核心财务表现 - 2025年中报营业总收入24.65亿元，同比下降16.19% [1] - 归母净利润7.44亿元，同比下降27.76% [1] - 第二季度营业总收入6.06亿元，同比下降3.18%，归母净利润1.02亿元，同比下降32.46% [1] - 毛利率45.65%，同比下降2.85个百分点，净利率30.17%，同比下降13.8个百分点 [1] - 三费占营收比14.29%，同比增长27.29% [1] - 每股收益0.59元，同比下降27.51%，每股经营性现金流0.3元，同比大幅增长1364.26% [1] 资产负债变动 - 货币资金14.59亿元，同比下降17.31%，主要因计入货币资金的定期存款增加 [1][3] - 有息负债9亿元，同比大幅增长186.65% [1] - 应收账款1207.09万元，同比下降31.67%，主要因上年末应收货款在本期收回 [1][3] - 存货同比下降33.72%，主要因上年末为春节备货采购较多 [3] - 短期借款增加，公司根据经营需要增加短期借款 [3] 现金流状况 - 经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长1358.23%，主要因定期存单到期收回金额增加 [3] - 投资活动产生的现金流量净额同比增长18.56%，主要因理财产品收回金额高于上年同期 [3] - 筹资活动产生的现金流量净额同比增长70.96%，主要因偿还短期借款支付的现金减少 [3] 业务与行业前景 - 植物蛋白饮品行业受益于《国民营养计划》和《扩大内需战略规划纲要》，发展前景广阔 [7] - 2024年酒、饮料和精制茶制造业营业收入增长2.8%，利润总额增长7.1% [7] - 公司致力于核桃仁为主要原料的植物蛋白饮品研发，创新研发红枣、燕麦核桃乳及早餐豆奶等产品 [11] - 重点突破直播电商、社群团购、零食折扣、即时零售等新兴渠道 [12] 产品与市场策略 - 六个核桃收入连续第三年下滑，2024年同比下降5.86%，占总收入比重超80% [12] - 销售费用同比增长12.6%，主要用于广告投放和促销活动 [12] - 公司持续开展新兴渠道专项拓展工作，定制专属产品，创新包装形式，开展大力度促销 [12] - 公司暂无跨界新品或收购新兴品牌的计划 [12] 投资与股东回报 - 公司持有瑞浦兰钧投资金额8亿元，2024年末账面价值5.94亿元，目前暂无减持计划 [14] - 2024年计划每10股派发现金红利13.6元，派现比例高达99.53% [13] - 南方红利低波50ETF为持有养元饮品最多的基金，持有1493.70万股，较上一期增仓 [5] 研发与创新 - 2024年研发费用投入4404.28万元，同比下降17.00% [11] - 公司坚持以消费者为中心，持续打造多元化产品矩阵，加快构筑覆盖全人群、主流价格带的产品矩阵 [11] - 公司始终将研发创新置于战略核心地位，持续强化技术迭代与产品储备优势 [13]

新疆喀什核桃产业发展概况 - 核桃是新疆绿色畜牧产品和优质果蔬产业集群的重要组成部分，成为喀什等地果农增收致富的"金果果" [1] - 喀什林果业种植面积达539万亩，占全疆三分之一，其中核桃202万亩、年产量43.3万吨，分别占全疆34.69%和42.75% [2] - 当地从传统销售转向深加工，引进35家核桃加工企业，开发数十种加工产品，年加工产值超20亿元 [3] 种植端发展现状 - 新品种"温185"推广后亩产达200公斤以上，具有易管理、皮薄、高产、高油率等优势，市场价格稳定 [2] - 莎车县乌达力克镇核桃种植面积达1.4万亩，种植户阿力木江·阿布都赛买提80亩核桃园去年纯利润8万元 [1][2] - 叶城县正在建设投资1000万元的核桃深加工生产线，乡村振兴政策持续推动产业升级 [5] 深加工与市场拓展 - 疆果果农业科技开发7款创新产品如酸奶益生菌核桃仁，单品销售额达1500万元（50万袋） [3] - 加工产品形态从初级干核桃延伸至枣夹核桃、核桃油、核桃乳等高附加值品类 [3] - 喀什已有15家出口企业年出口核桃近3万吨，积极开拓国内外市场 [3] 产业链协同效应 - 种植户通过产业积累资金实现多元化经营，如阿力木江家族发展二手车业务 [2] - 政府技术支撑体系完善，林业站专业人员提供种植管理全程指导 [2] - 深加工企业带动产品形态创新，提升核桃产业整体附加值水平 [3][5]

