行业现状与短期挑战 - 燃料电池汽车推广进度不及预期，距离“十四五”阶段性目标仍有差距 [1] - 2024年以来燃料电池汽车销量增长动能不足，受政策窗口期影响，预计2025年第四季度将出现抢装潮 [1] - 燃料电池系统均价自2018年以来下降幅度接近90%，价格快速下降给厂商盈利造成较大挑战，行业整体仍处于探底阶段 [1] - 行业普遍面临增长乏力、盈利能力差、应收账款积压等问题 [1] 制约行业发展的主要瓶颈 - 成本劣势凸显：补贴退坡下，燃料电池汽车成本劣势凸显，同时受到电动汽车的替代挤压 [2] - 基础设施不足：加氢站建设速度不及预期，加氢便利性问题难解，且建设高成本导致投资动力不足 [2] - 企业现金流压力：补贴资金发放周期长，应收账款积压对公司经营产生压力，可能限制厂商的研发与扩张能力 [2] 长期战略与增长潜力 - 氢能战略明确：我国将氢能定位为未来国家能源体系的组成部分，是实现非电领域碳中和的重要方式 [3] - 政策支持持续：多地氢能产业规划持续推进，高速费减免、“氢走廊”建设等支持政策接连跟进 [3] - 应用场景拓展：燃料电池应用正从交通向发电、储能、轨交等多领域渗透，第二增长曲线可期，支撑行业中长期发展 [3] - 行业有望逐步突破短期困境，远期具备较大发展潜力 [1][3]

行业发展现状：销量承压与价格下探 - 2024年以来燃料电池汽车销量增长动能不足，受政策窗口期影响，2025年第四季度出现抢装潮，但距离2025年阶段性目标仍有差距 [2] - 燃料电池系统均价自2018年以来下降幅度接近90%，从2017年的约25432元/kW降至2024年的2760元/kW，价格快速下降给厂商盈利造成较大挑战 [2][7] - 以亿华通为例，其毛利率从2023年的32.5%下降至2024年的12.5%，并在2025年上半年进一步降至-25.4%，行业整体仍处于探底阶段 [10] 行业发展瓶颈与制约因素 - 成本劣势凸显：在补贴退坡背景下，燃料电池汽车成本劣势明显，同时电动重卡渗透率快速提升形成挤压，2025年上半年电动重卡月均渗透率约20%，而燃料电池重卡月均渗透率不足0.5% [11] - 基础设施滞后：加氢站建设速度不及预期，截至2024年底中国累计建成加氢站442座，2024年仅新建35座，增量同比下降48%，多数省份2025年建设目标完成度不足50% [14] - 企业资金链承压：补贴资金发放周期长，产业链普遍存在资金周转问题，以亿华通为例，其实际回款周期在1-2年甚至更长，应收账款积压限制了厂商的研发与扩张能力 [15] 行业长期发展驱动力与战略定位 - 氢能被定位为国家未来能源体系的重要组成部分，是实现非电领域碳中和的重要方式，在产业发展和技术迭代上相较于生物质能与碳捕捉更具优势 [1][17] - 政策支持持续：短期看，2025年初哈密、吕梁等六地加入燃料电池汽车示范城市群，带来增量财政补贴，其中哈密计划2025年推广燃料电池汽车不少于1000辆；长期看，湖北、山东等多地出台氢能产业规划，例如江苏计划到2030年建设加氢站100座以上，推广燃料电池汽车1万辆 [24] - 运营成本优化：2024年以来，山东、吉林、四川等至少9个省份出台了氢能车辆高速费减免政策，优惠期多为2-3年，测算显示燃料电池重卡若在免高速费路段运行，每年可节约成本约20万元 [24][26] 基础设施与新兴应用场景拓展 - “氢走廊”建设稳步推进，例如2024年6月启动的广东广湛氢能高速示范项目计划在2025年底前建成7座加氢站，2025年4月投运的西部陆海新通道“氢走廊”一期有4座加氢站，预计到2027年沿线建设加氢站超40座，推广燃料电池货车超1500辆 [27] - 应用场景从交通向多领域渗透：燃料电池下游应用正从商用车主导的交通领域，向轨交、船舶、固定式发电及储能等场景拓展，有望形成第二增长曲线 [2][29] - 固定式发电/储能潜力明确：2025年6月，国家能源局发布氢能试点工作通知，其中包含氢储能长时运行和燃料电池热电联供等方向，为燃料电池在非交通领域的应用提供了明确的政策支持与发展经验 [33]

