报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价12.82元 [5][8] 报告的核心观点 - 预计全年信贷同比多增，但零售需求与风险改善趋势仍待观察；存款迎重定价高峰，负债成本持续优化；转债转股可期，夯实公司资本 [1] 根据相关目录分别进行总结 信贷有力投放，资产质量稳健 - 24年/25Q1贷款同比+14.3%/+14.7%，新增贷款1573/897亿元，Q1信贷有力投放为全年奠定基础，预计能完成目标实现同比多增 [2] - 年初以来零售投放回暖，按揭增势较好，消费贷南银法巴进入稳定期，平台贷款更谨慎，今年在管控风险前提下安排零售投放 [2] - 资产质量方面，25Q1不良率环比持平至0.83%，零售不良生成短期或有波动，随存量不良出清、核销资源向零售倾斜，25Q1零售不良率改善 [2] 付息成本改善，业绩逐季回暖 - 25Q1利息净收入同比+17.8%，测算息差较24年+6bp，得益于负债成本改善，今明两年定期存款到期重定价，新发与存量存款利差超100bp，25Q1个人存款付息率较年初下行20bp，后续成本改善持续显效 [3] - 公司金融市场业务占比高，Q1债市调整冲击大于同业，但交易能力强，实际影响小于预期，25Q1营收、净利润增速为6.5%、7.1%，同业较优，随债市冲击消化、息差降幅收窄，业绩有望逐季改善 [3] 战略思路清晰，转债转股可期 - 23年新董事长上任激发改革动能，明确战略路径，提出降低成本收入比、注重息差管理等举措提升ROE水平 [4] - 截至06/04，南银转债已达转股价12天，未转股余额57亿元，占流通市值6%，转债强赎可期，25Q1末未转股余额105亿元，静态测算提升核充率0.57pct至9.46%，转股后夯实资本助力业务扩张 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利润218、237、261亿元，同比增速8.1%、8.8%、10.0%，25 - 27年EPS为1.97、2.14、2.36元，对应25年BVPS15.64元，对应PB0.73倍，可比同业25E PB 0.71倍，公司应享估值溢价，维持25年目标PB0.82倍，目标价12.82元 [5] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为45160、50273、53454、57060、61209百万元，增长率分别为1.24%、11.32%、6.33%、6.75%、7.27% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为18502、20177、21819、23743、26113百万元，增长率分别为0.51%、9.05%、8.14%、8.82%、9.98% [7] - 2023 - 2027E不良贷款率均为0.83%，核心一级资本充足率分别为9.39%、9.36%、9.02%、8.84%、8.69% [7] - 2023 - 2027E ROE分别为11.36%、11.27%、11.11%、11.16%、11.32%，股息率分别为4.36%、4.85%、5.25%、5.71%、6.28% [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价12.82元 [5][8] 报告的核心观点 - 预计全年信贷同比多增，但零售需求与风险改善趋势仍待观察；存款迎重定价高峰，负债成本持续优化；转债转股可期，夯实公司资本 [1] 根据相关目录分别总结 信贷有力投放，资产质量稳健 - 南京银行24年/25Q1贷款同比+14.3%/+14.7%，新增贷款1573/897亿元，Q1信贷有力投放为全年奠定基础，预计能完成目标实现同比多增 [2] - 年初以来零售投放回暖，按揭增势较好，消费贷方面南银法巴进入稳定期，平台贷款更谨慎，今年会管控风险进行零售投放安排 [2] - 公司不良走势平稳，25Q1不良率环比持平至0.83%，零售不良生成短期或有波动，但随存量不良出清、核销资源向零售倾斜，25Q1零售不良率改善 [2] 付息成本改善，业绩逐季回暖 - 公司25Q1利息净收入同比+17.8%，测算息差较24年+6bp，得益于负债成本改善，今明两年定期存款到期重定价，25Q1个人存款付息率较年初下行20bp，后续成本改善持续显效 [3] - 公司金融市场业务占比较高，Q1债市调整冲击大于同业，但交易能力强，实际影响小于预期，25Q1营收、净利润增速为6.5%、7.1%，随债市冲击消化、息差降幅收窄，业绩有望逐季改善 [3] 战略思路清晰，转债转股可期 - 23年新董事长上任激发改革动能，明确战略路径，提出降低成本收入比等举措提升ROE水平 [4] - 截至06/04，南银转债已达转股价12天，未转股余额57亿元，占流通市值6%，转债强赎可期，25Q1末未转股余额105亿元，静态测算有望提升核充率0.57pct至9.46%，转股后夯实资本助力业务扩张 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利润218、237、261亿元，同比增速8.1%、8.8%、10.0%，25 - 27年EPS为1.97、2.14、2.36元，对应25年BVPS15.64元，对应PB0.73倍，可比同业25E PB 0.71倍，公司应享估值溢价，维持25年目标PB0.82倍，目标价12.82元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|45,160|50,273|53,454|57,060|61,209| |归母净利润(人民币百万)|18,502|20,177|21,819|23,743|26,113| |不良贷款率(%)|0.90|0.83|0.83|0.83|0.83| |核心一级资本充足率(%)|9.39|9.36|9.02|8.84|8.69| |ROE(%)|11.36|11.27|11.11|11.16|11.32| |EPS(人民币)|1.67|1.82|1.97|2.14|2.36| |PE(倍)|6.88|6.31|5.83|5.36|4.87| |PB(倍)|0.92|0.81|0.73|0.67|0.61| |股息率(%)|4.36|4.85|5.25|5.71|6.28| [7] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|45,160|50,273|53,454|57,060|61,209| |利息收入净额|25,452|26,627|29,289|32,218|35,762| |手续费收入净额|3,629|2,593|3,111|3,578|3,757| |总营业费用|14,536|14,988|15,897|16,687|17,591| |拨备前利润|30,624|35,285|37,519|40,332|43,571| |所得税费用|3,244|4,288|3,735|4,064|4,470| |减值损失|8,774|10,597|11,762|12,302|12,745| |归母净利润|18,502|20,177|21,819|23,743|26,113| [20][21] 资产负债表 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|2,288,276|2,591,400|2,917,081|3,272,491|3,658,869| |贷款净额|1,066,932|1,225,156|1,382,295|1,554,210|1,753,926| |投资|529,078|607,571|696,955|777,105|862,587| |总负债|2,115,682|2,399,443|2,709,139|3,047,108|3,414,225| |总存款|1,396,366|1,527,641|1,779,047|1,963,997|2,043,202| |银行间负债|423,554|374,115|531,059|586,268|609,911| |权益合计|172,594|191,956|207,942|225,384|244,644| [20][21]

据统计，2024年上半年，由于市场行情比较低迷，以强赎方式退出的转债占比为52.94%；下半年，在 正股价格攀升、政策利好叠加的推动下，转债强赎退出比例提升至64%。今年以来，转债强赎退出比例 进一步提升，截至目前已接近70%。多位受访人士指出，今年以来，A股市场持续保持稳定走势，是可 转债市场提前赎回现象增多的重要因素，也为存量可转债估值提升和活力改善创造有利条件。可转债强 赎案例增多，将进一步提升转债市场的吸引力，吸引更多资金流入转债市场。(证券时报) ...

