潮玩行业研究框架总结 **行业概述** - 潮玩市场由香港艺术家开创，融合艺术和潮流元素，形式多样，包括摆件、雕塑和盲盒等 [1] - 广义潮玩涵盖与影视动漫、游戏等IP的联名，满足特定爱好者需求 [1][3] - 成功要素包括流量IP、产品质量、社媒传播及二级市场交易便利性、购买娱乐性及场景互动 [1][5] **盲盒市场特点** - 盲盒因消费门槛低、认知门槛低、适配性高及隐藏款设计迅速出圈 [1][6] - 消费者底层需求包括消费属性（物美价廉）、情感属性（自我认同）和社交属性（社交认同） [7] - 核心受众年龄15-40岁，女性用户占比高（泡泡玛特初期女性占比75%，近年约70%），但整体潮玩市场男女比例趋于平衡 [1][8] **市场规模与趋势** - 预计2026年国内潮玩市场规模超1,000亿元，盲盒占比高且增速快 [1][11] - IP玩具市场规模约700多亿元，拼搭和组装类玩具占三成 [1][11] - 市场仍处初期阶段，未来品类结构可能变化，更多创新推动发展 [12] **竞争格局** - 2024年前十大公司市占率约五成，乐高以120亿GMV居首，泡泡玛特87亿、布鲁克25亿 [1][13] - 乐高成功因素：高度自由度、授权经典款实现代际传播、自有工厂 [14] - 泡泡玛特核心驱动：超级IP拉布布（2025年GMV或达百亿）、IP矩阵扩展、渠道扩张（海外收入占比预计超国内） [15][16][21] **IP运营与策略** - 国内IP获取主要通过自孵化和独立艺术家联名，IP在GMV中占比个位数至10%，优质IP供给稀缺 [10] - 泡泡玛特IP矩阵包括Molly、Skull Panda等大众型IP及新兴IP如快baby [17] - 策略：平衡头部IP集中度（如拉布布2025年占比提升）、重视单个IP运营、搭建二手生态系统、扩展品类（服饰家居、小家电等） [18][19][20] **渠道建设** - 泡泡玛特国内单店营收2024年达1,000万，门店从100+增至400+家 [21] - 海外转向D2C模式，2025年预计门店220家，2026年320家（增速超50%），收入占比或超国内 [21] - 52TOYS直营体系占比约30%，核心依赖经销商，海外东南亚市场表现良好 [22][24] **公司动态** - 泡泡玛特海外扩张迅速，东南亚和北美为重点，计划独立核算港澳台收入 [21] - 52TOYS核心战略：以IP为中枢，自有IP占比20-30%，外部授权IP收入占70-80% [22][23] - 52TOYS计划加速东南亚开店，港股上市计划推进中（2025-2026年） [26] **其他关键点** - 盲盒适配度高，可跨界联名，隐藏款设计促进复购 [6] - 授权联名（如优衣库、奢侈品）可帮助潮玩公司出圈 [9] - 乐高通过平台化产品设计和代际传播建立长期优势 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 泡泡玛特25H1收入同比增长不低于200%，溢利同比增长不低于350%，主要因品牌及IP全球认可度提升、海外业务营收占比提升、产能优化及费用管控提升营运效率 [7] - 公司全球化的设计及供应链为成功出海打下坚实基础，如吸引全球艺术家设计、选用全球一流供应链企业，且明星自发晒单形成广告效应 [7] - 潮玩市场处于快速成长期，行业集中度小幅提升，泡泡玛特作为头部公司市场份额提升较快，未来有望持续获得新增份额 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为105.46亿元/162.44亿元/197.69亿元，同比分别增长237.44%/54.02%/21.70%，维持“买入”评级 [7] 报告相关目录总结 市场表现 - 