文章核心观点 - 燃料电池行业短期面临销量增长乏力、价格快速下降、企业盈利承压及基础设施滞后等多重挑战，但基于国家明确的氢能战略定位、持续跟进的产业支持政策以及不断拓展的应用场景，行业中长期发展潜力巨大 [1][2][15] 燃料电池行业发展现状 - **销量增长动能不足，距2025年目标有差距**：受政策窗口期影响，2025年第四季度出现抢装潮，但整体推广进度不及预期 [1][3] - **燃料电池系统价格大幅下降**：均价从2017年的约25,432元/kW降至2024年的2,760元/kW，降幅接近90% [6] - **厂商盈利能力显著恶化**：以亿华通为例，其毛利率从2023年的32.5%降至2024年的12.5%，并在2025年上半年进一步降至-25.4% [8] 行业发展面临的主要瓶颈 - **成本劣势与电动重卡挤压**：补贴退坡下成本劣势凸显，同时电动重卡渗透率快速增长，2025年上半年月均渗透率约20%，而燃料电池重卡月均渗透率不足0.5% [10] - **加氢站建设进度滞后**：截至2024年底，全国累计建成加氢站442座，2024年仅新建35座，同比减少48%，多数省份建设目标完成度不足50% [12] - **企业资金链压力显性化**：补贴资金发放周期长，产业链回款慢，以亿华通为例，实际回款周期在1-2年甚至更长 [13] 行业发展的支撑与前景 - **国家氢能战略定位明确**：氢能被定位为国家未来能源体系的重要组成部分，是实现非电领域碳中和的重要方式 [2][15][16] - **地方政策持续加码与创新**： - **示范城市群扩容**：2025年初，哈密、吕梁等六地加入示范城市群，其中哈密计划2025年推广燃料电池汽车不少于1,000辆 [22] - **高速费减免政策推广**：山东、吉林等至少9个省份出台氢能车辆高速费减免政策，优惠期多为2-3年，测算显示燃料电池重卡在免高速费路段运行每年可节约约20万元成本 [23] - **“氢走廊”建设推进**：京沪氢走廊已贯通，粤港澳大湾区、长三角、西部陆海新通道等氢走廊正在建设或投运，旨在提升加氢便利性与经济性 [24][26] - **应用场景向非交通领域拓展**：燃料电池应用正从交通向固定式发电/储能、轨交、船舶等领域渗透，有望形成第二增长曲线 [2][27] - 国家能源局于2025年6月发布氢能试点通知，明确支持氢储能（要求发电侧容量不低于1兆瓦）和燃料电池热电联供/分布式供电（要求燃料电池装机不低于0.5兆瓦）等应用 [29][30]

行业现状与短期挑战 - “十四五”期间燃料电池汽车推广进度不及预期，距离目标仍有差距，行业普遍面临增长乏力、盈利能力差、应收账款积压等问题 [1] - 2024年以来燃料电池汽车销量增长动能不足，受政策窗口期影响，2025年第四季度出现抢装潮 [2] - 燃料电池系统均价自2018年以来下降幅度接近90%，价格快速下降给厂商盈利造成较大挑战，行业整体仍处于探底阶段 [2] 推广面临的核心瓶颈 - 燃料电池汽车推广面临成本劣势，补贴退坡下成本劣势凸显，同时受到电车的替代挤压 [3] - 