气象科技赋能现代农业 - 陕西省商洛市利用气候资源优势，通过气象科技赋能现代农业，提升生态农产品品质 [1] - 邮储银行陕西省分行创新金融服务，将气象科技与金融服务结合，助力土特产实现更高效益 [1] 智慧农业转型 - 商洛市柞水县通过邮储银行资助建设"智慧菌棚"，配备湿度传感器、二氧化碳浓度监测仪等设备，实现木耳生长环境的实时监测 [2] - 柞水县布设60套梯度网格气象监测站，构建覆盖不同海拔的监测网络，为种植户提供定制化生长管理建议和气象灾害预警 [2] - 智慧农业技术使木耳产量提升20%，优品率超95% [3] 金融支持与产业升级 - 邮储银行陕西省商洛市分行联合政府、科技企业搭建"金融+科技+产业"服务平台，为木耳产业注入数字化动能 [3] - 某木耳种植合作社通过邮储银行获得140万元贷款，建成40座数字化菌棚，年产值达480万元 [3] - 柞水县荣辉农业科技有限公司获邮储银行200万元贷款，升级菌包自动化生产线，年加工能力提升至400万袋 [5] 气候品牌与产业链发展 - 商洛市编制气候生态农业发展规划，开展气候品牌认证，开发核桃乳、葡萄酒等108个精深加工产品，形成"菌果药畜茶酒"特色产业体系 [4] - 邮储银行推出"木耳贷""核桃贷""茶叶贷"等特色金融产品，精准匹配企业需求，促进产业链良性循环 [4] 金融覆盖与成效 - 截至5月末，邮储银行为商洛市"气候友好型企业"授信，累计发放贷款超8000万元，占当地同类企业贷款余额的40% [5] - 贷款覆盖特色农业、水产养殖业、文旅企业、绿色工业等行业，助力企业高效利用气候生态价值 [5]

国内植物蛋白饮品行业现状 - 国内传统植物蛋白饮品未受益于健康化升级趋势 养元饮品和承德露露2025年一季度营收分别同比下滑19.7%和18.4% 归母净利润分别减少27%和12.5% [1] - 春节前置和低迷市场环境被列为业绩下滑原因 但2024年Q4两家公司收入曾分别增长16.1%和22.7% 全年看养元饮品收入仍减少1.7% [1] - 养元饮品核心产品核桃乳2024年收入下滑5.9%至53.7亿元 功能性饮料收入增长45%至6.5亿元 [2] 市场竞争格局变化 - 经销商反馈传统植物蛋白饮品因产品老化、口感甜腻导致销售不佳 椰子水和中式养生水等新兴品类更受欢迎 [5] - 无糖茶、椰子水等风口品类明显蚕食植物蛋白饮料市场份额 坚果零食企业跨界布局进一步分流需求 [5] - Oatly中国2025年Q1收入增长37.6%至3000万美元 销量同比大增82.6%至2940万升 主要得益于瑞幸等餐饮渠道和会员店新零售渠道拓展 [5][6] 国内外企业战略差异 - Oatly通过"燕麦奶+咖啡"场景化营销实现渗透 国内品牌缺乏B端业务和餐饮渠道定制化产品 [6] - 国内企业创新仍聚焦C端 承德露露推出"杏仁+"系列咖啡红茶新品 养元布局无糖高钙银发市场 露露2025年进军养生水赛道 [6] - 养元饮品转型股权投资 16亿元入股长江存储母公司 接近其全年净利润(17.2亿元) 但投资平台泉泓投资连续两年亏损(2024年亏903万元) [7] 行业专家观点 - 国内品牌受限于传统渠道依赖和保守策略 需加强餐饮渠道创新与品牌联动以适应多元化需求 [6] - Oatly的渠道拓展存在"以价换量"特征 但成功开辟增长路径 为行业提供参考样板 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 全年利润释放明显，Q1业绩略承压，短期业绩受整体消费疲软及投资收益亏损额同比扩大影响，看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料持续放量 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 成本费用有效优化，利润释放明显 - 2024年总营收/归母净利润分别为60.58/17.22亿元，分别同比-2%/+17%；2024Q4总营收/归母净利润分别为18.29/4.93亿元，分别同比+16%/+177%；2025Q1总营收/归母净利润分别为18.60/6.42亿元，分别同比-20%/-27% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为46.53%/28.43%，分别同比增长0.8/4.