公司渠道战略 - 线下渠道已成为公司重点推进方向之一 [1] - 公司已与全国主要省市的区域代理商、新零售商超（山姆、Costco、沃尔玛）及专业宠物渠道建立紧密合作 [1] - 公司采取分渠道、结构扁平化的经销策略，覆盖大型连锁商超及宠物专卖体系 [1] 业务表现与回报 - 公司自主品牌在线上的规模更大，投入也更多 [1] - 线下渠道的费用摊薄效应与品牌协同效应逐步显现 [1] - 线下渠道的综合回报率正在接近线上业务水平 [1]

公司概况与战略 - 公司自1998年创立，是中国宠物食品开创者，以生产出口高端宠物零食起步 [1] - 公司推进国际化布局，在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨和墨西哥6个国家拥有产能，全球共23间现代化宠物食品生产基地 [1] - 公司发展战略为以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展，稳步推进全球产业链布局 [1] - 公司通过"WANPY 顽皮"、"TOPTREES 领先"、"新西兰ZEAL真致"等品牌抢占国内中高端市场，产品销往全球73个国家 [1] 产品结构与财务表现 - 公司宠物主粮收入占比从2020年的6.36%显著提升至2024年的24.78% [2] - 宠物主粮收入占比的提升有助于提升公司整体毛利率水平，未来将持续优化产品结构以提升毛利率 [2] - "WANPY 顽皮"品牌不断推出和升级主粮产品，例如小金盾鲜肉粮 [2] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为55.33亿元、69.00亿元、85.12亿元，同比增长23.93%、24.70%、23.37% [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.68亿元、5.88亿元、7.24亿元，同比增长18.81%、25.66%、23.18% [3] 行业市场前景 - 2022年中国宠物食品行业规模达到1732亿元，预计2025年市场规模将达到2670亿元，复合年增长率为15.5% [2] - 中国养宠家庭户数渗透率从2019年的13%提升至2023年的22%，但与美国的70%渗透率相比仍有较大提升空间 [2] - 随着国内养宠渗透率提升，中国宠物食品行业仍有增长空间 [3] 估值指标 - 当前市值对应2025-2027年PE分别为37.6倍、30.0倍、24.3倍 [3]

公司业绩表现 - 2025年三季度营收与净利润双双下滑 [1] - 前三季度毛利率同比提升至32.07% [2] - 国内自主品牌业务实现高增长 [1][2] 业务亮点与转型进展 - 国内业务增长核心源于自主品牌的品类扩张与精准定位 [2] - 海外产能布局取得进展，形成“东南亚 + 新西兰”的全球产能布局 [2] - 新西兰高品质主粮产线已具备生产条件并实现部分海外出货，计划进口进入国内市场 [2] 核心挑战与风险因素 - 海外业务是业绩拖累主因，受美国对中国宠物食品加征关税影响，对美出口订单承压 [1][3] - 新工厂处于亏损和产能爬坡阶段，带来阶段性压力 [1][3] - 国内市场面临行业竞争加剧与销售费用持续增长的压力 [3] - 应收账款规模处于高位，海外客户付款周期延长可能影响现金流 [3] - 鸡肉等核心原材料价格波动和美元汇率风险对成本控制提出挑战 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（首次覆盖）[5] - 当前股价为57.8元，预计2025-2027年归母净利润分别为4.68亿元、5.88亿元、7.24亿元，同比增长18.81%、25.66%、23.18%[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为55.33亿元、69.00亿元、85.12亿元，同比增长23.93%、24.70%、23.37%[5] - 当前市值对应2025-2027年市盈率分别为37.6倍、30.0倍、24.3倍[5] 公司概况与发展战略 - 公司自1998年创立，2017年在深交所上市，是中国宠物行业深交所主板第一股[11] - 坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展，稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略[5][11] - 在全球6个国家（中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥）拥有23间现代化宠物食品生产基地、1所研发中心及1所宠物营养健康研究院[5][65] - 实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇，截至2025年三季报，第一大股东烟台中幸生物科技有限公司持股24.02%[1][15] 财务表现与预测 - 2024年营业收入44.65亿元，同比增长19.15%，归母净利润3.94亿元，同比增长68.89%[23] - 2024年综合毛利率28.16%，预计2025-2027年将提升至30.48%、31.50%、32.36%[25][79] - 2024年销售费用率11.97%（前三季度），预计2025-2027年销售费用率分别为12.00%、13.00%、14.00%[25][79] - 2024年净资产收益率15.93%，预计2025-2027年将提升至17.08%、17.97%、18.29%[4] 产品结构与品牌矩阵 - 宠物主粮收入占比从2020年的6.36%提升至2024年的24.78%，主粮毛利率高于零食毛利率[5][40] - 核心品牌包括“WANPY顽皮”、“TOPTREES领先”、“新西兰ZEAL真致”等，覆盖国内外中高端市场[5][46] - “WANPY顽皮”品牌于2024年10月推出“100%鲜肉全价猫粮”系列，定位中高端市场[49][50] - 预计2025-2027年宠物主粮收入增长率分别为50.00%、40.00%、30.00%，主粮毛利率分别为38.00%、39.00%、40.00%[78][79] 市场布局与销售渠道 - 境外收入占比从2020年的73.51%下降至2025年上半年的64.75%，北美是最大销售市场[57] - 2024年境内毛利率35.18%，同比提升4.00个百分点，境外毛利率24.90%，同比提升0.62个百分点[57][61] - 公司通过直营、经销等多元化渠道拓展市场，境内业务收入增速持续高于境外业务[57] - 产品销往全球73个国家，自主品牌在海外通过“Great Jack's”、“Jerky time”等品牌推广[5][46] 行业前景与增长动力 - 2022年中国宠物食品行业规模1732亿元，预计2025年达到2670亿元，复合年增长率15.5%[5][33] - 中国养宠家庭渗透率从2019年的13%提升至2023年的22%，远低于美国的70%，仍有较大提升空间[5][35] - 全球宠物食品市场规模2022年1189亿美元，预计2028年增至1616亿美元，复合年增长率5.35%[33] - 公司借势行业增长，通过产品创新和渠道优化持续提升市场份额[33][35] 产能扩张与全球化布局 - 2025年墨西哥工厂建成投产，投资1亿元，覆盖宠物零食等品类，是中国宠物食品行业首个在墨西哥布局的工厂[14][72] - 加拿大工厂第二条生产线于2025年建成，美国第二工厂预计2026年投产，将提升北美市场产能[72] - 全球化产能布局增强应对局部风险能力，确保产品稳定供应全球市场[65][75] - 柬埔寨工厂承接国内出口至美国的订单转移，以应对关税调整影响[75]

