投资评级与估值 - 报告给予华能国际"优于大市"评级，合理估值区间为7.98-8.73元，较当前股价有6%-16%溢价 [1][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元，对应EPS为0.80/0.83/0.86元 [3] - 当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7x，EV/EBITDA为8.1/8.0/7.9x [4] 公司概况与业务结构 - 截至2025年6月可控装机容量15299.2万千瓦，其中煤电占比60.9%，气电10.0%，风电13.1%，太阳能15.7% [1][14] - 2024年电力及热力业务收入2375.54亿元，占总营收97.76%，其中火电收入占比89.12% [17] - 煤电、风电板块利润贡献显著，2024年境内利润总额占比分别为42.66%和40.47% [17] 火电业务分析 - 火电电价机制向"两部制电价"转变，收益来源扩展至电量电价+辅助服务+容量电价 [2] - 2024-2025年多数省份煤电容量电价为100元/千瓦·年，河南等7省为165元/千瓦·年 [78][82] - 公司火电机组多分布在沿海经济发达地区，山东、江苏等省份发电量占比超20% [92][95] 新能源业务发展 - "十四五"末目标低碳清洁能源装机占比达45%，当前风电+光伏装机占比28.8% [2][14] - 在建新能源项目规模较大，未来资本开支将主要用于新能源项目建设 [2] - 136号文推动新能源全面参与市场，建立可持续发展价格结算机制 [2][28] 财务与现金流 - 2025年上半年归母净利润92.62亿元(+24.26%)，毛利率提升4.03pct至19.60% [50][56] - 经营性现金流持续改善，2025年上半年达307.48亿元(+30.27%) [57][58] - 资产负债率从2024年底65.40%降至2025年上半年64.52% [61][62] 盈利预测 - 上调2025-2027年盈利预测，归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9% [3] - 2025E营业收入2394.08亿元(-2.5%)，EBIT Margin提升至14.4% [4] - 净资产收益率(ROE)从2023年6.4%提升至2025E 8.7% [4]

新能源上网电价市场化改革 - 从2023年6月1日起新投产新能源发电项目原则上全部入市交易 电价由市场决定 结束政府定价模式 [1] - 行业面临电价和收益率不确定性 部分企业担忧新增装机规模大幅下跌 观望情绪浓厚 [1] - 市场化改革旨在打破新能源依赖政策补贴的惯性 倒逼行业优化运营模式 解决规模化发展挑战 [1] 行业现状与政策背景 - 2023年一季度风电和太阳能发电量占比超全社会用电量20% 且比例将持续攀升 电力系统运行压力增大 [1] - 过去固定电价和补贴政策推动行业快速扩张 但导致低效发展 新政通过市场化手段促进行业提质增效 [1] - 类似2018年"531光伏新政"的补贴退坡虽引发短期阵痛 但最终推动光伏发电成本大幅下降和技术创新 [2] 市场化影响与企业应对 - 短期电价波动可能挤压利润 尤其供大于求时缺乏交易策略灵活性的企业将面临盈利压力 [2] - 长期看市场化倒逼技术升级 如光伏组件效率翻番 风电单机容量提升 发电成本持续下降 [2] - 新疆光伏企业通过"错峰交易"利用时差将绿电输送至用电高峰地区 实现消纳难题解决和盈利提升 [2] 行业未来发展趋势 - 生存法则转向技术硬实力 成本控制能力和商业模式创新 企业需强化市场意识和技术研发投入 [3] - 全球能源转型史表明 保护政策无法培育成熟产业 市场化竞争是引领能源革命的必经之路 [3] - 主管部门需出台配套政策 通过"有形之手"辅助市场化平稳推进 但核心发展动力仍来自市场竞争 [3]