市场整体环境与潜在危机 - 2026年1月，一场由做空潮引发的金融风暴正在美股悄然酝酿，市场避险情绪升温，美国金融市场的稳定性正遭遇挑战[1] - 市场出现“股市下跌、债市下跌、美元疲软”三重共振，打破了传统金融逻辑[13] - 市场对美国经济增长模式、财政可持续性和货币信用体系进行全面的反思和重新定价，这可能是一段漫长调整期的开始[31][33] AI概念股与科技板块 - 做空机构Capitalwatch于1月20日发布针对AI广告领域代表公司AppLovin的调查报告，指控其经营数据存在问题，可能涉及非法资金流入，导致其股价连续下跌[3] - AppLovin事件冲击了市场对整个AI板块的信心，投资者开始从“讲故事”阶段转向关注现金流、盈利能力和商业模式的实际可行性，质疑AI的变现能力[5][8] - 此次事件是一个信号，表明AI从“神话阶段”进入“验收阶段”，估值泡沫可能难以维持，做空潮已迅速蔓延至整个科技板块[9][30] 美国国债与美元信用 - 进入2026年，美债收益率持续上行，10年期国债收益率已接近4.5%的市场警戒线，反映市场对美国长期财政状况的不安加剧[11] - 美国财政赤字持续扩大，债务总量不断刷新纪录，利息支出成为联邦预算中增长最快的部分，政府需新增大量债务维持运转[13][15] - 美元的信用被重新审视，其安全感下降，导致2026年初黄金价格飙升，市场在寻找新的“避风港”，美元作为全球储备货币的地位面临下滑趋势[15][24] 政策与机构观点 - 在应对市场反应时，美国财政部与美联储在是否降息、是否加大财政投入上出现明显分歧，导致政策迟迟无法落地[17][19] - 美国高债务、高赤字、高利率形成“三高组合”，政策空间有限，缺乏协调一致的救市计划，形成“无人救市”的局面[19][21] - 贝莱德CEO拉里·芬克警告，美国的债务结构已对经济形成实质性威胁，利息支出的快速增长将压缩政府其他财政空间，影响长期增长动能[22] - 桥水基金创始人达利欧认为，美元储备货币地位下滑，各国央行减少持有美元资产、转向黄金和本币资产是一种长期趋势[24]

核心观点 - 知名经济学家彼得·希夫发出警告，一场酝酿已久的美元危机正在逼近，建议投资者转向黄金和白银等贵金属寻求避险 [1] 对美元及美国经济的预警 - 美国经济正一步步滑向美元危机的深渊，近期黄金和白银的飙升被描述为这场风暴的“先兆” [1] - 美国国债总额已突破38万亿美元，仅债务利息支出就已超过了年度国防预算 [1] - 飙升的国债、激进的关税政策以及日益增长的军事威胁，正将美元作为全球储备货币的“特权”推向崩溃的边缘 [2] - 一旦失去美元特权，“经济崩溃将随之而来” [2] 市场表现与历史对比 - 2025年，美元指数下跌超过10%，创下近十年来最差年度表现 [1] - 在2025年美元下跌的同时，黄金价格却暴涨了60% [1] - 当前金银市场的走势，被类比为2007年次贷危机爆发前的情景 [1] - 美元指数目前已跌至99.201附近（跌幅9.35%）[2] - 美元在全球外汇储备中的份额已从1999年的72%大幅降至57% [2] 对资产类别的预测 - 预测危机将波及股市、房地产债券以及加密货币 [1] - 在一众资产中，最终能幸存并一飞冲天的将是黄金和白银 [1] 对贸易政策的评论 - 希夫猛烈抨击特朗普的贸易观点，直斥其“逻辑完全颠倒” [1] - 希夫指出，事实是凭借美元作为全球储备货币的地位，美国才得以长期由世界各国“补贴” [2] 美元面临的挑战 - 随着美国财政赤字失控、政策不确定性加剧，以及数字资产作为替代价值储存手段的兴起，美元正面临前所未有的信任危机 [2]

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 美国次贷危机下的房地产市场 2 0 2 6 . 1 . 1 8 由子沛 S0740523020005 youzp@zts.com.cn 侯希得 S0740523080001 houxd@zts.com.cn CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 目录 次贷危机情况简介 次贷危机救市政策及效果 风险提示 CONTENTS CCONTENTS 次贷危机情况简介 目录 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 1.1.美国房价及房屋自有率 次贷危机前美国房价指数同比增速处于上升趋势，1990年同比降低 1.28%，2005年同比增速最高，达14.44%。2004-2005两年美国总体 上涨28.72%，同期美国实际GDP仅上涨7.25%。美国房价指数从2007 年-2012年下跌约26%，随后止跌回升，于2016年突破2007年高点。 图表：1990年-2017年美国房价指数及同比增速 图表：1984年-2016年美国房屋自有率 ...