2025年7月25日收盘价为245.20港元，一年内最高/最低为283.40/36.50港元，总市值和流通市值均为329,289.66百万港元，资产负债率为26.80% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6301.00|13037.75|35067.86|50980.42|60000.62| |同比增长率（%）|36.46%|106.92%|168.97%|45.38%|17.69%| |归母净利润（百万元）|1082.34|3125.47|10546.48|16244.08|19769.32| |同比增长率（%）|127.55%|188.77%|237.44%|54.02%|21.70%| |每股收益（元/股）|0.81|2.36|7.85|12.10|14.72| |ROE（%）|13.93%|29.26%|49.62%|43.29%|34.49%| |市盈率（P/E）|282.91|97.10|29.18|18.95|15.57|[6] 财务预测摘要 - 损益表：2024 - 2027E营业收入分别为13,038、35,068、50,980、60,001百万元，增长率分别为106.9%、169.0%、45.4%、17.7%等 [8] - 资产负债表：2024 - 2027E资产总计分别为14,871、31,252、51,477、73,635百万元，负债总计分别为3,986、9,121、12,048、13,171百万元等 [8] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流量净额分别为4,954、8,187、15,685、21,066百万元，投资活动现金流量净额分别为9、 - 466、 - 417、 - 535百万元等 [8] - 比率分析：2024 - 2027E净资产收益率分别为29.26%、49.62%、43.29%、34.49%，总资产收益率分别为21.02%、33.75%、31.56%、26.85%等 [8]

女性向游戏市场表现 - 女性向游戏《闪耀暖暖》和《恋与深空》多次超越《王者荣耀》登顶App Store总榜和游戏畅销榜 [1] - 《恋与深空》在2025年第一季度超越《第五人格》成为谷圈IP销量榜榜首 [1] - 《王者荣耀》推出情感陪伴向子项目《心动的王者》，显示行业对女性向市场潜力的认可 [1] 叠纸公司潮玩业务突破 - 叠纸推出全新潮玩品牌DearNikki，首发暖暖"梦织序章"盲盒，618期间叠纸心意旗舰店超越泡泡玛特登顶天猫潮玩榜 [1] - 暖暖盲盒线上首发10秒内限定赠品售罄，首批现货迅速售罄，截至6月1日晚销量达6万+，后续累计销量8万+ [2] - 盲盒定价79元/盒，高度13cm，高于市面同类产品（9-12cm），消费者反馈产品体积超出预期 [2] 线下销售动态 - DearNikki与潮玩店X11合作线下铺货，覆盖全国30省市，北京9家门店 [2] - 杭州湖滨银泰in77 X11首发300端（每端6盒），首批14日内售罄，部分门店12日当天断货 [3] - 补货周期4-7天，热销期持续约1个月，后期货源趋于稳定 [5][6] 产品设计与市场反馈 - 暖暖盲盒含6基础款+1隐藏款，采用"明盒"设计，消费者可通过重量和触感辨别款式 [5] - 单一主角IP（苏暖暖）更符合潮玩运营逻辑，相比多主角乙女游戏盲盒争议更小 [7][8] - 玩家对盲盒质量要求高，品控问题成为主要吐槽点，但79元定价使部分消费者对瑕疵容忍度较高 [11] 女性向游戏用户特征 - 亚洲女性玩家占比37%，年增长率11%，是男性玩家增速的两倍 [12] - 中国女性游戏用户规模3亿，占游戏用户总数46.2%，2022年女性向游戏市场规模达166.2亿元（同比+12.8%） [12] - 玩家氪金爆发力强，如《恋与深空》周边1小时销售额近亿元，二线城市玩家单次消费常达三位数 [14] 下沉市场潜力 - 女性向游戏潮玩较泡泡玛特更易吸引三四线城市用户，玩家对角色情感投入驱动消费 [15] - 线下潮玩业务为女性向游戏提供新盈利点，有望通过IP破圈实现稳定收入 [16]

