美国劳动力市场现状 - 7月非农新增就业7.3万人，低于预期的10.4万人，5月和6月数据分别下修12.5万和13.3万人[11] - 失业率上升至4.2%，劳动参与率回落至62.2%[11] - 就业下修主要集中在政府部门，5月和6月下修幅度分别达12.5万和13.3万人[17] 就业数据修正原因 - 企业生死假设、季调因素和回复率均无法完全解释就业下修[13] - 历史上非农下修往往对应经济走弱背景，此次数据更具解释力[13] - 6月非农下修13.3万人中，15.4万人来自非季调因素[26] 劳动力市场趋势 - 美国就业市场已进入"松弛化"阶段，失业率易上难下[13] - 需求侧显示劳动力需求持续走弱，供给侧移民流入减少[13] - 市场预期年内失业率高点或在4.5-4.6%左右[29] 经济趋势与影响 - 8月1日后美国加权平均关税税率升至18.3%[30] - 关税对投资短期冲击大于消费，企业资本开支意愿走弱[32] - 新增就业放缓和关税通胀效应可能压抑居民实际收入和消费[34] 美联储政策预期 - 7月非农数据发布后，市场定价9月降息25bp概率升至80%[42] - 鲍威尔更关注失业率而非非农就业数据，4.3%以上失业率或锁定9月降息[42] - 假设通胀符合预期，失业率上升可能促使美联储采取行动[42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 菲利普斯曲线是描述失业率与通胀关系的重要理论，仍是美联储重要分析工具，回溯其理论历代版本或能解释美联储政策困境来源 [2] - 近年来菲利普斯曲线长期呈扁平化特征，影响货币政策灵活度，其背后受预期因素调整、贸易全球化、劳动投入端扰动等因素推动；2020 以来短期数据呈现局部陡峭化特殊情景，拉高视角看本质或是美国经济循环变化导致曲线局部断裂 [8][10][11][12] - 美联储当前面临市场通胀预期不可控和关税冲击叠加宽松政策引发持续通胀的担忧，对于推迟降息行为有压制通胀能力下降、降息效果取决于全球美元体系、通胀预期管理重要、遵循引导预期惯例等方面的思考 [14][15] 根据相关目录分别进行总结 菲利普斯曲线理论历代版本 - 1926 年，欧文·费雪指出失业与价格反向关系，强调未预期价格变动对经济作用 [3] - 1958 年，菲利普斯指出失业率与货币工资变动率负相关，绘制菲利普斯曲线，但未纳入通胀分析框架 [3] - 1960 年，萨缪尔森和索洛提出“失业 - 物价”菲利普斯曲线，将通胀纳入框架，表明失业率和通胀此消彼长，成为凯恩斯主义政策工具核心 [4] - 1962 年，奥肯提出“产出－物价”菲利普斯曲线，以经济增长率代替失业率，奥肯定律和菲利普斯曲线共同构成凯恩斯主义政策框架基础 [5] - 70 年代初，弗里德曼和埃德蒙·费尔普斯提出附加适应性预期的菲利普斯曲线，引入自然失业率概念，分短期和长期解释通胀与失业双高 [6] - 70 年代中期，理性预期学派主张短期与长期菲利普斯曲线均垂直，否定政策有效性 [7] - 80 年代后，新凯恩斯主义菲利普斯曲线系统化，引入粘性价格模型，美联储基于此框架强调前瞻性预期管理 [7] 菲利普斯曲线异化 扁平化 - 失业率与通胀负相关关系减弱，政策制定者调控难度上升，对“抗通胀”挑战更大，政策容错空间收窄 [8][9] - 推动因素包括预期因素调整、贸易全球化、劳动投入端扰动 [10] 局部陡峭化 - 2020 以来短期数据呈现此情景，疫情后大规模财政刺激和供给侧结构性断裂使曲线陡峭化，遗留的政府债务压力削弱后续曲线弹性 [11] 美联储政策态度 - 面临市场通胀预期不可控和关税冲击叠加宽松政策引发持续通胀的担忧，需让市场看到通胀可控 [14] - 推迟降息的思考包括压制通胀能力下降、降息效果取决于全球美元体系、通胀预期管理重要、遵循引导预期惯例 [15]

