公司2025年上半年经营业绩 - 资产总额470.06亿元，同比减少0.28%；归属于母公司所有者权益121.41亿元，同比增长16.25%；资产负债率58.40%，较年初下降4.31个百分点 [2] - 营业收入111.13亿元，同比减少3.28%；归属于上市公司股东的净利润8.97亿元，同比增长157.96% [2][12] - 控股发电公司上网电量228.37亿千瓦时，同比降低3.52%；火电上网电量225.34亿千瓦时，同比降低4.06%；平均上网结算电价438.95元/兆瓦时（含税），同比下降0.24元/兆瓦时 [2] - 售热量4,189.48万吉焦，同比降低2.18%；电煤采购量1,532.47万吨，平均综合标煤单价718.26元/吨，同比降低14.77% [2] 业绩增长驱动因素 - 煤炭市场供需宽松致价格中枢下移，公司通过集约化燃料管控、优化采购策略及多元化融资降低资金成本，提升火电经营效益 [3] - 第二季度单季度归母净利润4.53亿元，同比上升374.71%；扣非净利润4.43亿元，同比上升560.34% [12] 电力市场与政策动态 - 河北南网自2025年3月1日起开展电力现货市场连续结算试运行，河北北网尚未启动现货交易 [4] - 当前河北省容量电价为年度100元/千瓦，按机组最大出力补偿；2026年起容量电价覆盖固定成本比例将提升至不低于50%，具体细则待发布 [5] 燃料成本管理策略 - 通过统调采购计划、煤源统配及数字化管理实现燃料成本降幅优于行业，同期市场煤价小幅反弹但预计迎峰度夏后继续下行 [6][7] 项目开发与产能扩张 - 控股在建项目包括西柏坡电厂四期2×66万千瓦、任丘热电二期2×35万千瓦，计划2026年投产 [8] - 参股沧东电厂三期2×660MW、定州电厂三期2×660MW等项目已开工，并增资海上风电项目（唐山建投祥云岛250MW、顺桓250MW） [8][9] 中长期发展战略 - "十五五"期间聚焦"一体两翼"布局：以火电为主体，储能与新能源为辅，推进等容量替代、工业供汽及多能融合体系 [10] - 分红政策提升至每年现金分红占可供分配利润的30%-50%，强化投资者回报 [11] 机构业绩预测与市场数据 - 6家机构近期给予评级（4家买入、2家增持），目标均价7.23元 [13] - 2025年净利润预测区间为7.38亿-16.67亿元，2026年预测区间为8.27亿-19.23亿元 [14] - 近3个月融资净流出2,352.12万元，融券净流入34.2万元 [14]

财务表现 - 截至2025年6月30日，公司资产总额470.06亿元，同比减少0.28% [2] - 归属于母公司所有者权益121.41亿元，同比增长16.25% [2] - 资产负债率58.40%，低于年初4.31个百分点 [2] - 上半年实现营业收入111.13亿元，同比减少3.28% [2] - 归属于上市公司股东的净利润8.97亿元，同比增长157.96% [2] - 控股运营发电公司完成上网电量228.37亿千瓦时，同比降低3.52% [3] - 火电上网电量225.34亿千瓦时，同比降低4.06% [3] - 平均上网结算电价438.95元/兆瓦时（含税），同比下降0.24元/兆瓦时 [3] - 控股火力发电公司完成售热量4,189.48万吉焦，同比降低2.18% [3] - 上半年共采购电煤1,532.47万吨，平均综合标煤单价718.26元/吨，同比降低14.77% [3] 业绩增长原因 - 煤炭市场供需宽松，价格中枢持续下移 [4] - 深化"集约化管住两端，专业化管控中间"的经营思路 [4] - 加强电热营销，优化燃料采购管理 [4] - 采取多元化融资，调整融资结构，优化存量债务利率 [4] - 集约管控燃料采购，统调采购计划，统配煤源 [7] - 提升市场决策能力，运用期货工具 [8] - 推进燃料管理数字化转型，实现智能精准管控 [8] 电力市场与政策 - 河北南网从2025年3月1日开始电力现货市场连续结算试运行 [5] - 河北省容量电价执行年度100元/千瓦 [6] - 2026年起容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50% [6] 煤炭市场预测 - 7-8月耗煤高峰期间市场煤价格小幅反弹，但涨幅空间有限 [9] - 迎峰度夏结束后，动力煤价格有望继续下行 [9] 项目建设 - 西柏坡电厂四期工程2×66万千瓦项目、任丘热电二期2×35万千瓦项目正在建设中，计划2026年投产 [10] - 参股火电公司多个项目已开工建设 [10] - 对参股公司海上风电公司进行增资，用于两个250MW海上风电项目的开发建设 [10] 发展规划 - "十五五"期间打造以火电为主，储能与新能源为辅的"一体两翼"产业布局 [11] - 存量火电方面做好在建项目，争取大容量机组，发展工业供汽项目 [11] - 新能源开发方面推动资产结构优化升级，构建多能融合的新型能源体系 [11] 分红政策 - 未来公司每年以现金方式分配的股利提升至当年实现可供股东分配利润的50% [12][13]

