公司股价与市场表现 - 建滔积层板股价上涨3.29%至15.4港元，成交额达2.27亿港元 [1] 机构评级与核心观点 - 花旗首次给予建滔积层板“增持”评级，核心观点是公司有望在铜价上涨周期中将成本压力转嫁下游，从而带动盈利加速增长 [1] 行业背景与公司地位 - 2025年第四季度铜价同比飙升22%，环比上升约14% [1] - 建滔积层板是全球最大覆铜面板制造商，市场占有率约为16% [1] - 覆铜面板行业集中度高，龙头企业凭借技术及成本优势有能力传导原材料涨价压力 [1] 盈利预测与增长驱动 - 花旗预期公司核心盈利增长率将从2025年上半年的同比10%，跃升至2025年下半年的约58% [1] - 预计2026年核心盈利将进一步实现57%的增长 [1] - 以上盈利预测尚未计入公司AI玻璃纤维业务可能的贡献 [1]

核心观点 - 2026年铜市场供需格局预计依然偏紧，继续支持铜价上行 [4] - 截至2026年1月9日，SHFE铜价收于101410元/吨，环比上涨3.23%，LME铜价收于12998美元/吨，环比上涨4.31% [4] - 宏观层面，市场已基本消化美联储在2026年1月不降息的预期 [4] - 尽管短期铜价上涨对需求有压制，但铜精矿供应紧张（TC现货价创新低）是支撑长期看涨逻辑的关键 [4] 库存情况 - 全球电解铜库存合计83.8万吨，环比12月31日增加6.2% [5] - 国内社会库存（SMM）为27.4万吨，环比1月2日大幅增加14.6% [5] - LME全球库存为13.9万吨，环比下降2.5% [5] - COMEX库存为51.8万吨，环比1月2日增加3.6% [5] - 国内主流港口铜精矿库存为64.0万吨，环比上周微降0.8% [5] 供给情况 - 2025年10月，中国铜精矿产量为13.0万吨，环比下降8.1%，同比下降12.1% [6] - 2025年10月，全球铜精矿产量为193.8万吨，同比下降2.4%，环比增长1.9% [6] - 截至2026年1月9日，精废价差为4401元/吨，环比1月2日大幅扩大1023元/吨 [6] 冶炼情况 - 2025年12月，SMM中国电解铜产量为117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.5% [7] - 截至2026年1月9日，TC（处理费）现货价为-45.10美元/吨，环比微降0.1美元/吨，处于2007年9月以来的历史低位，表明铜精矿现货采购紧张 [7] - 2025年11月，电解铜进口27.1万吨，环比下降3.9%，同比下降24.7%；出口14.3万吨，环比大幅增长116.8%，同比激增1128.1% [7] 需求情况 - 线缆行业约占国内铜需求的31%，其2026年1月8日当周开工率为56.58%，环比下降2.37个百分点 [8][9] - 空调行业约占国内铜需求的13%，产业在线数据显示，2026年1-3月家用空调排产计划同比变化分别为+11%、-11.4%、-2.4% [9] - 铜棒行业约占国内铜需求的4.2%，黄铜棒12月开工率为52.74%，环比上升2.56个百分点，同比下降3.40个百分点 [9] 期货市场 - 截至2026年1月9日，SHFE铜活跃合约持仓量为18.9万手，环比上周下降12.8%，持仓量处于1995年至今的52%分位数 [10] - 截至1月6日，COMEX非商业净多头持仓为5.8万手，环比上周下降3.3%，持仓量处于1990年以来的84%分位数 [10]

有色金属ETF市场表现 - 截至2025年12月31日09:49，有色金属ETF(512400)上涨2.04%，成交额达2.42亿元 [1] - 其跟踪的中证申万有色金属指数成分股普遍上涨，其中江西铜业上涨9.07%，国城矿业上涨6.66%，盛新锂能上涨6.17%，云南铜业和紫金矿业等个股跟涨 [1] 铜供给端事件与风险 - 智利曼托维德铜金矿面临罢工停产风险，可能提升2026年供给端增量的不确定性 [1] - 嘉能可旗下该矿的工会表示，若薪资上涨及工作条件优化等要求未满足，或启动无限期罢工 [1] - 企业与工会自2025年11月起已进行3轮正式谈判，但均未达成共识 [1] 行业观点与投资逻辑 - 供给紧缺趋势是铜价上行的基本动力，继续看好铜板块的中期投资价值 [2] - 市场对矿难导致的供给缩减已逐步形成共识，但对铜价高位可能提升罢工风险、加剧矿端供应链脆弱性的认知尚不充分 [2] - 