涉及的行业与公司 * **行业**：煤炭、黄金、镍、钨、稀土、战略金属（莱）[1][2][26] * **公司**： * **煤炭**：兖矿能源、中煤能源、陕西煤业、晋控、山煤、力量发展（港股）、中国神华、蒙古焦煤（港股）[1][6][7] * **黄金**：中金黄金、紫金国际、万国集团[1][8][11] * **镍**：华友钴业、立勤资源、中伟新材[3][22] * **钨**：中钨高新、厦门钨业、嘉鑫国际资源（港股）、翔鹭钨业、张源物业[1][13][16] * **稀土**：北方稀土、中国稀土、中锡有色、金力永磁、正海磁材[1][17][18] * **战略金属（莱）**：赛恩斯[3][24] 核心观点与论据 * **煤炭**：全球供应偏紧，建议节前配置以应对节后可能出现的用煤紧张局面[1][4] * **供应收缩**：中国2026年预计负增长，印尼配额压减幅度超30%，部分企业暂停现货出口，美国出口可能小幅减少，澳洲生产存在不确定性[1][4][5] * **需求困境**：南方沿海电厂面临采购困境，招标价跳涨甚至流拍，短期内采购不到现货且无法签订二季度长协[4] * **黄金**：当前适合持有黄金股过春节，估值较低且央行购金提供需求端稳定器[1][8] * **估值水平**：假设金价1000元/克，黄金股估值不到16倍；若金价1100元/克，估值约14倍[8] * **需求支撑**：央行购金作为慢变量提供需求稳定器，例如中国人民银行1月购入4吨多黄金，环比增长[10] * **市场状态**：市场情绪从极端化回归配置定价，波动率下降有助于持仓过节[9] * **镍**：印尼配额政策实质性收缩，预计将推高镍价[2][3][19] * **政策落地**：全球最大镍矿山Vale的2026年RKEF配额为1200万吨，较2025年的4200万吨减少约70%，标志着供给侧收缩实质性落地[19] * **政府意图**：新政府（普拉博沃）风格更民粹和坚决，旨在通过配额工具推高镍价至2万美元甚至更高，以实现国家财政利益最大化[21][22] * **总量控制**：2026年全年RKEB总量范围锁定在2.6~2.7亿吨，旨在维持紧平衡[20] * **钨**：供需持续紧张，价格加速上涨，走出独立行情[1][13] * **价格上涨**：钨精矿、中钨酸铵、碳化钨粉价格较月初涨幅达13%-16%[13] * **供给紧张**：国内钨精矿产量预计2026-2027年将下滑，进口增量停滞[13] * **需求与成本传导**：下游需求刚性，且硬质合金刀具成本尚未达到替代品陶瓷刀具成本，理论上钨精矿价格可达117万元/吨[13] * **产业链变化**：出口管制导致海外需求转向国内，推升全产业链价格；无加工企业地位提升，要求下游支付100%预付款[14][15] * **稀土**：氧化镝镧价格持续上涨，基本面有支撑[1][17] * **价格上涨**：氧化镝镧价格截至昨日较年初上涨约32%[17] * **供给紧张**：2025年底冶炼分离指标不足导致大量停产，2026年1月复产不及预期[17] * **需求释放**：下游企业春节前集中补库；氧化镝镧不受出口管制影响，海外补充及国内磁材企业为规避审查而使用，加剧国内供需紧张[17] * **战略金属（莱）**：价格大幅上涨，赛恩斯通过合作提升产能[3][24][25] * **价格上涨**：莱价格从2025年7月的每千克1.8万元涨至2026年第一季度的每千克4.4万元[25] * **公司进展**：赛恩斯与紫金矿业合作回收铜钼伴生矿中的莱，规划产能约9至10吨[24] 其他重要内容 * **投资策略建议**：在当前市场波动较大情况下，建议关注煤炭、黄金、镍、钨、稀土等基本面较好的资源品种进行节前布局，节后有望取得收益[2][26] * **稳健配置推荐**：长期稳健配置推荐中国神华；同时推荐兼具煤炭与黄金业务、增长空间约50%的蒙古焦煤[7] * **钨加工环节机会**：建议关注以无加工为主的翔鹭钨业和高比例加工业务的张源物业，它们能受益于该环节的弹性[16] * **稀土细分机会**：更看好轻稀土龙头北方稀土受益于氧化镝价格上涨；重稀土企业具战略价值；高性能铷铁硼磁材龙头将受益于外需增长[18] * **单位换算与数据引用**： * 煤炭：美国年出口量约4000多万吨[5] * 黄金：中国人民银行1月购金4吨多[10] * 镍：Vale矿山2025年配额4200万吨，2026年1200万吨[19]；2026年RKEB总量范围2.6~2.7亿吨[20] * 钨：碳化钨粉和仲钨酸铵价差较年初上涨149%，仲钨酸铵和钨精矿价差上涨67%[14] * 战略金属（莱）：规划产能9至10吨[24]

核心观点 - 嘉实基金在2026年度投资策略峰会上指出，以有色金属、稀土、黄金为代表的资源板块正从“冷门”变为“顶流”，其投资逻辑已超越传统周期博弈，由科学基础、产业趋势、金融属性及战略价值等多重力量共同驱动 [1][3][10] 科学视角与产业关联 - 在已发现的118种元素中，天然存在的92种里金属占绝大多数，其中“有色金属”（除铁、锰、铬外）是当前投资市场关注重点 [4][15] - 稀土涵盖17种元素，而金、银、铜作为“货币元素”在人类金融史上扮演特殊角色 [4][15] - 元素在周期表中的位置暗示其物理化学性质，进而影响应用方向与供需格局，理解这张“化学地图”是把握资源投资逻辑的起点 [4][15] 板块爆发的驱动逻辑 - 资源板块“出圈”的核心在于大宗商品价格出现超预期的显著上涨，由供需趋紧与全球流动性宽松下金融属性增强双重驱动 [5][16] - 具体可细化为三大驱动力：一是金融属性，美元信用体系面临挑战，黄金等贵金属成为资产配置的“救生圈”；二是工业周期属性，多年低资本开支导致供给弹性不足，而新能源、AI基建等新兴需求持续增长，形成供需缺口；三是战略价值属性，以稀土为代表，其作为贸易博弈与战略安全“王牌”的地位凸显，引发价值重估 [5][16] - 当前稀土行情正处于从工业逻辑到战略逻辑演变后的多重逻辑共振节点 [6][16] 行业研究框架与周期特征演变 - 供应端脆弱性突出：面临矿山品位自然衰减、开采事故频发等客观约束，以及逆全球化下各国资源保护主义抬头的人为限制 [7][18] - 需求端结构性增长亮点显著：全球电网升级改造、能源绿色转型及人工智能基础设施建设为铜、铝等基本金属提供长期坚实支撑 [7][18] - 资源品虽具周期属性，但在当前供应约束长期化、战略价值凸显的背景下，其价格维持高位或上行的韧性增强，周期性特征正在减弱，资源稀缺性与战略性的主线逻辑更为突出 [7][18] 具体投资机遇展望 - 基本金属（如铜、铝）：作为电气化与智能化进程的“钢筋铁骨”，在供应增长缓慢而需求持续广阔的背景下，成为中长期核心配置方向 [8][19] - 贵金属（如黄金、白银）：在央行购金与ETF资金流入的双重推动下，其抵御货币信用风险的“压舱石”功能日益凸显 [8][19] - 能源金属（如锂、钴、镍）：长期受益于全球能源结构转型，虽面临阶段性波动，但结构性机会依然明确 [8][19] - 小金属（如锡、钨）：在特定战略产业与高科技领域需求确定，凭借供给相对集中的特点，具备独特配置价值 [8][19] - 中国在黄金储量上有新发现潜力，在稀土领域拥有从储量到完整产业链的全方位优势及“技术护城河”，在全球稀土格局中占据难以撼动的主动地位 [8][19] 投资者参与路径建议 - 投资需与自身认知匹配：若看好整个资源大周期，可借助全行业选股的主动型基金；若深入研究特定细分领域（如稀土、锂），则对应行业指数ETF是更精准的工具 [9][20] - 应避免在情绪亢奋时“All in”，采用定投或网格交易等纪律性方式，可平滑周期波动、降低持仓成本 [9][20] - 资源品价格波动大，普通投资者应避免直接参与期货等高杠杆、高风险产品，应借助专业机构的研究能力与产品设计，在控制风险前提下分享收益 [9][20]