止赎现象与规模 - 2025年全美有超过**36万套**房产进入止赎程序，具体数量为**367,460套**[3][7] - 止赎数量同比**跳涨14%**，显示出一个危险的加速趋势[3][7] - 2025年11月单月就有**3.5万套**房产进入止赎，同比**暴涨21%**，表明加速度在变大[22] 经济与就业背景 - 止赎上涨发生在美联储开始降息、通胀看似受控的背景下，显示问题根源在于美国家庭财务状况恶化[8] - 2025年美国全年仅新增**58.4万个**就业岗位，这是自2003年以来（除经济危机年份外）最差的一年，就业市场严重失速[10] - 形成了一个致命闭环：通胀导致生活成本飙升、家庭储蓄耗尽、收入仅用于还贷，一旦失业或工时减少即导致断供[10] 区域市场分析（佛罗里达州） - 佛罗里达州成为止赎“重灾区”，每**230套**住房中就有**1套**进入止赎程序[12] - 止赎高企的原因不仅是房贷，更关键的隐形杀手是**持有成本**的飙升，包括房屋保险和HOA（业主协会）费用[12][16] - Surfside公寓倒塌事故后，佛州强制老旧公寓进行安全评估和整改，导致HOA费用和“特别评估费”暴涨，有的高达**数万美元**[13][15][16] - 飓风频发导致房屋保险费用涨至“天际”，许多房主被这些“额外成本”压垮[17] 市场机制与传染效应 - 止赎具有极强的传染性，一栋房子被银行低价抛售（通常是七折甚至更低）会拉低整个社区的“可比销售价格”[20] - 这导致仍在还贷的邻居房产可能变为“负资产”，即所欠银行贷款超过房屋当前市值，可能引发“战略性违约”[20] - 这种“资产蒸发”的痛感和心理打击正在高止赎率社区蔓延，是2008年危机的核心逻辑之一[20] 行业现状与潜在风险 - 有观点认为当前止赎率上升是“回归常态”，是对疫情期间政府干预导致异常低止赎率的回弹[22] - 然而，信用卡违约率和车贷拖欠率也在上升，表明美国家庭的财务压力是全面性的[22] - 虽然银行资产负债表比2008年健康，但美国家庭的资产负债表却更加脆弱[22] - 高物价、低就业增长、飙升的保险和维修费用这“三座大山”正在压垮美国房主[23]

文章核心观点 - 香港顶级富豪的公开账面财富被严重低估 其真实财富远高于公开市场估值 主要原因在于大量未公开的私人投资及资产[1] 香港富豪财富被低估的原因与例证 - 公开财富仅反映其持有的上市公司股权价值 例如刘銮雄通过华人置业持股的账面财富仅约60-70亿港元[1] - 巨额财富隐藏于私人投资基金中 这些资金来源于上市公司分红及私人投资获利 未被《财富》等榜单追踪[1] - 以刘銮雄为例 其控股公司华人置业虽市值不足100亿港元 但历年为其贡献了超过400亿港元的分红[2] - 刘銮雄曾通过精准的债券投资在次贷危机中获利超500亿港元 单笔交易买入价值超100亿港元的债券并在价格回升后卖出[5][6] - 仅公开提及的现金收益（分红400多亿及投资获利500多亿）合计已近1000亿港元 远超其账面财富[8] - 刘銮雄的艺术品收藏价值据其暗示至少超过200亿港元[8] 其他顶级富豪的财富低估情况 - 何鸿燊家族成员梁安琪曾申报持有超600项物业 包括70多间商铺及市值超80亿港元的香港中环娱乐行 总价值达数百亿港元[8] - 何鸿燊的财富规模被认为不及李嘉诚 暗示李嘉诚、郭得胜、李兆基等四大家族的真实资产被低估的程度更为惊人[8]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 核心观点 - 复盘1990年至今的海外银行业风险成因，可分为四大类：境外汇率风险与境内宏观压力导致的银行资产质量风险（如日本长期信用银行）、地产风险与次级债务下的信用暴露风险（如雷曼兄弟、贝尔斯登公司）、国家债务负担及高杠杆率下的资本及盈利下滑风险（如德意志银行、德克夏银行）、资产弱流动性及负债挤兑下的流动性风险（如硅谷银行、瑞士信贷）[16] - 