核心财务表现 - 前三季度营业收入13.02亿元，同比下降46.47% [1] - 归母净利润2010.90万元，同比增长104.45% [1] - 扣非归母净利润2020.10万元，同比下降51.53% [1] - 基本每股收益0.04元，加权平均净资产收益率0.99% [1] 盈利能力指标 - 前三季度毛利率10.82%，同比上升4.02个百分点 [1] - 前三季度净利率1.54%，较上年同期上升20.13个百分点 [1] - 第三季度毛利率10.14%，同比下降3.21个百分点，环比上升0.41个百分点 [1] - 第三季度净利率-1.32%，较上年同期上升85.93个百分点，较上一季度下降4.06个百分点 [1] 估值与费用情况 - 市盈率（TTM）约为-6.69倍，市净率（LF）约为1.43倍，市销率（TTM）约为1.78倍 [1] - 期间费用1.12亿元，同比增加173.07万元，期间费用率8.62%，同比上升4.08个百分点 [2] - 销售费用同比减少38.44%，管理费用同比增长4.95%，研发费用同比减少17.64%，财务费用同比增长18.91% [2] 股东结构与业务构成 - 股东总户数4.15万户，较上半年末下降6684户，降幅13.86% [2] - 户均持股市值由5.64万元增加至6.57万元，增幅16.50% [2] - 主营业务收入构成为：油品及化工产品等批发业67.59%，受托加工镀锌17.50%，角钢塔8.24%，其他业务合计约6.67% [2] 行业与板块信息 - 所属申万行业为电力设备-光伏设备-光伏辅材 [3] - 所属概念板块包括油气改革、低价、喀什规划区、西部开发、壳资源等 [3]

价格和基差：本周价格中枢稍有抬升，上海螺纹3040元，北京螺纹3040元，广州螺纹3000元；上海螺纹 基差-6元；上海热卷3300元，乐从热卷3270元，上海热卷基差50元。螺纹基差走强；热卷基差走弱。跨 期价差走弱，1-5价差下跌。 成本和利润：成本端，钢联样本煤矿开工率和日产维持低位，同比处于较低水平；原煤库存和精煤库存 维持去库。铁矿需求维持高位，小幅累库。近期钢材利润高位下滑明显，铁元素成本下降，碳元素成本 有支撑。目前利润从高到低依次是钢坯>热卷>螺纹>冷卷。 免责声明：本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信 息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见 并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。本报告的最终所有权归报告的来源 机构所有，客户在接收到本报告后，应遵循报告来源机构对报告的版权规定，不得刊载或转发。 观点：本周五大材表需修复较好，已经接近去年同期水平。但表外材需求同比偏低。当前板材（热卷、 带钢、镀锌）累库较多，带钢持续两周减产，库存转为去库。唐山继烧结减产后，高炉有限产预期。如 ...

锌产业链周度报告 国泰君安期货研究所 有色及贵金属组 季先飞 （首席分析师/联席行政负责人） 投资咨询从业资格号：Z0012691 王宗源（联系人） 期货从业资格号：F03142619 日期：2025年10月26日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 锌：出口窗口维持，关注海外库存回升情况 强弱分析：中性 ◆ 策略方面，出口窗口打开阶段，内外反套存在一定盈亏比，但兑现需要一定时间。 锌锭本周小去库 镀锌开工回落 第 2 页 资料来源：SMM、钢联、同花顺、Bloomberg、国泰君安期货研究所 ◆ 国内供应端压力不减。当下进口锌精矿亏损不断扩大，进口窗口关闭，对国产矿采购 需求进一步提升，叠加年底北方矿山停产，后续国产矿供给形式偏紧，国产矿TC或进 一步下调。 ◆ 消费端旺季已近尾声。镀锌方面，9月出口数据仍表现较好，但后续买单出口行为可 能受到一定管控；压铸锌合金方面，终端家电、五金和汽车零部件等表现低迷，维持 刚需采购。