财务表现 - 公司25Q3实现归母净利润1.35亿元，同比下滑16.65% [1] - 收入增长符合预期，业绩下滑与代工业务关税压制及自主品牌销售费用投入扩大相关 [1] 品牌与市场表现 - 自主品牌麦富迪表现稳健，弗列加特品牌势能强劲 [1] - 双十一期间弗列加特位列猫狗食品及猫主粮品类第2名 [1] - 双十一期间麦富迪位列猫狗食品第3名、猫主粮第8名、猫零食第1名、狗主粮第1名、狗零食第2名，排名稳健 [1] 投资观点 - 看好公司深耕优质宠物赛道，依托强大的渠道和营销能力实现长期成长 [1]

公司近期动态 - 公司于2025年11月6日上午10:00至11:10接受长江证券调研 [1] - 公司董事会秘书及财务总监唐照波参与接待并回答投资者问题 [1] 公司财务与业务构成 - 2024年1至12月份公司营业收入中宠物食品及其他业务占比99.18% [1] - 2024年1至12月份公司其他业务收入占比0.82% [1]

经营业绩与财务表现 - 2025年前三季度业务毛利率高于2024年同期水平 [1] - 2025年双十一整体GMV同比增长30%以上 [2] - 双十一期间毛利率与费用率水平维持稳定，综合盈利质量与去年同期持平 [2] 产品线与产能建设 - 风干粮预计较2024年同期可实现翻番增长 [1] - 温州工厂烘焙粮产线第三季度投产，公司具备冻干、风干和烘焙等新型主粮产线 [1] - 推出小颗粒风干粮、鳕鱼风干粮、源力碗烘焙粮等主粮新品及狗饼干、兔脊骨等零食新品 [2] - 新西兰主粮将进入国内，与自产新型主粮共同纳入自主品牌体系 [2] 品牌与渠道策略 - 爵宴品牌在中高端市场持续发力，主粮拓展效果明显 [1] - 双十一以天猫旗舰店为核心，配合抖音、小红书、达人直播形成引流闭环，旗舰店首页及分类转化率同比提升1–1.5倍 [2] - 爵宴品牌在狗零食类目保持行业前列，主粮销量增速明显 [2] - 线下渠道采取分渠道、结构扁平化的经销策略，覆盖大型连锁商超及宠物专卖体系，综合回报率正接近线上业务水平 [3][4] 成本与供应链管理 - 2025年禽类及肉副产品价格较2024年同期下降，带动主粮与零食成本端改善 [4] - 与重要供应商建立长期合作关系，部分原材料签订年度框架协议以锁定供应与价格区间 [4] - 预计2026年原材料价格比较稳定，公司从产品结构、客户结构、采购地等多维度优化成本 [4]

