行业现状与问题 - 电商行业女装销售退货率高达50%至60%，线上直播购物退货率甚至超过80% [1] - 有相当数量的退货并非出于质量问题，而是买家对“七天无理由退货”规则的滥用 [1] - 部分消费者存在恶意退货行为，如遮掩吊牌穿用后退货、使用半瓶粉底液后退货等，侵蚀电商生态的诚信根基 [1][2] 对公司/商家的影响 - 商家为应对恶意退货被迫增设“开箱监控”、“防调包扣”，建立“黑名单库”，并制作醒目的A4纸大小吊牌以提示退货规则，这些措施推高了销售成本 [1][2] - 销售成本的上升可能导致商品价格上浮、卖家服务收缩、买家权益受限以及购物体验变差等一系列负面影响 [2] - 退货门槛的不断提高也波及到消费者的正当退货需求，商家需在捍卫自身权益和提供优质售后服务之间取得平衡 [2][3] 规则与解决方案 - 推荐性国家标准《售后服务无理由退货服务规范》已于今年5月实施，对退货商品类别和完好标准作出更详细规定，并将规则拓展至线下实体店 [3] - 电商平台被呼吁完善信用机制，利用大数据建立异常退货行为识别体系，以消除规则隐患，充当公平的“中间人” [3] - “无理由退货”并不等于“无条件退货”，规则的落实是关键，旨在保护消费者合法权益的同时防止滥用 [3]

投资评级 - 报告对海澜之家维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润增速转正，同比增长3.9%，业绩表现稳健，龙头抗风险能力凸显 [5][9] - 在消费环境疲弱背景下，公司前三季度收入实现156亿元，同比增长2.2%，展现了稳定性 [5][9] - 展望未来，四季度冬装销售旺季有望提振销售，新业务拓展将贡献新增长曲线 [9] - 基于盈利预测，公司25/26年市盈率分别为13/11倍，分红回报理想，维持“买入”评级 [9] 2025年三季报业绩总结 - 2025年前三季度营业收入156亿元，同比增长2.2%；归母净利润18.6亿元，同比下降2.4%；扣非净利润18.2亿元，同比增长3.9% [5] - 分季度看，25Q3单季度收入40.3亿元，同比增长3.7%；归母净利润2.8亿元，同比增长3.9%，增速转正 [5] - 前三季度基本每股收益为0.39元 [5] 分品牌业务表现 - 前三季度主品牌“海澜之家系列”收入占比70%，同比下降4%；但Q3单季度同比增长3%，销售向好 [6] - “海澜团购定制系列”前三季度收入占比12%，同比增长28.8%；Q3单季度同比大幅增长43.3% [6] - “其他品牌”前三季度收入占比15.5%，同比增长37.2%；Q3单季度增长7% [6] 分渠道运营情况 - 分渠道类型：前三季度直营店收入占比25%，同比增长13.8%；加盟店及其他收入占比60%，同比下降2.7% [6] - 分线上线下：前三季度线下销售占比77%，同比增长6.4%；线上销售占比20%，同比下降3.3% [6] - 门店数量：截至25年9月末总门店数7241家，较年初净增63家（+0.9%）；其中主品牌门店5684家，净减149家；其他品牌门店1557家，净增212家 [6] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：前三季度毛利率同比提升0.6个百分点至45.2% [7] - 费用率：前三季度期间费用率同比提升0.4个百分点至27.5%，其中销售费用率22.6%，同比提升0.6个百分点 [7] - 分季度毛利率：25Q1~Q3单季度毛利率分别为46.6%/46%/41.8%，同比变化-0.1/+2.6/-1.0个百分点 [7] 关键财务指标 - 存货：25年9月末存货115.2亿元，同比减少6.6%；存货周转天数371天，同比增加25天 [8] - 应收账款：25年9月末应收账款15.3亿元，同比增加25.8%；应收账款周转天数24天，同比增加4天 [8] - 经营现金流：前三季度经营净现金流20.3亿元，同比大幅增加7436.9% [8] - 资产减值损失：前三季度为2.8亿元，同比减少1.8% [8] 未来盈利预测 - 预测公司25~27年归母净利润分别为23.6亿元、27.8亿元、31.5亿元 [9] - 对应25年预测每股收益0.49元，26年预测每股收益0.58元 [10] - 预测25~27年收入分别为226.57亿元、249.03亿元、271.19亿元，增长率分别为8.1%、9.9%、8.9% [10]

事件概述 - 浙江宁波某社区团购平台服务站经营者李某、陈某利用虚假消费者身份下单，通过申请“仅退款”或虚假操作“退货退款”截留货品自行出售，作案金额在两三个月内达到近40万元 [1] - 该团伙拉拢十余名服务站工作人员进行“团伙作业”，套取大量商品甚至开设超市，作案自2024年6月开始直至12月被平台总部发现异常 [1][3] - 团伙成员被法院判处拘役四个月至有期徒刑三年六个月不等 [4] 作案手法与模式特点 - 与传统消费者利用规则漏洞不同，此事件由内部人员（服务站站长）主导，直接伤害平台利益 [2] - 站长利用职务便利，在平台系统内拍照“证明”已将商品送往消费者提货点以规避平台监管，将损失转嫁给平台 [2] - 高度掌控交易“最后一百米”的权限以及大量的信息差，使得站长作案具有更强的隐蔽性和持久性 [3] - 目标商品主要集中在饮料、食用油等单价低、利润薄的类目 [3] 行业影响与潜在风险 - 社区团购平台的私域特点赋予了服务站特殊地位，平台与消费者的接触深入程度远不及站长 [2] - 放任无序“仅退款”将损害整个消费环境，平台可能通过提高服务费转嫁成本，商家可能提高售价或停止经营，最终由守规矩的消费者承担后果 [3] - 此类行为长期将侵蚀电商信任体系 [3] - 事件暴露平台日常监督机制存在漏洞，异常情况在半年后才被发现 [3] 行业应对建议 - 平台需逐级建立健全的风险评估机制和异常数据通报机制 [4] - 建议联合市场监管和其他平台建立黑名单制度，提高违法成本 [4] - 需完善“仅退款”规则和平台介入措施，以保护多方利益 [4] - 应加强对内部工作人员的培训和管理，避免类似事件再次发生 [4]

