财务业绩 - 营业收入69.73亿元 同比增长50.69% [4] - 净利润17.77亿元 同比增长144.58% [4] - 归母净利润14.40亿元 同比增长160.44% [4] - 每股收益0.38元/股 同比增长216.67% [5] 生产运营 - 黄金总产量45.94万盎司（14.29吨）[5] - 矿产金产量32.91万盎司（10.24吨）[5] - 自产金产量28.87万盎司 同比增长21.83% [5][6] - 选厂处理能力达1.2万吨/日 [13] 资源储备 - 金资源量1170.6吨（约4649.51万盎司）其中国内275.56吨 国外895.04吨 [7] - 可采储量468.9吨（约1663.92万盎司）其中国内48.69吨 国外420.21吨 [7] - 海外项目金资源量275.56吨（约885.95万盎司） 可采储量48.69吨（约156.54万盎司）[15] 项目进展 - 瑞海矿业5条竖井全部投入运行 [11] - TBM月掘进效率提升350%以上 [12] - 阿布贾金矿自产金产量5.27万盎司（1.64吨） 占公司总产量18.25% [16] 战略规划 - 年度目标黄金总产量26.92吨 矿产金产量18.82吨 [19] - 计划新增金资源储量88吨 [19] - 设立超亿元专项勘查基金 [7] - 安全环保专项投入0.88亿元 [17]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][23] 核心观点 - 上半年量减价增，下半年有望迎量价齐增 [1] - 公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，对金价享有较高的利润弹性 [3][23] 财务表现 - 上半年实现营收52.72亿元，同比+25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比+55.79% [1][8] - 25Q2实现营收28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.01%；实现归母净利润6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.97% [1][8] - 预计2025-2027年营收分别为128.85/147.36/170.67亿元，同比分别为42.8%/14.4%/15.8% [3][23] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.94/36.02/42.14亿元，同比增速分别为75.4%/16.4%/17.0% [3][23] - 摊薄EPS分别为1.63/1.90/2.22元，当前股价对应PE为14.9/12.8/11.0X [3][23] - 上半年经营活动净现金流16.13亿元，同比+12.39% [8] - 截止2025年半年度，资产负债率为37.19%；在手货币资金51.25亿元，同比+95.86% [20] 产销量数据 - 上半年实现黄金产量6.75吨，同比-10.56%；实现黄金销量6.76吨，同比-10.91% [1][12] - 25Q1/Q2分别实现产量3.34/3.41吨，Q2环比+2.10%；25Q1/Q2分别实现销量3.33/3.43吨，Q2环比+3.00% [1][12] - 调整全年黄金产量目标为16.0吨(+5.54%)，上半年完成全年产量指引42% [1][12] 售价和成本 - 上半年黄金售价为699.95元/克，同比+41.42% [2][12] - 上半年黄金单位营业成本319.06元/克，同比+11.88%；单位全维持成本355.41元/克，同比+34.28 [2][15] - 矿产金单位成本上升幅度较大主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大 [2][15] 矿山开发建设 - 五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产 [2][20] - 吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复 [2][20] - 华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设 [2][20] - 锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料 [2][22] - 万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设 [2][22] - 金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量 [2][22] 财务指标预测 - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为41.0%/41.6%/42.0% [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为30.7%/28.6%/27.1% [4] - 预计2025-2027年EV/EBITDA分别为8.3/7.4/6.5X [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 目标价41.03-43.96港元 较当前股价存在17%-25%上涨空间 [3][5][34] 核心观点 - 金岭矿扩产1000万吨/年项目正式启动 预计建设周期3年 投产后黄金产量将实现至少翻倍增长 [2][25][33] - 2025年上半年归母净利润同比大幅增长136.3%至6.01亿元 中期股息20.30港仙 现金分红比例达33.4% [1][8] - 公司黄金成本优势突出 金岭矿单位销售成本同比下降16.11%至178.77元/克 未来仍有降本空间 [1][12] 财务表现 - 2025年上半年营收12.40亿元（同比+33.7%） 毛利率70.0% 净利润率53.6% [8] - 预计2025-2027年营收分别为34.04/48.32/55.46亿元 同比增速81.5%/41.9%/14.8% [3][34] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.49/20.67/23.76亿元 同比增速151.9%/42.6%/14.9% [3][34] 产能与产量 - 新庄矿铜当量年产能约1万吨 可采年限超20年 2025年上半年因技术改造停产67天导致销量同比下降9.8%至4207吨 [1][2][10] - 金岭矿2025年上半年黄金销量1337千克（同比+29.7%） 浮选产能已达每日10000吨 预计下半年提升至12000吨 [1][10][24] - 哇了格铅矿处于探转采阶段 铅资源量159.45万吨 银资源量1937.2吨 [18][23] 估值分析 - 当前股价对应2025-2027年PE为24/17/15倍 低于可比公司均值41.5/15.5/13.5倍 [34] - 基于2025年28-30倍估值目标 显著高于行业均值 反映高成长性预期 [3][34] - 关键假设：2025-2027年黄金价格维持3300美元/盎司 金岭矿黄金销量达3600/5426/6318千克 [32][33]

机构：民生证券 研究员：邱祖学/袁浩 金岭金矿：采矿量大幅提升，成本继续下降。运营持续优化：采矿方面，公司采矿量大幅增长，2025 年上半年完成采矿量197.59 万吨，同比超3 倍增长。 主要是由于2024 年上半年降雨频繁对公司采矿作业造成极大影响，2025 年公司增加了采矿机器设备， 同时改善矿区道路条件，提升了运输能力和效率，公司的采矿量得到大幅提升。而下半年以旱季为主， 预计公司采矿量有望进一步增长。 选矿方面，2025 年上半年金岭金矿完成选矿量127.2 万吨，选矿处理量持续提升。截至25 年6 月底，公 司选矿产能已经达到1 万吨/天，回收率稳定在80%。 公司计划年底前新安装500 立方米浮选机组，日处理能力将提升到1.2-1.3 万吨/天，预计下半年平均达 到1.2 万吨/天。同时公司尾矿干堆设施第三期工程也已动工，预计于2025 年底完成。随着公司选矿能 力提升，公司黄金产量预计将加速释放。成本方面，公司采选成本均有不同程度下降，2025 年H1 销售 成本为168g/t，完全成本为240g/t，运营进一步优化，成本持续下降。持续勘探&紫金赋能扩建，黄金产 量将大幅增长：金岭金矿勘探仍在 ...

投资评级 - 维持"推荐"评级 对应8月8日收盘价PE分别为28X、22X、18X [4][5] 核心观点 - 金岭金矿运营良好 2023-2024年分别产金1.63、2.06吨 2024年销售成本227g/t 完全成本273g/t 成本优势显著 [1] - 公司业绩高速增长 2024年归母净利润5.75亿元同比增71.56% 2025H1预喜归母净利5.6-6亿元 同比增幅134.99% [1][23] - 金岭金矿资源量提升至232吨 平均品位1.17g/t 未来增储潜力大 [2][37] - 紫金矿业赋能1000万吨扩建项目 远期有望实现15吨年产量 完全成本或降至250-290元/克 [3][41][43] 金岭金矿概况 - 位于所罗门群岛首都霍尼亚拉 基础设施完善 采矿面积30平方公里 勘探面积130平方公里 [1][8][12] - 1998年开采至今八易其主 万国黄金2022年底完成重启 2023年起产量快速提升 [1][17][18] - 2024年采矿量271.33万吨(同比+85%) 选矿量228.15万吨(同比+97%) 黄金产量2.06吨(同比+26.7%) [20][21] 资源潜力 - 位于环太平洋成矿带 已探明5个矿床 Charivunga区域潜力最大 [2][27][37] - 2024年钻探915个孔共53198.14米 勘探支出3490万元 [30][34] - 当前储量基于1750美元/盎司金价测算 待新规划确定后储量有望大幅增长 [38] 扩建规划 - 与紫金工程签订1000万吨/年扩建可行性研究合同 完成后总规模达1400万吨/年 [3][41] - 按储量品位1.3g/t、回收率80%测算 远期年产量可达15吨 [3][42] - 敏感性分析显示扩建后年净利润可达32.5-44亿元(金价710-810元/克 成本250-290元/克) [43] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润12.63/15.94/19.45亿元 同比增速119.5%/26.2%/22.1% [4][5] - 2025-2027年EPS预测1.17/1.47/1.80元 [4][5] - 2025年营收预计34.62亿元(同比+84.6%) 毛利率68.56% [5][45]