供给增量的不确定性可能在矿震、罢工等扰动下延续 [2] - 下游铜需求受到欧美电网升级改造及全球清洁能源转型趋势推动，有望持续增长 [2] - 看好市场充分认知后铜权益端的持续上行 [2] 相关金融产品信息 - 有色金属ETF(512400)紧密跟踪中证申万有色金属指数 [2] - 该指数从沪深市场申万有色金属及非金属材料行业中选取50只上市公司证券作为样本 [2] - 指数前十大权重股包括紫金矿业、洛阳钼业、北方稀土、华友钴业、中国铝业、赣锋锂业、山东黄金、中金黄金、天齐锂业、赤峰黄金 [2] - 该ETF设有场外联接基金，A类份额代码004432，C类份额代码004433 [3]

核心观点 - 继续看好铜价上行 宏观层面美国降息概率回升 供需层面冶炼厂利润或好于预期且供需维持偏紧格局 [4] 库存情况 - 国内主流港口铜精矿库存为73.1万吨 环比上周下降4.3% [5] - 全球三大交易所电解铜库存合计70.6万吨 环比12月8日增加2.3% [5] - LME铜全球库存为16.0万吨 环比下降3.3% [5] - SMM铜社会库存为16.6万吨 环比12月11日增加1.7% [5] - COMEX铜库存为46.2万吨 环比12月12日增加2.6% [5] 供给情况 - 2025年10月中国铜精矿产量为13.0万吨 环比下降8.1% 同比下降12.1% [6] - 2025年10月全球铜精矿产量为193.8万吨 同比下降2.4% 环比增长1.9% [6] - 截至2025年12月19日 精废价差为4683元/吨 环比12月12日下降114元/吨 [6] 冶炼情况 - 2025年11月SMM中国电解铜产量为110.31万吨 环比增长1.1% 同比增长9.8% [7] - 截至2025年12月19日 TC现货价为-43.98美元/吨 环比12月12日下降0.5美元/吨 处于2007年9月以来低位 [7] - 2025年11月电解铜进口27.1万吨 环比下降3.9% 同比下降24.7% [7] - 2025年11月电解铜出口14.3万吨 环比大幅增长116.8% 同比大幅增长1128.1% [7] 需求情况 - 线缆约占国内铜需求31% 2025年12月18日当周线缆企业开工率为66.71% 环比上周提升0.40个百分点 [8] - 空调约占国内铜需求13% 2025年11月家用空调产量为1057.7万台 同比下降36.7% [8] - 铜棒约占国内铜需求4.2% 2025年11月黄铜棒开工率为50.2% 环比提升6.7个百分点 同比下降4.7个百分点 [8] 期货市场 - 截至2025年12月19日 SHFE铜活跃合约持仓量为23.8万手 环比上周大幅增加43.3% 持仓量处于1995年至今74%分位数 [9] - 截至12月9日 COMEX非商业净多头持仓为6.2万手 环比上周增加17.0% 持仓量处于1990年以来87%分位数 [9]

核心观点 - 矿端短缺已传导至冶炼端 供需维持偏紧格局 看好铜价上行 [4] 价格与宏观 - 截至2025年11月28日 SHFE铜收盘价87430元/吨 环比11月21日上涨2.07% [4] - 截至2025年11月28日 LME铜收盘价11176美元/吨 环比11月21日上涨3.69% [4] - 宏观层面 美联储12月降息概率继续提升 [4] 库存情况 - 截至2025年11月28日 国内主流港口铜精矿库存72.3万吨 环比上周增加2.6% [5] - 截至2025年11月24日 全球三大交易所电解铜库存合计66.9万吨 环比11月17日增加6.8% [5] - 截至2025年11月27日 LME铜全球库存15.9万吨 环比增加2.4% [5] - 截至2025年11月27日 SMM铜社会库存17.4万吨 环比11月20日下降10.8% [5] 供给端 - 铜矿供给紧张 2025年7月中国铜精矿产量13.8万吨 环比下降6.3% 同比下降1.6% [6] - 2025年9月全球铜精矿产量191.4万吨 环比微降0.3% [6] - 中国铜原料联合谈判小组要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上 矿端短缺传导至冶炼端 [4] - 2025年10月废铜进口17万金属吨 环比增加7% 同比增加17% [6] - 截至2025年11月28日 精废价差为3544元/吨 环比11月21日扩大869元/吨 [6] 冶炼端 - 