加氢站建设速度不及预期导致加氢便利性问题难以解决，且加氢站建设的高成本导致投资动力不足 [3] - 补贴资金发放周期长导致应收账款积压，可能对燃料电池厂商的经营产生压力，限制其研发与扩张能力 [3] 长期战略与发展潜力 - 我国氢能战略明确，将氢能定位为未来国家能源体系的组成部分，是实现非电领域碳中和的重要方式 [4] - 政策层面，多地氢能产业规划持续推进，高速费减免、“氢走廊”建设等支持政策接连跟进 [4] - 应用场景正从交通向发电、储能、轨交等多领域渗透，第二增长曲线可期，支撑行业中长期发展 [4] 关注标的 - 建议关注亿华通(02402)、重塑能源(02570)等燃料电池系统厂商 [1]

文章核心观点 - “十四五”期间燃料电池汽车推广不及预期 行业面临增长乏力、盈利差、应收账款积压等短期压力 但基于国家明确的氢能战略、潜在的新支持政策以及应用场景的拓展 行业远期发展潜力较大 [1][4] 行业现状与近期表现 - 2024年以来燃料电池汽车销量增长动能不足 受政策窗口期影响 预计2025年第四季度将出现抢装潮 [2] - 燃料电池系统均价自2018年以来下降幅度接近90% 价格快速下降给厂商盈利造成较大挑战 行业整体仍处于探底阶段 [2] - 行业普遍面临增长乏力、盈利能力差、应收账款积压等问题 [1] 行业发展面临的主要瓶颈 - 成本劣势凸显：在补贴退坡背景下 燃料电池汽车成本劣势凸显 同时受到电动汽车的替代挤压 [3] - 基础设施不足：近年来加氢站建设速度不及预期 加氢便利性问题待解 且加氢站建设的高成本导致投资动力不足 [3] - 企业现金流压力：补贴资金发放周期长导致应收账款积压 对公司经营产生压力 可能限制厂商的研发与扩张能力 [3] 长期驱动因素与展望 - 政策支持明确：氢能被定位为国家未来能源体系的重要组成部分 是实现非电领域碳中和的重要方式 多地产业规划持续推进 高速费减免、“氢走廊”建设等支持政策接连跟进 [4] - 应用场景拓展：燃料电池应用正从交通领域向发电、储能、轨道交通等多领域渗透 有望形成第二增长曲线 支撑行业中长期发展 [4] - 投资建议：看好燃料电池行业的中长期发展 建议关注亿华通、重塑能源等燃料电池系统厂商 [4]

日本氢能差价合约计划首次国际招标结果 - 日本经济产业省完成氢能差价合约计划的首次国际招标，JERA与三井物产牵头的两大低碳氨进口项目成功中标 [1] - 此次招标标志着日本氢能战略从国内示范正式转向构建大规模国际供应链的关键阶段 [1] 中标项目具体细节 - 两个项目计划从2030年后启动，每年从美国路易斯安那州进口约77.2万吨蓝氨 [1] - 项目总计获得总额约68亿美元的15年期差价合约支持，该资金来源于日本总额192亿美元的氢能价差支持计划 [1] - 项目将主要依托美国路易斯安那州的Blue Point设施，日本企业联盟锁定了该设施超过一半的产能 [1] 项目下游应用与行业影响 - JERA的氢供应将用于其碧南火电站的混燃发电，三井物产的氢供应则主要面向北海道电力的混燃项目及部分工业用户 [1] - 此次招标通过链接电力、水泥、化工等行业的实际需求，创造了跨部门协同效应，为大规模氨部署奠定了商业基础 [1] 未来计划与展望 - 在完成本轮招标后，日本192亿美元的差价合约资金池仍有约65%的额度待分配 [1] - 分析预计，随着日本加速低碳氢采购，未来将有更多国际项目获得支持 [1]