氧化锌方面，轮胎、 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌市场外强内弱，出口窗口打开，强弱分析为中性偏弱，锌锭累库延续，镀锌开工回升 [2][3] - 国内供应端压力不减，预计10月锌锭供应继续增加，消费端传统旺季接近尾声，各领域表现不一，本周锌价走势承压下行，内外策略上反套存在一定盈亏比 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价21815，周涨幅-2.04%，昨日夜盘收盘价21855，夜盘涨幅0.18%；LmeS - 锌3上周收盘价2942.5，周涨幅-1.41% [6] - 沪锌主力上周五成交88687手，较前周变动-86091手，上周持仓77222手，较前周变动-29312手；LmeS - 锌3上周五成交11101手，较前周变动-5565手，上周持仓224271手，较前周变动4032手 [6] - LME锌升贴水从上上周五的100.45变为上周五的136.85，变动36.4；保税区锌溢价从上上周五的 - 25变为上周五的130，变动155；上海0锌现货升贴水从上上周五的 - 65变为上周五的 - 40，变动25；广东0锌现货升贴水从上上周五的 - 45变为上周五的 - 100，变动 - 55；天津0锌现货升贴水从上上周五的 - 55变为上周五的 - 30，变动25 [6] - 近月对连一合约的价差从上上周五的 - 50变为上周五的 - 15，变动35；近月对连一跨期套利成本上周五为66.11 [6] - 锌现货进口盈亏从上上周五的 - 3523.37变为上周五的 - 4017.27，变动 - 493.90；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 - 2939.64变为上周五的 - 2775.30，变动164.34 [6] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品处于高位，锌锭显性库存回落 [8] 利润 - 矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润出现下滑，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11] 开工 - 锌精矿开工率回落，处于历史同期低位；精炼锌开工率回落，处在历史同期高位；下游镀锌、压铸锌、氧化锌开工率回升，处于历史偏低位 [13] 交易面 现货 - 现货升贴水小幅走强；海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [16][18] 价差 - 沪锌呈现C结构 [21] 库存 - 国内本周继续累库，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存短期小降，处于历史同期低位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回升 [26][32][35] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [36] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回升，国内锌矿产量处于历史中位，进口矿加工费延续回升，国产矿加工费出现下降；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [39][40] 精炼锌 - 冶炼产量下降，处于历史同期高位，冶炼厂成品库存下降，处于历史同期高位，锌合金产量高位 [47] 再生锌原料 - 未提及具体总结内容 锌需求 下游加工材 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回升，大多处于历史同期中低位 [56][58] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [71] 海外因子 - 欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格有相应走势；英国、西班牙、意大利、德国、法国电力价格及对应国家锌冶炼厂盈亏有相关数据展示 [73][74][75]

政策导向与市场影响 - 中央财经委会议提出治理企业低价无序竞争，引导提升产品品质，推动落后产能有序退出，大宗商品市场情绪明显回暖[3] - 政策重点针对产能严重过剩、企业普遍亏损、老旧产能占比较高且政策约束力强的行业，如多晶硅、工业硅、PVC等[4] - 铝产业链在上轮去产能中通过强政策约束实现利润持续改善，2015年政策出台到市场反弹存在时滞[4] 行业利润与产能分析 能化板块 - PTA利润-0.5%，产能集中度87.4%，民营主导，老旧装置占比34.2%[8] - 乙醇利润-1.8%，产能集中度51%，民营/国营混合，老旧装置占比18.9%[8] - PX利润2.1%，产能集中度72%，民营/国营混合，老旧装置占比30%[8] - 燃料油低硫利润5%-8%，高硫1%-3%，产能集中度60%-65%，国营主导，老旧装置占比40%-45%[8] 黑色板块 - 钢材利润8.3%，产能集中度42%，国营主导[9] - 焦炭利润4%，产能集中度12%，民营主导[9] - 