核心观点 - 公司1H25净利润同比下降20-30% 大幅低于市场预期 主要因战略加大营销投入 产品组合调整及渠道改革影响[1] - 饮料行业竞争加剧 包装水行业下滑 市场价格折扣力度大 均价下行 公司通过增加经销商补贴和品牌宣传应对竞争[1] - 中金下调25/26年盈利预测36%/33%至13.3/15.7亿元 维持目标价16.8港币和跑赢行业评级[2] 财务表现 - 1H25净利润同比降低20-30%[1] - 怡宝1-5月现代渠道收入同比下降7.6% 弱于行业3.5%的增长[1] - 包装水业务为主要拖累 饮料业务保持稳健增长[1] - 毛利率受1L装低毛利产品占比提升和饮料业务结构变化影响[1] 市场竞争 - 饮料行业竞争加剧 包装水行业出现下滑[1] - 市场价格折扣力度较大 产品均价下行[1] - 公司战略性增加经销商补贴与投入 改善经销商盈利[1] - 给予经销商更大自主权应对区域竞争[1] 营销策略 - 公司战略性加大营销促销力度[1] - 构建深度与广度的体育营销体系 如上半年中超冠名[1] - 促销营销费用率增加是业绩下滑最主要因素[1] 产品结构 - 消费者价格敏感度提升 高性价比需求增加[1] - 毛利率更低的1L装产品表现更好[1] - 低毛利率饮料业务占比持续提升[1] - 产品结构变化对毛利率产生负面影响[1] 渠道改革 - 改变饮料经销商服务模式 由配送结算变为综合型经销商[1] - 部分区域增加渠道扁平化 引入更多一级批发商[1] - 设立电商渠道和餐饮渠道专营经销商[1] - 渠道变革利好长期增长但短期影响业绩[1] 成本控制 - 自产产能比例预计提升至60%[2] - 推进自主铸胚 数字化管理 采购方案优化[2] - 物流优化增加铁路和水路运输[2] - 降本增效部分抵消市场竞争不利影响[2] 下半年展望 - 公司将根据市场竞争灵活调整投放策略[2] - 提升费用使用效率[2] - 友商舆论事件利好行业渗透率提升和收入恢复[2] - 2H25基数降低 收入端和利润率表现有望改善[2] 盈利预测 - 下调25年盈利预测36%至13.3亿元[2] - 下调26年盈利预测33%至15.7亿元[2] - 交易在22倍25年P/E和18倍26年P/E[2] - 目标价16.8港币对应28倍25年P/E和24倍26年P/E[2]

公司业绩与盈利预期 - 华润饮料上半年盈利预计同比下降20%至30% [1] - 盈利下降主因包括市场营销投入增加、产品组合调整及渠道改革 [1] - 公司预计下半年维持营销及渠道投资力度以稳定市场份额 [1] 投资评级与目标价调整 - 高盛将华润饮料投资评级由"买入"下调至"中性" [1] - 目标价由16.4港元下调至12.1港元 [1] 财务预测调整 - 2025至2027年销售预测下调约5% [1] - 包装饮用水销售预期下调约6% [1] - 2025年毛利率预计收窄1.6个百分点 [1] - 盈利预测相应下调26%至27% [1] 业务前景与竞争优势 - 仍看好公司区域饮料业务扩张及渗透潜力 [1] - 生产效率提升预计推动包装水业务利润重拾扩张 [1] - 销售及渠道调整需时见效 [1]

业绩表现 - 2025年上半年净利润预计同比下降20%至30% [1] - 业绩低于市场预期主要因策略性增加营销投入、调整产品组合及推动渠道调整 [1] - 公司通过成本控制措施和运营优化部分抵消负面影响 [1] 业务战略 - 公司作为纯净水行业龙头 坚持渠道精耕、网点下沉和区域拓展 重点发力餐饮和家庭等增量渠道 [2] - 积极培育第二子品牌本优系列 聚焦天然水和矿泉水赛道 包装水份额回升可期 [2] - 饮料端重点打造至本清润、蜜水、假日、魔力等具备大单品潜力的产品 [2] 盈利能力 - 净利润率提升路径明确 源于自产比例持续提升和代工成本加速压缩 [2] - 上下游产业链延展叠加PET和白砂糖等成本红利 业绩弹性有望释放 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元(-20.6%)、15.7亿元(+20.9%)、18.8亿元(+19.6%) [3] 股东回报 - 董事会预期2025年上半年宣派中期股息 反映股东回报承诺 [2] - 集团拥有充裕流动资金和保留盈利支持股息 同时确保运营资本充足 [2] 行业前景 - 包装水和饮料行业竞争加剧 公司短期经营承压 [3] - 水品类作为刚需能够穿越经营周期 公司深耕多年优势明确 [3] - 饮料业务收入有望恢复增长 第二曲线在低基数基础上有望实现高增 [2][3]

