行业转型进入深水区 - 2025年中国汽车市场智能电动转型进入体系化突围的深水区，新能源车渗透率接近60% [1] - 合资与豪华品牌展现出韧性，其本质是在市场倒逼下放弃固有路径、重新寻找生存逻辑的清醒抉择 [1] 合资与豪华品牌的生态绑定策略 - 合资与豪华品牌彻底放下“技术自主”执念，与中国科技企业形成从供应链到研发端的深度融合，以弥补智能化短板 [3] - 一汽奥迪A5L搭载华为乾昆智驾系统，东风日产天籁引入鸿蒙座舱，广汽丰田铂智7全套采用华为智能解决方案 [3] - 宝马新世代iX3搭载与Momenta合作的智能交互系统，奔驰纯电CLA联合Momenta打造本土化辅助驾驶，奥迪Q6L e-tron适配华为乾昆智驾 [3] - 豪华品牌策略是在安全、品质等核心领域坚守全球标准，在数字化应用和生态方面充分采纳中方建议 [4] - 同济大学朱西产教授指出，BBA今年的智能电动车核心智能系统全来自中国产业链供应商，体现了跨国车企对自身短板的清醒认知 [4] 燃油车市场的防守与“油电同智” - 2025年燃油车仍占据50%左右市场份额，在长途、重载、低温等场景及8万元以下市场（新能源渗透率不足15%）具有不可替代性 [4] - 合资品牌采取“两条腿走路”和“油电同智”策略，让燃油车与新能源车型共享智能化技术以守住基本盘 [4] - 上汽大众“双曲线”战略下，1-11月累计销量超96万辆，帕萨特家族突破20万辆，其Pro家族燃油车搭载高通8155芯片与百度文心一言大模型，提供高速领航NOA功能 [4][6] - 2025年1-8月，上汽大众燃油车市场占有率达8.8%，同比提升1.2个百分点 [6] - 一汽丰田以IT'S TiME 3.0技术品牌为核心升级燃油车，燃油版荣放2025年前十个月累计销量达17.6万辆 [7] 豪华品牌的全能源布局 - 豪华品牌的韧性体现在“全”，BBA等品牌形成纯电、混动、增程全覆盖的产品矩阵，以技术多元化应对市场 [8] - 宝马构建跨能源类型产品生态，新一代iX3纯电旗舰搭载第六代eDrive与800V平台，提供最高105kWh电池，CLTC续航最高900公里，充电10分钟可恢复350公里续航 [8] - 宝马5系插混纯电续航提升至120公里，燃油版优化智能座舱，该布局使宝马2025年豪华车市场份额稳定在13%-15% [9] - 奔驰以MMA平台实现纯电与燃油协同进化，纯电长轴距CLA搭载全域800V架构，89kWh电池实现866km CLTC续航，支持10分钟补能370公里 [9] - 奔驰计划到2027年带来多达7款中国专属车型，同时升级核心燃油车型 [9] - 奥迪Q6L e-tron作为PPE平台首款国产车型，拥有750km+ CLTC续航，并成为首个搭载定制化华为乾崑智驾的豪华纯电SUV [10] - 2025年11月豪华品牌新能源车渗透率达38.8%，虽低于自主品牌的79.6%，但全能源布局成效已初步显现 [13] 底层心态与策略转变 - 合资与豪华品牌韧性的核心是“放下傲慢、适配市场”的底层心态转变，确立“中国市场优先”的决策导向 [14] - 大众将车型开发周期压缩至36个月，丰田推行“地区首席工程师制度”以让本土团队掌握产品定义权 [14] - 传统巨头主动拥抱“生态融入”，牵手华为、Momenta、地平线等中国科技企业，快速补齐智能化短板 [16] - 构建“全维度覆盖”的产品矩阵，既不放弃燃油车基本盘，又加速纯电平台布局，用混动、增程衔接过渡，避免了战略摇摆 [16] 行业竞争格局与盈利考量 - 中国汽车市场竞争从“颠覆与被颠覆”进入“适配与共生”的新阶段，持续调整自身以适应环境的能力成为最大竞争力 [16] - 跨国企业正以海外市场的高利润率为支撑整合中国产业链，未来可能凭借成本优势发起冲击 [17] - 以丰田为例，其2025年第三季度净利润达到430亿元人民币，而中国利润排名前八位的车企同期利润总和为203.55亿元，不及丰田一半 [17]

