那么，消费企业存在护城河吗？ 从我们开始投资消费，这个质疑就一直存在。 当年（2010年）投周黑鸭的时候，很多人都不理解 ：好像一家夫妻店加个锅，都能干成，但这个项目我们获得了20倍的投资回报。所 以消费企业一定是存在护城河的。 但与科技企业不同，不是凭借一个解决大问题的"big idea"，有个核心专利就能构筑起"护城河"。 消费企业要解决很多密集的问题，它的护城河是更综合性的、是一个复杂系统。 分解来看，我们认为有八大重要方面。 天图从2011年开始聚焦消费。 之前也是什么都投，后来我们做反馈分析，发现那么多的项目中， 能获得符合我们预期的成功的，就是消费。 基本上预期项目长成什 么样，结果就八九不离十； 科技项目也有成功的，但有可能是"种豆得瓜"，最后虽然也赚到了钱，甚至回报倍数还不低，但是那种成功是不可复制的，连自己都 没有掌握到因果关系，成功纯属运气，不叫真正的成功。 需求端有 四大护城河： 冯卫东 天图投资创始合伙人、黑马加速导师 第一是品牌效应。 尤其是在专业性比较强的领域，比如医疗、教育等，顾客自行判断的成本很高，决策失误的损失又很大，品牌就更为重要； 第二是网络效应。 用户规模越大，使用价值 ...

冯卫东 天图投资创始合伙人、黑马加速导师 天图从2011年开始聚焦消费。 科技项目也有成功的，但有可能是"种豆得瓜"，最后虽然也赚到了钱，甚至回报倍数还不低，但是那种成功是不可复制的，连自己都没有掌握到因果关 系，成功纯属运气，不叫真正的成功。 那么，消费企业存在护城河吗？ 从我们开始投资消费，这个质疑就一直存在。 当年（2010年）投周黑鸭的时候，很多人都不理解：好像一家夫妻店加个锅，都能干成，但这个项目我们获得了20倍的投资回报。所以消费企业一定是存 在护城河的。 但与科技企业不同，不是凭借一个解决大问题的"big idea"，有个核心专利就能构筑起"护城河"。 消费企业要解决很多密集的问题，它的护城河是更综合性的、是一个复杂系统。 分解来看，我们认为有八大重要方面。 需求端有四大护城河： 第一是品牌效应。 之前也是什么都投，后来我们做反馈分析，发现那么多的项目中，能获得符合我们预期的成功的，就是消费。基本上预期项目长成什么样，结果就八九不 离十； 供应端也有四大护城河： 第一是规模经济。 先进入者可以通过高售价弥补初期的规模不经济，而后通过销售的规模化获得成本优势并降低价格，以此压制后来者。这样的企业只 ...

投资策略聚焦 - 公司自2011年起专注于消费领域投资，源于历史项目反馈分析显示消费类项目成功率及回报可预测性最高 [1] - 科技类项目虽可能获得高回报，但成功因果关系难以把握，被视为不可复制的运气，不符合公司的成功标准 [1] 消费企业护城河 - 消费企业存在护城河，例如投资周黑鸭获得了20倍回报，证明了其价值 [2] - 消费企业的护城河并非依赖单一核心专利或创意，而是解决密集问题的综合性复杂系统 [4][5] - 护城河可分解为需求端与供应端各四大方面 [6] 需求端护城河 - 品牌效应：在专业性强的领域（如医疗、教育）尤为重要，能降低顾客决策成本和失误风险 [8] - 网络效应：用户规模增大提升使用价值，易形成赢家通吃局面，例如小红书 [8] - 迁移成本：顾客因投入时间、精力或配套资源（如Windows系统及软件）而难以切换 [8] - 范围经济：为消费者提供一站购齐的优势，例如百果园提供普通及新奇特水果 [8] 供应端护城河 - 规模经济：先发者通过高售价起步，再以规模化降低成本、降低价格，压制后来者 [10] - 学习曲线：通过累计产量获得知识壁垒（熟能生巧），时间积累和迭代形成优势，持续创新至关重要 [11] - 要素垄断：包括深加工食品配方工艺、行业牌照、门店位置优势（即便短期租约）也能形成先发优势 [12][13] - 供应端范围经济：通过供应网络统筹实现联合供应或副产物利用，进行成本优化 [14] - 消费企业护城河的核心是消除短板而非比拼长板，任何明显纰漏都可能引发致命危机 [14] 创业者特质偏好 - 消费领域创业者需能力全面，不同于可偏科的科技企业天才创始人 [16] - 公司内部总结创业者关键要素为"VISIBLE"模型，涵盖远见、正直、分享精神、创新能力、品牌能力、学习能力、执行力 [17] - 公司倾向于投资产品型创始人，因其发展更稳健；营销型创始人企业爆发快但易跌跟头，曾有项目估值涨10倍后迅速归零 [20][21] - 产品型创始人案例鲍师傅糕点在多数网红品牌销声匿迹后持续向好发展 [22]