核心观点 - 文章认为黄金和铜等热门资源当前估值已高且面临库存压力 投资性价比低 而稀土和钴则因供给收紧、需求爆发及政策支持等多重因素共振 当前价格处于低位 被严重低估 未来两年具备翻倍潜力 [1][2][5] 金铜市场现状分析 - 铜价长期供应缺口预期已被提前透支 当前估值处于高位 上海期货交易所铜库存在一个月内上涨超过63% 显示下游接货乏力 [1] - 黄金价格波动与美联储政策高度相关 波动剧烈 对普通投资者而言节奏难以把握 [1] - 国际能源署观点认为 投资金铜存在追高风险 [1] 稀土与钴的当前价格与估值 - 2025年3月 轻稀土氧化镨钕价格为44.45万元/吨 处于近五年历史低位 [2] - 钴价虽因刚果（金）出口政策调整有所上涨 但尚未充分反映2026年的供应紧缺预期 当前被视为“地板价” [2] - 2025年底 稀土产业指数的市盈率约为60多倍 而行业业绩增速预计达30% 估值与业绩不匹配 存在修复空间 [5] 供给端：政策与地缘因素导致收紧 - 稀土供给受国家严格管控 工信部实施开采、冶炼分离总量控制 2025年已将进口矿纳入调控 缅甸稀土矿供应收缩政策于2025年底生效 导致分离厂现货货源紧张 [3] - 钴的供应高度依赖刚果（金） 该国2026年出口配额较2024年实际出口量大幅收紧 美国地质调查局预测未来五年钴需求将暴涨 但供应增量存在不确定性 印尼新产能也可能受政策影响 [3] 需求端：新能源与科技应用驱动增长 - 稀土需求受新能源汽车、风电及人形机器人拉动 2025年4月稀土磁性材料产量同比增长10% 同期新能源汽车产量同比暴涨38.9% [4] - 特斯拉首席执行官马斯克表示 计划在2026年量产5万至10万台人形机器人 每台机器人需使用2至4公斤钕铁硼磁材 [4] - 钴需求受益于全球新能源汽车销量增长及储能领域装机量高速增长 国际能源论坛预测未来20年钴等关键矿产需求将迎来爆发式增长 [4] 政策支持与投资逻辑 - 2025年10月 中国八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》 明确支持稀土、钴等战略资源的开发与技术攻关 [5] - 投资逻辑基于供给硬约束、需求真增量、政策强保障以及低估值四重因素 认为稀土和钴是资源赛道中稀缺的“三好学生” [5]

核心观点 - 尽管科技股年底波动加剧，但AI对各行业的颠覆性影响和积极的科技产业政策环境未变，科技有望继续成为市场主线 [1] 对科技与AI板块的看法 - 全球资本开支正围绕AI计划展开，AI可能带来全球GDP的再次高速增长，科技股行情才刚刚开始 [2] - 从应用端看，中国优秀企业在场景丰富度、用户渗透率等方面具备全球竞争力，值得关注的企业包括拥有强大大模型的厂商，以及利用AI实现降本增效或商业模式重塑的企业 [2] - 为把握AI机会并优化持有体验，公司构建了严格风控体系：限制AI相关持仓比例不超过组合的50%，坚决不使用融资融券等杠杆工具，必要时通过买入看跌期权为组合“上保险” [2] 对AI之外投资机会的看法 - 新消费板块值得关注，因90后、00后成为主力消费群体，更愿为表达个性、带来愉悦体验的产品买单，且“质价比”正成为消费企业新的竞争核心 [3] - AI数据中心建设和电网扩容正推升对铜、铝、铀等关键资源的需求，这些资源品有望迎来结构性投资机会 [3] 对全球市场的看法 - 看好韩国权益资产，因其宽基指数中AI相关标的占比非常高，且公司估值普遍处于合理区间，后续有望孕育大量投资机会 [4] - 看好越南权益资产，因富时罗素已确认将越南从“前沿市场”升级为“次级新兴市场”，预计2026年9月正式生效，此举意味着越南市场机构占比有望提升，不少错误定价或得以修复 [4]

