收购与战略调整 - 名创优品全资子公司广东骏才国际商贸有限公司以62.7亿元收购永辉超市29.4%股权，成为第一大股东 [1] - 永辉超市2025年计划关闭250-350家亏损门店，调改200家存量店，目标2026年前完成全部门店调整 [1] - 截至2025年6月30日，永辉已开业门店合计552家，较2024年末净减少223家，较高峰期减少近一半 [2] 财务表现 - 2025年上半年永辉超市实现营业收入299.48亿元，同比下降20.73% [1] - 归母净利润亏损2.41亿元，上年同期盈利2.75亿元；扣非净亏损8.02亿元，上年同期盈利2986万元 [1] - 名创优品2025年上半年实现营业收入93.93亿元，税后利润9.06亿元 [12] - 名创优品第二季度分摊永辉亏损1.19亿元，收购相关费用摊销约500万元 [12] - 名创优品负债规模从2024年12月末77.65亿元增至2025年6月末157.49亿元 [13] 门店调改进展 - 截至2025年7月31日，永辉完成148家门店调改，占总门店数29% [2] - 门店升级改造项目总投资55.97亿元，按298家门店计算，原计划单店投资约1879万元，实际单店投入500-800万元 [3] - 41家调改满三个月的"稳态门店"累计实现利润7472万元，单店月均盈利超60.75万元 [7] - 部分调改门店如北京石景山喜隆多店、福州奥体店销售额增长6倍以上 [7] 供应链与商品改革 - 推行"裸价直采"模式，但遭遇供应链中断问题，缺货率明显增高 [5] - 商品与胖东来重合度从最初80%-90%降低后，于2025年5月底恢复至80%及以上 [5] - 计划2025年上架60款自有品牌新品，孵化10个年销过亿的"超级大单品" [4] 管理与文化冲突 - 名创优品团队与永辉原有团队存在理念冲突，主要体现在毛利率KPI设定上 [8] - 2025年2月将26个省区供应链整合为5个支持中心，引发大规模人员调整 [9] - 胖东来创始人于东来质疑永辉"月赚200万元为何不涨工资" [8] - 胖东来员工月均工资9886元，远高于行业平均水平，永辉员工薪资涨幅有限且考核严格 [6] 资金与融资情况 - 永辉通过定增募资39.92亿元，其中4.7亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款 [3] - 2025年8月公布定增预案，拟募集最高39.92亿元用于门店升级改造、物流仓储升级改造等项目 [14] 行业环境与展望 - 2025年4月50家重点大型零售企业销售额同比增速转正 [17] - 零售电商行业专家认为永辉调改店业绩增长明显，未来实现盈利可期 [16] - 行业竞争日趋激烈，永辉需在转型完成前争取足够市场空间和时间 [18]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1实现收入299.5亿元，同比-20.7%，归母净利润-2.41亿元（去年同期2.75亿元），扣非净利润-8.02亿元（去年同期0.3亿元）[7] - 2025Q2收入124.7亿元（同比-22.6%），归母净利润-3.9亿元（去年同期-4.6亿元），扣非净利润-9.4亿元（去年同期-5.7亿元）[7] - 预计2025-27年归母净利润为-8.7/4.4/10.4亿元，同比减亏41%/扭亏/增长137%[7] 财务表现 盈利预测 - 2025E营业总收入53,514百万元（同比-20.81%），2026E回升至64,996百万元（+21.46%）[1] - 2025E归母净利润-865.58百万元（同比减亏40.93%），2026E扭亏为439.18百万元（+150.74%）[1] - 2025E毛利率20.53%（同比+0.07pct），2026E提升至20.95%[8] 费用结构 - 2025H1销售费用率19.2%（同比+2.0pct），主因调改闭店期间门店费用增加[7] - 财务费用率1.3%（同比-0.4pct），因关闭长尾门店后租赁负债降低[7] 