶炼制造端优势持续体现 呈现国内增产 海外减产格局 需求端内外节奏反转 国内需求2026年同比-4.43% 2027年+1.13% 海外需求持续受高利率压制 2026年+1.06% 2027年-0.21% 综合供需推演 预计2027年全球精炼锌过剩量级扩大至13.2万吨 [5] - 结构性机会层面 国内锌锭净出口或逐步形成趋势 短期内外反套性价比有限 等待明年入场机会 四季度国内锌锭库存有望延续去库 叠加远期过剩预期 沪锌月间结构有望走强 [5] - 行情观察方向 2026Q4-2027年锌价整体为先预期回调 而后中期磨底的运行格局 [5] - 跨期层面 跟踪沪锌月差走强机会 [3] - 跨市层面 2027年内外盘比价修复机会需持续评估 当前性价比有限 [3] - 跨品种层面 可跟踪锌铝价差的区间机会 [3] 分目录内容总结 一、宏观焦点 - 2026年Q4全球宏观环境核心变量出现方向性强化 美联储9月议息加息25bp至3.75%-4.0% 点阵图上调利率中枢 保留年内再加息一次的选项 甚至2027年降息次数归零 海外有色资本开支 制造业融资成本进一步抬升 对锌的海外消费端压制更强 [9] - 美国中期选举从预期层面进入倒计时交易阶段 油价 关税 财政扩张都会成为选举博弈工具 四季度宏观扰动频率会高于三季度 若后续国会立法受阻 美国财政扩张节奏可能在选举后快速收敛 对全球总需求是潜在利空 [9] - 美伊地缘冲突实际冲击强于6月底预期 霍尔木兹海峡航运扰动反复 布伦特油价中枢高于原先85-95美元的预期 原油价格若继续上行 将增加美联储加息的概率 目前全面大战依旧属于尾部风险 [9] - 国内7月政治局会议后 政策从定调进入落地期 四季度基建 旧改 地产竣工边际回暖带来锌需求边际改善 但强度有限 政策是托底 不是强拉动 [9] - 2026年Q4设置三种差异化宏观情景 基准情景为分裂政府 概率50%-60% 政治僵局形成 财政政策落地受限 大规模刺激难以出台 政策重心回归稳增长基调 市场焦点重回经济基本面 通胀韧性与就业数据成为资产定价的核心逻辑 资产表现为利率债偏强震荡 权益市场呈现结构性分化 消费与科技板块相对占优 [12] - 风险情景为共和党全面掌控 概率10%-15% 政策激进性显著上升 减税 放松金融监管与能源政策调整预期同步升温 财政扩张预期推高名义利率 通胀预期再度抬头 货币政策收紧压力加大 资产表现为美元指数走强 周期股与大宗商品迎来阶段性驱动 成长股估值承压 [12] - 黑天鹅情景为美伊冲突超预期升级 低概率高影响 地缘冲突冲击全球能源供应链 国际油价大幅跳涨 通胀压力再度上行 市场避险情绪急剧升温 资金涌入黄金 美债等避险资产 风险资产普遍承压 资产表现为原油及能源板块领涨 股市波动率大幅攀升 新兴市场汇率承压 [12] - 研判启示 当前基准情景仍是市场定价的核心锚点 但需高度警惕地缘冲突与政策博弈的边际变化对市场的脉冲式冲击 建议在资产配置中保留一定的防御性仓位以应对不确定性 [12] 二、产业焦点 - 2026年前三季度 沪锌主力运行区间【22350-27895】元/吨 伦锌区间【3024.5-4065】美元/吨 [17] - Q3基本面主要矛盾为矿冶矛盾加剧 低TC下国内炼厂主动降产检修 海外挤仓加码下出现结构性溢价 锌锭出口窗口打开 [17] - Q3多头逻辑 内盘主线交易国内冶炼厂主动降产带来的供给收缩 外盘核心博弈LME挤仓行情 本质是交割品短缺 国内锌锭出口增量难以快速弥补海外缺口 [23] - Q3行情根本原因 国产锌精矿供给扰动大幅超预期 带动加工费深度下行 国内大型炼厂本就处于降负荷阶段 叠加海外本身库存低位 现货偏紧 国内可外销锌锭体量有限 共同催生本轮结构性行情 Q3国内锌精矿产量持续低于前期预期 核心是"安全事故扰动+全省安全大检查扩散+老矿自然禀赋约束+主动减产"多重共振 并非单一矿山事件 [23] - 2026年海外主要锌矿增量预期在三季度末仅小幅调整 全年整体预期由-3.7万吨下调至-5.5万吨 核心边际改善来自Red Dog Antamina减产收窄 Kipushi Gediktepe爬坡上修 Mount Isa Asmara Mcllvenna Bay Aripuana下修拖累供给 海外锌矿供给预期的大幅修正集中在上半年 Q1-Q2 三季度边际变动有限 海外矿端偏紧的基本面已在此前行情中基本计价 并非驱动Q3锌价上行的核心变量 [25] - LME锌挤仓的本质是"仓库库存的区域错配" 2022 2025 2026三轮行情中 国内精炼锌始终是供给安全阀 