流动性观点 - 国庆节后在2.66万亿元逆回购集中到期的情况下资金面重回宽松，隔夜资金利率回到7DOMO之下，7天资金利率回到7DOMO附近[1][9] - 银行负债端压力迎来好转，表现为净融出规模回升及存单发行利率调降[1][9] - 在没有增量财政政策出台的情况下，四季度政府债供给压力不大，当前政府债供给量对资金面影响较小[1][9] - 本周资金面扰动因素在于1万亿元出头的逆回购在周四、五集中到期，但操作时间有五个工作日，整体压力不大[1][9] - 在下旬税期来临之前，预计资金面大概率维持在较为舒适的状态[1][9] - 10月9日-10月11日，DR001从1.33%下行至1.31%，R001从1.41%下行至1.32%，DR007从1.51%下行至1.39%，R007从1.54%下行至1.41%[9][13] - 银行资金融出规模呈现小幅上升趋势，国股行日度净融出余额从4.00万亿元上升至4.24万亿元，货币基金日度净融出余额从1.71万亿元上升至1.88万亿元[19] - 票据利率大幅下行，3M国股贴现利率从1.65%下行135bp至0.30%，半年国股转贴利率从0.87%下行19bp至0.68%[20] 地方政府债一级发行进度 - 预计截至10月19日，置换债累计发行19900亿元，进度达99.50%[2][10][36] - 新增一般债累计发行6717亿元，进度达83.97%[2][10][36] - 新增专项债累计发行36973亿元，进度达84.03%，其中特殊新增专项债累计发行12049亿元（超出理论8000亿元限额），土储专项债发行2805亿元，保障房专项债发行27亿元[2][10][36] - 8月22日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行95亿元，历史留存上限为1.26万亿元[2][10][36] - 当前公布的四季度地方债发行计划规模为8516亿元，其中10-12月分别5476亿元、2995亿元、45亿元[2][10][36] - 从发行计划尚未看到四季度增量政策储备，但目前市场中性预期在1万亿元左右[2][10][36] - 10月13日-10月19日，地方债计划发行323.01亿元，其中新增地方债200.91亿元，再融资地方债122.10亿元[30] 地方政府债二级市场策略 - 国庆节后地方债发行规模锐减带动二级市场成交下滑，保险净买入规模大幅下降，基金参与7-10Y[3][11][42] - 从隐含税率看，5Y、10Y隐含税率在5%左右，20Y、30Y大多数个券不及4%[3][11][42] - 25天津债54（5Y个券）隐含税率最高为12.21%，但发行规模仅1.7亿元[3][11][42] - 隐含税率在5%以上的个券建议关注25浙江债48、25湖南债61、25福建债37、25内蒙古债26、25上海债38[3][11][42] - 地方债曲线中4-5Y专项债不含税老券非常平坦，关注23河南债09、20天津债24、25江苏债40[3][11][42] - 9-10Y专项债不含税老券也非常平坦，关注24内蒙古债31、24云南债36、24贵州债35、24青岛债69[3][11][42] - 与国债利差方面，特朗普关税威胁利好债市，但地方债下行幅度不及国债，品种利差进一步走阔[3][12][43] - 目前7Y、10Y利差最阔，在25bp附近，超长端利差也不错，但配置盘买入力量减弱的情况下超长端久期过长[3][12][43] - 从流动性角度，10Y关注25内蒙古债24、25四川债64、25青海债10及25湖南债61[3][12][43] - 15Y关注25河北债59、25安徽债80、25内蒙古债25、25安徽债84、25安徽债95、25广东债41、25山东债81[3][12][43] - 20Y关注25安徽债96、25河南债60、25安徽债81、25广西债24、25浙江债57、25河南债62、25河北51、25陕西债44、25陕西债40、25新疆债41[3][12][43] - 30Y关注25广东债44、25山东债75、25湖南49、25吉林债23、25湖南39、25河南债65、25广东债48、25河北46及25吉林债29，24山东债79、23江苏债37流动性尚可[3][12][43] 公开市场操作与政府债跟踪 - 截至10月11日，央行公开市场操作整体余额139360亿元，其中质押式逆回购余额11370亿元，买断式逆回购余额65000亿元，MLF余额58500亿元[23] - 