财务表现 - 25Q2营收84.4亿元(yoy+17.9% qoq+14.8%) 毛利率44.4%(yoy+2.4pp qoq+0.3pp) 主要受益于在线音乐服务收入增长 [1] - 25Q2归属股东净利润(IFRS)24.1亿元(yoy+43.2% qoq-43.9%) Non-IFRS净利润25.7亿元(yoy+37.4% qoq+21.2%) [1] - 25Q3预期营收82.6亿元(yoy+17.7% qoq-2.2%) 较前预测值78.7亿元上修 因在线音乐收入超预期 [1] - 25Q3预期Non-IFRS归母净利润23.5亿元(yoy+29.7% qoq-8.6%) [1] - 销售费用率2.6%(yoy-0.4pp qoq-0.1pp) 管理费用率11.1%(yoy-2.0pp qoq-1.7pp) [1] 在线音乐业务 - 25Q2在线音乐收入68.5亿元(yoy+26.4% qoq+18.1%) 主要来自音乐订阅/广告/艺人周边/线下演出增长 [2] - 25Q3预期在线音乐收入67.5亿元(yoy+23.2% qoq-1.5%) [2] - Q2在线音乐MAU5.53亿(yoy-3.2% qoq-0.4%) MPU1.24亿(yoy+6.3% qoq+1.2%) ARPPU11.7元/月(yoy+9.3% qoq+2.6%) [2] - 25Q3预期ARPPU11.9元/月 MPU1.26亿 粉丝经济玩法有望提升SVIP占比 [2] - 喜马拉雅收购若获批 有声内容库增量或进一步推升SVIP会员数 [2] 社交娱乐业务 - 25Q2社交娱乐收入15.9亿元(yoy-8.5% qoq+2.3%) 同比下滑因直播互动功能调整及合规程序收紧 [2] - 25Q3预期社交娱乐收入15.1亿元(yoy-1.9% qoq-5.2%) 下滑因政策收紧叠加宏观因素 [2] 未来展望 - 在线音乐付费用户与ARPPU双增推动收入结构优化 利润率有望持续提升 [3] - 25-27年归母净利润预测上调至116/111/128亿元(原预测104/101/112亿元) 因调整音乐会员付费率等参数 [3] - 参照可比公司给予26年29倍P/E 目标价112.8港币(102.6人民币) [3]

投资评级与目标价 - 维持腾讯音乐(1698 HK)"买入"评级，目标价112 8港币(102 6人民币)，基于26年29倍P/E估值[2][5] - 当前股价(2025年8月13日)为102 1港元，较目标价存在10 5%上行空间[5] - 52周股价区间为35 79-104港元，当前股价接近区间上沿[5] 核心财务预测 - 预计25-27年归母净利润分别为116/111/128亿元，较原预测值上调12/10/16亿元，主因音乐会员付费率提升及社交娱乐收入调整[2] - 25Q2营收84 4亿元(yoy+17 9%)，毛利率44 4%(yoy+2 4pp)，Non-IFRS净利润25 7亿元(yoy+37 4%)[8] - 预计25年营收326 2亿元(yoy+14 8%)，营业利润98 3亿元(yoy+33 7%)，净利润115 5亿元(yoy+73 9%)[3][8] 业务表现与展望 - 在线音乐收入25Q2达68 5亿元(yoy+26 4%)，占比提升至81 2%，MPU达1 24亿(yoy+6 3%)，ARPPU为11 7元/月(yoy+9 3%)[8] - 社交娱乐收入25Q2为15 9亿元(yoy-8 5%)，下滑因直播合规调整[8] - 粉丝经济玩法(如小卡、Bubble)驱动SVIP占比提升，预计25Q3 ARPPU将达11 9元/月[8] 行业比较与估值 - 给予26年29倍P/E，低于奈飞(37 2倍)和云音乐(25 6倍)，高于阅文集团(23 2倍)[2][9] - 当前25年动态P/E为21 5倍，低于行业调整后平均34倍[3][9] - 25-27年净利润CAGR为9 3%，ROE将从15 7%降至13 2%[3][12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][26] 