以旧换新政策实施情况 - 2025年以来以旧换新惠民政策有效激发内需活力并带动消费热潮 [1] - 部分商家存在先涨价后打折行为导致国家补贴效果被削弱 [1] 市场监管行动 - 7月31日济南高新区对家电手机卖场开展专项检查重点查处虚构原价捆绑销售等违法行为 [3] - 市场监管部列出负面清单要求企业自查自纠并宣讲典型案例警示经营者 [3] - 已检查10家经营主体对标价不规范商家当场提出整改要求 [3] 后续监管措施 - 将持续加强以旧换新领域价格违法检查力度健全长效机制 [3] - 将依法从严查处确保政策红利落实到消费者 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价26.76元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司经营承压，受整体消费环境平淡影响，加盟店数量减少，但积极开拓商超渠道贡献收入增量，2025Q1加盟店同店收入回正，随着产品推新和渠道网络多元化，期待后续业绩改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年收入6.7亿、归母净利0.9亿，同比-15.9%、-35.4%；2024Q4收入1.6亿、归母净利0.2亿，同比-10.4%、-29.8%；2025Q1收入1.7亿、归母净利0.2亿，同比+4.2%、+3.2% [1] - 2024年牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类收入2.6/1.2/0.6/0.1/1.0/0.8亿，同比-18.1%、-10.2%、-3.9%、-58.1%、-14.3%、-12.8% [2] - 2024年零售渠道收入4.3亿，同比-20.4%，其中加盟店/经销店收入3.8/0.4亿，同比-11.4%、-59.8%；批发渠道收入1.8亿，同比-17.0%；电商客户营收169万，同比-26.0%；商超渠道营收0.6亿元，同比+89.1% [2] - 2025Q1零售/批发渠道收入1.3/0.5亿，同比+16.6%、+17.6% [2] - 2024年毛利率同比-1.4pct至25.0%（2024Q4同比-2.8pct），2025Q1毛利率同比-2.1pct至22.9% [3] - 2024年销售费用率同比-0.5pct至4.5%（2024Q4同比-2.1pct），管理费用率同比+1.6pct至7.0%（2024Q4同比-0.8pct）；2025Q1销售/管理费用率同比-1.7、-1.0pct至4.3%、6.6% [3] - 2024年归母净利率同比-3.9pct至13.0%（2024Q4同比-3.4pct），2025Q1归母净利率同比-0.1pct至11.3% [3] 门店情况 - 截至2024年末，加盟店较2023年末净减少79家至1744家；截至2025Q1末，加盟店较2024年末净减少16家至1728家，2025Q1单店收入同比+7% [1][2] - 截至2024年末，批发客户较2023年末净减少9家至526家 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS为0.67/0.78/0.90元（较前次2025 - 2026年-3%、+2%） [4] 可比公司估值 - 参考可比公司2025年平均PE 40x（Wind一致预期），给予其2025年平均PE 40x，对应目标价26.76元（前次23.30元，对应2025年34x PE，前次可比公司2025年平均PE 34x） [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑当前消费环境和公司最新业绩，下调2025 - 2026年归母净利润为13.56、13.93亿元（前值为15.7、17.3亿元），新增2027年归母净利润为15.05亿元，静待后续环境好转，公司收入企稳回升 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收60.58亿元，同比-1.69%；归母净利润17.22亿元，同比+17.35%；24Q4营收18.29亿元，同比+16.14%；归母净利润4.93亿元，同比+177.02%；25Q1营收18.6亿元，同比-19.7%；归母净利润6.42亿元，同比-26.95% [6] - 2024年核桃乳收入53.43亿元，同比-5.86%，Q4收入高个位数增长；功能性饮料收入6.5亿元，同比+45.02%，Q4兑现翻倍以上增长 [6] 财务指标 - 