10月9日-10月11日央行质押式逆回购净回笼15263亿元，3M买断式逆回购投放11000亿元，净投放3000亿元[23] - 10月13日-10月17日，质押式逆回购到期10210亿元，国库现金定存到期1500亿元，3M买断式逆回购到期8000亿元[23][24] - 10月6日-10月12日，国债发行2305.00亿元，净融资1843.62亿元，地方债发行102.54亿元，净融资-245.65亿元[30] - 预计10月13日-10月19日，国债发行2210.00亿元，净融资-383.70亿元，地方债净融资-197.81亿元[30] - 10月9日至10月11日政府债净缴款7.06亿元，预计10月13日至10月17日政府债净缴款852.44亿元[34] 同业存单市场 - 10月9日至10月11日同业存单发行2160亿元，环比增加1787亿元，净融资636亿元，环比增加1718亿元[51] - 10月13日至10月17日同业存单到期规模为4936亿元[51] - 股份行发行规模最高达1418亿元，3M期限发行规模最高达1330亿元[51] - 整体发行成功率为92%，股份行发行成功率最高为96%，3M期限发行成功率最高为94%[51] - 发行利率方面，国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.66%、1.66%、1.77%、1.72%[52] - 1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.57%、1.60%、1.64%、1.67%、1.68%[52] - 二级市场收益率表现分化，1M变化不大，3M上行4bp，6M、9M、1Y均下行[69] - 截至10月11日1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.46%、1.56%、1.62%、1.65%和1.65%，存单收益率曲线变平[69][74] 超储率跟踪 - 2025年8月末超储率为1.03%[75] - 10月9日至10月11日央行公开市场净回笼4263亿元，政府债净缴款7亿元，合计减少超储规模4270亿元[75]

中信证券发送的点评称，10月流动性缺口或弱于季节性，考虑到央行货币政策态度仍偏宽松，认为流动 性收紧的风险有限，资金面大概率维持平稳。政府债供给压力趋缓，参考部分省市公布的地方债发行计 划以及国债发行规律，预计10月政府债整体净融资约6000亿元。完全排除中期借贷便利(MLF)以及逆回 购到期的因素，测算10月流动性缺口大约在5000亿元，但财政支出时点靠后，月中部分时点或仍有扰 动。 ...

中信证券发送的点评称，10月流动性缺口或弱于季节性，考虑到央行货币政策态度仍偏宽松，认为流动 性收紧的风险有限，资金面大概率维持平稳。政府债供给压力趋缓，参考部分省市公布的地方债发行计 划以及国债发行规律，预计10月政府债整体净融资约6000亿元。完全排除中期借贷便利(MLF)以及逆回 购到期的因素，测算10月流动性缺口大约在5000亿元，但财政支出时点靠后，月中部分时点或仍有扰 动。 ...

核心观点 - 报告认为四季度政府债供给冲击可能性较低 主要基于提前下达债务限额的常规操作特性以及化债额度"靠前使用"的两种可能路径 若采用年内提前使用2026年置换债额度的方案 预计四季度政府债净融资规模为2.51万亿元 与2021年水平接近 这为央行操作留出空间[1][2][16] - 流动性方面 央行维持呵护态度 通过逆回购和买断式逆回购操作平滑资金面 9月15日进行6000亿元6个月买断式逆回购操作 实现中期流动性净投放3000亿元 以应对税期和存单到期压力[8][9][32] - 地方债策略上 超长期品种显现抗跌特征和一二级套利机会 保险机构持续配置超长端 日度净买入约90亿元 而5年期和7年期品种利差分位数处于2024年以来85%以上 性价比突出[4][20][56] 货币政策与流动性观点 - 资金利率在税期前上行 DR001从1.36%升至1.43%后回落至1.36% R001从1.41%升至1.46%后降至1.40% 反映银行间资金面在季末和存单到期压力下有所收敛[8][21] - 央行公开市场操作较为克制 单日逆回购净投放规模均低于1000亿元 但呵护意图明确 通过期限工具提供中期流动性支持[8][9][32] - 同业存单市场自6月起月度净融资持续为负 