投资评级 - 投资评级：买入丨维持 [8] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩受计提减值影响环比下降，但剔除减值影响后归母净利润环比增长，且同比实现高增长，通用减值落地释放风险，公司轻装上阵 [2][5][11] - 合资企业持续回暖，销量和盈利能力总体上升，对联营合营企业投资收益同比及环比均显著增长 [11] - 自主品牌销量表现优异，同比大幅增长，且盈利情况同比有所减亏 [11] - 公司启动全面深化改革，推进组织内部提效增速，并与华为合作加速智能化转型，业绩企稳向好有望驱动估值修复 [2][11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入4689.9亿元，同比增长8.9%，归母净利润81.0亿元，同比增长17.3% [2][5][11] - 2025年第三季度营业总收入1694.0亿元，同比增长16.2%，环比增长6.7%，归母净利润20.8亿元，同比增长644.9%，环比下降30.4%，但剔除减值影响后归母净利润环比增长6.5% [2][5][11] - 预计2025年归母净利润105亿元，对应市盈率17.4倍，2026年归母净利润131亿元，对应市盈率14.0倍 [11] 销量表现总结 - 2025年前三季度总销量319.3万辆，同比增长20.5%，其中第三季度销量114.1万辆，同比增长38.7%，环比增长3.0% [11] - 2025年前三季度新能源销量108.3万辆，同比增长44.8%，其中第三季度新能源销量43.7万辆，同比增长52.1%，环比增长16.9% [11] - 2025年前三季度出口及海外基地销量76.5万辆，同比增长3.5%，其中第三季度出口及海外基地销量27.1万辆，同比增长7.8%，环比下降1.5% [11] 合资与自主品牌表现 - 上汽大众2025年前三季度销量75.2万辆，同比下降2.5%，第三季度销量26.0万辆，同比增长0.1%，环比下降1.4% [11] - 上汽通用2025年前三季度销量38.1万辆，同比增长36.7%，第三季度销量13.6万辆，同比增长156.4%，环比下降0.3% [11] - 上汽通用五菱2025年前三季度销量115.8万辆，同比增长37.8%，第三季度销量40.4万辆，同比增长49.8%，环比增长1.0% [11] - 上汽乘用车（自主品牌）2025年前三季度销量59.6万辆，同比增长23.8%，第三季度销量22.8万辆，同比增长55.9%，环比增长11.9% [11] - 对联营合营企业投资收益2025年前三季度44.1亿元，同比增长35.0%，第三季度17.8亿元，同比增长68.4%，环比增长63.8% [11] 公司战略与展望 - 公司启动全面深化改革，推进"大乘用车板块整合"和干部年轻化，以实现组织内部提效增速 [11] - 深化与华为合作，合作"尚界"采用智选模式，加速公司智能电动转型，预计自主品牌销量有望逐步提升 [11] - 通用减值落地释放风险，公司业绩企稳向好有望驱动估值修复 [2][11]

产品发布与定价策略 - 全新梅赛德斯-奔驰纯电CLA正式上市，推出3款车型，全国统一上市专享价分别为24.9万元、28.56万元和29.99万元 [1] - 发布会形式简洁，开场不到20分钟即公布售价，旨在与年轻人建立联系 [1] - 公司推出纯电CLA 300 L超长续航冠军限量版，限量100台，融入品牌新锐大使王楚钦的数字元素 [1] - 新车在全国范围内的奔驰纯电专注经销商销售，并提供限时有效的全国统一上市专享价，以解决消费者比价、议价的行业痛点 [13] 市场营销与品牌形象 - 公司宣布品牌新锐大使、世界冠军王楚钦成为梅赛德斯-奔驰专项公益基金的首位公益伙伴，共同推进乡镇学校素质教育项目，计划未来4年为全国100余所学校带来素质教育课堂 [1][3] - 发布会邀请脱口秀演员小鹿与公司高层互动，公司总裁以自黑式幽默化解品牌与年轻人之间的隔阂 [5] - 公司正试图用一款颠覆品牌的作品向中国年轻人递出崭新名片，为迎接140周年生日开启产品和科技攻势做准备 [14] 产品设计与技术特性 - 新车是首款基于公司自研MB.OS架构的车型，其智能座舱和辅助驾驶系统均由中国团队主导开发，加速了智能化系统的本土化程度 [9] - 智能座舱搭载高通骁龙8295芯片，配备10.25英寸液晶仪表、14.6英寸中控屏和14英寸副驾娱乐屏，并集成字节跳动豆包大模型和思必驰语音，支持多音区交互和全场景打断 [9] - 与Momenta定制的辅助驾驶系统支持城区+高速双域领航NOA，强调安全性和可靠性 [11] - 