文章核心观点 - 投研的起点是生意本身而非市场主流观点，筛选公司的第一标准是商业模式 [1] - 致力于寻找能买入并长期持有的公司，商业模式需能通过五道必答题的检验 [1] - 好商业模式的公司稀少，需保持谨慎、独立思考并反复对比 [11] - 投研的更高要求是用简单话语抓住生意本质和核心矛盾，并能跨生意比较 [12] 规模增长与商业模式 - 规模增长未必使公司变强，对增长需不停开店的生意保持谨慎，因可能遇到开店密度和管理半径瓶颈 [2] - 规模增长会变强的商业模式往往叠加网络效应、双边效应和范围经济，如部分互联网和消费电子行业 [3] - 希望寻找随规模增长而变强的公司，规模增长超过临界点会导致边际效益递减 [2][3] 行业周期与龙头企业 - 阶段性恶劣环境对龙头公司长期价值有利，逆境对龙头仅是利润表扰动，对尾部企业则是资产负债表致命打击 [5] - 行业低迷期是行业出清和龙头企业获取份额的好机会，好公司股价在此阶段更具吸引力 [5] - 以超高端白酒为例，价格下跌是扩大有效客群的好时机，客户粘性在行业好转后将持续 [6] 效率型与价值型生意 - 效率型生意商品服务同质化，是价格战温床，易吞噬行业利润，如年初外卖大战 [7] - 价值型生意产品服务差异化，客户试错成本高且支付意愿陡峭，是超额利润摇篮，如超高端白酒和CXO [8] - 效率型生意中极致效率也能形成护城河，但价值型护城河在众多行业通常更牢靠 [8] 技术迭代与行业变革 - 技术快速迭代且易扩散的行业对原有龙头不利，后投产能可能更先进，如半导体碳化硅和新能源光伏 [10] - 基于不同商业模式的行业变革可能不可逆转，如电商对传统商超的碾压式优势 [10] - 希望寻找技术迭代慢、不易颠覆的行业，龙头公司更容易积累复利 [10] 时间因素与商业模式选择 - 回答前四个问题可判断时间是否是朋友，即随时间推移公司是否会更强、生意是否可持续 [11] - 可借鉴林迪效应，已存在长时间的事物继续存在的概率较高，但此方法可能漏掉牛股 [11] - 不同商业模式决定胜负手的关键判断点不同，权重需有区分 [11]