1年期大行存单利率维持在1.67%-1.68% 银行主动负债需求有限[9] 地方债发行与进度 - 置换债发行进度达98.62% 累计发行19723亿元 仅河南 湖北 吉林三省未完成全部发行[3][17][44] - 新增一般债发行6562亿元 进度82.03% 新增专项债发行41679亿元 进度79.81% 其中特殊新增专项债发行10846亿元 超出8000亿元理论限额[3][17][44] - 特殊再融资债自8月22日启动 累计发行95亿元 历史留存上限为1.26万亿元[3][17][44] 地方债二级市场与机构行为 - 超长期地方债抗跌 30年期品种发行利率达2.40%以上 高于二级市场估值 形成一二级套利机会[4][20][50] - 保险机构日度净买入超长端规模约90亿元 基金主要参与7-10年期品种 并开始介入15-20年期[4][20][50] - 品种利差方面 5年期及以上地方债与国债利差均超过20bp 其中5年期和7年期利差分位数处于2024年以来85%以上[4][20][56] 政府债供给预测 - 四季度政府债净融资规模预测为2.51万亿元 接近2021年水平 前提是提前使用1万亿元2026年置换债额度在四季度发行[2][16] - 12月政府债净融资可能转负 为化债额度靠前使用提供空间[2][16] - 当前公布的9月地方债发行计划为6797亿元 四季度发行计划仅830亿元 披露省份较少[3][17][44] 同业存单市场 - 9月8日至12日存单发行7839亿元 净融资-4683亿元 股份行发行规模最高达2435亿元[58] - 发行利率全面上行 1年期国有行 股份行 城商行 农商行利率分别为1.68% 1.67% 1.74% 1.78%[59] - 二级市场收益率分化 1个月期存单收益率上行11bp至1.55% 其他期限变动较小[78] 超储率跟踪 - 7月末超储率估计为1.12%[82] - 9月8日至12日央行净投放1961亿元 政府债净缴款3442.30亿元 合计减少超储规模1481.30亿元[82]

核心观点 - 9月资金面整体不必过度担忧 央行预计维持流动性支持 但需关注逆回购到期、存单到期量增加及跨季因素影响 [2][3][10] - 地方债发行定价出现明显分化 一级市场加点水平提高带动二级利差走阔 超长期品种利差处于历史高位 部分个券具备配置价值 [4][5][26] 货币政策与流动性 - 美联储9月降息概率提升但国内央行年内降息概率不大 主要考虑银行净息差压力 预计年内可能实施一次降准 [2][10] - 9月流动性面临三方面压力：月初2.27万亿元质押式逆回购到期、第二周起存单到期量显著上升、月末跨季因素 但整体风险可控 [2][10] - 判断资金面紧张需关注三个指标：质押式逆回购是否保持季节性高位、银行净融出规模是否低于3万亿元、1Y大行同业存单发行利率是否突破1.7% [2][10] - 9月MLF到期3000亿元 买断式逆回购到期1.3万亿元（其中9月5日到期1万亿元） 合计1.6万亿元 高于8月的1.2万亿元 [3][11] - 央行8月通过两个工具分别净投放3000亿元 预计9月将继续提供中期流动性支持 并可能在9月15-23日启动14天逆回购操作 [3][11] 政府债发行与供给 - 预计9月政府债发行规模2.11-2.26万亿元 净融资0.94-1.10万亿元 低于8月的1.33万亿元 [3][17] - 其中国债发行1.43万亿元 净融资0.67万亿元 地方债发行0.68-0.83万亿元 净融资0.27-0.43万亿元 [17] - 新型政策性金融工具有望在9月推出 若通过政策行发行筹资可能增加利率债供给 [17] - 截至8月末政府债发行进度：普通国债65% 超长期特别国债77% 中央金融机构注资特别国债100% 新增地方政府一般债78% 新增专项债74%（其中特殊新增专项债113%） 置换债97% [18] 同业存单市场 - 9月存单到期规模达3.55万亿元 为历史第二高水平（仅次于6月） 到期续发压力显著增大 [3][20] - 当前1.66%的1Y存单利率具有配置价值 预计第一周压力较小可能出现下行机会 第二周起可能再度提价 [3][20] - 8月1Y大行同业存单利率从月初1.63%提价至月末1.67% [20] - 8月25-29日存单发行5571亿元（环比增90亿元） 净融资-1947亿元（环比增520亿元） 股份行发行规模最高达2095亿元 [71] 