投资评级与估值 - 报告给予华能国际"优于大市"评级，合理估值区间为7.98-8.73元，较当前股价有6%-16%溢价 [1][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元，对应EPS为0.80/0.83/0.86元 [3] - 当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7x，EV/EBITDA为8.1/8.0/7.9x [4] 公司概况与业务结构 - 截至2025年6月可控装机容量15299.2万千瓦，其中煤电占比60.9%，气电10.0%，风电13.1%，太阳能15.7% [1][14] - 2024年电力及热力业务收入2375.54亿元，占总营收97.76%，其中火电收入占比89.12% [17] - 煤电、风电板块利润贡献显著，2024年境内利润总额占比分别为42.66%和40.47% [17] 火电业务分析 - 火电电价机制向"两部制电价"转变，收益来源扩展至电量电价+辅助服务+容量电价 [2] - 2024-2025年多数省份煤电容量电价为100元/千瓦·年，河南等7省为165元/千瓦·年 [78][82] - 公司火电机组多分布在沿海经济发达地区，山东、江苏等省份发电量占比超20% [92][95] 新能源业务发展 - "十四五"末目标低碳清洁能源装机占比达45%，当前风电+光伏装机占比28.8% [2][14] - 在建新能源项目规模较大，未来资本开支将主要用于新能源项目建设 [2] - 136号文推动新能源全面参与市场，建立可持续发展价格结算机制 [2][28] 财务与现金流 - 2025年上半年归母净利润92.62亿元(+24.26%)，毛利率提升4.03pct至19.60% [50][56] - 经营性现金流持续改善，2025年上半年达307.48亿元(+30.27%) [57][58] - 资产负债率从2024年底65.40%降至2025年上半年64.52% [61][62] 盈利预测 - 上调2025-2027年盈利预测，归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9% [3] - 2025E营业收入2394.08亿元(-2.5%)，EBIT Margin提升至14.4% [4] - 净资产收益率(ROE)从2023年6.4%提升至2025E 8.7% [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [3][11][95] 报告的核心观点 - 华润发电业务单元，兼具市场化基因与央企资源优势，借助集团多元化业态开拓新能源业务，市场化基因保障央企背景赋能最大化 [5] - 电量增长推动收入增长，火电修复抵消绿电承压，2024 年营业额 1052.84 亿港元，同比增长 1.9%，归母净利润 143.88 亿港元，同比增长 30.8%，火电业务受益燃料成本下降，可再生能源业务因电价和利用小时下降利润贡献减少 [6] - 火电资产布局优质区域，运营能力良好，近几年通过投资和收购扩大规模、优化结构，主要地处经济增长快或资源丰富地区，2025 年计划投产煤电权益装机 6093 兆瓦，2024 年附属燃煤电厂满负荷平均利用小时超全国平均 [7][36][43] - 新能源发展加速，分拆上市缓解资金压力，借助集团多元业态开拓业务，2024 年风光权益装机增长，2025 年计划新增风光装机 10000 兆瓦，3 月华润新能源上市申请获受理 [8] - 煤价中枢下行修复成本，旺季反弹幅度预计有限，2024 年经营成本和燃料成本下降推动业绩修复，2025 年上半年煤价中枢下行，下半年旺季或反弹但幅度有限 [9] - 盈利预测与投资建议，预计 2025/2026/2027 年归母净利润为 151.08/158.29/165.68 亿港元，同比增速 5.00%/4.77%/4.67%，截至 7 月 25 日收盘，股价对应 