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为46.21%/34.53%，分别同比-1.0/-3.4pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为11.76%/1.23%，分别同比-0.2/-0.3pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为10.11%/0.05%，分别同比-3.3/-1.6pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8.94%/1.15%，分别同比+1.7/+0.2pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款为14.31/62.66亿元，分别同比下降40%/14%；截至2025Q1末，合同负债2.93亿元（环比-11.01亿元） [5] 核桃乳业务盈利能力提升，功能性饮料表现亮眼 - 2024年核桃乳/功能性饮料营收分别为53.73/6.49亿元，分别同比-6%/+45%；主营业务核桃乳毛利率为48.44%，同比+1pcts [6] - 2024年核桃乳销量/均价分别同比-5/-1pcts；功能性饮料销量/均价分别同比+43/+2pcts，以量驱动为主 [6] - 公司持续推出红枣、燕麦核桃乳及养元早餐豆奶等产品，拓展早餐消费场景，丰富产品矩阵 [6] 华北地区表现突出，期待全渠道布局成效 - 2024年直销/经销营收分别为2.94/57.29亿元，分别同比+17%/-3%；营收占比分别同比+1/-1pcts至4.88%/95.12%；电商销售渠道收入达1.95亿元，增长54% [7] - 公司深化全渠道布局，重点扩展直播电商、社团群购、零食折扣等渠道，创造市场增量 [7] - 2024年华东/华中/西南/华北地区营收分别为19.60/14.19/8.50/12.60亿元，同比-2%/-6%/-13%/+11%，华北地区表现亮眼 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS为1.05/1.13/1.23元，当前股价对应PE分别为23/22/20倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|6,058|5,094|5,228|5,528| |增长率（%）|-1.7%|-15.9%|2.6%|5.7%| |归母净利润（百万元）|1,722|1,330|1,421|1,545| |增长率（%）|17.3%|-22.8%|6.9%|8.7%| |摊薄每股收益（元）|1.36|1.05|1.13|1.23| |ROE（%）|17.2%|12.4%|12.4%|12.6%|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料持续放量，虽短期业绩受整体消费疲软及投资收益亏损额同比扩大影响，但仍维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 成本费用有效优化，利润释放明显 - 2024年总营收/归母净利润分别为60.58/17.22亿元，分别同比-2%/+17%；2024Q4总营收/归母净利润分别为18.29/4.93亿元，分别同比+16%/+177%；2025Q1总营收/归母净利润分别为18.60/6.42亿元，分别同比-20%/-27% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为46.53%/28.43%，分别同比增长0.8/4.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为46.21%/34.53%，分别同比-1.0/-3.4pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为11.76%/1.23%，分别同比-0.2/-0.3pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为10.11%/0.05%，分别同比-3.3/-1.6pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8.94%/1.15%，分别同比+1.7/+0.2pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款为14.31/62.66亿元，分别同比下降40%/14%；截至2025Q1末，合同负债2.93亿元（环比-11.01亿元） [5] 核桃乳业务盈利能力提升，功能性饮料表现亮眼 - 2024年核桃乳/功能性饮料营收分别为53.73/6.49亿元，分别同比-6%/+45%；主营业务核桃乳毛利率为48.44%，同比+1pcts [6] - 2024年核桃乳销量/均价分别同比-5/-1pcts；功能性饮料销量/均价分别同比+43/+2pcts，以量驱动为主 [6] - 公司持续推出红枣、燕麦核桃乳及养元早餐豆奶等产品，拓展早餐消费场景，丰富产品矩阵 [6] 华北地区表现突出，期待全渠道布局成效 - 