地方债市场分析 - 8月8日以来发行226只地方债合计8481亿元 单只平均规模37.53亿元 发行分散影响新券流动性预期 [4][26] - 各期限实际加点水平：1Y/2Y/3Y/5Y/7Y多为5bp 3Y/5Y/7Y约13bp 10Y约20bp 15Y约30bp 20Y/30Y约25bp [4][26] - 8月末15Y地方债与国债利差达31bp 处于2024年以来100%分位数水平 [5][26] - 基金在8月最后一周净买入地方债 主要集中在15-20Y超长端品种 [5][26] - 价值判断：10Y地方债利率超过2%明显偏高 30Y超过2.3%偏高 推荐关注25广东债42、25广东债41、25江苏债42、25四川56等个券 [5][27] 资金利率与市场表现 - 8月末资金利率保持稳定 DR001在1.31-1.33%区间 R001在1.36-1.42%区间 DR007在1.49-1.54%区间 R007在1.36-1.42%区间 [28] - 流动性分层现象几乎不存在 R007与DR007利差持续在5bp以内 [28] - 银行资金融出规模始终维持在4万亿元以上 国股行日度净融出余额4.15-4.41万亿元 货币基金净融出余额1.64-1.78万亿元 [31][33] - 票据利率月末上行 3M国股贴现利率从0.83%升至1.05% 半年国股转贴利率从0.59%升至0.80% 预示信贷情况较7月略有好转 [35] 公开市场操作 - 截至8月29日央行公开市场操作余额134021亿元 其中质押式逆回购22731亿元 买断式逆回购51000亿元 MLF余额55500亿元 [39] - 8月25-29日质押式逆回购净投放1961亿元 票据净发行300亿元 MLF净投放3000亿元 [39] - 9月1-5日质押式逆回购到期22731亿元 买断式逆回购到期10000亿元 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月债市震荡走弱，长端上行幅度更大，8月预计资金面大概率回正，供给为下半年高峰，债市呈股债均衡为主、震荡偏下格局，可关注交易性机会 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线熊陡 - 7月债市受央行呵护资金面、中美经贸谈判等因素影响震荡走弱，10Y、1Y国债收益率分别上行6BP、4BP，期限利差走阔2BP至32BP [1] - 海外方面，美国通胀小幅上行、劳动力数据改善，7月未降息，9月降息概率先压缩后回升，美债收益率上行，中美利差倒挂扩大，美元兑人民币汇率下行 [10] 本月展望与策略 本月债市展望：资金面大概率回正，供给下半年高峰 - 基本面关注7月宏观数据，如CPI和社融结构改善、出口韧性、PMI景气度及地产数据变化 [2] - 供给面预计8月政府债净供给约1.4万亿，为下半年高峰，特别国债和新增专项债驱动供给高位 [41] - 资金面跨月叠加同业存单到期高峰或阶段性波动，8月后预计回正偏松，三季度降息仍可期待，央行或重启国债买卖 [2] - 政策面政治局会议表态积极但增量有限，中美关税豁免延期，需关注美方态度和未纳入范围产品磋商 [3] - 机构行为7月增持，8月关注银行、基金、保险配置情况，政府债增值税调整或影响配置逻辑 [3] 债市策略：股债均衡为主，债市震荡偏下格局，关注交易性机会 - 8月关注资金面、股债均衡、政府债供给和增值税调整影响 [4] - 利率方面债市处于利多环境，但下行空间受限，后续行情或从股债跷跷板演变为股债波动均衡，短期利率或边际下行 [5] - 策略上可适当保持久期，关注波段交易、老券交易价值和新券配置价值，注意止盈和增配机会 [5] 8月重要经济日历 - 公布7月多项经济指标及市场预期值，如外汇储备、CPI、PPI、社融等 [78]

国债利率预测 - 中国8至10月的10年期国债利率运行区间可能在1 65%至1 80% [1] - 利率向下突破所需条件较为苛刻 但利率调整容易造成脉冲式冲击 [1] 债市表现分析 - 8至10月份可能是债市颠簸期 中短端可能表现稳健 曲线相比当下可能陡峭化 [1] - 8月压力或并不是很大 考虑到政府债券供给高峰 货币配合财政需保障流动性 [1] - 若债券市场调整加剧 央行可能重启公开市场国债买卖 [1] 流动性展望 - 在防资金空转、防风险的底线思维下 流动性更可能是保持宽松而非进一步宽松 [1] - 政府债供给下降后 流动性对冲概率下降 [1] 风险窗口提示 - 三、四季度之交可能是需要注意的风险窗口 [1] - 迎来反内卷效果验证期 居民消费价格指数、工业生产者出厂价格或有回升风险 [1] 股债市场比较 - 下半年或是债市赔率低、股市赔率高 [1] - 居民存款搬家、保险资金流入股市 [1] - 股市底部抬升 财富效应逐步显现 [1] - 股市供给少、需求高 债市对基本面、流动性定价弱化 对物价预期变动更敏感 [1]