2025年10月SMM中国电解铜产量109.16万吨 环比下降2.6% 同比增加9.6% [7] - 截至2025年11月28日 TC现货价为-42.70美元/吨 环比11月21日下降0.4美元/吨 处于2007年9月以来低位 [7] - 2025年10月电解铜进口量同比下降21.5% 出口量同比大幅增加542% [7] 需求端 - 线缆约占国内铜需求31% 2025年11月27日当周线缆企业开工率为66.89% 环比上周提升1.21个百分点 在铜价高位背景下已连续回升4周 Q4电网旺季效应仍存 [4][8] - 空调约占国内铜需求13% 产业在线数据显示 2025年12月 2026年1月 2026年2月家用空调排产同比分别变化-22% +14% -10% Q4空调排产同比下降但环比持续改善 [4][8] - 铜棒约占国内铜需求4.2% 2025年10月黄铜棒开工率43.5% 环比下降1.6个百分点 同比下降7.8个百分点 [8] 期货市场 - 截至2025年11月28日 SHFE铜活跃合约持仓量21.8万手 环比上周增加13.4% 持仓量处于1995年至今65%分位数 [9] - 截至10月14日 COMEX非商业净多头持仓4.3万手 环比上周增加9.1% 持仓量处于1990年以来73%分位数 [9]

指数及ETF表现 - 截至2025年11月17日，中证细分有色金属产业主题指数下跌0.58%，成分股中盛新锂能领涨10.01%，中孚实业领跌7.88% [1] - 有色50ETF当日下跌0.39%，报价1.53元，但近1周累计上涨1.59% [1] - 有色50ETF盘中流动性活跃，换手率达5.7%，成交1.61亿元，近1月日均成交1.67亿元 [1] - 有色50ETF获资金逆市加仓，净申购6200万份，净申购金额超9400元，近3月份额增长13.46亿份，规模达28.29亿元 [1][2] - 杠杆资金持续布局有色50ETF，最新融资买入额473.92万元，融资余额1806.93万元 [2] 锂业市场前景 - 储能市场需求持续超预期，全球储能装机有望实现高增长，其中国内容量补偿电价出台推动大储需求，预计明年增长60%以上 [2] - 美国IRA法案、数据中心储能爆发及欧洲、中东新兴市场需求共同推动全球储能市场快速增长 [2] - 碳酸锂供需格局有望反转，材料环节盈利修复在即，产业链整体景气度向好 [2] 铜市场分析与展望 - 短期铜价震荡，SHFE铜价环比上涨1.12%至86900元/吨，LME铜价环比上涨1.41%至10846美元/吨 [3] - 自由港削减2025-2026年铜产量，供给维持紧张，同时线缆企业开工率在铜价上行中回升，Q4电网旺季效应仍存 [3] - 供需维持偏紧格局，短期宏观扰动减弱，铜价在震荡后后续仍有望继续上行 [3] 铝市场驱动因素 - 数据中心建设导致电力紧张，加速高成本铝产能退出并延缓新产能投建，2024-2030年数据中心用电增量约占美国用电量增量的41% [3] - 电力供应紧张将加速美国电网建设，带动铝电缆需求量提升，同时推高电价，使美国电解铝生产经济性下降，新增产能投放进度或低于预期 [3] 贵金属投资逻辑 - 在通胀无显著上行的基准情形下，联储后续降息概率大，宏观框架仍属做多窗口期，贵金属中期逻辑通顺 [4] - 贵金属及大宗工业金属受供给端收缩政策、需求端新质动能、经济周期共振、全球通缩预期、美元信用危机等多重利好 [4] 有色50ETF产品优势 - 有色50ETF标的指数铜含量达33%，金含量达13%，金铜含量高达46%，同类领先 [4] - 指数聚焦铜、金、铝、锂、稀土等核心品种，前五大成分股集中度高达38%，龙头集中度领先 [4] - 2022年至今，标的指数累计收益率同类领先，且最大回撤更低 [5] - 指数PE为23.74倍，相比5年前下降61%，同期指数累计涨幅达131%，涨幅由盈利驱动而非估值提升 [6]