铂钯期货市场表现 - 12月15日，国内铂期货主力合约（PT2606）涨停，报涨7%，为该品种上市以来首次涨停，成交量大幅攀升至4.18万手 [1][3] - 同日，钯期货主力合约（PD2606）一度大涨超5%，收盘涨4.73%，报407.6元/克 [1][3] - 广州期货交易所于11月27日上市铂、钯期货，次日同步推出期权合约，业界认为此举将提升中国铂族金属产业的国际影响力和定价话语权 [3] 铂钯价格涨幅数据 - 根据Wind数据，NYMEX铂今年以来累计涨幅已达97%，NYMEX钯的涨幅超过73% [1][3] - 同期COMEX黄金期货涨幅为65%，铂钯涨幅远超黄金 [1][3] - 截至数据发布，现货铂金（美元/盎司）年初至今涨幅为96.17%，现货钯金（美元/盎司）涨幅为68.53% [2] - NYMEX铂年初至今涨幅为97.36%，NYMEX钯为73.72% [2] 价格上涨驱动因素 - 宏观与地缘情绪支撑：美联储降息预期及地缘风险持续，在金银价格强势后，铂族金属获得补涨动能 [4] - 现货矛盾持续：伦敦铂钯租借利率再度回升，现货流动性趋紧；钯金ETF持仓边际增速持续上行，投资需求收紧现货流通，强化价格上涨动能 [4] - 基差与价差高位：铂钯基差和内外价差均处于高位区间，期现套利及跨境套利资金持续增持现货库存，推升现货报价并传导至期货市场 [4] - 工业需求增长与供应收紧：燃油汽车行业复苏可能产生积极影响；占全球产量70%以上的南非受电力短缺、矿体老化和运营成本上升等问题制约供应 [3] - 清洁能源需求：铂金是质子交换膜燃料电池和电解槽的关键催化剂，这些设备是氢能战略的重要组成部分 [4] 市场供需与机构观点 - 世界铂金投资协会预测，2025年全球铂金市场将连续第三年出现供应短缺，预计年度缺口达21.6吨，主要源于矿产供应端结构性紧张及投资流动变化 [5] - 贺利氏《2026年贵金属预测报告》指出，预计2026年铂金市场仍将供不应求，但供需缺口可能缩窄，价格预计在1300美元/盎司-1800美元/盎司区间波动 [6] - 中信期货分析师指出，长期来看，铂金供给集中度高导致扰动风险持续，需求在工业和投资端带动下稳步扩张，“降息+软着陆”组合将放大远期价格弹性 [6] - 广发期货分析师指出，在宏观和供需基本面偏强且价格相对黄金仍有低估的情况下，欧美多家大型机构都上调了2026年铂钯目标价格，预期中长期持续震荡上行 [7] 政策与市场发展影响 - 自11月1日起中国停止执行铂金进口增值税即征即退政策，短期内增加企业资金成本，但长远看将推动市场从“政策驱动”向“市场驱动”转型 [5] - 广州期货交易所铂、钯期货上市，将为产业链提供重要的风险管理工具，助力提升中国市场的价格发现能力与国际话语权 [5]

铂金价格表现与市场转折 - 今年以来，国际现货铂金价格飙升近100%，突破了稳健的价格形态，创下新冠疫情后最强劲的上涨行情 [1][7] - 过去十年黄金价格累计涨幅超300%，而铂金仅上涨100%，但2025年铂金涨势显著提速，近年涨幅近100%，远超同期黄金表现 [3][5] - 铂金成功摆脱多年下跌趋势，周线图显示价格突破1000美元关口后一路飙升至1740美元以上，月线图显示其已进入长期牛市，摆脱了长达十年的盘整区间 [6][7][8] 需求端驱动因素 - 汽车行业复苏提供关键支撑，欧洲、中国和印度实施更严苛排放标准，推动了柴油车和重型汽车应用，带动铂金需求增加，2022-2023年该领域需求量从277万盎司攀升至321万盎司 [1] - 工业自动化市场规模预计到2034年达5692.7亿美元，将进一步拉动铂金需求 [1] - 铂金是质子交换膜燃料电池和电解槽的核心催化剂，若氢能基础设施建设按计划推进，21世纪20年代后半期氢能领域对铂金需求将稳步增长 [2] - 