外观设计全系标配星心相息封闭式格栅，前脸142颗星徽可呼吸式动态点亮，并开发了一套提供至多6种音效主题的“车语”系统 [7] 性能与安全配置 - 动力系统搭载高镍正极、氧化硅负极、800伏电气系统等配置，实现866公里（CLTC工况）的续航里程与10.9kWh/100km的能耗，最高充电功率达320kW [13] - 安全方面标配11个安全气囊，上市前经历超过180次实车碰撞测试，并应用将由公司牵头制定的电磁安全混响室测试标准，该标准将于2026年转化为新国标 [13] 市场竞争定位 - 新车起步售价不足25万元，直接将特斯拉Model 3、极氪007、小米SU7等主流电动轿车视作竞争对手 [14] - 与特斯拉Model 3相比，新车在续航里程上具备优势，并凭借内饰质感与配置丰富度形成差异化竞争 [14] - 与极氪007、小米SU7等本土竞品相比，公司的核心优势在于品牌号召力及整车工程功底 [14] - 新车以“中国速度”和“奔驰标准”打造，力求符合中国年轻用户期待，在中国这个全球竞争最激烈的新能源汽车市场中关乎公司在新时代的位置 [14]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [7] 核心观点 - 上汽集团2025年9月销量表现强劲，合资、自主、新能源、海外等多板块延续向好态势，改革成效持续显现 [2][5][12] - 近期多款新车市场反响热烈，展现出良好势头 [12] - 内部改革持续推进，与华为合作加速智能化转型，公司业绩企稳向好有望驱动估值修复 [12] 整体销量表现 - 2025年9月总销量达44.0万辆，同比增长40.4%，环比增长21.0% [2][12] - 2025年1-9月累计总销量为319.3万辆，同比增长20.5% [2][12] - 自2025年3月以来，公司总销量同比增速呈上升趋势 [2][12] 分板块销量详情 - **合资品牌**：销量持续改善，上汽大众9月销量9.4万辆，同比微增0.1%，环比增长8.7%；上汽通用9月销量4.9万辆，同比大幅增长124.4%，环比增长12.7% [12] - **自主品牌**：增幅显著，上汽乘用车9月销量9.4万辆，同比增长72.4%，环比增长25.5%；智己汽车9月销量1.1万辆，同比增长77.0%，环比大幅增长68.8% [12] - **新能源板块**：9月销量18.9万辆，同比增长46.5%，环比增长46.0%；1-9月累计销量108.3万辆，同比增长44.8% [12] - **海外市场**：出口及海外基地9月销量10.1万辆，同比增长12.2%，环比增长14.0%；1-9月累计销量76.5万辆，同比增长3.5% [12] 新车上市表现 - 尚界H5于9月23日上市，定价15.98-19.98万元，上市1小时大定订单达1万台 [12] - 全新MG4于8月29日上市，15天大定锁单突破2.6万辆，24天交付超万辆 [12] - 新一代智己LS6于9月10日上市，27分钟大定破万辆 [12] - 荣威M7 DMH预售首周订单达1.08万辆 [12] 公司战略与财务预测 - 公司启动全面深化改革，推进"大乘用车板块整合"和干部年轻化，以提升组织效率 [12] - 通用减值落地，风险释放，公司轻装上阵 [12] - 深化与华为合作，采用智选模式合作"尚界"，有望加速智能电动转型 [12] - 预计公司2025年归母净利润为130.2亿元，对应市盈率14.8倍；2026年归母净利润为149.8亿元，对应市盈率12.9倍 [12]

核心观点 - 公司基本面处于强势向上周期 通过自主品牌主导 新能源车爆发和海外市场扩张实现逆势增长 并借助与华为合作等外部创新推动转型 [1][2][3][6][7] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入2995.9亿元 同比增长5.2% 归母净利润60.18亿元 扣非归母净利润54.3亿元 同比暴涨432.2% [2] - 经营活动现金流量净额210.4亿元 同比增长85.9% 显示主营业务盈利能力显著改善 [2] - 第二季度营收同比环比分别增长12%和13% 业绩符合预期 [2] 销量表现 - 上半年整车批售量205.3万辆 同比增长12.4% 终端零售220.7万辆 保持行业第一 [2] - 8月单月销量36.34万辆 