继7月当月全社会用电量历史性突破万亿千瓦时之后，8月份再破万亿，连续两月创历史新高，在全球也 属首次。 三季度，全国全社会用电量2.9万亿千瓦时。各月用电量同比分别增长8.6%、5.0%和4.5%。继7月当月全 社会用电量历史性突破万亿千瓦时之后，8月份再破万亿，连续两月创历史新高，在全球也属首次，标 志着我国经济社会发展迈入一个全新的能耗规模阶段。 中国电力企业联合会统计与数智部副主任蒋德斌对第一财经分析，7月、8月全国全社会用电量规模高 企、增速较快，一方面是由于7月当月多轮高温过程拉动全社会最大负荷屡创新高，另一方面是由于宏 观政策持续发力、适时加力，为未来经济复苏注入强劲动力，宏观经济保持回暖态势，各行业产能持续 释放。 三季度，第二产业用电量同比增长5.1%，对全社会用电量增长的贡献率为51.0%，是拉动三季度全社会 用电量增长的主要动力。其中，三季度工业用电量同比增长5.4%，比二季度提高2.3个百分点；制造业 用电量同比增长5.2%，比二季度提高3.2个百分点，呈明显回升态势。17个省份三季度制造业用电量增 速超5%，其中，西藏（25.8%）、吉林（14.3%）、湖北（10.6%）、广西（10. ...

地方政府债务与经济运行的关系 - 中国经济上半年增长5.3%，但三季度再度承压，主因是需求不足、消费不振以及政策靠前发力导致下半年政策力度减弱 [2] - 经济内生动能不足和微观主体积极性不高是更深层次原因，需求管理需作用于微观主体资产负债表修复和信心改善，避免陷入“政策依赖症” [3] - 在经济下行期，居民预期转弱增加预防性储蓄、企业采取避险策略缩减投资，仅靠二者难以推动经济走出下行通道 [4] - 地方政府处于关键位置，其财力充裕和债务妥善处置能稳定企业预期、优化营商环境，并帮助居民解决教育医疗养老等后顾之忧以提振消费 [5] - 土地出让收入从高峰8.7万亿元骤降至4.9万亿元，减少近4万亿元，直接导致地方可用财力下降，叠加偿债高峰，地方政府能力不足 [5] - 房地产深度调整使地方政府面临财力缺口和化解存量隐性债务的双重压力，妥善处置地方政府债务是维系经济平稳运行的前提 [5] - 政策重点应优先恢复和激发地方政府积极性和能力，进而带动企业和居民行为从防御转向扩张 [6] 对地方债务及其风险问题的认知 - 防范化解地方政府债务风险的核心目标是“风险”而非单纯“债务”，化债不等于化险，刚性压降债务规模可能削弱政府发展经济能力并放大整体风险 [8] - 经济上行期可采用“清偿式化债”，用财政盈余偿还债务；经济下行期则宜采用“接续式化债”，通过拉长期限、压降利率成本化解当期风险，以时间换空间 [9] - 债务对应资产，防风险重点应从“控规模”转向“优结构”，提升债务投向效率和资产质量是关键，新增债务的投向结构而非规模大小决定未来偿债能力 [10][11] - 财政债务空间是动态的，低利率低通胀阶段实际融资成本下降，债务空间相应扩张，应果断扩大举债并同步提升资金使用效率 [12] - 地方债务问题是财税体制、发展模式、激励机制和宏观经济多重矛盾叠加的集中体现，并非单纯的金融问题或地方政府行为规范问题 [13] - 宏观经济总需求不足导致物价下行和企业利润下行，税收收入走低扩大收支缺口，从而产生债务 [14] 当前化解债务风险面临的结构性问题 - 现行“6+4+2”化债方案每年形成2.8万亿元额度，但与地方隐性债务到期节奏不匹配，产生结构性错配 [15] - 中国法定政府债务负债率为60.9%，纳入已认定隐性债务后升至68.7%，但IMF与国际清算银行口径分别为88.3%和88.4，差额约19个百分点可能对应未披露债务 [16] - 当前主要通过专项债置换隐性债务，但隐性债务成因和投向多元，部分源于央地事权划分不清或投向无收益项目，需分类使用国债、一般债或专项债置换 [17][18] - 隐性债务产生土壤仍存，收入端收缩而支出刚性扩张，收支缺口固化，加之央地事权划分不清、经济发展模式未根本转型，长效机制未建立 [19] - 融资平台“退平台”并非真转型，需剥离历史债务、注入有效资产并重建政府与市场关系及激励机制，推动其成为市场化主体 [20] 政策建议 - 短期应优化化债方式，根据地方债务形势一次性分配化债额度并靠前使用，进一步提高债务限额以置换漏报隐性债务 [21] - 根据债务投向分类置换：因央地事权不清导致的由国债置换，投向无收益项目用一般债置换，有收益项目用专项债置换 [21] - 中央应加大转移支付或提高地方债务限额，弥补土地出让收入近4万亿元缺口，避免地方为财政压力加剧土地供应恶化房地产供需 [21] - 中长期需稳定宏观税负，规范税收优惠、强化征管、优化财政政策实施方式，并推动消费税扩围 [22] - 推动融资平台真转型，剥离历史债务、注入资产重组、重建政府与市场关系及市场化激励机制 [22] - 建立债务预算和资本预算，深化财税体制改革，上移部分事权和支出责任至中央，形成投资决定融资的体制 [23]