PE 6.77/6.46/6.17 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 华润发电业务单元，兼具市场化基因与央企资源优势 - 公司是中国华润旗舰附属公司，主营火电、水电等常规能源及风电、太阳能等新能源发电业务，借助集团多元化业态优势，通过产业协同开拓新能源业务，如在凉山州的项目合作 [19][21][22] - 公司成立于 2001 年，市场化基因保障央企背景赋能最大化，复盘其发展历程，在新兴技术尝试和管理体制改革方面走在前列，各阶段有不同发展成果 [24] 电量增长推动收入增长，火电修复抵消绿电承压 - 公司主营电力投资等，截至 2024 年 12 月 31 日，管理并网装机容量 82441 兆瓦，权益并网装机容量 72433 兆瓦，可再生能源装机容量近两年大幅增长，2024 年占比 47.2% [25][27] - 2024 年营业额 1052.84 亿港元，同比增加 1.9%，售电量 207637 吉瓦时，同比增长 7.4%，分业务中火电厂售电量、风电场和光伏电站售电量有不同增长情况，附属风电场和光伏电站平均利用小时下降但超全国平均，归母净利润 143.88 亿港元，同比增长 30.8%，火电业务因燃料成本下降利润贡献大增，可再生能源业务利润贡献减少 [32] 火电资产布局优质区域，运营能力良好 - 公司通过投资和收购扩大火电资产规模，截至 2024 年 12 月 31 日广泛分布在十几个省份，持续优化装机结构，大容量高效能机组占比提升，环保改造使污染物减排能力提高 [35][36] - 火电资产主要地处经济增长快或资源丰富地区，部分邻近煤炭资源地，2025 年计划投产燃煤发电机组权益装机 6093 兆瓦 [37][38] - 公司火电资产运营高效，2024 年附属燃煤电厂满负荷平均利用小时超全国平均，成本端采取多项措施控制燃料成本 [43] - 电改推动煤电价格新机制形成，火电资产价值有望重估，2024 年形成容量电价、电量电价、辅助服务回收成本的新机制，煤电容量电价稳定投资收益预期、提升盈利稳定性 [46][47] - 电力辅助服务由发电侧等提供，全国辅助服务费用主要来自调峰等，近几年调峰和调频费用快速增长，火电企业是辅助服务主力 [52] 新能源发展加速，分拆上市缓解资金压力 - 公司围绕绿色低碳转型发展新能源业务，借助集团多元业态开拓，截至 2024 年底风光权益装机和在建管理装机有一定规模，区域布局在消纳好和资源富集地区，2024 年新并网和获开发建设指标情况良好 [57][58] - 近两年加大新能源资本开支，2024 年部分资金用于风光建设等，2025 年预计现金资本开支 568 亿港元，大部分用于风光建设，目标新增风光装机 10000 兆瓦 [58][76] - “136 号文”推动 2025 年上半年风光新增装机增长，6 月放缓，预计新能源消纳问题解决后出力有望释放，各地承接方案对存量和增量项目有不同细则 [65][72] - 华润新能源是可再生能源发展平台，3 月上市申请获受理，发行项目计划募资投入风光项目，分拆上市有望缓解资本开支压力、支撑业务发展 [77] 煤价中枢下行修复成本，旺季反弹幅度预计有限 - 2024 年公司经营成本和燃料成本下降推动业绩修复，折旧与摊销因新项目投产等增加，燃料成本管控效率提升 [78][79] - 2025 年上半年动力煤价中枢下行，6 月秦皇岛港煤炭库存处高位，7 月以来下降至正常水平，短期煤价或触底，下半年旺季或反弹但因新能源装机增长影响电煤需求，反弹幅度有限 [82] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 可再生能源发电业务，预计 2025 - 2027 年收入和上网电量同比增长，收入分别达 346.87、399.20、460.11 亿港元，上网电量分别达 785.10、982.10、1179.10 亿千瓦时 [92] - 火电业务，预计 2025 - 2027 年收入和上网电量有不同变化，收入分别为 708.73、733.96、707.35 亿港元，上网电量分别为 1657.25、1757.35、1735.18 亿千瓦时 [92] - 营业开支，预计 2025 - 2027 年同比增长，分别达 913.23、979.24、1005.85 亿港元 [93] 投资建议 - 公司兼具市场化基因与央企资源协同优势，2025 年新能源业务发展提速，若华润新能源分拆上市成功将支撑业务发展，首次覆盖给予“增持”评级 [11][95]