核心观点 - 东吴证券维持锅圈“买入”评级 公司元旦实现“开门红” 同店向好趋势延续 2025年下半年同店营收在高基数下保持良好增长 2026年元旦延续亮眼增长动能[1] - 公司通过产品上新迭代、会员精细化管理和门店调改持续驱动单店营收增长 预计2025-2027年归母净利润为4.5/6.0/7.6亿元 同比分别增长94%/34%/27% 对应市盈率分别为24/18/14倍[1] 门店运营与调改 - 公司尝试大店调改模式 通过扩品类、扩场景、扩客单、扩客流 实现“面积扩一倍 业绩增三倍”[1] - 在上海的调改店中 通过导入炸货、饮品等高频率品类 有效带动了相对低频的火锅食材销售[1] - 大店调改模式已在华南地区蓄势待发 管理层深度参与且供应链极其灵活的加盟管理能力 是市场此前低估的“能力边界”[1] 新业态拓展 - 新业态“锅圈小炒”已开始试营业 标志着公司切入新场景[2] - 该业态采用标准化供应链与智能炒菜机器人组合 可实现1分钟出餐 2-3分钟完成一道菜 产品定价相比外卖更具优势 若模式跑通有望承接外卖需求[2] - “锅圈小炒”是公司“社区中央厨房”战略的重要延伸 丰富了家庭一日三餐的消费场景 成为公司探索第二增长曲线的关键抓手[2] 财务预测 - 东吴证券上调公司盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为4.5亿元、6.0亿元、7.6亿元 此前预期为4.4亿元、5.6亿元、6.8亿元[1]

核心观点 - 东吴证券维持锅圈“买入”评级 公司元旦实现“开门红” 同店向好趋势延续 2025年下半年同店营收在高基数下保持良好增长 2026年元旦延续亮眼增长动能 [1] - 公司通过产品上新迭代、会员精细化管理和门店调改持续实现单店营收增长 预计2025-2027年归母净利润为4.5/6.0/7.6亿元 同比分别增长94%/34%/27% 对应市盈率为24/18/14倍 [1] 门店运营与调改 - 公司尝试大店调改 通过扩品类、扩场景、扩客单、扩客流 实现“面积扩一倍 业绩增三倍” [1] - 在上海的调改店调研发现 导入炸货、饮品等高频品类可以带动相对低频的火锅食材销售 [1] - 大店调改已在华南地区蓄势 管理层深度参与且供应链极其灵活的加盟管理能力是市场此前低估的“能力边界” [1] 新业态拓展 - 新业态“锅圈小炒”已落地试营业 标志着公司切入新场景 [2] - 该业态采用标准化供应链加智能炒菜机器人组合 可实现1分钟出餐、2-3分钟完成一道菜 产品定价相比外卖更有优势 [2] - 若模式跑通 有望承接外卖需求 是公司“社区中央厨房”战略的重要延伸 丰富了家庭一日三餐消费场景 成为探索第二增长曲线的关键抓手 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司门店业态不断拓宽，大店调改效果显著，通过扩品类、扩场景实现“面积扩一倍，业绩增三倍”，管理层深度参与且供应链灵活的能力边界被市场低估 [7] - 新业态“锅圈小炒”落地试营业，以标准化供应链结合智能炒菜机器人切入新场景，有望承接外卖需求，是“社区中央厨房”战略的重要延伸和探索第二增长曲线的关键抓手 [7] - 2025年下半年同店营收在高基数下保持良好增长，2026年元旦延续亮眼增长动能，验证了通过产品迭代、会员管理和门店调改可持续推动单店营收增长 [7] - 基于大店调改的推进，报告上修了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.5亿元、6.0亿元、7.6亿元，同比增长94%、34%、27% [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为75.70亿元、91.69亿元、109.16亿元，同比增长17.01%、21.12%、19.06% [1][8] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.47亿元、5.97亿元、7.56亿元，同比增长93.86%、33.50%、26.70% [1][8] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为0.16元、0.22元、0.28元 [1][8] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为24.21倍、18.14倍、14.32倍 [1][8] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的21.90%提升至2027年的22.50%，销售净利率从2024年的3.56%提升至2027年的6.93% [8] - **回报率**：预计ROE将从2024年的7.33%显著提升至2027年的15.94% [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价4.41港元，港股流通市值约108.66亿港元 [5] - **交易数据**：一年股价区间为1.65港元至4.44港元，市净率（P/B）为3.58倍 [5] - **财务结构**：每股净资产1.10元，资产负债率31.50% [6] - **股本结构**：总股本及流通股本均为27.47亿股 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：锅圈（一家从火锅烧烤食材销售转型为提供家庭一日四餐解决方案的社区零售/餐饮公司）[2] * 行业：家庭餐饮解决方案、社区零售、速冻食品、下沉市场零售业态 [2][16][17] 核心观点和论据 **1 业务模式转型与定位** * 公司从专注火锅烧烤食材销售转型为提供家庭一日四餐解决方案，定位为社区中央厨房 [2] * 此转型旨在覆盖更多消费场景，提高客户粘性，以应对市场变化 [2][5] **2 会员运营与业绩提升** * 通过抖音直播带动本地生活服务，实现线上线下联动，有效提升会员购买频次和客单价 [2][7] * 非会员年购买频次约4次，会员可达7-8次 [2][7] * 客单价从70元提升至120元 [2][7] * 截至2024年底，公司拥有4,130万会员，预存金额近10亿元 [3][15] * 到2025年底会员数超过6,000万 [15] **3 产品与营销策略** * 通过拓宽品类（如精酿啤酒、小龙虾套餐）、延伸消费场景、推出爆款产品（如“毛肚自由”）来减少淡旺季销量差异 [2][4][6] * 采用爆品策略，例如99元毛肚火锅套餐在2025年抖音销量超过10万份 [18] * 推出9.9元精酿啤酒、99元6斤小龙虾套餐等高性价比产品吸引消费者 [4] * 为弥补夏季产品不足，推出儿童牛排、与伊利合作销售冰淇淋等冷饮产品 [18] **4 品牌宣传策略** * 线上保持品牌声量，如在央视5套投放广告 [8] * 将部分央视广告预算转用于社区广告宣传，举办中国邻居节、美食节、厨艺节、母亲节等主题活动 [8][9] * 社区活动由公司与加盟商共同出资，增强品牌社区认同感及加盟商参与积极性 [9] **5 门店扩张与开店策略** * 采取多元化开店策略，包括城区大店调改、乡镇大店快速扩张 [2][13] * 试水新业态如“锅圈小炒”，通过智能机器人实现中餐标准化 [2][13] * 截至2024年底，已覆盖全国2000多个乡镇 [20] * 计划到2027年在全国新增1万家门店，主要集中在乡镇地区 [3][20] * 预计2025-2027年净增门店数分别为1,351家、2,100家和更多 [20] * 单店投资低，回本周期短：城区店约2年，乡镇店约1.6年 [20] **6 供应链管理** * 跳过中间商，与上游原材料供应商建立直接合作关系，从源头把控食材采购 [2][14] * 拥有自有供应链，并与成品产业园内多家公司保持深度合作 [2][14] * 供应链体系有五个标准：选择无品牌有品类产品、选择增量市场未饱和品类、注重复合产品、垄断核心技术或构建上游原料优势、严格筛选合作伙伴确保价格优势 [19] **7 财务表现与预测** * 预计2026年收入92亿元，净利润5.85亿元；2027年收入109亿元，净利润7.24亿元 [3][20] * 公司股价仍有50%以上的上涨空间 [20] **8 发展历程与战略调整** * 早期定位为“在家吃饭”领先品牌，专注火锅和烧烤品类 [11] * 疫情期间居家消费需求激增带动营收，但疫情后2023年营收表现不如2022年 [11][12] * 从2024年开始主动收缩开店速度，进行业务结构优化和新店型探索，调整于2025年开始见效 [5][10][12] **9 市场潜力与竞争优势** * 下沉市场消费潜力巨大，公司凭借质价比优势占据有利位置 [16] * 通过丰富产品组合、拓展消费场景、优化费用率等措施具备持续增长条件 [16] * 在下沉市场，门店冰柜数量（12个）通常多于一线城市（6个），以更好满足需求并替代传统零售模式 [17] 其他重要内容 * 公司通过抖音平台进行精准营销，提升复购率 [10] * 会员日活动（如每周二会员日、充值送锅）增加了会员数量和购买频次 [7] * 新电型（或为新店型）调改从2025年开始取得成效 [10]