业绩表现 - 公司预计2025年上半年收入同比增长不低于200%，溢利同比增长不低于350% [1][4] - 2024年上半年营收45.58亿元同比增长62%，归母净利润9.21亿元同比增长93.32%，经调整后净利润10.18亿元同比增长90.1% [10] - 2025年上半年营收或超137亿元，归母净利润或超41亿元，经调整后净利润或超46亿元，均已超2024年全年水平 [11][12] - 公司股价年内累计涨幅达194.68%，最新总市值3534.63亿港元 [13] 增长驱动因素 - 旗下IP全球认可度提升促进各区域市场收入持续高速增长 [7] - 海外收入占比持续提升对毛利和溢利产生积极影响，规模效应显著 [8] - 持续优化产品成本和费用管控提升盈利能力 [9] - 2025年第一季度收益同比增长165%-170%，第二季度增长加速 [10] - 海外扩张成为主要成长动力，花旗预测2025年整体营收同比增长95% [17] 机构观点 - 花旗将2025-2027年盈利预测调升38%-49%，预期2025-2026年净利润分别增长124%和40% [16] - 花旗将目标价由162港元上调至308港元，重申"买入"评级，看好Labubu IP全球知名度和新产品催化 [18] - 摩根士丹利预期公司保持强劲势头，有潜在盈利上升空间 [20] - 瑞银指出公司2024年CFROI达24%，2025-2026年或超40% [22][23] 海外市场表现 - TikTok Shop美国站月销售额从2024年5月42.9万美元跃升至2025年5月480万美元，同比增长1018% [26] - 2025年TikTok Shop美国站总销售额已达2130万美元，超2024年全年四倍 [26] - Labubu热潮蔓延至澳大利亚市场，多款服饰单品销量接近2万套 [27]

乐高新品二手价格下跌现象 - 乐高新款"无牙仔"积木官方售价629元，但二手平台出现423元（约7折）的低价交易，价差达200元 [3] - 该产品为《新·驯龙高手》IP联名款，属Icons系列面向成年玩家，上市前获38万+人关注并登顶天猫益智玩具新品榜 [3] - 卖家解释低价原因为缺少官方积分赠品或新店促销，非产品质量问题 [3] 潮玩市场供需关系变化 - 乐高二手市场溢价现象减弱，连绝版产品也难维持高价，反映市场供需关系转变 [4] - 潮玩价格波动与流行文化热度强相关，IP联名产品常因热点消退而价格回落，属市场自我调节机制 [6] - 玩具本质是娱乐消费品，信息时代加速产品生命周期，限量款也难以长期维持高价 [9] 行业竞争格局演变 - 泡泡玛特等国产潮玩品牌通过盲盒玩法、本土IP（如Molly/Labubu）抢占市场份额，冲击乐高头部地位 [8] - 国产潮玩企业加速供应链优化和数字化营销（直播/社群运营），更贴合本土年轻消费者需求 [11] - 乐高在技术品质占优，但面临本土化创新速度不足的挑战 [11] 长期市场趋势 - 国产IP（如封神宇宙系列）将传统文化与潮流结合，形成差异化竞争优势 [11] - 行业从单一收藏价值转向"文化内涵+情感共鸣"驱动，本土品牌更易引发消费者认同 [11]

泡泡玛特IP LABUBU的市场表现 - LABUBU成为潮玩市场"顶流"IP 溢价十倍的搪胶玩偶盲盒和拍卖价百万的模型引发连锁效应 [1] - LABUBU被娱乐圈巨星作为时尚单品 热度持续席卷全球 [1] 潮玩收纳盒市场发展 - 潮玩市场壮大带动收纳盒产业迅速发展 玩家数量翻倍增长推动配套产品需求 [1] - 收纳盒市场被商家视为主力发展类目 泡泡玛特等品牌推出多款式产品(单间式/集装箱式/相框式等) [2] - 浙江义乌商家积极布局该市场 某工厂GMV已达2亿元以上 [4] - LABUBU火爆和暑期学生消费推动收纳盒需求攀升 [4] 潮玩收纳盒定价与品牌溢价 - 泡泡玛特收纳盒单价跨度大(10元至369元) 同尺寸产品比其他品牌贵5-8倍 [2] - 迪士尼联名款电视机式收纳盒售价369元 曾出现黄牛高价倒卖现象 [2] - 消费者评价两极分化 部分认为"一分价钱一分货" 部分指出质量不如低价竞品 [3] 用户行为趋势 - 玩家将收纳行为视为"给潮玩安家" 形成消费闭环 [2] - 社交平台兴起包装盒DIY改造风潮 用户自制展示收纳一体盒获高关注 [5][6]