股价表现 - 盘中一度跌超14%至11.16港元 创逾5个月新低 [1] - 成交额放大至9.6亿港元 [1] 盈利预警 - 上半年盈利预计同比下跌20%-30% 显著低于市场预期的双位数增长 [1] - 净利润下降主因包装水行业竞争加剧导致销售与分销开支上升 [1] - 产品组合变化导致毛利率下降 [1] 机构观点调整 - 高盛将投资评级由"买入"下调至"中性" 目标价由16.4港元降至12.1港元 [1] - 高盛下调2025-2027年销售预测约5% 包装饮用水销售预期下调约6% [1] - 预计2025年毛利率收窄1.6个百分点 盈利预测下调26%-27% [1] - 瑞银维持"买入"评级 目标价18.03港元 [2] 行业竞争与渠道策略 - 包装水行业竞争加剧对整体饮料行业带来负面影响 [2] - 下半年竞争形势仍不明朗 [2] - 公司深化渠道改革 重点发展网上、家居及餐饮渠道 [2] 潜在积极因素 - 高盛看好区域饮料业务扩张及渗透潜力 [1] - 生产效率提升有望推动包装水业务利润重拾扩张 [1] - 公司计划派发中期股息 [2]

公司股票回购情况 - 7月29日回购120.20万股股票 每股回购均价9.26港元 耗资约1112.61万港元 [1] - 本年累计回购1725.80万股 占总股本比例达1.60% [1] - 近期持续进行股票回购 7月累计回购超过560万股 回购价格区间为9.20-9.26港元 [1] 股价表现 - 截至7月29日港股收盘 公司股价下跌0.21% 报收9.29港元/股 [1] - 当前股价略高于近期回购均价 显示回购价格具有支撑作用 [1] 公司业务概况 - 维他奶国际为香港知名饮料企业 主营植物原料奶类饮品生产销售 [2] - 核心产品包括维他奶豆奶等 在亚洲多个地区拥有销售网络 [2] - 香港本地市场占据重要份额 同时积极拓展内地及海外市场 [2] 行业地位与竞争优势 - 公司具有较长发展历史 在植物奶饮品领域积累丰富经验 [2] - 品牌在消费者心中具有认知度 符合健康营养饮品消费趋势 [2] - 植物奶产品契合现代消费者对健康饮品的需求 [2] 回购行为分析 - 股票回购通常表明管理层认为股价被低估 [1] - 回购行为可能显示公司对自身未来发展充满信心 [1] - 回购减少流通股数量 有助于提高每股收益和股票内在价值 [1] - 回购可向市场传递积极信号 增强投资者信心并稳定股价 [1]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收107.4亿元，同比增长36.4%，录得归母净利润23.8亿元，同比增长37.2% [1] - 第二季度实现营收约59亿元，同比增长34.1%，录得归母净利润约14亿元，同比增长30.8% [1] - 预计2025-2027年将分别实现净利润44.5亿元、56亿元和68亿元，分别同比增长33.8%、25.8%和21.5% [4] 产品与业务 - 能量饮料实现营收83.6亿元，同比增长22%，基本盘稳固 [2] - 电解质饮料"东鹏补水啦"实现营收14.9亿元，同比增长213.7%，作为第二曲线增长迅猛 [2] - 其他饮料实现收入8.8亿元，同比增长65.2%，依托渠道网络快速铺开市场 [2] - 针对不同渠道和消费场景推出"小补水"系列380ml新品和900ml"补水啦"产品 [2] 渠道与区域 - 构建覆盖全国、深度下沉的立体化渠道网络，拥有3200余家经销商、覆盖超420万家活跃终端网点，累计触达不重复终端消费者超2.5亿 [2] - 广东区域营收同比增长20.6%，华东、华中、西南、华北、广西区域营收分别同比增长32.6%、29%、39.8%、73%和31.6% [2] - 广东以外区域营收合计35.5亿元，同比增长39% [2] - 线上及重客营收分别同比增长53.8%和44% [2] 成本与费用 - 上半年毛利率同比上升0.55个百分点至45.15%，持续受益成本红利 [3] - 第二季度毛利率同比下降0.4个百分点至45.7%，主要由于毛利率较低的电解质饮料占比大幅提升（同比+7.86个百分点）及折扣比例或略有提升 [3] - 上半年期间费用率同比上升0.72个百分点至17.78%，主要系第二季度加大冰柜投放以促进动销 [3] - 第二季度期间费用率同比上升1.2个百分点至16.66%，其中销售费用率同比提升0.49个百分点、财务费用率同比上升0.57个百分点、管理费用率同比上升0.29个百分点，研发费用率同比下降0.15个百分点 [3] 未来展望 - 下半年预计延续渠道和营销投入的精细化管理，继续受益市场和品类拓展带来的增量 [4] - 长期来看，东鹏特饮和补水啦双轮驱动效果有望继续加强，叠加其他品类和海外市场拓展，未来增长潜力可期 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为8.56元、10.77元和13.08元，当前股价对应PE分别为34倍、27倍和22倍 [4]