核心观点 - 公司是国内一站式解决家庭“一日四餐”、打造“社区中央厨房”的独特公司，2025年重启万店成长且开店超预期 [1] - 公司通过五大抓手推动单店表现超预期，从而支撑未来开店有望加速，具体表现为2026年城区大店调改与乡镇大店开店提速，规模效应释放下带动盈利提升 [1] - 公司供应链优势构筑壁垒，以性价比优势拥抱乡镇市场，以硬折扣形式将商超的速冻产品推向社区和下沉市场，成为乡镇消费新基础设施 [1] - 公司定位符合消费趋势方向，乡镇店蓝海空间广阔，当前处于新一轮成长起步期，同时公司费用率相较类似连锁业态仍有优化空间，未来盈利提升空间充足 [1] 单店表现与增长驱动 - 公司通过“拓宽品类+延伸场景+爆款套餐+会员运营+社区活动”五大抓手，有望推动单店表现持续超预期，从而支撑未来开店逐年加速 [1] - 2024年6月公司开启爆款套餐策略，“99元毛肚自由火锅4-6人餐”爆品受到市场良好反馈，公司依托社交平台直播进行全方位宣传，有效拉动单店增长 [2] - 2025年公司继续以套餐为抓手，丰富淡季品类，拓宽消费场景，新品矩阵持续扩容 [2] - 2026年公司开启社区大店改造，通过早餐面点、烘焙、牛排等业态扩容，以1元包子、豆浆、9.9元5包金鱼小馄饨等引流小吃、高频品类为抓手，推动门店由低频食材零售向高频生活服务转型 [3] - 公司将持续开“大”店作为2026年的核心战略方向 [3] 战略定位与品类拓展 - 公司市场定位从“火锅烧烤”丰富到“社区全能厨房”，口号从“在家火锅烧烤，就找锅圈”升级为“在家吃饭，就找锅圈” [3] - 公司产品品类从火锅、烧烤延伸至西餐、一人食等八大品类，全方位满足家庭用餐需求 [3] - 2025年公司发力乡镇店新店型，以更大型的餐饮冻品批发超市的形式，一站式解决乡镇冻品食材需求 [3] - 2026年1月公司开始试水锅圈小炒门店，定位“又便宜又好”，以智能炒菜机为核心载体，是对公司“社区央厨”战略的又一次实践 [3] 供应链与竞争优势 - 公司产品定位好吃、方便、不贵，较餐饮、传统KA具备质价比优势 [2] - 公司通过自建工厂和与知名上游供应商合作的形式，在大股东赋能下，构建了高效的食材加工及仓储物流体系 [2] - 公司冷链能力突出，供应链优势构筑壁垒 [1] 市场空间与门店扩张 - 2024年末改造后的新乡镇门店净增287家，乡镇总店数近2000家，覆盖全国1700多个乡镇，在总店数中占比仅不足20% [3] - 当前全国共有3万多个乡镇，近4万家农贸市场，公司以一镇一店的形式，仅乡镇市场就足够支撑再开万店的空间 [3] - 叠加城区门店大店调改和小炒门店试水，公司成长空间广阔 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年公司实现收入77.56亿元、91.37亿元、106.48亿元 [4] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润4.50亿元、5.85亿元、7.45亿元 [4]

公司业绩表现 - 2025年第三季度预计营业收入为人民币18.50亿元至20.50亿元，同比增长约13.6%至25.8% [1] - 2025年第三季度预计核心经营利润为人民币6,500万元至7,500万元，同比增长约44.4%至66.7% [1] - 截至2025年9月30日，公司门店总数达到10,761家，创历史新高 [1][2] 渠道拓展与网络扩张 - 2025年第三季度净新增门店361家，较2024年同期大幅增长98% [1] - 乡镇市场成为新增门店的重要增量来源，公司针对乡镇消费偏好优化门店模型和产品结构 [2] - 公司推广“24小时无人零售”系统，已部署该系统的门店实现了同店销售额提升 [3] 业务模式与战略推进 - 公司深化“门店+线上+无人零售”的多业态融合模式，并通过抖音、快手、美团、饿了么等平台加码即时零售业务 [2][3] - “社区中央厨房”战略持续推进，从“晚餐非刚需”向“一日四餐”全覆盖演进 [4] - 公司通过“食材+调味+烹饪工具”一体化的套餐化方案提升用户消费效率和黏性 [4] 供应链与生产能力 - 公司拥有7家自有工厂，涵盖调味料、牛肉、丸滑及水产三个大品类 [4] - 2025年9月30日，海南锅圈国际食品产业园正式开工建设，标志着供应链前端战略布局升级 [4] - 公司已实现从“销售端反向驱动产研”的C2F柔性供应模型，快速响应市场反馈 [4] 会员运营与数字化 - 截至2025年6月30日，公司注册会员数达5,030万，同比增长62.8% [5] - 截至2025年6月30日，会员预付卡储值金额为人民币5.9亿元，同比增长37.2% [5] - 公司以数字化中台赋能消费者运营，提升精准触达与转化效率 [5] 未来发展规划 - “锅圈小炒”项目计划于2026年初在郑州开设首家门店，结合标准化食材与智能炒菜机器人 [5][6] - 公司将在24小时无人门店、锅圈露营以及海外业务拓展等方向持续探索第二增长曲线 [6] - 未来公司将围绕“渠道融合”、“场景创新”、“数据驱动”三大战略方向推进业务 [5]