文章核心观点 - 地方政府债务问题的解决不应仅关注流动性风险，而应着眼于修复微观主体预期以重塑经济内生动能，提出通过分类置换隐性债务、切换周期化债策略，构建"财政—预期—增长"的新路径 [2][3][4][7] 从三大微观主体角度分析地方债 - 经济下行期地方政府处于关键位置，其财力与债务处置能力直接影响企业投资环境与居民消费预期，土地出让收入从峰值8.7万亿元降至4.9万亿元造成近4万亿元财力缺口，削弱政府能力 [4][6][7] - 居民预期转弱导致预防性储蓄增加，企业采取避险策略缩减投资，需优先恢复地方政府能力才能带动微观主体行为转向扩张 [6][7][8] - 上半年经济增速5.3%依赖财政政策支撑，但需求不足与政策力度减弱导致三季度承压，凸显内生动能不足问题 [4][5] 厘清地方债务风险的认知框架 - 化债不等于化险，刚性压降债务规模可能加剧经济下行风险，需通过体制机制改革与提升债务投向效率实现风险化解 [11] - 经济上行期适用"清偿式化债"，下行期需切换至"接续式化债"，通过拉长期限、降低利率以时间换空间 [12] - 债务风险核心在于资产质量而非规模，财政空间动态变化，低利率低通胀阶段应扩大举债并优化投向结构 [13][14] - 地方债务问题是财税体制、发展模式与激励机制多重矛盾的叠加，需从央地事权划分与发展模式转型入手 [15][16] 当前化债面临的结构性问题 - 化债额度与偿债现金流错配，"6+4+2"方案年额度2.8万亿元与债务到期节奏不匹配，需一次性分配额度并弹性使用 [18] - 隐性债务底数不清，财政部口径政府负债率60.9%与IMF口径88.3%相差约19个百分点，存在漏报风险 [19] - 专项债置换隐性债务的投向错配，部分债务源于央地事权不清或投向无收益项目，需按国债、一般债、专项债分类置换 [20][21] - 融资平台"退平台"未真正转型，需剥离历史债务、注入资产并重建市场化机制 [23] 短期与中长期政策建议 - 短期靠前使用化债额度，根据债务投向分类置换隐性债务，中央通过转移支付或提高债务限额弥补土地收入缺口 [25][26] - 中长期需稳定宏观税负，推动融资平台真转型，建立债务预算与资本预算制度，深化财税体制改革上移部分事权至中央 [27][28][29]

M1增速回升态势 - 7月M1同比增速达5.6% 延续去年四季度以来持续回升趋势 [2] M1增速回升驱动因素 - 企业和居民活期存款大幅增加推动M1增速回升 [3] - 企业端因去年4月叫停银行手工补息导致低基数 今年5月单位活期存款同比减少规模大幅下降 6月转正 [3] - 上半年政府债发行较快 财政存款进入支出阶段推动单位活期存款回升 化债专项债发行规模超1.88万亿元 [3] - 美元指数走弱和人民币走强提升企业结售汇意愿 7月结售汇差额228亿美元 [3] - 居民端因定期存款、货币基金及理财收益率下滑 存在资产再配置需求 [3] - 权益和商品资产赚钱效应驱动居民定期存款活期化 [3] - 消费刺激政策推动上半年社会消费品零售总额提高 带动存款活化 [3] M1增速可持续性 - 经济内生动能决定M1增速能否持续回升 [4] - 本轮M1上行主因低利率和低基数环境下的资产再配置 而非地产周期驱动的经济改善 [4] - 低基数效应持续至今年10月 之后增速取决于经济基本面改善 [4] - 政策支持有助于稳定信心和改善企业现金流 但对实体投资和消费意愿传导效果待观察 [4] - 再配置行为意味场外资金充裕 有助于改善流动性 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮M1增速回升与以往周期成因不同，存在基数因素，企业与居民部门均有贡献，核心是低利率下的再配置效应，对资本市场流动性的启示比经济活性更值得关注 [1] - 短期债市处于预期改善阶段，缺乏明确主线，十年期国债运行区间在1.6 - 