制造业整体表现 - 制造业增加值增长7% 高于GDP增速1个多百分点 [2] - 制造业投资增速达7.5% 显著高于全部固定资产投资2.8%的增速 [2] - 货物贸易出口增长7.2% 其中机电产品占出口总额比重高达60% [2][7] 结构升级特征 - 装备制造业增加值增长超过10% 铁路船舶航空航天、电气机械、汽车、电子等行业增长较快 [2] - 高技术制造业增加值增长9.5% 高于制造业整体增速2.5个百分点 [2] - 工业机器人、3D打印设备等产品产量增速均超两位数 [2] 三化转型进展 - 高端化体现在高技术产业和高端装备占比持续提升 [3] - 智能化表现为工业数控化率提升和人工智能与制造业深度融合 [4] - 绿色化转型中新能源汽车产量增长超两位数 锂电池、风电装备出口增速快 [4] 出口市场变化 - 对美货物出口下降 但对东盟、非洲出口增速达两位数 对欧盟出口也有所增长 [6][7] - 出口结构优化 机电产品占出口总额60% [7] - 无人机产业占据全球70%以上市场份额 [15] 制造业比重分析 - 2024年制造业占GDP比重24.9% 高出全球平均水平近10个百分点 [9] - 人均GDP超过1.2万美元后 服务消费增速明显高于商品消费增速 [9] - 德国制造业占比仍在20%左右 体现国家规模与全球分工特征 [10][11] 竞争力构成要素 - 规模经济优势体现为制造业占全球比重30%左右 [18] - 范围经济优势来自600多个工业小类形成的生产网络 [19] - 工程能力与科技能力持续升级 同时提升文化价值含量 [18][21] 未来发展重点 - 传统产业升级如纺织业学习设计工艺 钢铁行业调整钢材结构 [24] - 新兴产业发展包括新能源汽车、高端装备、生物制药等 [24] - 未来产业布局侧重通用目的技术如信息技术、生物技术、能源技术等 [25] 产业融合趋势 - 服务型制造发展推动从产品到"产品+服务"的转变 [16] - 工业互联网实现远程监测和主动维护服务 [16] - 具身智能模糊二三产业边界 形成融合业态 [17]

小米汽车与全品类战略 - 小米YU7车型3分钟大定突破20万台 巩固3C领域地位并抢占新能源汽车赛道主动权 [1] - 全产业链优势成为衡量企业引领性的关键标尺 全品类布局与技术创新深度融合是行业领军者的共同选择 [1][3] 九牧集团市场表现与竞争地位 - 2025年618期间线上智能马桶销量市场占比远超恒洁与箭牌之和 稳居行业第一 [3] - 2025年上半年智能马桶市占率达24.19% 同比提升2.51% 均价3392元同比上涨14.05% [4] - 获得中国智能卫浴第一品牌 智能马桶全球销量第一 卫生陶瓷及卫浴五金销售额中国第一等多项认证 [3] 全品类战略与技术协同 - 产品覆盖智能马桶 卫生陶瓷 花洒 浴室柜 五金挂件等配套 提供一站式解决方案 [5] - 基于范围经济理论实现资源共享与技术复用 单位成本低于单独生产 产生1+1>2效应 [6][7] - 专利数量从2011年1200项增至2023年20000多项 形成技术护城河 [7] 技术创新与产品突破 - 2023年推出智能马桶i90搭载行业首创全水路除菌系统 [10] - 2024年X90超静音数智马桶将噪声降至38分贝 [10] - 2025年首创居家无感轻尿检马桶 实现医疗检测与卫浴功能跨界融合 [10] - 研发翻转冲刷技术以排代冲 防止气溶胶飞溅与返味 应用于X90及X70系列产品 [15][18] - 开发无水马桶技术 脱离对水依赖 适用于干旱地区及太空场景 [18] - 与盖茨基金会合作启动零污物无水马桶项目 解决全球卫生设施与水资源短缺问题 [13][18] 品牌认可与行业地位 - 2024年中国品牌力指数坐便器品牌排行榜以447.4分位列第一 [7] - 2025年跻身全球智能马桶十大影响力品牌榜 [7] - 主导20项国际标准与200项国家标准 实现从产品领先到标准定义的跃升 [19] 市场竞争格局变化 - TOTO2025财年第一季度中国大陆销售额同比暴跌30% 营业利润亏损15亿日元 [19] - 国际品牌在华市场持续萎缩 九牧以技术创新实现逆势上扬 [19][20] 数智化转型与生产升级 - 全球首创5G智能马桶黑灯工厂 年节约用电超1亿千瓦时 减排超1.8万吨 节约用水超1个西湖水量 [21] - 启动AI马桶与家用机器人产业园 布局机器人洗澡机 卫生间清洁机等人工智能产品 [23] - 2024年5月全球首发AI BATH场景品牌 搭载DeepSeek大模型实现四大场景协同 [25] 全球化布局与品牌价值 - 产品覆盖120多个国家和地区 [27] - 2025年品牌价值达1812.86亿元 位列中国500最具价值品牌 [28] - 市场地位认证为中国第一 世界前三 [10][28]