行业概况 - 中国潮玩相关企业数量达2.23万家，其中2025年1-4月新增3443家 [9] - 2024年中国泛娱乐玩具市场规模1018亿元，预计2029年达2121亿元 [9] - 行业呈现显著二八效应，头部企业如泡泡玛特与第二梯队营收差距悬殊 [11][17] 头部企业动态 - 泡泡玛特Labubu系列补货导致二手市场价格腰斩，股价单日下跌5.33%，市值蒸发467亿港元 [6] - 52TOYS三年亏损近2亿元，2024年营收仅为泡泡玛特五分之一 [17] - TOP TOY 2024年营收同比增长45%，但仍不足泡泡玛特三分之一 [17] 资本运作与IPO浪潮 - 2025年潮玩企业扎堆IPO：布鲁可8个月速登港交所，52TOYS、铜师傅文化递交申请 [14] - 名创优品计划分拆Top Toy赴港IPO，融资目标3亿美元 [14] - 第二梯队潮玩品牌市盈率从2024年8倍涨至15倍，单笔投资门槛升至亿元级 [19] IP竞争格局 - 52TOYS六成营收依赖"蜡笔小新"IP，但面临名创优品、泡泡玛特同IP产品线挤压 [23][24] - 量子之歌2.35亿元收购Letsvan 61%股权，押注自有IP"WAKUKU" [32] - WAKUKU通过明星营销实现爆发：王一博联名款48小时售罄，二手溢价超300% [37] 海外市场拓展 - 2024年东莞玩具出口额超120亿元，覆盖100多个国家和地区 [42] - 泡泡玛特借Lisa带货Labubu打开东南亚市场，但中小品牌因供过于求陆续退出 [43] - 新兴品牌"娃三岁"在越南四个月创251万元销售额，Heyone黑玩东南亚销量破百万 [46][47] - 中东市场潜力显现：BTS演唱会门票二手价涨至6916元，文化消费前景广阔 [49][50] 商业模式挑战 - 潮玩IP开发路径与内容IP生长规律相悖，需通过影视化等手段延长生命周期 [26][30] - 渠道商模式面临名创优品冲击，后者年均上新3000款产品占据80%授权市场 [21] - 全球潮玩市场规模预计2030年达621亿美元，文化出海成关键增长点 [52]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：IP 衍生品行业、潮玩市场、线下实体零售行业 [2][7] - 公司：名创优品 纪要提到的核心观点和论据 - **IP 衍生品行业和潮玩市场前景**：IP 衍生品行业保持近 10%增长，潮玩市场年复合增长率约 20%，毛绒玩具和盲盒为增长最快的细分品类，全球对 IP 授权及其衍生产品需求不断增加，中国二次元用户数量庞大且商品授权渗透率较低，为名创优品提供潜在市场机会 [2][4][10] - **名创优品产业链定位**：处于下游零售商位置，通过上游选品和自身渠道溢价能力获得高品质 IP 商品，零售环节可拿到 5%至 20%的分成 [5] - **进入 IP 零售领域的战略意义**：符合线下实体零售变革趋势，通过锁定核心客群，从性价比定位转向更细分的用户画像，提升渠道定位 [2][7] - **竞争优势**：全球化、多层级的渠道体系，能获得上游授权并推进国产 IP 出海；产品开发迭代能力强，库存周转天数约 90 天，能快速推出新 SKU；海外市场卡位优势明显，以丰富 IP 产品、SKU 和高性价比价格卡位海外市场 [8] - **未来发展空间**：借助全球对 IP 授权及其衍生产品需求增加的趋势，优化供应链管理、提高产品迭代速度、加强国际化布局，有望拓展市场份额，实现长期稳定增长 [10] - **过去的不足**：与漫威合作 IP 开发精准性不足，奇卡瓦在一二线城市铺货效果不佳，哈利波特产品备货不足，铺货方式和备货方面有提升空间 [2][11] - **2025 年改进措施**：产品方面聚焦糖胶毛绒、盲盒、香水香氛及旅行出行等核心品类，联名知名 IP 及自研设计新品表现出色，针对不同 IP 调整配货模型；渠道方面开设 MINISO Land 大店模式，提升品牌形象并拉动单店收入，与潮玩品牌签订独家首发合作协议，强化 IP 集合店认知 [2][3][12][13][14] - **业绩表现及预期**：2025 年 5 月份同店销售额转正，预计会进一步改善，公司重心从多开店转向开好店，注重海外市场同店增长，IP 能力得到强化，有望保持良好的业绩增长，市盈率为 13 倍，具有一定性价比，给予买入推荐评级 [15][16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025 年名创优品 MINISO Land 大店已开设接近十家，位于上海南京西路、南京德基广场等核心商圈，南京西路的一家店相当于 30 家常规门店的体量 [13]