理财规模动态 - 7月28日-8月1日理财规模环比下降744亿元至30.92万亿元，净值回撤压力持续[1][10] - 7月全月理财规模仅增长2469亿元，显著低于历史同期1万亿元以上的增幅[1][11] - 短债和中长债理财产品周内最大回撤幅度分别升至8bp和6bp，接近2-3月赎回潮水平[1][10] 杠杆率变化 - 银行间平均杠杆率由107.41%降至107.34%，跨月当日快速回落至107.06%[3][34] - 非银机构杠杆率由112.10%反弹至112.34%，周内逐步上升至112.71%[3][34] - 交易所杠杆率由122.47%微降至122.43%，走势与银行间相反[3][34] 债券基金久期 - 利率型中长债基久期中枢由5.49年压缩至5.45年，周内曾拉伸至5.56年[4][40] - 信用债基久期中枢连续拉伸至2.81年，创历史最高水平[4][40] - 短债基金久期中枢由1.11年压缩至1.01年，中短债基金由1.73年压缩至1.65年[4][42] 政府债发行 - 8月4-8日政府债计划发行量5785亿元，其中国债4130亿元环比增加2327亿元[47][52] - 1月1日-8月8日新增地方债累计发行33635亿元，同比多10262亿元[51][52] - 超长特别国债已发行8780亿元，占1.3万亿额度的67.5%[52]

流动性缺口分析 - 8月流动性缺口预计2000亿元 绝对规模压力不大 [1] - 8月政府债整体净融资约12000亿元 地方债和国债发行压力仍存 [1] - 8月财政收支差额预计-11500亿元 M0小幅回流 缴准压力微增 [1] 公开市场操作 - 8月将有3000亿元MLF到期和9000亿元逆回购到期 合计12000亿元 小于7月的15000亿元 [1] - 5月降准释放长期流动性10000亿元 中期流动性持续处于净投放状态 [1] 政府债供给影响 - 8-9月将迎来政府债供给高峰 月均净融资规模或达1.5-1.6万亿元 银行承接压力加大 [2] - 银行负债端对稳定资金需求升温 央行可能通过OMO、MLF、逆回购等工具释放稳定信号 [2] - 不排除央行通过国债买入和降准来投放流动性的可能性 [2] 资金面展望 - 8月资金面不具备收紧基础 外部压力较大 经济数据不支持货币政策转向 [2] - 7月上旬可能是三季度最宽松时间窗口 后续资金面将保持稳定宽松态势 [2] - 流动性不会大幅收紧 但在跨月或税期等特殊时点需谨慎布局 [1] 机构行为影响 - 资金面更大风险来自机构市场行为 需关注银行负债稳定性及融出能力变化 [3] - 存款降息和权益市场虹吸效应可能加剧存款流失 股份行压力增加但国有行仍稳定 [3] - 债市杠杆率有所压降 资金面脆弱性和机构对利率波动的敏感性将得到控制 [3]

资金面分析 - 7月资金利率两次大幅上行，隔夜利率分别达到1.53%和1.65%，但央行迅速净投放6018亿元7天逆回购稳定市场[1] - 8月隔夜资金利率已回落至1.36%，7天逆回购余额显著高于季节性水平[1] - 8月资金面不具备收紧基础，央行态度明确[1] 公开市场操作 - 8月MLF到期3000亿元，逆回购到期9000亿元，合计12000亿元，低于7月的15000亿元[2] - 5月以来公开市场工具持续净投放，市场无需过度担忧[4] - MLF操作时间调整为每月25日，与到期时间一致，解决流动性预期问题[4] 政府债供给 - 预计8月政府债发行2.17-2.39万亿元，净融资1.17-1.39万亿元，接近7月的1.25万亿元[5] - 2025年1-7月政府债已使用全年额度65%（9.02万亿元/13.86万亿元）[5] - 国债8月净融资预计7951亿元，高于7月的4419亿元[28] 同业存单 - 8月存单到期规模上升至3.07万亿元，续发压力加大[32] - 1Y存单利率预计在1.6%-1.7%区间波动，1.65%以上具配置价值[32] - 银行日度融出规模若低于3万亿元可能引发提价压力[32]