2024年直销/经销营收分别为2.94/57.29亿元，分别同比+17%/-3%；营收占比分别同比+1/-1pcts至4.88%/95.12%；电商销售渠道收入达1.95亿元，增长54% [7] - 公司深化全渠道布局，重点扩展直播电商、社团群购、零食折扣等渠道，创造市场增量 [7] - 2024年华东/华中/西南/华北地区营收分别为19.60/14.19/8.50/12.60亿元，同比-2%/-6%/-13%/+11%，华北地区表现亮眼 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS为1.05/1.13/1.23元，当前股价对应PE分别为23/22/20倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|6,058|5,094|5,228|5,528| |增长率（%）|-1.7%|-15.9%|2.6%|5.7%| |归母净利润（百万元）|1,722|1,330|1,421|1,545| |增长率（%）|17.3%|-22.8%|6.9%|8.7%| |摊薄每股收益（元）|1.36|1.05|1.13|1.23| |ROE（%）|17.2%|12.4%|12.4%|12.6%|[11]

财务表现 - 2024年公司实现营收60.58亿元同比下降1.69%归母净利润17.22亿元同比增长17.35%呈现"增利不增收"特征 [1] - 2025年一季度营收和归母净利润分别同比下降19.7%和26.95%遭遇"开门黑" [1] - 2024年Q4单季归母净利润同比大幅增长177.02%至4.93亿元主要受春节备货提前影响 [2] 核心产品 - 核桃乳产品2024年销售量下滑4.71%至57.17万吨较2018年下降28.51万吨收入下降5.86%至53.73亿元已连续三年收入未突破60亿元 [2] - 核桃乳生产量和销售量分别同比下降3.77%和4.71%库存量同比上升33.56% [3] - 功能性饮料生产量和销售量分别同比增长37.38%和42.69%但基数较小 [3] 区域表现 - 2024年华北地区实现正增长东北(+6.34%)西北(+2.74%)微增其他区域下滑 [3] - 2025年一季度七大区域收入全线告负华东(-25.86%)华中(-15.78%)华北(-19.98%)西南(-12.11%)降幅显著 [3] 渠道建设 - 经销商数量增至2699家较年初新增594家七大区域经销商规模均正增长 [3] - 线下经销渠道收入57.29亿元同比下滑2.99%电商平台收入增速54.26%但规模不足2亿元 [3][5] 跨界投资 - 通过泉泓投资对长控集团增资16亿元获0.99%股权标的旗下含长江存储等半导体企业 [1][6] - 2023-2024年投资净收益连续亏损分别为-1.29亿元和-1.26亿元联营企业投资亏损达-1.89亿元和-1.73亿元 [6] - 对中冀投资累计亏损4.83亿元2024年减资款项及利息未按时回收 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑当前消费环境和公司最新业绩，下调2025 - 2026年归母净利润为13.56、13.93亿元（前值为15.7、17.3亿元），新增2027年归母净利润为15.05亿元，静待后续环境好转，公司收入企稳回升 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收60.58亿元，同比-1.69%；归母净利润17.22亿元，同比+17.35%；24Q4营收18.29亿元，同比+16.14%；归母净利润4.93亿元，同比+177.02%；25Q1营收18.6亿元，同比-19.7%；归母净利润6.42亿元，同比-26.95% [6] - 2024年核桃乳收入53.43亿元，同比-5.86%，Q4收入高个位数增长；功能性饮料收入6.5亿元，同比+45.02%，Q4兑现翻倍以上增长 [6] 财务指标 - 2024年毛利率46.53%，同比+0.82pct，Q4毛利率同比-0.35pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.19、-0.32、-0.13、0.69pct，Q4销售/管理费用率同比分别-3.34、-1.55pct；公允价值变动收益2.6亿元，同比增加约2亿元；归母净利率28.43%，同比+4.61pct [6] - 25Q1毛利率46.21%，同比-0.96pct；销售/管理费用率分别8.94%、1.15%，同比分别+1.68、+0.2pct；归母净利润率34.53%，同比-3.43pct [6] 股东回报 - 