文章核心观点 - 全球正经历一场深刻的经济革命，以代码、网络、数据和人工智能为驱动力的新经济正在取代以物理实体为核心的旧经济 [8] - 以苹果、微软、谷歌等为代表的科技巨头因其掌控新经济基础设施而实现同步的指数级增长，其增长动态高度一致 [4][6][22] - 新旧经济的交替正在重塑资本市场格局和社会结构，新质生产力展现出对传统生产力的显著优势 [32][34] 正在褪色的旧经济 - 传统经济指在工业革命基础上建立、以物理实体为核心的经济模式，其增长与物理世界限制紧密相连，扩张依赖高昂资本支出 [10] - 传统经济增长模式是线性的，产出的增加几乎总是需要投入的同比例增加 [11] - 传统行业增长乏力，自2018年以来美国制造业工人年均产出增长率仅为2%左右，而科技行业高达7% [13] - 2022年整体经济增长1.9%背景下，数字经济附加值增长6.3%，2013至2022十年间六个科技相关产业贡献美国经济增长的35% [13] 新经济的崛起 - 互联网经济具备指数级潜力和无边界特性，核心驱动力彻底改写了商业规则 [16] - 网络效应是关键特征，谷歌占据全球92%搜索市场份额，Meta吸引全球近七成社交媒体用户，服务价值随用户增加而提升 [17] - 人工智能与自动化赋能小团队，使一到两名成员的初创团队可能通过发行代币和精益模型创造价值10亿美元的公司 [19] - AI极大压缩从创意到产品的实现时间，让小团队也能撬动巨大市场 [20] - 新经济具备零边际成本的全球规模化能力，微软Azure云服务新增用户成本几乎可忽略不计，软件和数字产品可无限复制不受物理限制 [21] - 苹果、微软和谷歌增长同步的原因在于它们都站在同样技术浪潮之巅，大规模投资AI，依赖强大云基础设施，并通过构建生态系统深度锁定用户 [22] 七巨头新质生产力的代表 - 美股七巨头（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉）总市值占据标准普尔500指数约34%比重，较2015年的12%大幅跃升 [24][25] - 2023年七家公司集体回报率高达75.71%，而同期标普500指数整体回报率为24.23% [26] - 以2005年为基准100，七巨头的市值指数已冲向3500点，而其余近500家公司市值总和几乎原地踏步 [29] - 七巨头表现差异源于对新经济基础设施的掌控，它们是新经济时代的“基础设施建设者” [30] - 七巨头展现反脆弱性，2020年经济衰退中逆势平均上涨58% [30] 从资本市场到社会结构 - 新旧经济交替正深刻重塑社会、职业及未来治理模式 [32] - 新质生产力对传统生产力的优势是清晰的长期趋势，但市场高度集中也带来风险，标普500指数头重脚轻状况与2000年互联网泡沫前有相似之处 [33] - 变革带来效率极大提升和创新加速，但同时也加剧财富分配不平等和传统行业岗位流失 [34] - 数字技术发展预示“网络国家”兴起，未来人们可基于共同价值观和利益加入拥有自己货币、法律和治理模式的在线社区 [36]

核心观点 - 以苹果、微软、谷歌为代表的互联网经济公司，其增长动态高度一致，标志着传统经济正被由代码、网络、数据和AI驱动的新经济所取代 [6][9][10] - “科技七巨头”（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、Meta、特斯拉）是新质生产力的代表，其市值和回报率显著超越传统经济公司，并主导了市场增长 [30][32][33] 新旧经济对比 - 传统经济以物理实体为核心，增长受限于高昂资本支出、线性增长模式及严格监管，例如美国制造业工人年均产出增长率仅为2%左右 [12][13][14][15][17] - 互联网经济具备网络效应、AI驱动创新及零边际成本全球规模化等特征，增长呈指数级，例如科技行业年均产出增长率高达7% [20][21][27][17] 新经济的核心驱动力 - 网络效应形成强大护城河，例如谷歌占据全球92%搜索市场份额，Meta吸引全球近七成社交媒体用户 [22] - AI技术赋能小团队创造巨大价值，压缩从创意到产品的实现时间，使“一人企业”可能创造价值10亿美元的公司 [25][26] - 零边际成本实现全球规模化，例如微软Azure云服务新增用户成本几乎可忽略不计 [28] 七巨头的市场表现 - 七巨头总市值占标普500指数约34%，较2015年的12%大幅跃升 [31] - 2023年七巨头集体回报率达75.71%，显著高于标普500指数24.23%的整体回报率 [32] - 以2005年为基准100，七巨头市值指数已接近3500点，而标普500其余493家公司市值总和增长近乎停滞 [7][36] 新经济的社会影响 - 新经济公司展现出反脆弱性，例如在2020年经济衰退中逆势平均上涨58% [38] - 科技财富集中与传统行业岗位流失加剧了财富分配不平等，是国家需要面对的挑战 [42]