运营动态 门店调整 - 2025H1关闭227家亏损门店，总门店数从年初775家降至552家（净减223家）[7] - 资产处置收益10.82亿元（同比+383%），营业外支出4.15亿元（去年同期0.2亿元）[7] - 截至8月21日门店数进一步收缩至486家[7] 门店调改进展 - 2025H1完成93家门店调改，累计调改店达124家[7] - 截至8月21日调改店总数增至162家，单店收入和盈利能力优于传统店[7] 供应链优化 - 签订2860家标品供应商裸价直采合同，精简供应商数量约50%[7] - 生鲜源头直采比例提升至60%以上，熟食自营占比从40.2%升至78%[7] - 推出2支自有品牌单品（橙汁、洗衣液）[7]

供应链反腐与改革 - 公司发布公开信宣布建设阳光供应链，向腐败和潜规则宣战，拒绝供应商"走后门"和"潜规则"[2] - 在财务结算方面承诺"不拖、不卡、不刁难"，设立供应商财务结算专线实现24小时内响应[3] - 供应商入驻流程全程线上化，禁止员工私自推荐供应商以杜绝人为干预[3] - 行业专家指出KA模式下供应商支付费用进入商超导致商品缺乏竞争力，是公司供应链变革的核心原因[2] - 零售行业人士透露采购捞油水是行业潜规则，生鲜品类因非标准化和高专业性更易滋生腐败[3][5] 业绩压力与调改进展 - 公司2021-2024年营收连续下滑，从910.62亿元降至675.74亿元，同比降幅扩大至14.07%[4] - 同期归母净利润持续亏损，2024年亏损14.65亿元[4] - 2024年6月启动学习胖东来模式的调改，截至7月7日已完成128家门店改造，目标9月底达200家[4] - 调改后商品结构接近胖东来标准80%，鲜食品类占比从不足5%提升至20%[5] 组织架构与商品策略调整 - 近一年多位高管变动，新聘副总裁佘咸平曾任职沃尔玛山姆、盒马鲜生等企业[5] - 人力资源方面缩短工作时间并增加薪酬福利[5] - 商品策略上引入胖东来商品并开发自有品牌，采用裸价直采模式取消后台费用[5] - 计划聚焦核心供应商，砍掉中小供应商以提升产品研发能力和品质保障[6] 行业趋势与战略转型 - 行业专家提出零售业需与供应链建立共赢关系，从博弈转向协同合作[6] - 未来趋势是采购流程数字化智能化，通过数据共享建立互信型供应链生态[6] - 公司提出与供应商建立共生关系，共同为用户创造价值[2][5]

永辉超市"胖改"项目现状分析 调改效果与客流表现 - 永辉超市全国已完成55家门店"胖东来模式"调改，开封星光天地店为最新案例[2] - 北京石景山喜隆多店调改后首月客流提升6倍，首日达5万人次，首月累计90万人次，但半年后客流回归平淡[6][7] - 大兴鸿坤广场店客流集中于熟食区，顾客反馈服务缺乏热情，存在员工户外抽烟等管理问题[7] - 网红产品如芋泥奶包、DL橙汁等从缺货抢购转为无人问津状态[7][9] 供应链与商业模式挑战 - 公司推行"裸价直采"政策，取消中间商和供应商收费，但被质疑长期不可持续[12] - 直采模式下超市运营毛利率接近零，青岛农产品供应商透露当前仅为缓解库存压力[12] - 广州生活用品供应商反映裸价政策倒逼企业通过减量定制（如缩小包装）降低成本[13] - 对比胖东来数据：其产业链帮扶耗资8300万元，自有品牌销售损失19亿元，毛利损失3.8亿元[12] 人力资源与调改深度问题 - 员工薪资与胖东来存在显著差距：店长最高2.2万元vs胖东来7.8万元，普通员工6500元vs9886元[15][16] - 休假制度差异：调改店月休4天+年假10天，胖东来员工年休150-180天[15] - 公司披露调改店员工平均薪酬涨幅超20%，累计发放分红2000万元覆盖1.5万人次[18] - 胖东来创始人于东来公开批评永辉郑州信万店月盈利200万元却未用于涨工资，指出调改未触及经营理念本质[19] 战略定位与行业评价 - 2024年公司预亏14亿元，扣非净亏22.1亿元，面临严峻财务压力[21] - 行业分析师指出调改为"选择性优化"，未改变中低端定位本质，可能引入十元店模式[22] - 专家认为员工福利体系未达胖东来水平，建议通过非现金激励激活团队[22]