焦煤利润10%，产能集中度50%，国营主导[9] 有色及新能源板块 - 电解铜利润0.31%，产能集中度35.56%，国有主导[9] - 锂电铜箔利润26.07%，产能集中度42.1%，民营主导[9] - 多晶硅利润-13.5%，产能集中度82.23%，民营主导，老旧装置占比6%[10] - 工业硅利润-6.8%，产能集中度39.3%，民营主导[10] 农产品板块 - 生猪利润7%，产能集中度30%，民营主导（牧原15%、温氏6%、正大中国1.5%）[10] - 鸡蛋利润-10%，产能集中度8%，民营主导（德青源1%、晋龙1.5%）[10] - 白糖利润14%（广西），产能集中度58%，国营主导[11] 政策执行与行业展望 - 多晶硅龙头企业已制定产能优化方案，但产能实质性出清受企业性质差异、利益博弈及市场化约束影响，需更长时间验证[5] - 行业利润持续改善依赖政策执行力度和产能出清效果，历史经验显示铝产业链成功案例可作为参考[4]

报告行业投资评级 - 看多：白银、铜、碳酸锂、焦煤、焦炭、PTA、短纤 [1] - 看空：热卷、焦煤、焦炭、玉米、生猪 [1] - 震荡：股指、国债、黄金、铝、氧化铝、镍、不锈钢、铁矿石、锰硅、硅铁、玻璃、纯碱、棕榈油、豆油、棉花、纸浆、原油、燃料油、动力煤、沪胶、BR 橡胶、尿素、甲醇、PP、PVC、镀锌、LPG [1] 报告的核心观点 - 受中美经贸会谈积极信号影响，预计短期股指偏强运行；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间 [1] - 黄金短期或区间震荡运行，中长期上涨逻辑坚实；银价技术突破，料延续偏强运行，但需警惕冲高回落风险 [1] - 中美元首通话有望提振市场风险偏好，铜价维持强势；近期国内电解铝社会库存下滑，现货升水走高，但宏观情绪反复，铝价或震荡偏弱运行 [1] - 氧化铝现货价格走高，期货贴水明显，短期或有反弹预期；供应增量兑现预期较强，库存转增可持续性待观察 [1] - 关税政策有不确定性，镍价区间震荡运行，中长期一级镍过剩压制仍存；不锈钢期货短期跟随宏观震荡，中长期供给压力仍存 [1] - 锡矿短期矛盾无法解决，锡价反弹；工业硅西北供给高位，西南复产，需求低位，库存压力大 [1] - 多晶硅下游排产下降，期货升水现货，仓单增加；碳酸锂矿端价格下降，下游原料库存高位，采购不积极 [1] - 农产品现货处于旺季向淡季切换窗口期，成本松动，供需宽松，价格无向上驱动；热卷作为产业内空配品种 [1] - 铁矿石铁水见顶预期，6 月供给有增量；锰硅短期供需平衡，仓单压力重；硅铁产区减产力度大，供需偏紧 [1] - 玻璃供需双弱，价格偏弱；纯碱中期供给过剩，价格承压；焦煤焦炭现货走弱，盘面反弹修复贴水，可做空配 [1] - 棕榈油盘面偏强，但产地库存压力大，难有趋势上涨行情；豆油基本面与其他油脂波动博弈 [1] - 国内棉价预计维持震荡偏弱走势；巴西 2025/26 年度甘蔗产量下滑，糖产量创纪录，产糖量或超预期 [1] - 玉米中期供需趋紧，维持震荡偏强；豆粕 6 月预期加速累库，远月合约走势偏震荡 [1] - 纸浆期货波动大，建议观望；原木供应宽松，需求清淡，建议空单持有或反弹做空 [1] - 生猪存栏修复，出栏体重增加，期货整体稳定；原油、燃料油受 OPEC+增产、俄乌谈判、夏季消费旺季影响，价格震荡 [1] - 动力煤成本拖累，库存累库斜率降低，需求回暖；沪胶期现价差回归，成本支撑走弱，库存下降 [1] - 顺丁橡胶基本面宽松，价格震荡；聚酯下游负荷高，PTA 供应缓解，短纤成本跟随紧密 [1] - 苯乙烯装置负荷回升，库存上升，基差走弱；尿素行情或反弹；甲醇市场价格震荡偏弱 [1] - PP 季节性需求转弱，价格震荡偏弱；PVC 基本面弱，盘面转空；镀锌关注氧化铝行情变动 [1] - LPG 短期内维持震荡偏弱运行；集运欧线旺季合约可轻仓试多，套利关注 6 - 8 反套及 8 - 10、12 - 4 正套 [1]

调研背景 - 钢厂生产积极性较高，3月以来铁水产量持续攀升至同期最高水平后开始回落，供应压力持续累积，河北作为全国最大钢材生产基地，产量占比达20%-30%[1] - 在"抢出口"效应带动下，钢材需求展现较强韧性，出口量同比增长，部分缓解国内供给压力[1] - 钢坯出口比例显著提升，河北地区轧钢厂密集，钢坯资源消化能力成为影响区域供需平衡的关键变量[1] 生产与排产 - 多数钢厂采取超接策略，订单接到15-30天，部分品种排产至7月底，环比略有走弱但同比仍较好[2] - 钢厂即期利润约100-200元/吨，部分钢厂净利达100元/吨以上，加工厂有微利[2] - 唐山市场中钢坯、带钢、轧硬现货偏好[3] 出口情况 - 