总体业绩表现 - 2025年上半年全部港股公司收入下降0.9% 非金融石油地产公司收入增长0.5% 恒指成分公司收入增长2.6% 收入增速处于过去7年历史较低水平 [2] - 全部港股公司净利润增长5.4% 非金融石油地产公司净利润增长11.7% 净利润增速好于去年同期且处于历史中值水平 [2] - 港股公司毛利率同环比改善 经营利润率同比提升 ROE达7.0% 同比改善并恢复至历史均值水平 [2] 行业分化特征 - 信息技术行业收入同比增长12.3% 可选消费行业增长8.5% 金融行业增长5.2% 表现最为突出 [3] - 房地产行业收入下降20.9% 能源行业下降9% 公用事业下降4.8% 降幅最大 [3] - 医疗保健行业净利润同比增长202.9% 信息技术行业增长60.9% 原材料行业增长52.2% 增速领先 [3] - 新经济行业收入增长8.4% 净利润增长31.7% 旧经济行业收入下降2.5% 净利润陷入停滞 [3] 库存周期态势 - 港股整体处于去库存周期 上游产业持续去库存 中下游产业进入补库存周期 [3] - 信息技术 可选消费 医疗保健行业处于主动加库存状态 供需格局良好 [3] - 能源 公用事业 房地产行业仍在主动去库存 处于周期底部 [3] - 通讯服务 原材料行业开始被动去库存 供需格局逐步改善 [3] 资本开支动向 - 绝大部分行业大幅缩减资本开支 房地产 医疗保健 能源行业扩产意愿最低 [4] - 仅电商和汽车板块实现资本开支扩张 但资本开支营收比重未显著上升 属于维持性开支 [4] - 大公司经营性现金流同比明显改善 资本开支意愿更强 中小企业因现金流不佳缩减开支并偿债 [4] 行业景气度分布 - 景气度较高行业包括信息技术 非必需消费品之分销和零售 医疗保健 [4] - 景气度较低行业包括能源 房地产 工业之资本品 可选消费之消费者服务 [4] - 下游产业链 成长性较强 与中国宏观经济联系较弱的新经济行业中报结果较佳 [4] 投资方向建议 - 结合中报业绩与流动性催化 推荐互联网 有色金属与非银三个方向 [1] - 建议重视基本面的投资者关注科技成长股投资机会 [4]

核心观点 - 港股2025年上半年收入增速处于历史低位但盈利能力整体改善 新旧经济分化明显 信息技术、医药、可选消费表现突出 下游产业链供需格局最优 科技、消费、医药处于主动加库存周期 结合中报业绩与流动性催化 推荐互联网、有色金属与非银三个方向 [1][4] 总体业绩表现 - 2025年上半年全部港股公司收入下降0.9% 除金融石油地产后增长0.5% 恒生指数成分公司增长2.6% 均处于过去7年历史较低水平 [4][7] - 净利润方面全部港股增长5.4% 除金融石油地产后增长11.7% 均好于去年同期 处于历史中值水平 [4][11] - 毛利率同环比改善 经营利润率同比提升环比下降 整体净利率同比环比提升 ROE(TTM)达7.0% 同比改善环比持平 恢复到历史均值水平 [4][15][23] 行业结构分化 - 收入增速最快行业：信息技术(12.3%)、可选消费(8.5%)、金融(5.2%) [4][28] - 收入降幅最大行业：房地产(-20.9%)、能源(-9%)、公用事业(-4.8%) [4][28] - 净利润增速最快行业：医疗保健(202.9%)、信息技术(60.9%)、原材料(52.2%) [4][29] - 新经济收入同比增长8.4% 净利润增长31.7% 旧经济收入下降2.5% 净利润陷入停滞 [4][34] 产业链表现 - 上游收入增速仍下滑但降幅收窄 中下游出现明显改善迹象 [31][32] - 上游净利润增速仍下降 中下游明显改善 [32][33] - 下游科技、消费、医药供需格局最好 处于主动加库存周期 [4][42] 盈利能力分析 - 医疗保健、信息技术、通讯服务、原材料等行业盈利能力同比改善幅度最大 [36] - 地产和金融(主要是银行)盈利能力降幅最大 [36] - 医疗保健、信息技术、可选消费行业ROE同比改善幅度最大 处于历史较高水平 [38] 库存周期特征 - 港股整体经历去库存周期 上游持续去库存 中下游进入补库存周期 [4][41] - 新经济步入持续补库阶段 旧经济以两位数幅度收缩供给 [4][41] - 主动加库存行业：信息技术、可选消费、医疗保健 供需格局良好 [4][43] - 主动去库存行业：能源、公用事业、房地产 处于周期底部 [4][43] - 被动去库存行业：通讯服务、原材料 供需格局逐步改善 [4][43] 资本开支状况 - 绝大部分行业大幅缩减资本开支 房地产、医疗保健、能源等行业扩产意愿最低 [4][44] - 仅电商(可选消费批发零售)和汽车板块实现资本开支扩张 但属于维持性支出 [4][44] - 大公司经营性现金流改善且增加资本开支意愿更强 中小企业现金流恶化且缩减开支 [21]

文章核心观点 - 对1 - 2月经济数据阐述经济分化与后续推演，经济现状呈现强供给弱需求、“硬科技”强“旧经济”弱两大分化，后续变数或在供需层面，年内“供需缺口”可能扩大，二季度压力较大，还分析了对资产的影响 [2][3] 经济现状 分化一：强供给，弱需求 - 1 - 2月供给端工增增速5.9%、服务业生产指数5.6%，GDP增速大于5%；需求端五大指标低于5%，工业部分供需差距对应1 - 2月PPI -2.3%同比 [5][8] 分化二：“硬科技”强，“旧经济”弱 - 固投中建筑安装工程增速1.1%，设备工器具购置增速18%，反映“硬科技”强“旧经济”弱 [9] - 分行业投资，“硬科技”行业如信息服务业、信息传输业增速高，地产、材料业、基建增速偏低 [6][10] - 分行业产出，装备制造业增加值同比增长10.6%，“旧经济”产品产量增速为负，“硬科技”产品产量增长 [6][10] 变数推演 推演一：“不变”的或是经济转型 - 支持“硬科技”发展方向不变，预计“信息业”引领今年资本开支，财政预算科技增速高于基建类 [7][11] 推演二：“变化”的或是供需缺口 - 年内“供需缺口”可能扩大，二季度压力大，与政府投资、出口、地产有关，若三者转弱，消费承压加剧缺口扩大 [2][12] - 重大项目储备不足，2季度基建增速有下滑风险 [7][12] - 地产止跌企稳基础不牢，二季度有转弱风险，二手房价格上涨城市少、新房库存去化周期上行、新开工下滑 [12] - 出口关税压力未充分消化，二季度出口有下行压力 [7][13] 1 - 2月经济数据详细分析 主要经济数据概览 - 供给侧偏强，工增增速5.9%，服务业生产指数5.6%；需求侧社零与投资小幅回升，出口增速下降，地产销售面积同比下降，物价方面CPI、PPI同比均值情况，金融方面信贷偏弱 [14] 就业 - 2月全国城镇调查失业率5.4%，31个大城市5.2%，外来农业户籍劳动力5.1%，全国企业就业人员周平均工作时间47.1小时 [16] 消费 - 社零1 - 2月同比增速4.0%，分城乡乡村增速高于城镇，分商品餐饮与汽车增速回落，网购、石油制品增速变化，限额以上与以下均小幅回升，耐用品中电子类>家电家具类>汽车类，非耐用品中粮油食品增速上行 [17][18][19] 地产 - 地产景气指数回升，销售面积与销售额同比下降，投资增速收窄，新开工面积同比下降，竣工面积同比下降，施工面积累计增速好于去年，土地成交面积与总价增速回升，资金来源增速大幅收窄，二手房环比转弱同比降幅收窄，库存小幅上行 [20][21] 工增 - 1 - 2月工业增加值同比增速5.9%，销率95.5%同比下降0.6个百分点，三大产业采矿业、制造业、电热气水增速情况，分所有制国有控股、外商及港澳台投资、私营企业增加值增速情况 [22] - 装备制造业偏强，增加值同比增长10.6%，细分行业多个增速超10%，高景气品种产量增长 [23] 投资 - 1 - 2月固定资产投资增速4.1%，分行业地产、制造业、基建、其他行业增速情况，分所有制内资、港澳台投资、外商投资、国有控股、民间投资增速情况 [25] - 建安增速偏低，设备购置增速上行，对全部投资增长贡献率62.3% [25] - 中央主导投资增速回落，部分地方主导投资增速改善，“硬科技”景气较高 [26]