M1增速回升态势 - 7月M1同比增速达5.6% 延续去年四季度以来持续回升趋势 [2] M1增速回升驱动因素 - 企业和居民活期存款大幅增加推动M1增速回升 [3] - 企业端因去年4月叫停银行手工补息导致低基数 今年5月单位活期存款同比减少规模大幅下降 6月转正 [3] - 上半年政府债发行较快 财政存款进入支出阶段推动单位活期存款回升 化债专项债发行规模超1.88万亿元 [3] - 美元指数走弱和人民币走强提升企业结售汇意愿 7月结售汇差额228亿美元 [3] - 居民端因定期存款、货币基金及理财收益率下滑 存在资产再配置需求 [3] - 权益和商品资产赚钱效应驱动居民定期存款活期化 [3] - 消费刺激政策推动上半年社会消费品零售总额提高 带动存款活化 [3] M1增速可持续性 - 经济内生动能决定M1增速能否持续回升 [4] - 本轮M1上行主因低利率和低基数环境下的资产再配置 而非地产周期驱动的经济改善 [4] - 低基数效应持续至今年10月 之后增速取决于经济基本面改善 [4] - 政策支持有助于稳定信心和改善企业现金流 但对实体投资和消费意愿传导效果待观察 [4] - 再配置行为意味场外资金充裕 有助于改善流动性 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮M1增速回升与以往周期成因不同，存在基数因素，企业与居民部门均有贡献，核心是低利率下的再配置效应，对资本市场流动性的启示比经济活性更值得关注 [1] - 短期债市处于预期改善阶段，缺乏明确主线，十年期国债运行区间在1.6 - 1.8%之间，资金面宽松利好短端，长端和超长端受股市和内需政策扰动，长端利率以波段机会看待，建议把握普通信用债、二永债、存单票息机会，曲线小幅陡峭，波段 + 票息 > 杠杆 > 久期 > 信用下沉，权益从资产配置角度仍强于债，但短期波动增大 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周策略观点：M1增速回升的意义 - 上周资金面偏松，股市、商品表现偏强，收益率震荡，10年国债、国开债活跃券收益率较前一周基本持平，30年国债收益率上行2BP，10 - 1年期限利差基本持平，信用利差小幅收窄 [9] - 本周金融数据将披露，上半年M1同比增速回升较快，新口径M1同比从去年12月的1.2%上升至4.6%，历史上M1回升通常是经济回暖前兆，但本轮有口径调整和基数效应影响 [10] 实体经济观察 - 展示高炉开工率、江浙织机开工率、30大中城商品房成交面积、百城土地成交面积、进出口运价指数、粗钢日均产量等数据图表 [42] 通胀 - 展示猪肉、蔬菜、原油、焦煤、动力煤、螺纹钢、阴极铜、水泥等价格及大宗商品价格指数数据图表 [51] 流动性跟踪 - 展示公开市场操作与到期、未到期资金期限结构、政策利率、质押式回购成交量、汇率与中美利差、外汇储备环比变动、货币基金与银行理财收益率、票据贴现利率、实体融资利率等数据图表 [67] 债券及衍生品 - 展示国债收益率走势、利率债双周涨跌、期限利差、国开债隐含税率、信用利差、中美利差、利率互换、国债期货等数据图表 [85] M1对宏观经济领先性的来源与演变 - 历史上M1对价格、名义增长和企业利润等经济变量有领先性，源于其变动主要受企业活期存款影响，能反映微观主体资金活化程度，过去十几年经济周期靠地产，M1领先性更显著 [2] - 近年来M1对经济领先性大幅弱化，与经济增长模式转型和数据本身波动降低有关，今年1月起央行启用新修订M1统计口径，增加居民活期存款与第三方支付平台余额，新旧M1总趋势基本一致 [2] 本轮回升的主因：基数效应与低利率下再配置 - M0和备付金上半年变化不大，单位活期存款可很大程度解释M1增速上升，原因包括去年手工补息带来的基数效应、低利率下对公定期存款再配置、财政支出加速与化债改善企业现金流、中小企业账款周期缩短 [3] - 居民部门活期存款快速上升，对M1同比绝对贡献更高，原因是存款利率走低带来的再配置效应和政策带动居民消费增长，当前居民存款定期化程度仍较高，存款总量定期化有季节性特征，能解释6月M1回升幅度 [26] 本轮M1的拉动成因和特征迥异于前 - 过去几轮M1上行基本来自企业活期存款增长，背后是基建和地产周期，如2009年“四万亿”刺激、2015年棚改货币化、2020年疫情期间政策宽松 [28] - 本轮回升特征为大概率由居民和企业端共同带动，核心是低利率下的再配置效应；因去年基数低，M1同比高增趋势可能至少持续到10月，之后走势取决于经济内生动能；M1回升对资本市场流动性意义重于经济活性 [29] 对市场的启示 - M1回升引发经济活力讨论，但需更多证据，股市业绩底可期，但业绩驱动有难度 [5] - 股市流动性环境较好，热点和主题性机会较多 [5] - M1增速回升成因使低利率下再配置效应超基本面回升效应，对债市影响不大，若基数效应后超预期，可能是经济回升早期信号，引发债市调整 [5] 本周债市策略 - 经济基本面呈总量韧性 + 结构分化 + 波浪式运行特征，债市缺乏明确主线，处于上有顶、下有底震荡格局，十年期国债运行区间在1.6 - 1.8%之间 [39] - 资金面宽松利好短端，长端和超长端受股市和内需政策扰动，曲线阶段性小幅走陡，建议中短端挖掘息差杠杆机会，长端超长端逢调整增持 [39] - 增值税新规对新券影响可控，老券性价比更好，建议适度把握普通信用债、二永债、存单等机会，自营和资管产品账户根据新老券利差配置，国债期货交易构建跨期套利组合 [40] - 操作思路为波段 + 票息 > 杠杆 > 久期 > 信用下沉，权益从资产配置角度强于债，但权益波动短期增大，转债更多是β机会 [40]