2024年公司合计现金分红17.14亿元（含税），现金分红比率约100%，回购+现金分红总额18.22亿元，广义分红率达105.85% [6] 对外投资 - 公司子公司泉泓投资对长江存储科技控股有限责任公司增资16亿元，认缴金额为11.11亿元，完成后持有长控集团0.99%的股份，为纯财务投资，会计计量方式为FVOCI、不影响合并报表利润 [6] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6162|6058|5122|5240|5506| |同比（%）|4.03|(1.69)|(15.44)|2.31|5.08| |归母净利润（百万元）|1467|1722|1356|1393|1505| |同比（%）|(0.46)|17.35|(21.23)|2.71|8.04| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.16|1.37|1.08|1.11|1.19| |P/E（现价&最新摊薄）|20.49|17.46|22.17|21.58|19.98| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|8065|7419|7834|8229| |非流动资产（百万元）|5760|5725|5689|5602| |资产总计（百万元）|13825|13144|13523|13831| |流动负债（百万元）|3679|3104|3455|3733| |非流动负债（百万元）|131|141|141|141| |负债合计（百万元）|3809|3244|3595|3874| |归属母公司股东权益（百万元）|10013|9897|9925|9955| |所有者权益合计（百万元）|10015|9900|9928|9958| |营业总收入（百万元）|6058|5122|5240|5506| |营业成本(含金融类)（百万元）|3239|2657|2669|2778| |税金及附加（百万元）|57|48|49|52| |销售费用（百万元）|712|678|686|684| |管理费用（百万元）|75|66|67|69| |研发费用（百万元）|44|42|43|44| |财务费用（百万元）|(64)|(22)|4|3| |其他收益（百万元）|121|102|105|110| |投资净收益（百万元）|(126)|(107)|(109)|(115)| |公允价值变动（百万元）|262|90|70|60| |减值损失（百万元）|(36)|0|0|0| |营业利润（百万元）|2215|1740|1788|1932| |营业外净收支（百万元）|(10)|(3)|(4)|(5)| |利润总额（百万元）|2205|1737|1784|1928| |所得税（百万元）|483|381|391|422| |净利润（百万元）|1722|1356|1393|1505| |归属母公司净利润（百万元）|1722|1356|1393|1505| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.37|1.08|1.11|1.19| |毛利率(%)|46.53|48.13|49.07|49.56| |归母净利率(%)|28.43|26.48|26.59|27.34| |收入增长率(%)|(1.69)|(15.44)|2.31|5.08| |归母净利润增长率(%)|17.35|(21.23)|2.71|8.04| |经营活动现金流（百万元）|1431|794|1607|1652| |投资活动现金流（百万元）|(1250)|(191)|(196)|(153)| |筹资活动现金流（百万元）|(3200)|(1269)|(1177)|(1295)| |现金净增加额（百万元）|(3020)|(667)|233|205| |折旧和摊销（百万元）|98|116|118|121| |资本开支（百万元）|(38)|(110)|(87)|(38)| |营运资本变动（百万元）|(327)|(706)|40|(53)| |每股净资产(元)|7.91|7.85|7.88|7.90| |最新发行在外股份（百万股）|1260|1260|1260|1260| |ROIC(%)|14.35|13.32|13.67|14.44| |ROE - 摊薄(%)|17.20|13.70|14.04|15.12| |资产负债率(%)|27.55|24.68|26.59|28.01| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.46|22.17|21.58|19.98| |P/B（现价）|3.02|3.04|3.03|3.02| [12]