1.8%之间，资金面宽松利好短端，长端和超长端受股市和内需政策扰动，长端利率以波段机会看待，建议把握普通信用债、二永债、存单票息机会，曲线小幅陡峭，波段 + 票息 > 杠杆 > 久期 > 信用下沉，权益从资产配置角度仍强于债，但短期波动增大 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周策略观点：M1增速回升的意义 - 上周资金面偏松，股市、商品表现偏强，收益率震荡，10年国债、国开债活跃券收益率较前一周基本持平，30年国债收益率上行2BP，10 - 1年期限利差基本持平，信用利差小幅收窄 [9] - 本周金融数据将披露，上半年M1同比增速回升较快，新口径M1同比从去年12月的1.2%上升至4.6%，历史上M1回升通常是经济回暖前兆，但本轮有口径调整和基数效应影响 [10] 实体经济观察 - 展示高炉开工率、江浙织机开工率、30大中城商品房成交面积、百城土地成交面积、进出口运价指数、粗钢日均产量等数据图表 [42] 通胀 - 展示猪肉、蔬菜、原油、焦煤、动力煤、螺纹钢、阴极铜、水泥等价格及大宗商品价格指数数据图表 [51] 流动性跟踪 - 展示公开市场操作与到期、未到期资金期限结构、政策利率、质押式回购成交量、汇率与中美利差、外汇储备环比变动、货币基金与银行理财收益率、票据贴现利率、实体融资利率等数据图表 [67] 债券及衍生品 - 展示国债收益率走势、利率债双周涨跌、期限利差、国开债隐含税率、信用利差、中美利差、利率互换、国债期货等数据图表 [85] M1对宏观经济领先性的来源与演变 - 历史上M1对价格、名义增长和企业利润等经济变量有领先性，源于其变动主要受企业活期存款影响，能反映微观主体资金活化程度，过去十几年经济周期靠地产，M1领先性更显著 [2] - 近年来M1对经济领先性大幅弱化，与经济增长模式转型和数据本身波动降低有关，今年1月起央行启用新修订M1统计口径，增加居民活期存款与第三方支付平台余额，新旧M1总趋势基本一致 [2] 本轮回升的主因：基数效应与低利率下再配置 - M0和备付金上半年变化不大，单位活期存款可很大程度解释M1增速上升，原因包括去年手工补息带来的基数效应、低利率下对公定期存款再配置、财政支出加速与化债改善企业现金流、中小企业账款周期缩短 [3] - 居民部门活期存款快速上升，对M1同比绝对贡献更高，原因是存款利率走低带来的再配置效应和政策带动居民消费增长，当前居民存款定期化程度仍较高，存款总量定期化有季节性特征，能解释6月M1回升幅度 [26] 本轮M1的拉动成因和特征迥异于前 - 过去几轮M1上行基本来自企业活期存款增长，背后是基建和地产周期，如2009年“四万亿”刺激、2015年棚改货币化、2020年疫情期间政策宽松 [28] - 本轮回升特征为大概率由居民和企业端共同带动，核心是低利率下的再配置效应；因去年基数低，M1同比高增趋势可能至少持续到10月，之后走势取决于经济内生动能；M1回升对资本市场流动性意义重于经济活性 [29] 对市场的启示 - M1回升引发经济活力讨论，但需更多证据，股市业绩底可期，但业绩驱动有难度 [5] - 股市流动性环境较好，热点和主题性机会较多 [5] - M1增速回升成因使低利率下再配置效应超基本面回升效应，对债市影响不大，若基数效应后超预期，可能是经济回升早期信号，引发债市调整 [5] 本周债市策略 - 经济基本面呈总量韧性 + 结构分化 + 波浪式运行特征，债市缺乏明确主线，处于上有顶、下有底震荡格局，十年期国债运行区间在1.6 - 1.8%之间 [39] - 资金面宽松利好短端，长端和超长端受股市和内需政策扰动，曲线阶段性小幅走陡，建议中短端挖掘息差杠杆机会，长端超长端逢调整增持 [39] - 增值税新规对新券影响可控，老券性价比更好，建议适度把握普通信用债、二永债、存单等机会，自营和资管产品账户根据新老券利差配置，国债期货交易构建跨期套利组合 [40] - 操作思路为波段 + 票息 > 杠杆 > 久期 > 信用下沉，权益从资产配置角度强于债，但权益波动短期增大，转债更多是β机会 [40]