只是出口交仓存在品牌 海运 库容的时间滞后 [29] - LME锌挤仓区分强弱的核心标尺为可提取仓单规模 多头头寸与可用仓单比值 cash-3M升水幅度 升水>200美元属于强风险区间 [29] - LME挤仓最常见的两种收尾逻辑 一是宏观转弱 多头主动减仓移仓 二是套利窗口打开 亚洲锌锭出口入LME仓库 补充可交割仓单 [29] - 中长期LME锌逼仓的底层诱因仍在 2027年海外冶炼仍存减产风险 海外供给缺口仍有赖国内出口来平抑 但两大变化正在弱化逼仓环境 一是国内冶炼企业加快LME品牌注册 丰富可交割仓单资源 二是近两年连续两轮出口窗口开启 贸易商现货出口渠道逐步成熟 后续锌锭跨区流转效率提升 国内供给安全阀响应提速 将压缩软挤仓行情的持续时间与弹性 [29] - 2027年海外锌矿新增投产/扩产项目合计计划增产37万吨 增量核心来自南非Gamsberg二期9.5万吨 厄立特里亚Asmara 哈萨克斯坦Shalkiya三大项目 [30] - 南非Gamsberg二期 纳米比亚Rosh Pinah扩产 澳洲Golden Grove Mt Garnet 波黑Vares五大项目均有明确技改/扩建落地节点 企业财报指引清晰 无重大基建 地质扰动 2027年满产兑现概率高 是全年增量基本盘 俄罗斯Ozernoye 厄立特里亚Asmara 秘鲁Romina三座矿山已提前投产 2027年为持续爬坡年份 或仅受备件供应链 当地电网小幅扰动 产量存在小幅下调空间 哈萨克Shalkiya和澳洲Mungana项目多次官方延期 建设周期紧张 存在较高延期风险 是全年增量主要下行变量 [30] - 考虑干扰率及其他减量项目 预计2027年海外矿端产量较2026年增加15万吨 显著缓解锌精矿紧缺格局 [31] - 全球主要矿企2025年资本回报率达到16.9% 2026年预计20%以上 连续两年同比上涨超过3个百分点 达到近30年均值水平线以上 矿端利润修复 刺激矿山大幅增加CAPEX投入 锌CAPEX在2020年后持续上行 已经显著高于铅 铝 说明资本正在向锌矿倾斜 [34] - 2027年锌矿投产判断 资金约束缓解 在建项目延期概率下降 2027锌矿投产兑现率有望边际改善 但高ROIC仅为必要非充分条件 环评 社区 劳动力 成本超支仍为主要卡点 本轮CAPEX以老矿深部/小型扩建为主 大型绿地新项目稀缺 供给增量偏温和 难快速转为大幅过剩 [34] - 2027年国内锌矿增量主要在新疆火烧云和贵州猪拱塘 但整体能流入市场的量或仍有限 国内规划新增冶炼产能合计107万吨 投产节奏集中 国内冶炼需求扩张依旧显著快于原料供给释放 国内锌精矿供不应求的结构性失衡难以快速缓解 预计矿端偏紧格局将持续数年 即便看好2026年四季度至2027年上半年加工费阶段性修复 TC中枢也难以重回历史高位区间 [36] - 2026年9月以来 国内锌矿散单TC持续持稳在-2100元/吨 大概率已触底 主因锌精矿供需平衡变化 剔除火烧云2万吨的单月产量 国内冶炼产量9月同比降幅实际已达10% 炼厂的减产基本落地 硫酸价格已于7月中旬见顶 冶炼厂让利TC空间持续收窄 2027年伴随海外矿山增产 将带动市场重回小幅过剩 2027年加工费中枢有望上行 [38] - 2026年全球锌精矿紧平衡格局确立 国内总量2026年转为名义过剩 但独立冶炼可采购的商品流通精矿仍存缺口 海外2026年精矿缺口扩大 海外可供出口精矿收缩 支撑国内精矿偏紧格局 TC难以趋势性大幅抬升 2027年海外矿山增产 海外可出口矿边际回升 全球总量转为小幅过剩 TC中枢有望上行 [38] - 2026-2027年厄尔尼诺为史上最强 NINO3.4海温距平峰值预测3.2–3.5℃ 超强事件概率>90% 2027年2月持续概率接近100% 2027年中厄尔尼诺概率降至61% 22个气候模型一致判断冬季"非常强" 2027Q1极强 2027Q2减弱 [39] - 厄尔尼诺对秘鲁锌矿的传导路径 一是北部海岸暴雨 道路冲毁 井下/露天洪水威胁 矿山临时停产 配矿紊乱 二是水电限电 秘鲁70%电力来自水电 高原降水时空错配 水库水位下降 用电配额压缩 开工率被动下调 三是海运与港口扰动 巴拿马运河低水位 港口作业受阻 锌精矿发运节奏延迟 历史冲击为脉冲式 修复周期1–4周 不改年度方向 [39] - 秘鲁是厄尔尼诺核心扰动源 2025年秘鲁锌矿产量150.6万吨 占全球21% 中国锌精矿自秘鲁进口占比高 核心矿山集中度高 Antamina占秘鲁全国产量24% Volcan占10% Nexa/Milpo占8% 