海外银行业风险逐步由外生性向内生性与流动性传导，汇率及信用风险不再是导致银行出险的核心原因，而内生性问题如利率风险、流动性风险、单一客户结构风险等成为新的核心关注点 [18] - 对于国内而言，2025年区域银行风险处置进入新阶段，风险点在于存量如地产等不良资产出清与低利率下的流动性考验，应对手段包括区域风险自治自担、中小银行合并重组等 [18] 海外银行业风险应对机制分析 - 从政府风险处置态度看，政府逐步退出实质性风险化解，即流动性支持大于实质性纾困；从处置节奏看，更倾向于提前发现和应对；从处置手段看，“银行救银行、银行自救”是主要方式 [17] - 1998-2006年亚洲金融危机期间，银行自发风险处置如发行债券、股票、结盟等收效一般，政府更多采取国有化托管 [17] - 2007-2009年次贷危机期间，银行主动“变卖资产保流动性”，但政府在雷曼兄弟破产前拒绝救助导致风险蔓延，破产后通过降息、贷款援助等手段防控风险 [17] - 2010-2013年欧债危机期间，海外银行风险管控意识提升，如及时市场融资、资产剥离、压降经营成本，政府“以管代救” [17] - 2020-2023年疫情后银行业风险期间，海外银行业更多面临流动性风险及低利率下的利率波动风险，政府处置手段以流动性支持、协助推动资产出售为主 [17] 重点案例分析 日本长期信用银行（1998-2006年亚洲金融危机） - 风险主因：盲目扩张不动产信贷，1998年前十大借款人中房地产相关企业贷款占比40.4% [30][31] - 资产规模：1985-1988年资产从18.4万亿日元增至22.6万亿日元 [30] - 政府处置：1998年国有化托管，初始处理成本达6.41万亿日元 [35] 雷曼兄弟（2007-2009年次贷危机） - 财务表现：2001-2008年总资产CAGR=20.3%，2008年2月杠杆率高达30.65倍 [41][45] - 资产结构：2008年按揭及按揭证券持仓达846亿美元，2003-2008年CAGR=20.0% [42] - 资产减值：2008年房地产抵押证券减值172亿美元，占相关资产总额31% [48] 德意志银行（2010-2013年欧债危机） - 业绩表现：2015-2019年净利润分别为-68/-14/-8/3/-54亿欧元，交易净收入年化CAGR=-52.7% [68][69] - 成本结构：2015年经营费用达387亿欧元，2009-2015年CAGR=11.4%，人工薪酬和信息技术支出占比高 [73][76] - 资本状况：2018年总资产1.64万亿欧元，自有资本仅占总资产约3% [80] 硅谷银行与瑞士信贷（2020-2023年疫情后风险） - 风险特征：更多面临流动性风险及低利率下的利率波动风险，受制于客户结构与盈利模式薄弱 [17] 国内银行业风险应对与展望 - 2025年区域银行风险处置手段包括：各地成立省级农商行以规模优势应对资产质量问题、中小银行合并重组、部分城商行退市或由大行托管 [18] - 资产端流动性与负债端压力将考验国内银行的风险处置能力 [18]

市场极端行情中的投资行为模式 - 约瑟夫·P·肯尼迪在1929年市场崩盘前清仓所有股票仅保留古巴糖业公司多头并在市场跌至谷底后抄底威士忌走私生意和好莱坞[6][7][8] - 杰西·利弗莫尔在1929年崩盘前建立巨额空头仓位赚取1亿美元相当于今天的20亿美元但最终因情绪崩溃自杀[12] - 威廉·杜兰特在崩盘前花费数百万美元公开买入股票试图稳住市场但最终破产晚年靠卖爆米花度日[12] 1987年黑色星期一的市场动态 - 马克·库克用全部保证金包括向女友借的3万美元梭哈1000张S&P50012月到期深度虚值看跌期权在道指跌508点后账户从7万美元变成1100万美元[15][16][17] - 马特·马利指出1987年崩溃根源是投资组合保险一种自动卖出机制像多米诺骨牌一样加速崩盘[20] - 比尔·劳顿在黑周一通过提前布局空头期权赚得盆满钵满强调危机中冷静是最大武器[33][34] 2000年互联网泡沫的案例 - 