宏观经济表现 - 上半年GDP实现同比5.3%的增长，主要指标好于预期 [1] - 财政政策靠前发力是经济数据超预期的原因之一 [1] - 劳动密集型商品出口同比增速下降，但制造业出口如集成电路、汽车等支撑出口韧性 [2] 政策支持与发力方向 - 扩内需政策有望在下半年进一步加码，包括提振消费、稳定房地产市场、释放流动性等 [1] - 财政领域促消费政策效果显著，未来在非耐用品、服务业消费补贴方面有较大施策空间 [1] - 建议将明年的化债额度提前到今年使用以应对四季度政府债供给接续空窗期 [2] 消费与房地产市场 - 消费表现超预期得益于补贴和新消费习惯的形成 [2] - 提振消费政策将持续丰富，包括以旧换新、提升收入、解除供给端约束及创造新消费场景 [2] - 房地产市场稳定被视为宏观经济稳定的基本盘 [2] - 建议完善商品房收储机制，将存量房用于长租公寓、人才公寓并降低申请门槛 [3] 货币政策与监管 - 货币政策在流动性投放总量和基准利率调整方面仍有空间 [3] - 监管政策如同业负债指标、同业存单监管指标设计存在进一步发力可能 [3]

国内经济三条主线 - 贸易摩擦下的出口进入"抢出口2.0"阶段，二季度经济真实成色和韧性值得关注 [2] - 政策刺激下的投资和消费成为重要支撑 [2] - 经济内生动能变化不大，消费补贴和抢出口对二季度经济支撑显著 [28] 消费补贴政策效果 - 1-4月社零累计同比4.7%，其中"以旧换新"类商品消费同比增长7.2%，拉动社零增长1.1个百分点 [3] - 限额以上零售企业在补贴期间同比增速3.9%，超过补贴前2.3%的增速水平 [3] - 服务消费增速从2023年20%回落至2025年4月5.1%，五一人均旅游消费支出修复至2019年90%后进入平台期 [3] - 截至4月27日"以旧换新"资金使用1000亿，后续2000亿资金有望延续社零支撑 [28] 地产市场动态 - 1-4月商品房销售面积累计同比-2.8%，较2024年-17.1%明显改善，二手房占比升至61.9% [12] - 4月二手房销售同比增速从3月42.8%回落至22.6%，5月进一步降至7.1% [12] - 1-4月房地产投资同比-10.3%，与去年接近，对GDP拖累约0.7个百分点 [12] - 房企施工强度处于近年低位，尽管资金到位情况好转 [12] 投资与出口表现 - 1-4月制造业、基建投资累计同比8.8%、10.9%，拉动GDP增长1.4个百分点 [29] - 设备工器具购置投资同比增长18.2%，拉动投资增长2.6个百分点 [29] - 二季度出口有望实现3%-5%增长，受"抢出口"、"抢转口"带动 [30] 经济增速预测 - 预计二季度GDP增速5.2%，上半年5.3%，下半年政策回旋余地较大 [28] - 4-5月月度GDP增速预计分别为5.4%、5.3% [31] - 中性情景下不变价GDP增速预测为5.2% [32]

工程机械行业 - 4月份挖掘机总体销量同比增长17.6% 其中国内销量同比增长16.4% 反映工程机械行业逐渐复苏和内需反弹 [1] - 全国工程机械开工率环比增长1.6个百分点 路面设备表现突出 道路基建全面升温 [1] - 东北地区开工率为61.13% 环比增长13.08% 位列全国首位 重点基建工程全面启动 [3] 基建投资与资金落地 - 前4个月全国发行地方政府债券约35354亿元 同比增长约84% 发债规模和增速创近年同期新高 [5] - 4月全国项目中标金额同比增长10.0% 环比增长7.8% 能源化工 交通工程 医疗卫生 市政设施增速领先 [5] - 超长期特别国债4月下旬开始发行 较去年提前近一个月 重大项目资金保障持续强化 [5] 金融服务业 - 一季度末普惠型小微企业贷款余额35.3万亿元 同比增长12.5% 普惠型涉农贷款余额13.7万亿元 较年初增加7955亿元 [8] - 商业银行不良贷款率1.51% 较上季末上升0.01个百分点 风险抵补能力整体充足 [8] - 保险公司综合偿付能力充足率为204.5% 偿付能力保持充足 [8] 物流与快递行业 - 4月中国快递发展指数为443.2 同比增长6.5% 日均快递业务量约5.5亿件 [10] - 清明节期间全国揽收快递包裹13.99亿件 同比增长17% [10] - 2024年1月至2025年4月全国新开航空货运航线288条 其中国际航线243条 亚洲航线占比接近50% [10] 就业与工资 - 2024年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资为124110元 按可比口径增长2.6% [12] - 城镇私营单位就业人员年平均工资为69476元 按可比口径增长4.0% [12] - 统计范围内城镇单位共计276.7万家 [12]