农村人居环境整治 - 核心观点：农村人居环境整治需以提升可持续性为重点，通过降本增效方式满足农民需求，村民自主治理模式具有低成本、高参与、高效率与高效益优势 [1] 自主保洁模式构建 - 因地制宜构建自主保洁模式，根据地形地势、河湖长度等因素确定保洁员数量，构建涵盖绿化养护、河道保洁、垃圾清运的规划 [2] - 优化村庄经济账，采用适合本村经济基础的保洁模式，如经济条件较好村庄采用"第三方服务+自主保洁"模式，工业村采用"村预处理与镇级统筹"模式，文旅村采用"旅游收益反哺自主保洁"模式 [2] 制度设计与保障 - 上级政府需为村庄提供专业设备与技术，村委会通过民主协商成立监督小组，制定奖惩村规民约，结合积分制进行物质奖励 [2] - 定期检查自主保洁工作，确保可持续性 [2] 范围经济与运作模式 - 县级政府统筹规划城乡保洁体系，将河道管理、绿化养护、道路清理纳入城乡协同保洁 [3] - 村委会可向乡镇或县级政府申请环保服务，有条件的村庄成立自主保洁合作社，参考企业管理模式承包本村及附近村庄保洁任务，通过集约化降低成本 [3]

家族企业发展历程 - 2002年信实集团创始人迪鲁拜·安巴尼去世引发家族内斗 导致企业发展停滞和股价震荡 [2] - 穆克什·安巴尼最终将信实工业打造为印度市值最高公司 并建造价值20亿美元的私人住宅"安蒂利亚" [2] - Jio电信业务在170天内吸引1亿用户 创下印度电信业最快增长记录 [2] 多元化战略与规模经济 - 信实工业在石油化工领域通过扩大生产规模实现规模经济 降低单位生产成本 [3] - 公司业务拓展至零售 电信 金融等多个领域 分散行业波动风险 [3] - Jio电信业务与零售业务协同 在信实零售门店推广套餐服务实现范围经济 [3] 新兴市场投资策略 - 穆克什洞察印度电信市场服务质量差 价格高的痛点 通过Jio低价策略抢占市场 [4] - 采用需求弹性理论 低价套餐吸引大量被高价拒之门外的消费者 [4] - 大规模投资网络基础设施提升服务质量 实现差异化竞争优势 [4] 公司治理与传承规划 - 早期遗产纷争暴露家族企业缺乏明确继承制度和权力分配机制的问题 [4] - 警示家族企业需建立完善治理结构和清晰传承规划 [4] 资本运作与战略投资 - Jio发展初期投入巨额资金建设基站 研发技术和市场推广 [5] - 引入Facebook(Meta)等战略投资者 获得资金和技术管理经验 [5] - 遵循资本结构理论 优化债务与股权融资比例 [5]