核心观点 - 供给紧张加剧叠加需求预期改善 继续看好铜价上行 [4] - 自由港Grasburg矿难削减2025/2026年产量20/27万吨 加剧矿端供应紧张 [4] - 美联储降息预期下美元指数或继续走弱 宏观环境利好铜价 [4] 价格与库存 - 截至2025年9月26日 SHFE铜价82470元/吨 环比上涨3.20% LME铜价10205美元/吨 环比上涨2.09% [4] - 国内主流港口铜精矿库存63.8万吨 环比下降12.0% [5] - 全球三大交易所电解铜库存合计56.8万吨 环比增加1.9% [5] - LME铜库存14.4万吨 环比下降0.7% SMM铜社会库存14.0万吨 环比下降5.9% [5] 供给端分析 - 2025年7月中国铜精矿产量13.8万吨 环比下降6.3% 同比下降1.6% [6] - 2025年7月全球铜精矿产量201.2万吨 同比增长7.2% 环比增长4.7% [6] - 精废价差为3011元/吨 环比增加1258元/吨 [6] - TC现货价为-40.30美元/吨 环比增加0.3美元/吨 仍处于2007年9月以来低位 [7] 冶炼与进出口 - 2025年8月中国电解铜产量117.15万吨 环比微降0.2% 同比增长15.6% [7] - 2025年8月电解铜进口量同比增长6% 出口量同比增长19% [7] 需求端分析 - 线缆行业约占国内铜需求31% 9月25日当周开工率65.44% 环比下降0.40个百分点 [8][9] - 空调行业约占国内铜需求13% 10-12月家用空调排产同比变化为-18%、-15%、-9% 但10-11月排产数据好于前次预期 [8][9] - 铜棒行业约占国内铜需求4.2% 8月黄铜棒开工率43.9% 环比下降1个百分点 同比下降6.7个百分点 [9] 期货市场 - SHFE铜活跃合约持仓量22.9万手 环比大幅增加29.4% 持仓量处于1995年以来70%分位数 [10] - COMEX非商业净多头持仓3.0万手 环比微降0.4% 持仓量处于1990年以来64%分位数 [10]

核心观点 - 继续看好铜价上行 宏观层面美国降息周期未结束 美元指数或继续走弱 供需层面库存搬运进入尾声 矿端和废铜维持紧张 需求端电网和空调需求Q4环比回升 铜价后续有望上行 [4] 库存情况 - 国内主流港口铜精矿库存72.5万吨 环比增加4.6% [5] - 全球三大交易所电解铜库存合计55.7万吨 环比增加2.6% [5] - LME铜全球库存14.8万吨 环比减少3.2% [5] - SMM铜社会库存14.9万吨 环比增加3.2% [5] 原料供应 - 2025年5月中国铜精矿产量15.8万吨 环比增加22.7% 同比增加11.2% [6] - 2025年6月全球铜精矿产量191.6万吨 同比增加3.6% 环比减少4.1% [6] - 1-6月全球铜精矿产量累计同比增加3.3% [6] - 精废价差1752元/吨 环比减少193元/吨 [6] - 8月废铜产量9.4万金属吨 环比减少5% 同比增加16% [6] 冶炼情况 - 2025年8月SMM中国电解铜产量117.15万吨 环比微降0.2% 同比增加15.6% [7] - TC现货价-40.64美元/吨 环比增加0.8美元/吨 仍处于2007年9月以来低位 [7] - 7月电解铜进口量同比增加8% 出口量同比增加69% [7] 需求表现 - 线缆企业开工率65.84% 环比下降1.78个百分点 约占国内铜需求31% [8][9] - 8月家用空调产量同比增加9.4% 好于此前排产预计的同比减少2.8% 约占国内铜需求13% [8][9] - 黄铜棒8月开工率43.9% 环比下降1个百分点 同比下降6.7个百分点 约占国内铜需求4.2% [9] 期货持仓 - SHFE铜活跃合约持仓量11.7万手 环比减少35.0% 处于1995年至今21%分位数 [9] - COMEX非商业净多头持仓3.0万手 环比增加11.4% 处于1990年以来64%分位数 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入947.73亿元 同比下降7.83% [1] - 归母净利润86.71亿元 同比增长60.07% [1] - 扣非净利润87.24亿元 同比增长55.08% [1] 产量与产能 - 铜产量35.36万吨 同比增长12.68% 计划完成率56% [2] - 钴产量6.11万吨 同比增长13.05% [2] - 钼、钨、铌、磷肥等产品产量均超过年度目标的50% [2] - TFM矿山年产铜45万吨与钴3.7万吨 [3] - KFM项目年产铜15万吨与钴5万吨 [3] - 2028年规划目标：铜80-100万吨/年、钴9-10万吨/年、钼2.5-3万吨/年、铌超1万吨/年 [3] 商品价格表现 - 伦敦铜现货均价9431美元/吨 同比上涨3.75% [2] - 标准级钴均价13.16美元/磅 同比上涨7.69% [2] - 钼铁均价22.88万元/吨 同比上升1.37% [2] - 