螺纹钢坯、线材出口量增长，冷轧出口至中东、非洲增量较多，韩国、日本减量明显[4] - 多数认为抢出口会透支未来部分需求，但实际影响或没有预期大，低价格使中国钢材具竞争力[4] - 6月韩国可能对中国热卷反倾销，若政策落地韩国采购商计划进口轧硬[5] 库存与预期 - 钢厂、贸易商库存处于低位（如从2万吨降至0.4万吨），短流程企业原料零库存[6] - 部分认为7月天津上合峰会、8月成都世界运动会、国庆阅兵会影响短期供给，但地方保GDP压力下政策性限产落地效果存疑[6] 淡季钢材需求展望 - 当前钢厂利润和排产较好，钢厂没有大幅减产动力，建材需求季节性下滑难以拖动整体成材走向负反馈[7] - 板材需求是决定钢材淡季需求韧性的关键变量，热卷在3300元/吨以下出口具韧性，预计板材需求或好于市场预期[7] - 强现实弱预期格局维持，若六月现实仍偏强，弱预期或会边际反转[8] 企业调研详情 热卷加工企业A - 彩涂年产量240万吨，今年需求爆单接单至7月底，镀铝锌需求较好但有花无花镀锌需求同环比下滑[9] - 年出口量约120万吨，主要出口至东南亚、拉丁美洲、非洲，镀锌出口同比下滑[9] 钢厂期现贸易部B - 钢厂接单基本在25天以上，净利润50-100元/吨，冷轧镀锌出口接单至7月底[10] - 当前基本面无矛盾，价格震荡运行，淡季预期可能被证伪[10] 钢厂冷卷销售部C - 年产能320-350万吨，约1/3出口，当前库存3万多吨，出口至中东非洲增量多，日韩减量明显[11] - 内贸转向高端高附加值终端产品如家电汽车领域，订单相对稳定[11] 钢厂的国际贸易公司D - 唐山地区钢坯投放量约2万吨/天，接单至7月，每月出口量10-20万吨[13] - 铁矿四大矿山全年发运或在目标下沿，矿价具韧性[13] 贸易商E - 月成交量不到10万吨，80%以上销售给终端，5月需求环比转弱[14] - 对天津等地环保限产预期持谨慎态度[14] 钢厂F - 总产能3万吨，当前日产约2.6万吨，线材盘螺利润较好，钢坯利润约150元[15] - 建材出口以散销给贸易商为主，线材多数集港出口至南非、东南亚、中东等地[15] 钢厂G - 月产约60多万吨，终端和贸易商比例约6:4，完全锁利润型约120-130元/吨[16] - 板材需求处于上升趋势，增速放缓，无需过多关注转弱时点[17] 短流程钢厂H - 电炉炼钢企业，产能1万吨/天，当前产量约0.7万吨，电炉利润约100元/吨以上[18] 加工厂钢坯外贸部I - 月出口量5-6万吨，热卷和镀锌各半，热卷主要出口至沙特、迪拜、中东和越南[19] 加工厂J - 轧硬接单至7月中旬，环比走弱，有花交期35-40天，无花15-20天[20] - 6月出口韩国可能存在增量，因韩国可能出台热卷反倾销政策[20] 加工厂K - 日产2.2万吨，主产轧硬镀锌，2023以来加工利润稳定在10-30元/吨[21]

报告行业投资评级 - 镍滚动做空，不锈钢观望，锌偏空对待 [1][5] 报告的核心观点 - 镍不锈钢方面，盘面证伪禁矿消息逻辑回归基本面，维持12万 - 12.7万间滚动做空 [2] - 沪锌方面，关税影响暂时退坡，短期供应稳中有升，需求旺季已过，厂家对终端预期悲观，总体偏空看待 [4] 宏观&行业消息 镍不锈钢 - 2025年4月中国镍板产量33120吨，环比降2.1%，同比增6.9%；1 - 4月产量13万吨，同比增13.02%；预计5月产量同环比增长 [1] - 2025年4月中国硫酸镍产量2.96万吨，环比降12.9%，同比降17.8%；1 - 4月产量12.7万吨，同比降1.63% [1] 沪锌 - 4月全国乘用车市场零售175.5万辆，同比增14.5%，环比降9.4%；今年累计零售687.2万辆，同比增7.9% [3] 供应 镍不锈钢 - 菲律宾禁矿传言证伪，矿端转松可能性高；镍铁中品矿利润接近盈亏平衡点，低品矿利润丰厚，暂无减产动机 [1] - 国内电解镍总供应环比萎缩，但处历史同期最高；电积镍MHP线路成本占优，5月后成本或下移 [1] 沪锌 - 矿企利润受关税政策影响收缩，但仍处中等偏高；矿端未减产且进口大幅修复，冶炼端TC价格反弹 [3] - 一体化企业利润收缩但总体不低，纯冶炼企业静态利润转负，叠加副产品利润回正，减产可能性小 [3] 需求 镍不锈钢 - 镍豆制硫酸镍工艺中，镍成本与技术面压力位相符，下游硫酸镍成本和外采厂家利润临界点提供需求支撑 [2] - 不锈钢产业链利润分配中厂家不占优，但产量维持高速增长，减产可能性小 [2] 沪锌 - 镀锌产能利用率和产量不高，厂家生产积极性低，预计终端需求退坡 [4] - 压铸合金按需定产，氧化锌市场供应充足，需求端缺乏利好，市场强预期与弱现实博弈 [4] 操作建议 - 镍滚动做空，锌等待机会做空，如无反弹下方空间有限 [2][5]