彼得·蒂尔在互联网泡沫破裂后用500万美元创立PayPal并将赚来的钱投资于Facebook、SpaceX、Palantir等公司[38][39][40] - 杰弗里·贝佐斯在亚马逊股价从113美元崩至6美元时坚持烧钱扩张泡沫破灭后公司从灰烬中崛起[42][43][44] - 玛丽·米克尔在泡沫前推高科技股估值但崩溃后承认错过卖出信号强调从错误中复活才是真高手[46] 2008年金融危机中的交易策略 - 约翰·保罗森在2007年用2200万美元购买信用违约掉期赌次贷崩盘2008年赚取10亿美元[50] - 迈克尔·伯里提前两年赌次贷崩盘其基金赚取75亿美元强调孤独的预言家往往是赢家[52] - 雷曼兄弟破产时保罗森基金一笔5000万美元名义的信用违约掉期保费80个基点最终赚取40亿美元[48][50] 2020年疫情引发的市场波动 - 比尔·阿克曼用2700万美元购买信用保护赌市场崩盘获利26亿美元回报100倍并将部分利润捐给疫情救济[58][59][60] - 马克·斯皮茨纳格尔的黑天鹅保护协议在2020年赚取4144%回报强调危机是机会的放大镜[62] - 杰罗姆·鲍威尔对比2008年7000亿美元救市资金与2020年无限量宽松政策五个月后标普500创历史新高[54][55][56] 当前市场保险成本指标 - 高盛数据显示为防止标普500未来五年内出现至少55%崩盘投资者愿意支付的期权成本升至46个基点为今年四月份抛售潮以来最高水平[66] - 蓝线代表标普500五年期深度虚值看跌期权成本明显上升红线代表标普500五年期信用违约互换利差仅温和抬头[66][69]

美股历史熊市与牛市特征 - 60年代漂亮50泡沫破裂后 美股出现10年熊市 到80年代初标普500市盈率降至8倍上下 [2] - 2000年互联网泡沫破裂后 纳斯达克指数下跌80% 随后经历2008年次贷危机和2011年欧债危机 [2] - 2001-2012年欧美市场出现长熊市 2008-2012年低估值状态持续4-5年 [2] 经济正常阶段的股市表现 - 80年代中期至1999年 美股上市公司盈利大幅增长 出现历史上最长牛市周期 [2] - 牛市期间存在1987年大股灾等短期熊市 但下跌持续时间较短后继续上涨 [2] - 2013年后美股逐渐走出次贷危机影响 [3]

AI基建投资规模 - Meta计划在2028年前于美国投资6000亿美元用于建造AI数据中心和人才招募[1] - Meta近期通过设立SPV完成一笔约300亿美元的间接融资用于建设数据中心[1] - 谷歌母公司Alphabet在发行第一笔67.5亿欧元债券后今年将再发至少30亿欧元的欧元债[1] - 截至今年9月底科技公司在美国债券市场的融资规模达1570亿美元较去年同期增长70%[2] - 高盛预计到2027年美国云巨头将在数据中心建设上合计投入近7000亿美元而中国主要公司合计投入不到800亿美元[12] 市场对债务风险的担忧 - 甲骨文的CDS在9月大幅上涨5年期CDS利率突破60个基点前三个季度该指标在30-45个基点之间[2][3] - 至本月初甲骨文5年期CDS利率达87.7个基点较8月前近乎翻倍为近18个月最高水平[3] - CDS上涨反映市场担忧其大规模AI支出影响财务健康这一情绪正蔓延至AI公司整体为基建投入背负的巨额债务[2][5] - 有观点认为这一表现可被视为"AI泡沫"的早期预警信号类似2008年次贷危机从CDS普遍上涨开始[2] 公司财务健康状况对比 - 截至2026财年第一季度甲骨文资产负债率约85%而英伟达、Alphabet、微软等负债率在25%-45%之间[6] - 甲骨文的债务股本比显著高于其他主要AI公司[6] - Alphabet第三季度总营收1023.46亿美元同比增长16%净利润349.79亿美元同比增长33%[9] - Alphabet云服务和AI业务需求强劲基于生成式AI模型的产品收入同比增幅超200%[9] - 甲骨文三季度云营收增长25%净利润同比增长22%[9] AI泡沫现状评估 - 专家认为当前AI尚未处于经典的泡沫状态属于相对早期阶段[10] - 