报告核心观点 - 看好ToG类B2B集采公司，因其可节约资金且顺应阳光采购政策，建议关注齐心集团、咸亨国际等[3] - 关注雾化和加热不燃烧烟草产品，合规产品占比或提升，加热不燃烧产品关注Hilo销售，传统烟草关注中烟香港全球化进程[3] - 看好潮玩和文具龙头企业，因其具备IP运营和自主渠道优势，如泡泡玛特和晨光股份[3] - 关注出口企业预期差，其产业链定价权有望提升，建议关注恒林股份、安克创新等[3] - 看好家居、纸企、三片罐和二片罐等行业龙头企业，因其质地优良且行业格局向好，如欧派家居、太阳纸业等[4] 轻工新消费：向确定性成长要溢价 烟草 - HNB集中度高，菲利普莫里斯和英美烟草为主导者，雾化电子烟和HNB电子烟在工作原理、市场增速和竞争格局上存在差异[8][10] - HNB壁垒高于雾化产品，体现在研发、供应链和渠道方面，如PMI研发投入大且有专利保护，HNB核心供应链被烟草公司垄断，销售渠道受限[11][13][18] - BAT联手思摩尔发力HNB领域，推出高端设备glo Hilo，表现值得期待[20] - 传统烟草关注中烟大出海时代，中烟香港收入增长，业务或拓展至有税市场，其他中烟公司也有海外布局，新型烟草迭代和地缘政治助力中烟出海[24][29][33] 玩具 - 泡泡玛特业绩增长，海外业务拓展，持续打造热门IP，如2024年营收和归母净利润大幅增长，海外收益同比增长显著[43][49] - 布鲁可营收增长，开拓海外市场，具备校边店三要素和“骨肉皮”体系优势，如2024年营收同比增长155.5%，海外销售收入同比增长518.2%[54][60][62] 文具 - 文化办公用品零售额改善，线上化趋势明显，文创产品增速优秀，九木杂物社扩张，办公集采增长，MRO企业粘性高，建议关注晨光股份和齐心集团[66][70][75] 个护 - 女性卫生用品市场规模增长，驱动力由量增转向价升，百亚股份业绩亮眼，如2024年市场规模同比增长2.9%，百亚股份营收和归母净利润大幅增长[101][103] 出口链：贸易大变局下，头部企业加速走出 美国消费市场 - 美国时薪同比增速高于CPI同比增速，消费力或受提振，但消费者信心指数回落，终端销售稳定，家具Q2销售有压力，库存偏高[110][112] 一般外贸出口 - 主要上市公司外销业务业绩变化，如海象新材、天振股份等公司外销业务营收增速不同[117] 跨境电商 - 我国跨境电商交易规模高速增长，出口占比提升，平台发展刺激物流需求，国家政策支持利好跨境电商[119][125]

Labubu全球爆火现象 - Labubu系列在2024年海外走红后，2025年成为欧美潮流圈的"社交货币"，被贝克汉姆、蕾哈娜等名人带动破圈，TikTok、Ins上Labubu标签刷屏[2] - 泰国女星Lisa和泰国公主的带货使Labubu迅速跻身东南亚潮玩市场"顶流"，玩家购买玩偶后通常会加购多套娃衣晒OOTD[5] - 泡泡玛特通过全球重点城市铺设线下门店、参与潮流展会及本地化营销，为Labubu 3.0全球爆发奠定基础[6] 娃衣跨境市场机遇 - 娃衣成本20-30元人民币，海外售价可达50-80美元（约360-576元人民币），溢价超10倍[3][14] - 深圳工厂数据显示2024年4月后近50%外贸商咨询娃衣海外市场，有客户每周批发1000套销往欧美[12][13] - 小红书成为跨境卖家主要渠道，近50%订单通过东莞、青岛、义乌仓储中心发往新加坡、马来西亚、美国等国[9][11] 消费者行为差异 - 欧美消费者偏好sharp、夸张、搞怪风格，东南亚青睐色彩鲜明设计，国内则倾向可爱精致款[19] - 国内客户复购率高且参与设计互动，海外客户多通过社媒反向搜索下单但退货率近乎零[20][21] - 设计款娃衣（如鱿鱼游戏联名款）销量从30件飙升至1000件，预售成为常态[16][18] 行业挑战与风险 - 产能焦虑突出：设计打样需15天，生产周期从35天延至45天，大订单挤压中小卖家窗口期[26] - 利润率约20%，但大额订单回款难导致现金流压力，实际利润多沉淀在库存[28] - 泡泡玛特加强版权保护，使用Labubu形象的周边产品面临下架、封店及海关查扣风险[29] 行业发展趋势 - 潮玩行业本质是情绪消费，IP迭代快但市场需求持续存在，商家需聚焦通用款设计能力[30][31] - 传统代工模式已触及天花板，建立自主设计和销售渠道成为突围方向[32] - 信息差导致大量小白商家涌入，但真正具备选品和运营能力的从业者不足30%[24][26]