报告的核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，订阅业务发展顺利，在付费渗透率提升同时发展出 ARPPU 值提升的第二条增长曲线 [26] - 预计 25 年订阅业务收入增长 16%，订阅 ARPPU 值增长 1.2 元（同比提升 11%），订阅用户净增 600 万元（同比提升 5%） [3][26] - 维持盈利预期，预计 25 - 27 年经调整净利润 89/102/116 亿元 [3][26] 报告各部分总结 业绩概览 - 25Q1 公司实现总收入 73.6 亿元，同比 +8.7%，环比 -1.4%，在线音乐收入占比达 79% [1][9] - 25Q1 公司毛利率 44.1%，同比 +3.1pct，环比 +0.5pct，预计 25 年毛利率继续提升，可达 45% [1][9] - 25Q1 公司经调整净利润 22.3 亿元，同比 +22.8%，经调整利润率 30.3%，同比 +3.5pct，环比 -1.9pct [1][9] 商业化 在线音乐业务 - 25Q1 在线音乐收入 58 亿元，同比 +15.9%，环比 -0.5% [2][16] - 订阅业务收入 42.2 亿元，同比 +17%，环比 +4.7% [2][16] - 在线音乐移动 MAU 为 5.55 亿，同比 -4.0%；在线音乐付费用户为 1.23 亿人，同比 +8.3%；订阅用户环比净增 190 万，付费率达 22.1%，同比 +2.5pct [2][25] - 月 ARPPU 为 11.4 元，同比 +7.5%，环比 +2.7%，预计 25 年全年 ARPPU 值可提升 1.2 元 [2][25] - 其他在线音乐业务收入 15.8 亿元，同比 +14.2%，环比 -12.1% [2][20] 社交娱乐业务 - 25Q1 社交娱乐与其他收入 15.5 亿元，同比 -12%，环比 -5%，业务收入降幅持续收窄 [3][22] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,401|29,065|31,905|34,457| |(+/-%)|2.3%|2.3%|9.8%|8.0%| |经调整净利润(百万元)|7671|8906|10259|11596| |(+/-%)|30.7%|17.5%|16.2%|13.9%| |每 ADS 收益（元）|4.47|5.19|5.98|6.76| |EBIT Margin|24.7%|24.4%|28.7%|28.0%| |净资产收益率（ROE）|7.6%|12.2%|13.4%|12.7%| |市盈率（PE） - 调整后|23.9|20.6|17.9|15.8| |EV/EBITDA|8.6|8.8|7.2|7.9| |市净率（PB）|3.68|3.37|3.05|2.78| [4]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23x/21x P/E [3] - 潜在股价升幅：美元计价+26%（现价14.33美元），港元计价+28%（现价54.5港元）[5][7] - 乐观情景目标价19.8美元（概率20%），悲观情景目标价11.2美元（概率20%）[21] 财务表现与预测 - 1Q25收入73.6亿元（同比+8.7%），超预期1.1%；调整后净利润21.2亿元（超预期5.1%），净利率同比提升3.7pp至28.9% [1] - 毛利率环比改善0.5pp至44.1%，驱动因素包括订阅/广告收入增长、自有内容占比提升及分成成本优化 [1] - FY25E收入预测311.57亿元（同比+9.7%），调整后净利润88.96亿元（同比+16%）；FY27E收入预计达377.32亿元 [10] 业务驱动因素 - 在线音乐服务收入同比+16.1%，其中订阅收入同比+16.6%（付费用户+8.3%+ARPPU+7.7%）[2] - 音乐订阅ARPPU达11.4元（超预期），SVIP渗透率已达低双位数，预计2Q25/4Q25 