财务表现 - 上半年营业收入107.37亿元 同比增长36.37% [1] - 归母净利润23.75亿元 同比增长37.22% [1] - 费用管控得当 利润率持续提升 [1] 产品结构 - 能量饮料收入83.61亿元 占总收入77.91% [1] - 电解质饮料收入14.93亿元 占比从上年同期6.05%升至13.91% [1] - 构建"双引擎+多品类"产品矩阵 能量饮料主业稳健 [1] 区域表现 - 广东区域收入25.46亿元 占比23.72% 同比增长20.61% [1] - 大本营市场增速相比省外市场有所放缓 [1] 行业前景 - 功能饮料赛道景气度高 产品全国化势不可挡 [1] - 凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升 [1]

财务表现 - 2025年第二季度公司主营业务收入达58.89亿元，同比增长34.10% [1] - 东鹏特饮收入44.60亿元，同比增长18.8% [1] - 电解质饮料补水啦收入9.23亿元，同比大幅增长190.05% [1] - 其他饮料收入5.03亿元，同比增长60.06%，主要系果之茶表现较好 [1] 区域市场表现 - 广东区域收入14.21亿元，同比增长19.08% [1] - 广西区域收入3.62亿元，同比增长31.17% [1] - 公司在广东省内持续深耕，省外不断优化经销体系和业务团队 [1] 产品与增长前景 - 电解质饮料补水啦成为公司第二增长曲线 [1] - 能量饮料有望在全国市场保持较好增长 [1] - 东鹏补水啦和果之茶凭借价格优势和渠道优势，2025年有望继续贡献收入增量 [1]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润23.8亿元 同比增长37.2% [1] - 2025年第二季度归母净利润14亿元 同比增长30.8% [1] 业务发展 - 第二曲线业务增长迅速 [1] - 公司逐步转型为综合饮料企业 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][19][21] - 上调公司合理估值区间至335 - 347元 [4][6][19] 报告的核心观点 - 2025H1公司收入延续高增，加大费投蓄力，后续规模效益有望持续释放，略上修未来3年盈利预测 [4][19] - 预计2025 - 2027年公司营业总收入为212.2/263.8/314.1亿元，同比增长34.0%/24.3%/19.1%；归母净利润为46.5/60.1/74.1亿元，同比增长39.8%/29.3%/23.2%；预计实现EPS8.94/11.56/14.25元；当前股价对应PE为32/25/20倍 [4][19] - 公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类全国化仍在推进 [4][19] 各部分内容总结 业绩表现 - 2025H1实现收入107.4亿元，同比增长36.4%，归母净利润23.7亿元，同比增长37.2%；2025Q2营收58.89亿元，同比+34.10%；归母净利润13.95亿元，同比+30.75%，扣非归母净利润13.12亿元，同比+21.17%；2025Q2合同负债36.67亿元，同比增加12亿元，还原后收入+35%；拟每10股派发现金红利25元（含税），分红率为55% [1][9] 品类与地区收入 - 分品类看，2025H1特饮/电解质水/其他饮料收入分别为83.61/14.93/8.77亿元，同比增长22.0%/213.6%/65.2%，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长，其他饮料中大包装含糖茶反馈较好，咖啡亦有不错表现 [2][10] - 分地区看，2025H1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为25.46/15.36/13.77/7.40/12.82/17.08/2.90/12.53亿元，同比增长20.4%/32.6%/28.8%/31.6%/39.1%/73.0%/53.8%/3.8%，成熟市场广东广西维持双位数增长，发展中和潜力市场各有亮点 [2][10] 盈利情况 - 2025Q2毛利率/净利率分别为45.7%/23.7%，同比-0.3/-0.6pcts，系新品爬坡放量阶段叠加旺季前加大费投；销售/管理/财务费用率分别为14.82%/2.35%/-0.78%，同比+0.50/+0.29/+0.57pcts，公司加大人员扩编、冰柜投入以及广告宣传费用投放；其他收益、投资收益及公允价值变动损益占收入比重提升1.6pcts至2.1%，系24Q2基数较低且政府补助增加 [3][11] - 全年维度看，成本红利延续，大单品规模效应持续释放，预计全年盈利提升仍可期待 [3][11] 盈利预测调整 |项目|2025E原预测|2026E原预测|2027E原预测|2025E现预测|2026E现预测|2027E现预测|2025E调整幅度|2026E调整幅度|2027E调整幅度| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20,517|25,336|30,083|21,223|26,377|31,405|706|1,041|1,322| |收入同比增速%|29.5%|23.5%|18.7%|34.0%|24.3%|19.1%|4.5%|0.8%|0.4%| |毛利率%|45.6%|47.0%|47.0%|45.0%|45.4%|46.0%|-0.6%|-1.6%|-1.0%| |销售费用率%|16.2%|15.9%|15.5%|15.9%|15.6%|15.4%|-0.3%|-0.3%|-0.1%| |净利率%|22.1%|23.5%|24.6%|21.9%|22.8%|23.6%|-0.2%|-0.7%|-1.0%| |归母净利润（百万元）|4533|5953|7395|4651|6013|7411|118|60|16| |归母净利润同比增速%|36.3%|31.3%|24.2%|39.8%|29.3%|23.2%|3.5%|-2.0%|-1.0%| |EPS（元）|8.72|11.45|14.22|8.94|11.56|14.25|0.22|0.11|0.03| [20] 可比公司估值 |代码|公司简称|PE - TTM|股价（CNY）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2025E）|PE（2026E）|总市值（亿元）|投资评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |605499.SH|东鹏饮料|41.4|290.20|8.94|11.56|32.46|25.10|1,509|优于大市| |009633.HK|农夫山泉|38.8|41.16|1.25|1.42|32.93|28.99|4,628|-| |000322.HK|康师傅控股|16.2|10.54|0.75|0.83|14.05|12.70|594|-| |000220.HK|统一企业中国|20.8|8.74|0.5|0.56|17.48|15.61|378|-| [21] 财务预测与估值 |关键财务与估值指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|5.10|6.40|8.94|11.56|14.25| |每股红利（元）|2.03|3.94|5.81|7.52|9.26| |每股净资产（元）|15.81|14.78|24.57|32.14|40.61| |ROIC|29.81%|37.62%|42%|49%|63%| |ROE|32.26%|43.27%|36%|36%|35%| |毛利率|43%|45%|45.0%|45%|46%| |EBIT Margin|21%|24%|25%|26%|27%| |EBITDA Margin|23%|26%|27%|28%|29%| |收入增长|32%|41%|34%|24%|19%| |净利润增长率|42%|63%|40%|29%|23%| |资产负债率|57%|66%|58%|56%|53%| |股息率|0.5%|1.4%|2.0%|2.6%|3.2%| |P/E|56.9|45.4|32.4|25.1|20.4| |P/B|18.4|19.6|11.8|9.0|7.1| |EV/EBITDA|47.9|40.4|29.2|23.3|19.3| [22]