财务业绩 - 2025年第三季度预计营业收入为18.50亿元至20.50亿元人民币，同比增长约13.6%至25.8% [4] - 2025年第三季度预计核心经营利润为6,500万元至7,500万元人民币，同比增长约44.4%至66.7% [4] 门店网络扩张 - 2025年第三季度净新增门店361家，较2024年同期大幅增长98% [4] - 截至2025年9月30日，门店总数达到10,761家，创下历史新高 [4] - 乡镇市场成为新增门店的重要增量来源，公司优化了针对乡镇区域的门店模型和产品结构 [6] 业务战略与运营优化 - 公司针对乡镇市场引入高性价比散称商品、大包装冷冻蛋白类产品，并为小商超与餐饮小B端客户提供批量采购解决方案 [6] - 通过改造门店布局、拓展面积、配置仓储一体空间，提升整体流通效率 [6] - 在全国范围推广"24小时无人零售"系统，实现门店24小时营业，已部署该系统的门店实现了同店销售额提升 [7] - 围绕"社区中央厨房"战略，扩展家庭就餐全场景布局，推动从"晚餐非刚需"向"一日四餐"全覆盖的结构演进 [7] 产品与营销创新 - 持续加码即时零售业务，通过抖音、快手、美团、饿了么等平台进行直播带货与营销活动 [6] - "毛肚自由Plus"、"小龙虾自由"、"儿童牛排套餐"等新推出的套餐产品成为爆款引流工具 [6] - 通过"食材+调味+烹饪工具"一体化的套餐化方案，提供便捷、高性价比的"在家吃饭"解决方案，并迭代出儿童牛排套餐、健康轻食套餐等多样化产品组合 [7] 供应链与数字化建设 - 公司拥有7家自有工厂，涵盖调味料、牛肉、丸滑及水产三个大品类 [8] - 2025年9月30日，海南锅圈国际食品产业园正式开工建设，标志着供应链前端战略布局升级 [8] - 公司实现从"销售端反向驱动产研"的C2F柔性供应模型，快速响应市场反馈 [8] - 截至2025年6月30日，公司注册会员数达5,030万，同比增长62.8%；会员预付卡储值金额为5.9亿元，同比增长37.2% [8] 未来增长路径 - 公司未来将围绕"渠道融合"、"场景创新"、"数据驱动"三大战略方向推进业务发展 [9] - "锅圈小炒"项目计划于2026年初在郑州开设首家门店，结合标准化食材与智能炒菜机器人实现现炒菜肴场景落地 [9] - 公司将在24小时无人门店、锅圈露营以及海外业务拓展等方向持续探索第二增长曲线 [9]

公司业绩表现 - 2025年第三季度预计营业收入为人民币18.50亿元至20.50亿元，同比增长约13.6%至25.8% [1][6] - 2025年第三季度预计核心经营利润为人民币6,500万元至7,500万元，同比增长约44.4%至66.7% [1][7] - 公司展现出强劲的成长动能与稳健的盈利能力，经营效能持续提升 [1][8] 门店网络拓展 - 2025年第三季度净新增门店361家，较2024年同期大幅增长98% [1][2] - 截至2025年9月30日，门店总数达到10,761家，创下历史新高 [1][5] - 乡镇市场成为新增门店的重要增量来源，公司优化了针对乡镇区域的门店模型和产品结构 [10] 渠道与经营模式 - 公司深化“门店+线上+无人零售”的多业态融合模式，加码即时零售业务 [10] - 通过抖音、快手、美团、饿了么等平台进行直播带货与营销活动，提升品牌曝光与销售转化 [10] - 在全国范围推广“24小时无人零售”系统，实现门店24小时营业，已部署该系统的门店实现了同店销售额提升 [10][11] 产品与场景战略 - 围绕“社区中央厨房”战略，扩展家庭就餐全场景布局，从火锅、烧烤拓展至早餐、午餐、夜宵等 [12] - 通过“食材+调味+烹饪工具”一体化的套餐化方案，提供便捷、高性价比的解决方案 [12] - 产品组合持续迭代，推出如儿童牛排套餐、健康轻食套餐等，满足多样化需求 [10][12] 供应链与数字化 - 公司拥有7家自有工厂，涵盖调味料、牛肉、丸滑及水产等品类 [12] - 