ARPPU将提升至11.6元/12.1元 [2] - SVIP增长动力：高品质音效、专辑折扣、线下活动优先权益，未来将通过会员体系升级持续推动转化 [2] 行业与估值比较 - 目标价对应FY25E P/S 6.7倍，FY26E降至6.1倍 [10] - 互联网行业覆盖中，腾讯音乐与网易云音乐（目标价190港元）同属在线音乐板块，均获"买入"评级 [26] - 当前市值：美元计价245.92亿美元，港元计价1870.59亿港元 [5][7] 运营策略 - 非付费用户变现：通过激励广告及粉丝经济（数字专辑、周边商品）挖掘商业化潜力 [2] - 付费墙策略：逐步提升付费门槛，激励广告帮助触达更广泛用户群体，形成可持续变现模式 [2] - 内容成本优化：自有内容占比提升降低版权分成压力，支撑毛利率改善 [1]

腾讯音乐2025年第一季度财报分析 会员订阅业务 - 付费渗透率达22%，环比继续提升，完成三年前长视频付费率目标的90% [1] - 单价上涨与付费率同步攀升，过去3年为增长黄金期，但去年下半年量价驱动力减弱引发市场担忧 [1] - Q1会员订阅增速符合指引，付费人头增长平缓，但人均付费呈现新一轮拉动周期迹象，公司可动态调节量价驱动贡献 [1] - 运营策略转向垂类深耕，通过SVIP渗透转化优化单用户变现效率，体现为：总付费人头缓慢增长下付费率持续提升、SVIP占比提高带动人均订阅付费 [2][4][8] 广告与数字专辑业务 - 广告收入通过库存提升实现稳定增长 [7] - 数字专辑销售季度波动大，依赖明星歌手发片催化 [7] 财务数据表现 - 总营收73.56亿人民币，超预期1.15%，同比增8.7% [9] - 毛利率44.7%同比提升，核心经营利润20.99亿人民币，超预期5.23% [9] - 非IFRS净利润22.26亿人民币，超预期7.86%，净利率30.3% [9] - 订阅收入42.03亿人民币同比增16.5%，社交娱乐收入15.52亿人民币同比降11.9% [9] 运营指标 - 在线音乐MAU 5.55亿，社交娱乐MAU 0.83亿 [9] - 在线音乐付费用户1.229亿，净增190万，月ARPPU 11.31元同比提升 [9] - 社交娱乐付费用户757万，月ARPPU 64.6元 [9] 战略方向 - 核心利润增速放缓，公司进入后"开源节流"阶段，需探索新增长驱动 [11]

文章核心观点 - 腾讯音乐24年第四季度基本面分化，在线音乐服务强势被社交娱乐疲软抵消，鉴于社交娱乐业务持续恶化，对该股持谨慎态度，其估值应仅基于音乐订阅业务，预计估值比当前水平低10% [1] 业务表现 - 音乐订阅收入同比增长18%至40.3亿元，得益于付费用户数量增长13%及ARPU提升；在线音乐广告收入增长，源于多元化产品组合、创新广告形式及有效互动功能 [2] - 社交娱乐业务收入同比下降13％至16亿元，因直播互动功能调整及更严格合规程序 [2] 平台建设 - 腾讯音乐扩大内容库，与SM Entertainment和Kakao Entertainment续签合同，与多位艺术家合作带来内容增量 [3] - 投资应用优化和基于AI的推荐取得成效，优化算法和界面使用户播放列表增长10%，AI驱动音效和语音提取提高音质 [3] - SVIP会员数量环比增长，参与度提高推动ARPPU改善，在线音乐会高清模式等功能吸引用户注册 [3] - 整合DeepSeek提供定制化音乐创作体验，如用DeepSeek 3D生成和AI歌曲创作定制歌曲 [4] - 与高德、百度地图及比亚迪、小鹏等合作提供车载音乐服务，有助于推动用户增量增长 [4] 估值预测 - 采用5倍企业价值/收入倍数得出2026年预期营收290亿元，隐含价值每股13美元，较当前水平下跌约10% [5] - 预计未来两年付费用户复合年增长率为11%，ARPU复合年增长率为5%，广告业务收入复合年增长率为15% [4] 风险因素 - 腾讯音乐是快钱投资者中交易量很大的股票，预计会出现一些波动，需看到社交娱乐业务稳定或付费用户增长加速，多头投资者才会放心 [6]