基金概况 - 基金全称为摩根士丹利资源优选混合型证券投资基金(LOF)，场内简称为大摩资源LOF，基金主代码为163302 [3] - 基金运作方式为上市契约型开放式(LOF)，基金合同生效日为2005年9月27日，在深圳证券交易所上市日期为2007年7月5日 [3] - 报告期末基金份额总额为496,274,366.14份，期末基金资产净值为403,140,050.35元，期末基金份额净值为0.8123元 [3][5] 投资策略与目标 - 投资目标是将中国资源的经济价值转换为持续的投资收益，为基金份额持有人谋求长期稳定的投资回报 [3] - 采用"自上而下"为主结合"自下而上"的投资方法，重点投资于各类资源行业中的优势企业，中长期持有以资源类股票为主的股票投资组合 [3] - 股票投资占基金净值的30%-95%，债券投资占0%-65%，现金或到期日在一年以内的政府债券比例不低于基金资产净值的5%，其中投资于资源类上市公司股票的比例不低于基金股票资产的80% [24] 业绩表现 - 2025年上半年基金份额净值增长率为4.60%，同期业绩比较基准收益率为0.45%，超额收益为4.15% [5][11] - 过去一年份额净值增长率为9.27%，过去三年为-31.04%，自基金合同生效起至今累计净值增长率为835.69% [5] - 本期已实现收益为4,806,520.12元，本期利润为17,947,197.08元，加权平均净值利润率为4.48% [4][5] 资产配置 - 期末交易性金融资产为375,588,481.44元，全部为股票投资，股票投资成本为333,888,097.68元，公允价值变动收益为41,700,383.76元 [17][32] - 货币资金为29,177,430.62元，其中活期存款29,177,430.62元 [17][31] - 报告期内股票投资收益为2,148,648.49元，股利收益为5,428,950.99元 [34] 基金经理与投研观点 - 基金经理沈菁自2023年2月起管理该基金，拥有11年证券从业经验，英国曼彻斯特大学会计与金融专业硕士 [6][8] - 上半年重点配置了黄金等贵金属、有供给约束的工业金属、上游基础材料以及高端制造出海标的 [11] - 展望后市看好高端制造龙头出海及国产替代逻辑，贵金属及工业金属价格表现，以及低估值高分红行业的长期配置价值 [12][13] 基金管理人 - 摩根士丹利基金管理(中国)有限公司为基金管理人，旗下共管理36只公募基金，包括4只股票型、19只混合型、2只指数型和11只债券型基金 [6] - 中国光大银行股份有限公司为基金托管人，基金托管费按前一日基金资产净值0.20%的年费率计提 [39]

盐湖股份与高地资源合作意向 - 公司拟以3亿美元现金认购高地资源发行的普通股 [1] - 交易完成后将成为高地资源最大股东并取得控制权 [1] - 通过治理安排实现对兖煤加拿大资源有限公司及下属钾矿项目的实际控制 [1] 项目合作细节 - 合作涉及Southey钾矿项目和Muga项目 [1] - 交易金额单位明确为美元（3亿美元） [1] - 控制权将通过股权认购和治理结构双重机制实现 [1]