报告核心观点 - 转债触发强赎虽看似“皆大欢喜”，但对转债本身是风险事件，报告从强赎概念、复盘和效应三方面进行分析 [1][2] 强赎概念 强赎及相关概念 - 强赎即有条件赎回，条件多为 30（15）>=130%或未转股余额不足 3000 万元，以债券面值加当期应计利息赎回剩余转债，分为“平价强赎”和“余额强赎” [3] - 绝大多数转债含平价强赎条款，2024 年后发行的转债平价强赎条款全部为 30（15）>=130%；多数转债含余额强赎条款，已发行的 997 只转债中仅 77 只不含有余额赎回条款 [4] - 部分转债因未转股余额不足 3000 万触发强赎，多因转股、回售等导致余额减少，余额少于 3000 万时无论是否强赎均需停止交易 [6] - 强赎是转债退出主流方式，80%左右的转债通过强赎退市，截止 2025/4/18 共 512 只转债退市，422 只通过强赎退出，占比 82%，强赎退出的转债转股比例均值为 98% [1][7] - 到期赎回是发行人以补偿价赎回转债，2025/4/18 前发行的转债样本计算，到期赎回均价为 111 元 [12] 转债强赎规则演变 - 2020 年之前赎回规则源于股票上市规则，较粗略宽泛，上交所要求上市公司在满足赎回条件的下一个交易日明确披露是否行使赎回权，深交所未作要求 [15] - 2020.12《可转换公司债券管理办法》发布，赎回流程明显规范化 [15] - 2022 年 7 月沪深交易所发布自律监管指引，对赎回流程细节补充，至此基本完善 [16] 实操差异 - 上交所和深交所在行使赎回权流程有差别，上交所转债强赎公告日不确定相关信息，确认后每日披露提示性公告，深交所转债在强赎公告中同步披露相关内容 [20] - 赎回条件触发日与最后交易日间隔未作规定，不同转债差异大 [20] - 深交所转债往往同步披露法律意见书，上交所转债往往不公布 [25] 强赎复盘 强赎转债特点 - 牛市中转债强赎案例最多，多集中在 Q1 和 Q4，2020 - 2021 年、2024Q4 - 2025Q1 为强赎高峰 [26] - 强赎转债多分布在正股表现较强的成长性或周期性行业，如电力设备、机械设备等，存续期多在 2 年以内 [30] 哪些转债更倾向执行强赎 - 只考虑首次触发强赎的转债，执行强赎比例在 35% - 55%之间；基于全部触发转债样本计算，比例在 25% - 45%之间，2024 年执行强赎比例明显偏高 [34] - 未转股比例较高或偏低的转债首次触发时执行强赎概率低，剩余期限在 3 年以内的转债更倾向执行强赎 [38] - 公告日前转股溢价率快速收敛的转债强赎概率大，公告日前一个交易日转股溢价率在 2%以下，执行强赎概率偏高 [42] - 首次未执行强赎的转债，多数会在第 2 次或第 3 次触发时执行强赎，持续不强赎的转债平价水平高、转股压力小，最终强赎退出仍占多数 [45] 强赎效应 - 强赎转债在公告日前 30 个交易日开始压缩估值，满足 30（10）强赎条件时溢价率基本压缩至 0 附近，公告日转股溢价率继续下行并转负，执行强赎会对转债价格产生负面影响 [51] - 强赎执行后转股进度加快，以赎回公告日为节点，转债价格和正股股价先上后下 [52] - 余额较大的转债强赎预期强，估值压缩时点早；转债宣布强赎后正股股价承压，余额越大、股权稀释比例越高，正股股价承压越明显，后续有反弹需求 [59] - 转债公告强赎后剩余规模减少，正股有阶段性反弹需求，易出现“赎回末日轮”，余额小、热门题材的转债易出现 [64] - 预计触发强赎条款时，无论是否执行强赎，均有估值压缩现象，若公告不强赎，一般 10 个交易日左右完成估值修复；持续不强赎转债转股溢价率先下后上，溢价率低点偏高，修复幅度偏大 [67]