纪要涉及的行业或公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **美国失业率走势及影响**：市场普遍预期今年年底美国失业率将升至 4.5%左右，纽约联储调查显示高点可能达 4.6%，可能触发“萨默规则”，引发美股下跌、大宗商品价格回落、美联储降息预期升温等市场变化，参考 2024 年三季度经验 [1][2][11][13] - **美国就业市场现状**：劳动力市场已降温至疫情前水平，职位空缺与失业人数比值显著下降，企业招聘意愿减弱，就业需求侧走弱明显，纯粹失业人数和新进入劳动力市场未就业人数均增加 [1][3][5] - **移民政策对就业市场的影响**：自 2022 年大量移民流入填补劳动力缺口，2024 年中期以来移民与本土工人竞争加剧，移民失业率超本土人，政府收紧移民管控短期内稳定失业率，但长期会使经济变冷；特朗普上台后移民拘留人数创新高，但设施超负荷运转，驱逐移民对就业市场抑制效果不显著；移民减少使劳动力供给减少，维持失业率稳定所需新增就业水平降低 [1][3][4][6][7][8][9] - **关税对经济和就业市场的冲击**：本次加征全面关税，力度更大、覆盖面更广，美国经济转冷下更脆弱，加征关税可能导致 1%的经济冲击，转化为 0.3 - 0.7 个百分点的失业率上升 [1][10] - **萨默规则触发条件及时间预测**：若每月失业率上升 55 个基点，11 月左右触发，对应失业率约 4.5%；若每月上升 0.1 个百分点，9 月左右触发，对应失业率接近 4.6%；按 2025 年以来平均每月 0.06 个百分点的上升斜率，9 - 11 月间可能触发，对应失业率 4.5 - 4.6% [12] - **美联储内部观点分歧**：一派关注通胀风险，以鲍威尔为代表，主张等待更多数据；另一派关注就业衰退风险，以沃勒和鲍曼为代表，认为应提前呵护就业市场；市场预期 9 月和 12 月各降息一次，若失业率大幅攀升，7 月可能提前降息 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年因移民流入较多，维持失业率稳定每月需新增就业约 20 万人，2025 年下半年人口净增长变少，每月仅需个位数非农新增就业即可维持失业率稳定，非农新增就业数据判断需考虑均衡新增就业水平 [9] - 尽管今年下半年失业率可能上升到 4.6%，但明年美国经济将进入复苏节奏，因关税冲击一年左右会减弱 [13]

美国劳动力市场状况 - 美国经济“内循环”根基是劳动力市场，居民消费主要由劳动报酬驱动（占比超6成），2025年初以来经济走弱，需关注关税对劳动力市场的负面影响[2][14][80] - 美国就业市场进入“松弛化”阶段，失业率“易上难下”，2025年初以来就业“需求侧”走弱，新进入劳动力市场人群难找到工作[23][24] - 特朗普政府移民政策或造成“供给冲击”，减少新增就业人数，虽可缓和劳动力市场“过剩”，但无法完全对冲需求走弱的“缺口”[3][36][80] 关税的就业冲击 - 关税2.0对美国就业市场冲击更显著，经济处于放缓阶段，关税力度更大、覆盖面更广，面临薪资增速回落等需求侧逆风[4][48][80] - 市场预期2025年美国失业率将升至4.5 - 4.6%，假设关税2.0对美国GDP冲击约为1个百分点，根据奥肯定律，失业率上行幅度或为0.3 - 0.7个百分点[4][57][80] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05 - 0.10个百分点，萨姆规则或于9 - 11月触发，对应失业率4.5% - 4.6%，若失业率上行触发该规则，衰退交易可能重演[65][70] - 若无新冲击，4.6%的失业率仍对应“软着陆”，1960年以来9次衰退中，失业率最小升幅为1.5个百分点，对应本次需升至5%以上[5][78][81] 海外大类资产&基本面&重要事件 - 当周，发达市场股指悉数上涨、新兴市场股指多数上涨，美国标普500行业多数上涨，欧元区行业多数上涨，恒生指数全线上涨，行业方面多数上涨[83][87][91] - 当周，发达国家和新兴市场10年期国债收益率涨跌互现，美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值，人民币兑美元升值，大宗商品多数上涨[95][97][102][106][108] - 美国商务部长称美中已签署正式贸易协定，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷等出口禁令，美方未透露其他细节[6][120]

大类资产表现 - 标普500指数当周上涨3.4%，纳斯达克指数上涨4.2%，日经225指数上涨4.6% [1][2] - 美元指数下跌1.5%至97.26，英镑兑美元升值2.0%，欧元兑美元升值1.7% [1][32] - WTI原油价格下跌11.3%至65.5美元/桶，COMEX黄金下跌2.8%至3269.2美元/盎司 [1][46] - LME铜上涨2.1%至9855美元/吨，LME铝上涨2.0% [53] - 美国10年期国债收益率下行9bp至4.3%，英国10年期国债收益率下行6bp至4.5% [20] 中美贸易协议 - 美国与中国于6月24日签署正式贸易协议，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷、芯片软件和喷气发动机等出口禁令 [1][64] - 日本经济产业大臣赤泽亮正表示"25%汽车关税绝不可接受"，且不设定谈判"硬截止"日期 [64] 美联储政策动态 - 美联储官员对降息观点分化，"鸽派"阵营的沃勒、鲍曼支持7月降息，而鲍威尔、威廉姆斯等多数官员主张"继续观望" [1][70] - 5月美国实际PCE消费环比下降0.3%，显示消费走弱迹象 [1][77] - 截止6月21日当周，美国失业金初申领人数23.6万人，略弱于预期 [80] 欧洲经济数据 - 德国6月商业景气指数上行至88.4，商业预期指数上行至90.7，超市场预期强劲 [74] - 德国数据走强可能反映财政扩张政策对预期的拉动 [74] 美国财政政策 - 《美丽大法案》参议院版草案赤字规模4.1万亿美元，比众议院版本扩大约6000亿美元 [68] - 参议院版本删除了899条款，财政部长贝森特要求国会剔除该条款以配合G7免征谅解 [68] 美债市场 - 美国财政部进行2年期、5年期与7年期国债拍卖，2年期中标利率3.79%，投标倍数2.58 [66] - 整体投标覆盖率维持在历史均值附近，标售结果略好于预期 [66]