2024年毛利率46.53%，同比+0.82pct，Q4毛利率同比-0.35pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.19、-0.32、-0.13、0.69pct，Q4销售/管理费用率同比分别-3.34、-1.55pct；公允价值变动收益2.6亿元，同比增加约2亿元；归母净利率28.43%，同比+4.61pct [6] - 25Q1毛利率46.21%，同比-0.96pct；销售/管理费用率分别8.94%、1.15%，同比分别+1.68、+0.2pct；归母净利润率34.53%，同比-3.43pct [6] 股东回报 - 2024年公司合计现金分红17.14亿元（含税），现金分红比率约100%，回购+现金分红总额18.22亿元，广义分红率达105.85% [6] 对外投资 - 公司子公司泉泓投资对长江存储科技控股有限责任公司增资16亿元，认缴金额为11.11亿元，完成后持有长控集团0.99%的股份，为纯财务投资，会计计量方式为FVOCI、不影响合并报表利润 [6] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6162|6058|5122|5240|5506| |同比（%）|4.03|(1.69)|(15.44)|2.31|5.08| |归母净利润（百万元）|1467|1722|1356|1393|1505| |同比（%）|(0.46)|17.35|(21.23)|2.71|8.04| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.16|1.37|1.08|1.11|1.19| |P/E（现价&最新摊薄）|20.49|17.46|22.17|21.58|19.98| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|8065|7419|7834|8229| |非流动资产（百万元）|5760|5725|5689|5602| |资产总计（百万元）|13825|13144|13523|13831| |流动负债（百万元）|3679|3104|3455|3733| |非流动负债（百万元）|131|141|141|141| |负债合计（百万元）|3809|3244|3595|3874| |归属母公司股东权益（百万元）|10013|9897|9925|9955| |所有者权益合计（百万元）|10015|9900|9928|9958| |营业总收入（百万元）|6058|5122|5240|5506| |营业成本(含金融类)（百万元）|3239|2657|2669|2778| |税金及附加（百万元）|57|48|49|52| |销售费用（百万元）|712|678|686|684| |管理费用（百万元）|75|66|67|69| |研发费用（百万元）|44|42|43|44| |财务费用（百万元）|(64)|(22)|4|3| |其他收益（百万元）|121|102|105|110| |投资净收益（百万元）|(126)|(107)|(109)|(115)| |公允价值变动（百万元）|262|90|70|60| |减值损失（百万元）|(36)|0|0|0| |营业利润（百万元）|2215|1740|1788|1932| |营业外净收支（百万元）|(10)|(3)|(4)|(5)| |利润总额（百万元）|2205|1737|1784|1928| |所得税（百万元）|483|381|391|422| |净利润（百万元）|1722|1356|1393|1505| |归属母公司净利润（百万元）|1722|1356|1393|1505| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.37|1.08|1.11|1.19| |毛利率(%)|46.53|48.13|49.07|49.56| |归母净利率(%)|28.43|26.48|26.59|27.34| |收入增长率(%)|(1.69)|(15.44)|2.31|5.08| |归母净利润增长率(%)|17.35|(21.23)|2.71|8.04| |经营活动现金流（百万元）|1431|794|1607|1652| |投资活动现金流（百万元）|(1250)|(191)|(196)|(153)| |筹资活动现金流（百万元）|(3200)|(1269)|(1177)|(1295)| |现金净增加额（百万元）|(3020)|(667)|233|205| |折旧和摊销（百万元）|98|116|118|121| |资本开支（百万元）|(38)|(110)|(87)|(38)| |营运资本变动（百万元）|(327)|(706)|40|(53)| |每股净资产(元)|7.91|7.85|7.88|7.90| |最新发行在外股份（百万股）|1260|1260|1260|1260| |ROIC(%)|14.35|13.32|13.67|14.44| |ROE - 摊薄(%)|17.20|13.70|14.04|15.12| |资产负债率(%)|27.55|24.68|26.59|28.01| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.46|22.17|21.58|19.98| |P/B（现价）|3.02|3.04|3.03|3.02| [12]