核心观点 - 债务上限限制美债供给导致美元流动性改善，10年期利率从4.8%回落至4.2% [1] - 特朗普政策不确定性加速利率下行，但经济韧性仍在，悲观情绪或于二季度触底 [1][4] - 预计5-6月债务上限解决后，三季度美债净融资量或达1.4万亿美元，流动性将转为收紧 [1] - 10年期美债利率可能在债务上限解决后升至4.8%，金融去监管或压低利率30-70个基点 [2][61] 基本面与政策 - 特朗普政策不确定性冲击市场信心，企业家庭预期转弱，但经济韧性仍在 [4] - 家庭端实际可支配收入增加但消费下滑，储蓄率走高至4.6%，零售销售总量增速不及预期但对照组零售环比上涨1% [5][8] - 企业端经营状况改善但预期边际下滑，制造业订单下滑而服务业订单回暖 [5][12] - 高频数据显示购房需求平稳，新增职位触底反弹，失业情况温和 [14][16][19] 财政状况 - 2025财年前五个月财政赤字和基本赤字累计达1.15万亿和7502亿美元，超过去年同期8281亿和4777亿美元 [18][22] - 特朗普One Big Beautiful Bill可能通过减少支出消除2万亿美元基本赤字，但减税增加4.8万亿美元，净增约2.8万亿美元 [24] - 预计本财年赤字总量约1.9万亿美元，赤字率6.4% [25] 货币与流动性 - 债务上限导致财政存款从TGA账户流出，准备金规模改善，推动美元下行和美债利率下行 [27] - 美联储3月FOMC宣布减缓缩表规模，美债每月缩减规模从250亿降至50亿美元 [28] - 准备金规模约3.5万亿美元，低于3.2万亿美元后金融风险概率大幅提升 [28][33] - 冗余流动性（ON RRP）已基本耗尽，而2023年债务上限时有2.2万亿美元 [31] 供需分析 - 1月财政部TBAC公布今年一、二季度发债量分别为8150亿和1230亿美元，长债分别4510亿和5050亿美元 [34] - 可交易美债市场价值去年底超28万亿美元，截至今年2月市值27.1万亿美元 [36] - 货基、对冲基金和海外是主要需求来源，但海外购债量在四季度大幅削减 [37][39] - 30年期长债投标倍数跌至2.4以下，交易商承接比例升至高位，显示久期厌恶 [43][45] 利率分析 - 预计10年期利率在美债上限通过后再度冲破4.8% [46] - 货基持债意愿不强，对冲基金可能成为净卖出者 [46] - 长期来看，美国名义GDP增速在5.5%附近，对应10年期利率中枢在4.5% [58] - 特朗普政府可能推动金融去监管，特别是松绑SLR，以压低利率 [60][61]