美国劳动力市场状况 - 美国经济依赖消费驱动，2000年以来居民PCE消费平均拉动GDP增速1.7个百分点，贡献率76%，劳动报酬占个人收入超6成，劳动力市场是经济核心压舱石[2][6] - 2025年初劳动力供需双双走弱，职位空缺/失业人数回落至2019年底水平以下，高频数据和LMCI指数显示失业率易上难下[2][17][28] - 移民政策收紧可能造成供给冲击，特朗普政府驱逐非法移民力度达日均1200人，较前期翻倍，但难以完全对冲需求走弱缺口[46][47] - 就业市场进入松弛化阶段，失业率流量数据显示需求侧走弱迹象明显，新进入劳动力市场人群更难找到工作[23][24] 关税对就业的冲击 - 关税2.0对就业冲击显著大于上一轮，经济周期处于放缓阶段且关税覆盖面更广，制造业PMI从1月50.9降至5月48.5[65][77] - 定量测算显示，若关税冲击GDP 1个百分点，根据奥肯定律失业率或上行0.3-0.7个百分点，年底可能升至4.5-4.6%[89][93] - 结构上制造业受冲击更显著，20%制造业企业预计未来6个月将减少就业，服务业仅13%，但企业主要通过自然流失而非裁员缩减岗位[65][66][69] - 历史数据显示2018-2019年关税1.0时期商品生产就业恶化，制造业新增就业从2018Q2的2.7万人降至2019Q4的-0.9万人[58][61] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，萨姆规则可能在9-11月触发，对应失业率4.5-4.6%，1-5月平均月升幅为0.06个百分点[100][103] - 1960年以来衰退中失业率最小升幅1.5个百分点，当前4.6%的失业率仍可能对应软着陆，但市场或提前交易衰退预期[120][108] - 2024年三季度萨姆规则误诊源于飓风等暂时因素，当前需求走弱主导的上行更具持续性，可能引发美债利率回落和大宗商品下跌[99][115][117] - 历史经验显示萨姆规则触发后市场波动加剧，2024Q3期间VIX指数飙升，美股周期板块显著跑输防御板块[109][113]

美国劳动力市场状况 - 美国经济内循环的核心是劳动力市场，居民消费占GDP比重达76%，其中劳动报酬占个人收入超60% [2][6] - 2025年初以来劳动力供需双双走弱，职位空缺/失业人数比值回落至2019年底水平以下，失业率呈现易上难下趋势 [2][17] - 移民政策收紧可能造成供给冲击，特朗普政府驱逐非法移民力度加大，2025年前5月边境执法遭遇同比暴跌73% [46][47] - 劳动力市场进入"松弛化"阶段，LMCI指数显示薪资增速持续放缓，续请失业金数据预示6月失业率可能上行 [28][32] 关税对就业的冲击 - 关税2.0对就业冲击显著大于上一轮，因经济周期放缓且关税覆盖面更广，制造业首当其冲，ISM制造业PMI就业指数跌至48.5 [65][77] - 根据奥肯定律，若关税导致GDP下降1个百分点，失业率可能上升0.3-0.7个百分点，年底失业率或达4.5-4.6% [3][89] - 零售、货运、金融等多行业调查显示企业预计关税将带来负面影响，与2018-2019年关税1.0时期相比冲击范围更广 [77][78] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，可能在9-11月触发萨姆规则，届时失业率达4.6% [4][100] - 历史数据显示1960年以来衰退期失业率最小升幅为1.5个百分点，当前4.6%的失业率仍可能对应软着陆 [4][120] - 2024年三季度萨姆规则误诊源于台风等暂时性冲击，当前需求走弱主导的失业率上行更具持续性 [99][100] 经济数据与市场影响 - 1-5月失业率平均每月上升0.06个百分点，结构上失业或离职群体增加，新进入劳动力市场人群更难找到工作 [23][25] - 2024年三季度萨姆规则触发期间，市场呈现降息预期升温、美债利率回落、大宗商品价格下跌等典型衰退交易特征 [108][115] - 美国个人消费结构中服务消费占比达70%，耐用品消费增速已现疲软，零售销售同比增速回落至2%以下 [9][84][85]