公司财务表现 - 2025年第三季度公司营业收入为3.61亿元，同比减少24.29% [1] - 公司毛利率同比出现改善 [1] - 公司净利率短期内承受压力 [1] 业务发展策略 - 公司战略聚焦于发展自主品牌业务 [1] - 旗下自主品牌“爵宴”保持高速增长态势 [1]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 宠物主粮是宠物经济的核心赛道，长期有望实现量价齐升 [3] - 国产品牌表现亮眼，通过推出中高端产品持续进行进口替代，建议关注国产宠物食品头部公司 [3][83] 主粮：宠物经济核心赛道，长期有望量价齐升 - 中国宠物市场规模稳定提升，2024年达3002亿元，同比增长7% [3][6] - 主粮为最大子赛道，2024年在宠物总支出中占比36% [3][6] - 预计到2027年，中国宠物市场规模有望达4042亿元，2024-2027年复合年均增长率（CAGR）为10% [6] - 宠物数量稳定增长，2024年犬猫总量为1.24亿只，同比增长2.1%，其中猫数量达7153万只（2017-2024年CAGR为9.6%），狗数量为5258万只（2017-2024年CAGR为0.8%）[27] - 单只宠物消费呈现升级趋势，2024年单只猫/犬年均消费金额分别为2020元（同比+8%）/2961元（同比+3%）[32] 产品：烘焙粮快速增长，精细化喂养大势所趋 - 宠物主粮沿高端化、精细化趋势发展，干粮（如膨化粮、烘焙粮）为主流，但湿粮赛道快速增长 [3][38] - 2024年4月至2025年4月，京东平台猫/狗湿粮成交量同比分别增长274%/262% [38] - 烘焙粮偏好度显著提升，2025年犬/猫主人对烘焙粮的偏好度分别为40.6%（同比+5.0个百分点）/45.6%（同比+1.3个百分点）[42] - 精细化喂养趋势延续，宠主对普通主粮的偏好度同比下降，而对年龄段专用粮、特殊功能粮、处方粮的偏好度同比上升 [48] 渠道：淘系仍为主粮主战场，抖音快速崛起 - 线上渠道是宠物主首选，57.7%的宠物主选择线上购买主粮 [3][54] - 淘系电商（淘宝、天猫）仍为主流线上渠道，2025年选择比例分别为54.7%和31.5%，但抖音快速提升，占比达30.1% [3][54] - 抖音宠物规模高速增长，2021-2024年CAGR达131.7%，2024年规模已破百亿，其中宠物食品占比57.1% [61] - 京东平台宠物用户活跃度提升，2024年新用户数同比+39%，烘焙粮商品数同比增加111%，销售额同比增加238% [67] 竞争格局：国产品牌表现亮眼，进口替代持续进行 - 外资品牌主要占据高端价格带（60元/斤及以上），国产品牌主导中端（15-30元/斤）和低端（15元/斤及以下）市场，并持续进军中高端市场（30-60元/斤）[3][72] - 国产品牌偏好度显著提升，2024年猫主粮消费者中35%偏好中国品牌（同比+7个百分点），狗主粮消费者中33%偏好中国品牌（同比+6个百分点）[3][75] - 进口替代趋势明显，2021年天猫618宠物品牌成交榜Top5中有3个外资品牌，2025年Top5中仅剩1个外资品牌 [75]

进博会平台价值与演变 - 进博会已从单纯商品进口展跃升为市场相遇、产业相融、规则互鉴的全球性平台[3] - 第八届进博会规模更大、亮点更多、国际影响力更强[1] - 虹桥国际经济论坛为各国企业提供思想碰撞与合作探索的空间[3] 新西兰企业参与成果 - 新西兰馆今年携手37家展商以品味新西兰主题亮相[3][5] - 许多新西兰会员企业每年通过进博会能签下数千万订单[3] - 新西兰企业参展心态从试一试转变为年年来[1][3] 重点行业与产品表现 - 新西兰牛羊肉、乳制品和保健品因品质卓越成为采购商争相签约的焦点[5] - 品味新西兰展台汇聚天然保健品、优质肉类、宠物食品等多元品类[3] - 旅游业与教育产业也通过进博会与中国市场深度对接[5] 投资转化与长期合作 - 新西兰中国国际贸易促进委员会曾帮助会员企业与山西企业签下3000万元采购订单[5] - 进博会意义在于全年持续产业链对接而非仅6天展览[5] - 实现从展品变商品、展商变投资商的路径转化[5] 中国营商环境与市场信心 - 中国地方政府在绿色经济、高科技产业等领域为外资企业提供公平透明高效服务[5] - 对民营与外资企业一视同仁的态度让投资者倍感安心[5] - 国际企业对中国市场抱有坚定信心[3]