永辉超市调改效果分析 客流与运营现状 - 永辉超市"胖改"门店初期客流激增，如北京石景山喜隆多店开业首日进店5万人次，首月累计客流超90万人次，调改后客流量提升近6倍[7] - 半年后客流回归平淡，网红产品如DL橙汁、芋泥奶包等不再缺货或抢购，部分门店周末也未出现爆满情况[10] - 大兴区鸿坤广场店客流相对集中于熟食区，但顾客反馈服务缺乏热情，存在员工穿工服抽烟等管理疏漏[10][12][13] 供应链与商业模式挑战 - 公司推行"裸价直采"政策，取消中间商和供应商收费，但供应商反映该模式长期不可持续，超市端以薄利或零毛利运营导致短期亏损[15] - 直采模式对超市资金链形成压力，若账期缩短需大量资金支持，若账期延长则挤压供应商利润空间[15] - 品牌方通过产品减量定制化降本应对裸价直采，如减少克数、小包装等，部分产品利润接近清零[16][17] 员工待遇与调改深度 - 调改后员工薪资涨幅超20%，但对比胖东来差距显著：永辉店长最高工资2.2万元vs胖东来7.8万元，普通员工6500元vs胖东来9886元[18][19] - 员工休假制度差异明显，永辉月休4天+年假10天，胖东来员工年假达150-180天[18] - 胖东来创始人于东来公开批评永辉调改不彻底，指出郑州信万店月盈利200万元却未用于涨工资，强调企业应先生存而非追求利润[21] 战略定位与行业观察 - 2024年公司预亏14亿元，扣非净亏22.1亿元，行业分析师认为其"选择性胖改"未触及核心，可能转向中低端自有商品+十元店模式[22][23] - 胖东来帮扶产业链耗资巨大（无偿帮扶8300万元，自有品牌销售损失19亿元），永辉当前财务压力难以复制该模式[15][22] - 调改未解决原有定位与胖东来中高端模式的冲突，员工福利和企业文化转型滞后制约团队活性[23]

核心观点 - 永辉超市学习胖东来模式进行门店调改 但实际效果未达预期 面临客流回落 零供关系可持续性存疑及员工待遇差距显著等问题 [2][6][8][9][11][12] 客流表现 - 北京石景山喜隆多店调改后首日客流达5万人次 首月累计客流超90万人次 较调改前提升近6倍 但半年后日常客流稀少 周末亦无爆满情况 [4][6] - 大兴区鸿坤广场店客流相对集中於熟食区 但顾客反馈服务缺乏热情 [6] - 网红产品如DL橙汁 芋泥奶包 DL每日坚果燕麦脆等从缺货抢购转为无人问津状态 [2][6] 零供关系与直采模式 - 公司推行裸价直采政策 取消中间商及供应商收费 但供应商反映合作利润极薄甚至零毛利 仅能缓解库存压力 [8] - 直采模式导致超市面临运输 陈列及人工等全链条费用压力 短期处於亏损状态 未来需提价平衡成本 [8] - 超市资金链承受较大考验 若账期缩短则资金需求大增 若账期延长则挤压供应商利润 [8] - 裸价直采政策倒逼供应商通过产品减量（如小包装 减少克数）实现定制化降本 [9] - 胖东来帮扶产业链耗资巨大 无偿帮扶费用约8300万元 自有品牌帮扶导致销售损失约19亿元 毛利额损失约3.8亿元 [8] 员工待遇对比 - 永辉调改店店长最高工资2.2万元 胖东来店长工资7.8万元 普通员工最高工资6500元 胖东来员工工资9886元 [9][11] - 永辉员工月休4天 满1年享10天年假 胖东来员工年假150-180天 [10] - 公司累计向调改店1.5万人次员工发放利润分红近2000万元 平均综合薪酬涨幅超20% 工作时长控於8小时内 [11] 经营策略与行业观点 - 胖东来创始人于东来指出调改企业应优先生存而非盈利 并批评永辉郑州信万店月盈利200万元却未用于涨工资 [12] - 行业分析师认为永辉"选择性胖改"仅优化自身模块 且其原有定位与胖东来中高端客群不符 未来可能融合名创优品十元店模式形成中低端破局路径 [13] - 公司2024年归属于上市公司股东净利润-14.0亿元 扣非净利润-22.1亿元 [12]