到2033年可再生能源市场规模预计达4.9万亿美元，这一市场的扩张也将进一步推高铂金需求 [2] 供应端紧张局势 - 南非铂金产量占全球70%以上，但长期面临电力短缺、矿山老化及运营成本攀升等问题，环球数据预测2025年南非铂金产量将下降6.4% [2] - 俄罗斯与津巴布韦的铂金生产受地缘政治和物流问题困扰 [2] - 此前多年铂金价格低迷迫使矿企削减投资，用于弥补供应缺口的库存如今也已消耗殆尽 [2] 投资情绪与资金轮动 - 当前黄金价格逼近历史高点，大量资金开始流向估值偏低的金属品种，兼具贵金属与工业金属属性的铂金优势凸显 [3] - 美联储转向降息、实际收益率走低为整个贵金属市场营造有利环境，铂金成为极具吸引力的投资选择 [3] - 贵金属板块领涨品种可能发生更迭，资金正从估值过高的黄金等资产中流出，涌入长期被低估的铂金 [5] 技术分析与价格走势 - 过去三年间铂金价格形成倒头肩底的底部形态，价格突破颈线位后买盘集中爆发，迅速突破1270美元关键阻力位并向1800美元区间快速逼近 [7] - 月线图显示价格接连突破1200美元、1700美元等多个历史性阻力位，此前的阻力位已转化为新支撑位，接下来的关键目标价位分别在1900美元、2170美元和2300美元附近 [8] - 只要价格维持在1200美元以上，整体上涨格局就不会改变，一旦突破1900美元，便有望向2170美元乃至更高价位发起冲击 [10] 跨市场信号与估值比较 - 黄金与铂金的比值在2025年4月达到3.59峰值后大幅下挫，目前维持在2.47左右，若该比值能有效跌破2.20支撑位，将进一步下探至1.80-2.00区间，强化铂金牛市逻辑 [11] - 当前铂金与黄金的比值维持在0.4-0.5区间，接近历史最低水平，这种显著的估值差距表明铂金的上涨行情尚未结束 [14][15] - 比值收窄意味着投资者正转向低估金属，印证了铂金正逐渐成为贵金属板块的领涨品种 [13] 宏观与汇率环境 - 铂金价格与美元指数长期呈负相关，2022年末和2024年美元指数的两轮高点均与铂金的价格底部时间点吻合 [16] - 自美元指数见顶后，其整体呈下行趋势，而同期铂金价格暴涨超90%，美元走弱对铂金价格有提振作用 [19] - 若美联储调整政策导致美元指数持续走软，铂金还将借助汇率相关的资金流动获得更多上涨动力 [19]

核心观点 - 铂金和钯金价格近期出现暴涨，其中铂期货上市以来首次涨停，市场表现强劲，其年内累计涨幅已大幅超越黄金 [1][3] - 价格上涨受到宏观情绪、供需基本面紧张、以及中国新期货合约上市等多重因素驱动，市场普遍预期价格将持续震荡上行 [4][5][6] 市场表现与数据 - 12月15日，国内铂期货主力合约（PT2606）涨停，报涨7%，为该品种上市以来首次涨停，成交量大幅攀升至4.18万手 [1][3] - 同日，钯期货主力合约（PD2606）收盘涨4.73%，报407.6元/克 [1][3] - 交投活跃度急剧上升：PT2606成交量为41832手，环比增长237%，持仓量环比增加60%；PD2606成交量为30669手，环比增长498%，持仓量环比增加61% [3] - 今年以来，NYMEX铂累计涨幅达97%，NYMEX钯累计涨幅超过73%，远超同期COMEX黄金期货65%的涨幅 [1][3] - 截至报告时点，现货铂金价格为1773.34美元/盎司，现货钯金价格为1531.05美元/盎司 [2] 价格上涨驱动因素 - **宏观与地缘因素**：美联储降息预期及地缘风险持续，在金银强势后为铂族金属提供补涨动能 [4] - **供需基本面紧张**： - **需求端**：工业需求增长，燃油汽车行业复苏可能产生积极影响；铂金是质子交换膜燃料电池和电解槽的关键催化剂，受益于氢能战略；投资需求（如钯金ETF持仓增长）收紧现货流通 [4] - **供应端**：占全球产量70%以上的南非面临电力短缺、矿体老化和运营成本上升等问题，造成供应扰动 [4] - **市场结构因素**：伦敦铂钯租借利率回升显示现货流动性趋紧；铂钯基差和内外价差处于高位，吸引套利资金增持现货库存，推高现货报价并传导至期货市场 [4] - **中国政策与市场发展**：广州期货交易所于11月27日上市铂、钯期货及期权合约，旨在提升中国铂族金属产业的国际影响力和定价话语权 [3][5] 行业前景与机构观点 - **供需预测**：世界铂金投资协会预测2025年全球铂金市场将连续第三年出现供应短缺，预计年度缺口达21.6吨 [5]；贺利氏预测2026年铂金市场仍将供不应求，但缺口可能缩窄，价格预计在1300美元/盎司-1800美元/盎司区间波动 [6] - **长期看涨依据**：供给集中度高导致扰动风险持续；需求在工业和投资端带动下稳步扩张；“降息+软着陆”宏观组合可能放大远期价格弹性 [6] - **政策影响**：中国自11月1日起停止执行铂金进口增值税即征即退政策，长期看将推动市场从“政策驱动”向“市场驱动”转型 [5] - **机构操作建议**：鉴于铂钯基本面偏强且价格相对黄金仍有低估，多家欧美大型机构上调了2026年目标价格，预期中长期持续震荡上行；短期国内市场因新上市合约流动性有待提升、保证金成本低，易受投机资金扰动导致波动放大和内盘溢价，建议结合外盘走势以回调买入操作为主 [7]

全球氢燃料电池市场规模与增长预测 - 2024年全球氢燃料电池市场规模达36.4亿美元，预计2030年将增至59亿美元，2024至2031年复合年增长率将达8.3% [1] - 增长驱动力源于技术迭代、政府补贴、基础设施落地及行业脱碳强制要求的多重合力 [1] 主要国家/地区的市场地位与战略 - 美国、日本、欧盟及中国等主要经济体已累计承诺超2000亿美元的国家级氢能战略，聚焦燃料电池部署与基础设施建设 [1] - 美国是2024年全球燃料电池最大市场，占36%份额，其增长主要依托《基础设施法案》的80亿美元专项拨款，用于区域氢能生产与配送中心建设，分析师预测2030年美国市场规模将突破23亿美元 [1] - 日本作为成熟市场标杆，2024年贡献11%全球营收，该国已部署超43万台家用燃料电池，建成165座加氢站，人均加氢站密度居全球首位 [1] 核心应用场景与市场占比 - 交通领域是当前核心需求场景，2024年占比达46%，燃料电池电动汽车在公交、长途卡车、物料搬运等高频场景快速渗透 [2] - 美国已投用超5万台燃料电池叉车，2022至2024年重型卡车试点活跃度提升120% [2] - 固定电源领域以40%的占比紧随其后，数据中心、医院、工业设施对韧性低碳离网电源的需求激增 [2] 主流技术路线与市场份额 - 质子交换膜燃料电池凭借高功率密度、快速启动等优势占据52%市场份额（约18.9亿美元），成为交通领域主流技术路线 [2] - 固体氧化物燃料电池当前占技术市场24%，因其高效热电联供特性，被预测为未来十年工业清洁供热与基荷电源的标准配置 [2] 行业挑战与未来经济性展望 - 行业面临初始基建成本高、氢能供给不足等挑战，但技术创新正加速突破瓶颈 [2] - 分析师预测2030年绿氢成本将下降40%至60%，将大幅提升燃料电池系统的经济性 [2] - 在政策与产业协同推动下，氢燃料电池正逐步成为全球能源结构的常态化组成部分 [2]