电商行业未来竞争逻辑 - 电商未来十年的核心在于构建"规则真诚度+场景创新力+价值稀缺性"的"非你不可"选择逻辑 让"被持续选择"成为比GMV更重要的增长坐标系 [2] - 当代年轻消费者正为情绪体验疯狂买单 潮玩行业在淘天平台已有6个商家破亿 近百商家破千万 16款单品销售额破千万 超2400家潮玩类店铺实现同比三位数增长 [2] - 消费零售行业表现远超外界预期 老铺黄金等品牌通过情感溢价将自己打造成奢侈品级产品 [2] 618大促策略革新 - 天猫取消跨店满减 改用官方立减加优惠券的直降模式 价格透明度提升降低消费者计算成本 3C数码销售额同比涨37.1% 家电涨21% 服饰和美妆分别增长7.3%和6.8% [4] - 行为经济学"锚定效应"显示 传统满减通过高标价+复杂折扣制造伪低价感知 而直降模式让决策回归产品与需求本质 [4] - 淘宝闪购创新"远近结合"场景 整合线上购物与即时服务 半小时内可同时收到潮玩新品和附近咖啡店下午茶 [7] 会员经济与价值运营 - 天猫88VIP会员特权（新品抢先购/折上折/专属客服）成为618续费核心动因 与Costco"会员即资产"逻辑一致 [10] - 618期间超200款大牌"超级新品"通过会员渠道首发 数量同比增90% 包括任天堂Switch2/Miu Miu秀场款等稀缺尖货 [12] - 平台竞争逻辑从GMV规模转向增长质量 通过真诚规则/便捷体验/可靠品质建立用户"非你不可"认知 [12] 平台生态重构案例 - 纪先生家居通过"红猫计划"打通小红书种草到天猫交易链路 鎏银茶器成为茶具品类第一爆款 [13][15] - 朵朵棉采用"站外种草+天猫转化"模式 618前4小时登内衣销售榜TOP12 较去年增长超10倍 [15][17] - EHD防脱洗发水通过天猫"千星计划"新增会员4.5万 会员销售额同比增223% 老客销售额增179% [18][20] 技术驱动的流通革命 - 天猫通过AI选品工具降低商家运营成本 云计算优化县域"送新取旧"服务 包邮覆盖新疆/西藏等边远地区 [21] - 第三次流通革命特征显现：消费者主导型市场需要同时满足性价比/质量保证/多需求洞察 [22] - 竞争维度从流量争夺转向心智占领 增长逻辑从规模经济升级为范围经济 经营理念从效率优先迭代为韧性优先 [22][23]

酒店业新零售革命 - 酒店行业正加速升级"旅游+"产业链，头部酒店集团如华住、首旅如家等纷纷跨界新零售，售卖"酒店同款"产品成为新增长极 [1] - 新零售业务逐渐成为行业标配，几乎所有受访酒店集团均已布局，产品涵盖床品、洗护用品等 [3] - 亚朵集团2024年零售业务GMV达25.92亿元，同比增长127.7%，线上渠道占比超90%，较2023年11.39亿元翻倍 [4][7] 多元化经营驱动因素 - 酒旅市场经历2023年爆发式增长后回归理性，2024年亚朵、锦江等酒店经营指标普遍未达同期水平，华住入住率虽提升但平均房价和RevPAR小幅下降 [8] - 中高端酒店赛道拥挤，2024年大陆中档及以上品牌酒店签约量1538家，同比增长4.3%，竞争加剧促使企业转向新零售增收 [9] - 超过八成酒店集团布局新零售旨在"提供增量价值"和"提升收益"，零售业务成为支撑业绩增长的普遍共识 [8][9] 业务模式与差异化实践 - 亚朵采用范围经济战略，通过同心多元化拓展业务边界，而多数酒店仍以规模经济战略为主 [4] - 首旅如家推出跨境电商平台，结合线下7000多家门店零售空间，打造数字化跨境贸易模型 [10] - 尚美数智推行"房+X"模式，零售与增值服务构成多元化经营体系 [6][11] 行业挑战与未来方向 - 同质化竞争、库存管控和销售体系培育是主要挑战，需建立动态市场需求洞察体系并平衡员工服务与销售职能 [10][7] - 未来酒店将突破传统住宿功能，集成各领域极致业态向复合空间转型，但需具备强研发能力确保细分领域品质 [11][12] - 行业服务模式将深度变革，通过整合最优产品实现范围经济与分工效率，推动精细化、高质量发展 [12]