公司业绩表现 - 2024年公司营收825亿元，同比增长39%，归母净利润29.5亿元，同比增长27%，主要受益于金价上涨和自产金产销量增长 [1] - 自产金收入250亿元，同比增长40%，毛利率47%，同比下降2个百分点 [1] - 自产金产量46.2吨，同比增长11%，销量45.2吨，同比增长14%，库存4.4吨，同比增长27% [1] - 自产金售价553元/克，同比增长23%，克金销售成本293元/克，同比增长27% [1] - 25Q1公司营收259亿元，同比增长37%，环比增长67%，归母净利润10.3亿元，同比增长47%，环比增长16% [1] - 25Q1黄金均价671元/克，同比增长37%，环比增长9%，自产金产量11.9吨，同比下降0.3%，销量11吨，同比增长8% [1] 金价与成本趋势 - 截至6月16日，25Q2黄金均价770元/克，同比增长39%，环比增长15%，维持冲高趋势 [2] - 2024年公司黄金行业收入占比90%，毛利占比98%，金价上涨直接推动业绩增长 [2] - 25Q1归母净利润同比、环比增幅均大于同期金价增幅，推测成本涨势趋缓 [2] - 2025年黄金产量计划不低于50吨，同比增长8%，主要增量来自卡帝诺纳穆蒂尼金矿项目爬产 [2] - 截至2025年3月底，公司持有自产金库存5.3吨，可能在高点抛售库存以释放业绩 [2] 项目开发与产能增量 - 卡帝诺纳穆蒂尼金矿处于试生产阶段，满产后年均产金8.4吨，均为增量 [3] - 新城金矿资源整合开发工程累计投入6.7亿元，满产后年均产金7.77吨，较2024年增量2.12吨 [3] - 焦家矿区金矿资源开发工程累计投入8.6亿元，满产后年均产金18.85吨，较2024年增量12.85吨 [3] - 三山岛&西岭金矿项目取得495万吨/年新采矿证，满产后年产金可达17吨，较2024年增量10吨 [4] - 公司潜在黄金增量超过40吨，潜力巨大 [5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润64.28/78.16/97.79亿元，同比增长117.78%/21.59%/25.12% [6] - 2025-2027年EPS分别为1.44/1.75/2.19元/股，对应PE分别为21.72X/17.86X/14.28X [6]

公司业绩表现 - 2024年公司营收90亿元，同比增长25%，归母净利润17.6亿元，同比增长119% [1] - 矿产金业务收入80亿元，同比增长26%，占总收入88%，毛利率47%，同比提升11个百分点，毛利润37.5亿元，同比增长66%，占总毛利的95% [1] - 2024年黄金产量15.2吨，同比增长6%，销量15.2吨，同比增长5% [2] - 2024年平均售价524元/克，同比增长20%，克金销售成本278元/克，同比下降1% [3] - 25Q1营收24亿元，同比增长30%，环比下降14%，归母净利润4.8亿元，同比增长141%，环比下降27% [3] - 25Q1矿产金业务收入22亿元，同比增长30%，占总收入91%，产量3.3吨，同比下降7%，销量3.3吨，同比下降7% [3] - 25Q1平均售价658元/克，同比增长40%，克金销售成本同比上升11.5% [4] 成本控制与运营情况 - 2024年通过技术创新、流程优化、供应链管理等措施实现克金销售成本同比下降1% [3] - 国内矿山克金成本157元/克，同比上升3%，万象矿业1497美元/盎司，同比上升0.5%，金星瓦萨1304美元/盎司，同比下降1% [3] - 25Q1国内矿山克金成本169元/克，同比下降7%，万象矿业1526美元/盎司，同比上升4%，金星瓦萨1629美元/盎司，同比上升23% [4] - 25Q1成本上升主要因万象矿业及金星瓦萨加大掘进力度、设备维护更新以及矿石品位较低，预计后三季度逐步回归正常水平 [4] 产能扩张与项目进展 - 五龙矿业2024年底日处理量达2000吨以上，计划2025年达到3000吨/天满产能力 [5] - 吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目2024年6月试生产，年末通过验收，新增6万吨地下开采项目完成核准，目标日处理量1000吨 [5] - 华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目2024年11月开工，预计2025年起贡献增量产能 [5] - 锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过 [6] - 万象矿业远西露天金矿2024年9月投产，首年贡献黄金产量1.2吨，西尾矿库延伸扩建、地下泵站等工程按计划推进 [7] - 金星瓦萨通过重启DMH露天坑开采提高配矿，增加矿石供给量，部分老采坑预计2025年投产 [8] 资源勘探与并购策略 - 自24Q4起在所有矿山加大勘探力度，启动探矿增储三年计划 [9] - 万象矿业推进远西露天金矿、卡农原生铜矿等多个资源增长项目，塞班矿区SND勘探区发现较大斑岩型矿体，计划2025年完成初期资源量评估 [9] - 金星瓦萨启动B-Shoot南区深部扩建项目加密钻探，2025年将加速整体钻探工作，瓦萨矿区南部勘探持续推进 [9] - 公司计划通过H股募资、自有资金和贷款组合寻找和收购优质资产 [9] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润30.37/37.91/42.46亿元，同比增长72.11%/24.86%/11.98% [10] - 预计2025-2027年EPS分别为1.62/2.03/2.27元/股，对应PE分别为16.33X/13.08X/11.68X [10]