对比2000年互联网泡沫时期互联网公司PE达100倍甚至200倍而当前英伟达PE约56倍微软约36倍Alphabet约28倍[10] - 互联网泡沫时期商业模式停留在概念阶段而当前AI应用已被广泛体验市场需求切实存在[10][11] - 当前AI公司的负债水平显著低于互联网泡沫时期且未出现垃圾债券盛行、短债主导的趋势债务结构和规模仍在安全区间[19] SPV融资模式的应用与风险 - Meta通过与Blue Owl Capital Inc共同成立SPV发行债券完成近300亿美元融资用于数据中心建设Meta仅保留SPV 20%股权使300亿美元债务不必并入合并负债表[13][15] - SPV模式使Meta实现"小股操盘"在16年租约中以租金形式履行实质还本付息义务美化负债表[15] - xAI在其200亿美元募资中采用SPV结构亚马逊AWS部门也通过设立多个SPV为不同地区数据中心项目融资[16] - SPV模式可避免巨额债务影响主体信用评级满足风险隔离需求并可能减少合规成本[16][17] - 担忧在于若AI公司广泛效仿并设计更复杂结构进行资产证券化将增加监管难度令人联想到次贷危机[14][16] 识别AI泡沫的指标与市场环境 - 识别"经典泡沫"的两个量化指标：行业新投入资金中贷款占比是否超过往年同期水平以及公司股价变化率是否不可持续[18] - 专家提示目前存在泡沫但未到非常激进阶段若持续不排除出现互联网那样的大泡沫[19] - 当前股票市场交易效率更高具备更好自我调节能力即便出现泡沫所需调整周期也会更短[19] - AI投资热潮处于降息周期宏观背景与次贷危机时期美联储连续加息的环境截然相反[20]

AI投资与债务融资规模 - Meta确认2028年前在美国投资6000亿美元用于AI数据中心等基建和人才招募[5] - Meta通过设立SPV间接完成约300亿美元融资用于数据中心建设[6] - 谷歌母公司Alphabet在发行第一笔67.5亿欧元债券后今年将再发至少30亿欧元欧元债[7] - 截至今年9月底科技公司在美国债券市场融资规模达1570亿美元同比增长70%[9] AI泡沫早期预警信号 - 甲骨文CDS在9月大幅上涨5年期CDS利率突破60个基点前三个季度该指标在30-45个基点之间[14] - 至本月初甲骨文5年期CDS利率达87.7个基点相比8月以前近乎翻倍为近18个月最高水平[15] - 市场担忧甲骨文大规模AI支出影响财务健康情绪正蔓延至AI公司整体基建投入的巨额债务[17] 头部AI公司财务健康状况对比 - 甲骨文资产负债率约85%而英伟达、Alphabet、微软等负债率在25%-45%之间[18] - Alphabet第三季度总营收1023.46亿美元同比增长16%净利润349.79亿美元同比增长33%云服务和AI业务需求强劲[22] - 甲骨文三季度云营收增长25%净利润同比增长22%[23] AI估值与互联网泡沫时期差异 - 当前AI巨头估值显著低于互联网泡沫时期英伟达PE约56倍微软约36倍Alphabet约28倍而互联网公司PE达100倍甚至200倍[27][28] - 互联网泡沫时期公司建立在概念和预期之上当前科技巨头AI估值基于实际盈利能力和业务基本面[31] SPV融资模式与潜在风险 - Meta通过SPV实现"小股操盘"仅保留20%股权使300亿美元债务不必并入负债表以租金形式履行还本付息义务[36] - 美国云巨头预计到2027年合计投入近7000亿美元建设数据中心中国公司合计投入不到800亿美元但系统性能大致相当[33][34] - SPV复杂结构增加监管难度若AI公司效仿设计更复杂资产证券化操作可能招致次贷危机魅影重现[35][37] AI泡沫识别指标与市场调节能力 - 识别泡沫量化指标包括行业新投入资金中贷款占比是否超过往年同期以及公司股价变化率是否不可持续[40] - 当前AI公司负债水平显著低于互联网泡沫时期未出现垃圾债券盛行趋势债务结构和规模仍在安全区间[41] - 现代电子交易系统使市场具备更好自我调节能力即便泡沫出现调整周期会更短如新冠疫情期间泡沫仅用一年挤破[42][43]