同比增长41.04% 实现单月销量同比八连涨 [1][2] - 1至8月累计批售275.3万辆 同比增长17.9% [2] 自主品牌发展 - 1至8月自主品牌累计销量175万辆 同比增长26.3% 占公司总销量比重达63.6% 标志从合资依赖转向自主主导 [3] - 8月自主品牌销售23.2万辆 同比增长49.5% [3] - 尚界H5订单突破8万辆 MG4订单超4.5万辆 荣威M7DMH首周订单破1万辆 智己LS6订单超5万辆 [1][3][4] 新能源车业务 - 8月新能源车销售13万辆 同比增长49.9% [3] - 1至8月新能源车累计销售89.3万辆 同比增长44.4% [3] - 尚界H5将华为ADS4.0智驾系统带入主流市场 全系年销量规模有望达50万至100万辆 [3] 海外市场扩张 - 产品行销全球170多个国家和地区 形成1个三十万辆级欧洲市场和5个五万辆级区域市场 [6] - 8月海外市场销售8.8万辆 同比增长10.5% [6] - 1至8月海外累计销售66.4万辆 同比增长2.3% [6] - MG品牌前8个月在欧洲终端交付20万辆 同比增长20% 成为欧洲最畅销中国品牌 [6] 技术创新布局 - 推进第二代固态电池研发 与OPPO合作完成智能座舱开发 已在新MG4上量产装车 [6] - 端到端智驾大模型搭载于智己L6量产 国产芯片应用率持续提升 [7] - 智己汽车和友道智途获颁上海市首批L4级自动驾驶示范运营牌照 成为行业唯一在乘用车和商用车领域均获无人驾驶牌照的企业 [7] 资本市场反馈 - 8月20日公司股价罕见涨停 多家券商维持买入或推荐评级 [7] - 新管理层重新厘清业务板块定位 加速内部改革和外部合作 推动业绩反转 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2026年归母净利润分别为130.2亿元和149.8亿元 对应PE 16.5X和14.4X [6][8] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入2995.9亿元 同比增长5.2% 其中Q2收入1587.3亿元 同比增12.1% 环比增12.7% [2][4] - 2025H1扣非归母净利润54.3亿元 同比大幅增长432.2% 其中Q2为25.8亿元 同比实现转正 [2][4] - 2025H1销量205.3万辆 同比增长12.4% 其中Q2销量110.8万辆 同比增11.6% 环比增17.3% [9] - 新能源车销量表现突出 2025H1达64.6万辆 同比增40.2% 其中Q2为37.3万辆 同比增48.8% 环比增36.8% [9] - 出口及海外基地销量49.4万辆 同比增长1.27% 其中Q2为27.5万辆 同比增5.3% 环比增25.6% [9] 合资企业表现 - 上汽大众2025H1销量49.2万辆 同比降3.9% 但Q2销量26.4万辆 同比基本持平 环比增15.7% [9] - 上汽通用2025H1销量24.5万辆 同比增8.6% 其中Q2销量13.6万辆 同比增19.2% 环比增24.8% [9] - 上汽通用五菱2025H1销量75.3万辆 同比大幅增长32.1% 其中Q2销量40.0万辆 同比增15.6% 环比增13.3% [9] - 上汽大众2025H1归母净利润8.8亿元 同比增长2.3% 上汽通用五菱归母净利润5.8亿元 同比大幅增长492.4% [9] - 对联营合营企业投资收益2025H1为26.3亿元 同比增长19.0% 其中Q2为10.9亿元 同比大幅增长 [9] 自主品牌发展 - 上汽乘用车2025H1销量36.8万辆 同比增长9.8% 其中Q2销量20.4万辆 同比增18.4% 环比增24.6% [9] - 自主品牌盈利情况改善 2025H1以"归母净利润-投资收益"衡量为-13.9亿元 同比实现减亏 [9] 战略转型进展 - 公司启动全面深化改革 推进"大乘用车板块整合"和干部年轻化 有望实现组织内部提效增速 [2][8] - 深化与华为合作 合作"尚界"采用智选模式 有望加速公司智能电动转型 [2][8] - 通用减值落地 风险释放 公司轻装上阵 [2][8] - 预计自主品牌销量有望逐步提升 业绩企稳向好有望驱动估值修复 [8] 财务预测 - 