宏观经济表现 - 上半年GDP实现同比5.3%的增长，主要指标好于预期 [1] - 财政政策靠前发力是经济数据超预期的原因之一 [1] - 劳动密集型商品出口同比增速下降，但制造业出口如集成电路、汽车等支撑出口韧性 [2] 政策支持与发力方向 - 扩内需政策有望在下半年进一步加码，包括提振消费、稳定房地产市场、释放流动性等 [1] - 财政领域促消费政策效果显著，未来在非耐用品、服务业消费补贴方面有较大施策空间 [1] - 建议将明年的化债额度提前到今年使用以应对四季度政府债供给接续空窗期 [2] 消费与房地产市场 - 消费表现超预期得益于补贴和新消费习惯的形成 [2] - 提振消费政策将持续丰富，包括以旧换新、提升收入、解除供给端约束及创造新消费场景 [2] - 房地产市场稳定被视为宏观经济稳定的基本盘 [2] - 建议完善商品房收储机制，将存量房用于长租公寓、人才公寓并降低申请门槛 [3] 货币政策与监管 - 货币政策在流动性投放总量和基准利率调整方面仍有空间 [3] - 监管政策如同业负债指标、同业存单监管指标设计存在进一步发力可能 [3]

国内经济三条主线 - 贸易摩擦下的出口进入"抢出口2.0"阶段，二季度经济真实成色和韧性值得关注 [2] - 政策刺激下的投资和消费成为重要支撑 [2] - 经济内生动能变化不大，消费补贴和抢出口对二季度经济支撑显著 [28] 消费补贴政策效果 - 1-4月社零累计同比4.7%，其中"以旧换新"类商品消费同比增长7.2%，拉动社零增长1.1个百分点 [3] - 限额以上零售企业在补贴期间同比增速3.9%，超过补贴前2.3%的增速水平 [3] - 服务消费增速从2023年20%回落至2025年4月5.1%，五一人均旅游消费支出修复至2019年90%后进入平台期 [3] - 截至4月27日"以旧换新"资金使用1000亿，后续2000亿资金有望延续社零支撑 [28] 地产市场动态 - 1-4月商品房销售面积累计同比-2.8%，较2024年-17.1%明显改善，二手房占比升至61.9% [12] - 4月二手房销售同比增速从3月42.8%回落至22.6%，5月进一步降至7.1% [12] - 1-4月房地产投资同比-10.3%，与去年接近，对GDP拖累约0.7个百分点 [12] - 房企施工强度处于近年低位，尽管资金到位情况好转 [12] 投资与出口表现 - 1-4月制造业、基建投资累计同比8.8%、10.9%，拉动GDP增长1.4个百分点 [29] - 设备工器具购置投资同比增长18.2%，拉动投资增长2.6个百分点 [29] - 二季度出口有望实现3%-5%增长，受"抢出口"、"抢转口"带动 [30] 经济增速预测 - 预计二季度GDP增速5.2%，上半年5.3%，下半年政策回旋余地较大 [28] - 4-5月月度GDP增速预计分别为5.4%、5.3% [31] - 中性情景下不变价GDP增速预测为5.2% [32]

工程机械行业 - 4月份挖掘机总体销量同比增长17.6% 其中国内销量同比增长16.4% 反映工程机械行业逐渐复苏和内需反弹 [1] - 全国工程机械开工率环比增长1.6个百分点 路面设备表现突出 道路基建全面升温 [1] - 东北地区开工率为61.13% 环比增长13.08% 位列全国首位 重点基建工程全面启动 [3] 基建投资与资金落地 - 前4个月全国发行地方政府债券约35354亿元 同比增长约84% 发债规模和增速创近年同期新高 [5] - 4月全国项目中标金额同比增长10.0% 环比增长7.8% 能源化工 交通工程 医疗卫生 市政设施增速领先 [5] - 超长期特别国债4月下旬开始发行 较去年提前近一个月 重大项目资金保障持续强化 [5] 金融服务业 - 一季度末普惠型小微企业贷款余额35.3万亿元 同比增长12.5% 普惠型涉农贷款余额13.7万亿元 较年初增加7955亿元 [8] - 商业银行不良贷款率1.51% 较上季末上升0.01个百分点 风险抵补能力整体充足 [8] - 保险公司综合偿付能力充足率为204.5% 偿付能力保持充足 [8] 物流与快递行业 - 4月中国快递发展指数为443.2 同比增长6.5% 日均快递业务量约5.5亿件 [10] - 清明节期间全国揽收快递包裹13.99亿件 同比增长17% [10] - 2024年1月至2025年4月全国新开航空货运航线288条 其中国际航线243条 亚洲航线占比接近50% [10] 就业与工资 - 2024年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资为124110元 按可比口径增长2.6% [12] - 城镇私营单位就业人员年平均工资为69476元 按可比口径增长4.0% [12] - 统计范围内城镇单位共计276.7万家 [12]