海南锅圈国际食品产业园于2025年9月30日正式开工建设，标志着供应链前端战略布局升级 [12] - 公司实现C2F柔性供应模型，通过数字化中台能力快速响应市场反馈 [12] 会员运营与用户基础 - 截至2025年6月30日，注册会员数达5,030万，同比增长62.8% [13] - 会员预付卡储值金额为人民币5.9亿元，同比增长37.2% [13] - 通过精细化会员运营构建高频、高价值、高忠诚度的消费者资产 [13] 未来发展规划 - 公司未来将围绕“渠道融合”、“场景创新”、“数据驱动”三大战略方向推进业务 [13] - “锅圈小炒”项目计划于2026年初在郑州开设首家门店，结合标准化食材与智能炒菜机器人 [13] - 公司将持续探索24小时无人门店、锅圈露营以及海外业务拓展等第二增长曲线形成路径 [13]

核心财务表现 - 营业收入达32.40亿元 同比增长21.6% [2] - 净利润1.90亿元 同比大幅增长122.5% [2] - 核心经营利润1.90亿元 同比增长52.3% [2] - 毛利率22.1% 毛利额7.17亿元同比增长17.8% [2] 渠道网络拓展 - 全国门店总数达10400家 较去年同期净增740家 [3] - 新型乡镇门店净增270家 强化下沉市场布局 [3] - 超2000家门店完成无人化升级 提升坪效与运营效率 [3] - 即时零售网络实现线上线下高度协同 [3] 会员体系运营 - 注册会员数5030万 同比增长62.8% [4] - 会员预付卡储值金额5.9亿元 同比增长37.2% [4] - 通过App/小程序构建多触点会员运营生态 [4] - 高充值会员消费频次是低充值会员的两倍 [5] 数字化营销成效 - 抖音平台品牌曝光量突破32亿次 [3] - 套餐类产品销售额实现翻倍增长 [3] - 私域流量与社交电商联动促进到店转化 [3] 战略转型升级 - 推进"社区中央厨房"战略定位 [2][5] - 无人零售服务覆盖2000余家门店 [5] - 定制化乡镇店型通过市场验证 [5] - 开拓中西餐/饮品/冰品/夜宵等新品类 [6] 股东回报政策 - 宣布派发1.9亿元现金股利 [4] - 年度股份回购金额1.11亿元 [4] - 2025年股东回报总额超4.99亿元 同比增长130.7% [4] 未来发展规划 - 针对县乡市场制定差异化产品策略 [6] - 审慎评估海外业务拓展路径 [6] - 通过区域试点模式切入全球市场 [6]

财务表现 - 2025年上半年营业收入32.40亿元，同比增长21.6% [6] - 毛利7.17亿元，同比增长17.8%，毛利率22.1% [6] - 净利润1.90亿元，同比大幅增长122.5%，净利润率提升2.7个百分点至5.9% [4][6] - 核心经营利润1.90亿元，同比增长52.3% [6] - 2025年股东回报金额超过4.99亿元（含1.9亿元现金股利和1.11亿元股份回购），同比增长130.7% [6] 战略调整与执行 - 2023年下半年起针对门店运营模型、品牌调性等核心方向展开战略性结构调整，2025年上半年已转化为实质性增长动能 [7][8] - 全面推进精细化管理，带动业绩创上市以来最大同比增幅 [6][7] 渠道与营销 - 全国门店总数10,400家，较2024年同期净增740家，其中新型乡镇门店净增270家 [10] - 超过2000家门店完成无人化升级，提升坪效与运营效率 [10] - 抖音平台品牌曝光量突破32亿次，套餐类产品销售额翻倍增长 [10] - 注册会员人数5030万，同比增长62.8%；会员预付卡储值金额5.9亿元，同比增长37.2% [10] 供应链与产品 - 建成7家自有工厂，自产占比持续提升 [12] - 全国19座数字化中央仓实现"次日达"常态化，存货周转天数降至41.7天（同比下降18.2%） [12] - 上半年推出175个新SKU，重点产品组合包括"毛肚自由Plus套餐"等 [12] - 强化"社区中央厨房"定位，提供一日四餐解决方案 [13] 第二增长曲线 - 即时零售战略覆盖2000余家门店，推出24小时无人零售服务 [17] - 乡镇定制化店型已验证增长潜力 [17] - 会员客单价和消费频次显著高于普通消费者（高充值会员频次是低充值会员的两倍） [17] - 评估海外业务拓展路径，拟通过区域试点切入全球市场 [18] 未来规划 - 继续夯实门店运营、社区央厨、会员生态等既有战略 [17] - 丰富中西餐、饮品、冰品等产品线，制定县乡差异化策略 [17] - 践行"美食平权"理念，覆盖更多在家吃饭场景 [17]