预计2025年营业总收入7075.07亿元 2026年7465.82亿元 2027年7662.03亿元 [15] - 预计2025年归母净利润130.21亿元 2026年149.78亿元 2027年164.17亿元 [15] - 对应每股收益2025年1.13元 2026年1.30元 2027年1.43元 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收6275.9亿元同比降15.7%，归母净利润16.7亿元同比降88.2%；2025年Q1营收1408.6亿元同比-1.5%，归母净利润30.2亿元同比增11.4% [2][4] - 2024年全面深化改革业绩承压，大额减值落地轻装上阵；2025Q1销量、利润同比显著增长，产销回升且结构优化，现金流向好 [10] - 内部改革持续推进，合作华为加速智能化转型，业绩企稳向好有望驱动估值修复，预计2025 - 2026年归母净利润分别为111.3、133.5亿元，对应PE 16.2X、13.5X [10] 报告各部分总结 公司基础数据 - 当前股价15.59元（2025年4月29日收盘价），总股本1157530万股，流通A股1157530万股，每股净资产25.23元，近12月最高/最低价21.30/11.49元 [7] 2024Q4业绩情况 - 销量136.4万辆，同比-17.0%，环比+65.8%；营业收入1944.3亿元，同比-10.9%，环比+36.4% [10] - 汽车业务毛利率10.4%，同比-0.3pct，环比+0.8%；期间费用率7.8%，同比-2.4pct，环比-3.6pct [10] - 受合营企业上汽通用计提大额减值影响，归母净利润-52.4亿元，扣非归母净利润-64.6亿元，同比由盈转亏；经营性现金流净额达505.8亿元，同比大幅改善 [10] 2025Q1业绩情况 - 销量94.5万辆，同比+13.3%；上汽乘用车和通用五菱销量分别为16.4和35.3万辆，实现同比正增长；新能源累计销售27.3万辆，同比增长29.9% [10] - 营业收入1376.8亿元，同比-0.9%；汽车业务毛利率8.1%，同比-0.1pct，环比-2.3pct；期间费用率8.7%，同比-1.2pct [10] - 投资收益22.0亿元，其中合联营投资收益15.4亿元，同环比显著下滑；归母净利润30.2亿元，同比增长11.4%，归母扣非净利润28.5亿元，同比增长34.4% [10] - 销量回升叠加渠道健康度改善，现金流持续向好，经营性现金流净额达40亿元，同比+188.0% [10] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为6425.07、6845.82、7372.03亿元等多项指标 [17] - 资产负债表预测2025 - 2027年货币资金、交易性金融资产等多项指标 [17] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额、取得投资收益收回现金等多项指标 [17] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益、每股经营现金流、市盈率等多项指标 [17]

全球及中国市场表现 - 起亚全球2024年销量达309万辆创历史新高[2] - 2024年一季度全球销量77.2万辆创同期纪录[1] - 悦达起亚一季度销量5.6万辆同比增长13%[1] 品牌战略升级 - 发布"起亚，所向由心"新品牌口号强化安全/品质/陪伴定位[2] - 整合全球体育营销资源（2026澳网/FIFA世界杯）提升中国品牌认知[2] - 2025年聚焦品牌认知提升/产品优化/品质建设/渠道升级四大领域[1] 产品与技术布局 - 2025年计划推出3款新车型[3] - 规划开发轿车/中大型SUV等全新纯电车型完善电动化矩阵[3] - 投入研发中国专属智能座舱与驾驶辅助系统[3] 生产与品质管理 - 追加1.88亿元投资改造中国工厂智能化设备[3] - 推行双重质检/标准化管理/TFT小组等举措强化品质优势[3] 渠道与服务创新 - 23年中国累计车主超650万[4] - 线上通过Kia品牌APP构建用户互动平台[4] - 线下与京东养车/天猫养车合作拓展地级市售后服务网络[4]