仲钨酸铵均价22.23万元/吨 同比上涨12.39% [2] - 铌铁均价45.87美元/公斤 同比下降0.17% [2] - 磷酸一铵CFR巴西均价677.6美元/吨 同比上涨18.6% [2] 行业与市场展望 - 美联储鸽派表态提升9月降息预期 [3] - LME和COMEX累库进入尾声 [3] - 国内淡季结束后需求预计好转 [3] - 电网与空调需求预计Q4回升 [3] - 矿端与废铜供应维持紧张 [3] 业绩预测与估值 - 上调2025年全年产量预期 [3] - 上调2025-2027年钨钼价格预期 [3] - 预计2025-2027年归母净利润164/176/190亿元（上调22%/23%/16%） [3] - 当前股价对应PE分别为15/14/13倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价港币27.91，人民币25.92 [1] 报告的核心观点 - 看好紫金矿业价值提升，原因包括公司成长性强、铜和金价上行、黄金板块价值有望重估 [1] - 上调25 - 27年铜均价假设及业绩预期，预计25 - 27年归母净利分别为448/518/588亿元，变化幅度+10.68%/+11.39%/+13.46% [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司成长性 - 公司规划2024 - 2028年矿产铜、矿产金产量CAGR 8 - 10%，稳步实现内生增长 [1] - 25年Q2归母净利130亿元，环比增长28%；扣非归母净利116亿元，环比增长18%，黄金板块量价齐升 [1] - 25年Q2黄金均价环比上涨15%至770元/克，矿产金产量环比增加15%至21.9吨 [1] - 参股的海域金矿6月底实现选矿厂带水试车，巨龙铜矿二期按期推进，多个关键工程上半年提前完成，年底投产 [1] - 25年4月完成加纳金矿100%权益交割，年产量5.8万吨；5月完成藏格矿业控股权交割；6月拟并购哈萨克斯坦RG金矿，年产量5.5万吨 [1] 铜、金价走势 - 长期看好铜价上行，供给约束性强、需求景气度高，年均价有望涨至10000美元/吨以上，短期或高位震荡 [2] - 金价受25H1关税政策不确定性、投资者资产配置意愿和通胀预期影响，或维持3100 - 3500美元/盎司高位震荡，中期或继续上行 [2] 黄金板块价值重估 - 计划拆分紫金黄金国际至香港联交所上市，已递交申请资料，有利于引入资源和资产价值重估 [3] 盈利预测 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|303,640|360,437|387,278|411,624| |归属母公司净利润（百万）|32,051|44,765|51,795|58,765| |EPS（最新摊薄）|1.21|1.68|1.95|2.21| |ROE（%）|25.92|28.49|26.80|25.18| |PE（倍）|11.77|16.44|10.17|8.96| |PB（倍）|3.02|3.77|2.48|2.07| |EV EBITDA（倍）|2.64|2.06|1.79|1.46| |股息率（%）|1.92|2.68|3.10|3.52|[7] 季度业绩预测 |假设简表|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E| |----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|73243|78928|90894|92399| |营业成本（百万元）|56380|60865|70028|70730| |毛利（百万元）|16864|18064|20867|21668| |毛利率|23.02%|22.89%|22.96%|23.45%| |费用率|4.10%|4.10%|3.68%|3.62%| |归母净利润（百万元）|7693|10167|13048|12564| |归母净利润（环比）|-17.04%|32.15%|28.34%|-3.71%| |净利率|10.50%|12.88%|14.36%|13.60%| |EPS|0.29|0.38|1.96|1.89|[14] 资产负债表、利润表、现金流量表等预测 涵盖2023 - 2027年流动资产、非流动资产、负债、收入、成本、利润、现金流等多方面详细预测数据 [17]