秘鲁占海外产量16.3% 占南美68% 2024年参考 秘鲁Q2锌矿产量同比-20.9% 全年-13.5% 澳大利亚McArthur River 3月因气旋洪水停产 [39] - 核心判断 历史上厄尔尼诺为脉冲式扰动 不改变年度产量方向 但2026–2027年全球锌精矿本就紧平衡 矿山剩余产能缓冲小于2016年 同等灾害冲击下平衡表扰动会被放大 Q4关注秘鲁北部降雨监测 TC或受脉冲式支撑 [39] - 2026年四季度国内精炼锌产量判断 10月产量基本持平9月 11-12月仅小幅修复 三季度集中检修进入收尾阶段 前期检修产能具备复产条件 叠加年底炼厂保产值诉求较强 构成产量回升的支撑项 但矿端紧平衡仍是核心约束 当前精矿加工费持续处于负值区间 炼厂原料采购意愿偏弱 原料库存整体偏低 同时北方矿山逐步进入冬季生产 运输淡季 国产矿供给进一步收缩 限制炼厂复产弹性 此外 硫酸副产品价格回落 冶炼综合利润缓冲变薄 高成本独立炼厂存在主动压产的潜在驱动 会对冲年底追产带来的增量 四季度产量上行空间有限 难以出现大幅反弹 [45] - 2026年四季度硫酸价格展望 整体偏弱运行 但大幅下跌空间有限 成本端硫磺价格虽从高位回落 绝对水平仍在7700元/吨以上 构成成本托底 需求端磷肥冬储季节性补库形成支撑 供给端冶炼副产酸增量受负TC反噬 难现集中释放 预计硫酸均价维持1500-1600元/吨区间震荡 冶炼酸900-1000元/吨 [45] - 2026年9月24日 Nyrstar宣布对荷兰Budel启动战略业务评估 年底出结果 期间维持正常生产 Budel年产能31.5万吨 2022年8月曾维护性停产 当时LME锌价单日+6.6% 2024年4月重启后连年亏损 [47] - Nyrstar旗下Budel炼厂四重减产动机 一是欧洲能源成本结构性高企 荷兰电网费用高于德 比邻国 二是TC/RC历史低位 2026年转负 加工费收入无法覆盖现金成本 三是中国冶炼产能过剩 全球抢矿海外厂处于被动 四是荷兰2027年预算不纳入电网费用减免 经营条件尤其困难 [48] - Budel减产量级预估 保守估计 部分产线阶段性减产 开工率下调约16% 对应减5万吨 若年底评估偏向维护性停产 减量需上修至10万吨以上 同时关注Nyrstar旗下Balen及其他欧洲厂的联动风险 Budel减产不是孤立事件 而是欧洲高成本冶炼产能在TC转负环境下的系统性出清起点 [48] - 2026年新经济领域锌需求同比小幅回落至323.3万吨 增速-2.19% 2027年随着光伏风电 特高压板块增量释放 新经济需求回升至331.6万吨 增速修复至2.56% 分板块看 风电 特高压维持稳步增长 光伏需求小幅回暖 汽车含新能源板块需求见顶回落 对新经济板块形成拖累 整体来看 新经济板块虽仍有增量贡献 但体量不足以对冲地产 基建等传统终端的需求走弱 全球锌需求的核心矛盾仍在传统端 [49] - 2026年H1我国全国光伏新增并网仅71.77GW 同比−66% 2026年全年光伏新增装机取200GW 同比-37% 中性预估 2027年"十五五"规划托底 修复但回不到2025高点 取230GW 同比+15% 2028年向"十五五"年均中枢回归 海外维持温和增长预期 2026年预估新增290GW 同比+10% 后续年均增速放缓至8–10% 2026年全球新增光伏装机耗锌量37万吨 同比降幅16% 2027年回归11%的增速 [53] - 2026年H1全国风电新增并网38.62GW 同比-24.8% 2025H1为51.39GW 其中陆上37.78GW 海上仅0.84GW 海上断崖式下滑 风电没有光伏那种分布式政策断崖 但136号文电价入市压制了收益率和招标 中国2026年风电新增装机上调至105GW 全球2026年风电新增装机上调至165GW 2026年全球新增风电装机耗锌量将达41.25万吨 同比增速1% 2027年增速回升至8% [57] - 锌用于输电铁塔 线路金具防腐镀锌 特高压铁塔单位耗锌显著高于普通铁塔 我国特高压建设占全球90%份额 "十五五"国内特高压规划持续加码 直流为建设主线 规划力争投产15回特高压直流 同步完善区域特高压交流网架 特高压建设规模显著高于十四五 预计2026年国内新增特高压线路8500km 全球口径耗锌7.3万吨 增速8% 2027年新增线路11900km 全球耗锌10.2万吨 同比大幅上行至40% 特高压是2027年新经济锌需求最主要增量 但单一板块增量有限 难以对冲地产等传统终端的需求下行 [62] - 新能源