市场总览 - 2026年2月2日，主要股指普遍下跌，上证指数下跌2.48%，沪深300下跌2.13%，科创50下跌3.88%，中证1000下跌3.39%，创业板指下跌2.46%，恒生指数下跌2.23% [4][5] - 当日行业表现分化，食品饮料（+1.11%）和银行（+0.17%）表现最好，而有色金属（-7.62%）、钢铁（-5.93%）、基础化工（-5.69%）、煤炭（-5.64%）、石油石化（-5.51%）表现最差 [4][5] - 当日全A总成交额为26066亿元，南下资金净流入19.07亿港元 [4][5] 东鹏饮料公司更新 - 报告核心观点认为东鹏饮料作为国内能量饮料龙头，其2026年增长抓手清晰，看好公司平台化布局，并维持“买入”评级 [2][6] - 推荐逻辑在于公司核心单品特饮稳增长、新品类放量、渠道深化驱动单点卖力提升，叠加规模化优势及成本优化，有望驱动业绩超预期 [6] - 市场担忧特饮高基数下增速趋缓及第二大单品“补水啦”竞争加剧，但报告认为特饮在省内持续下沉，省外空间广阔，预计2026年保持15%-20%左右增长 [6] - “补水啦”品类因行业天花板提高，公司凭借高性价比、品牌先发优势及强渠道执行力巩固地位，预计2026年仍将保持快速增长 [6][7] - 公司单点卖力提升的驱动因素在于高覆盖网络与高周转模型，特饮产品依托高性价比和强终端执行力抢占市场份额 [6][7] - 2026年成本红利和规模优势有望驱动公司盈利能力持续提升 [7] - 报告给予公司2026年30倍市盈率估值，认为具备约30%的上涨空间 [7] - 盈利预测方面，预计2025-2027年营业收入分别为20948.13百万元、26103.01百万元、31763.13百万元，对应增长率分别为32.26%、24.61%、21.68% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4509.80百万元、5750.23百万元、7141.71百万元，对应增长率分别为35.56%、27.51%、24.20% [7] - 预计2025-2027年每股盈利分别为8.67元、11.06元、13.73元，对应市盈率分别为29.63倍、23.24倍、18.71倍 [7] - 公司潜在催化剂包括A+H资本平台落地、月度动销数据、新品类规模增长等 [7] 社会服务行业深度（Booking反垄断启示录） - 报告主要事件为欧盟监管升级，2024年5月依据《数字市场法案》（DMA）将Booking定性为“守门人”，全面禁止其限制酒店定价权的“价格平价条款” [9][10] - 欧盟法院进一步裁定，限制酒店定价并非在线旅行社（OTA）商业模式存续的“必要限制”，从法律层面否定了Booking过去通过合同锁定最低价的合法性 [9][10] - 简要点评指出，尽管面临反垄断，Booking在欧洲的市场份额不降反升，从2013年的约60%增长至2023年的71%以上 [10] - 取消平价条款并未引发大规模“佣金战”或酒店直销爆发，主要因Booking通过算法降权、比价监控等手段，使酒店难以在不同平台间通过差异化定价获益 [10] - 投资机会方面，Booking依靠商户（Merchant）模式和强大的双边网络效应，龙头地位依然稳固 [10] - Expedia的投资机会在于转向B2B技术输出和生态整合（如One Key会员体系）以寻求差异化 [10] - Airbnb的投资机会在于深耕“非标”住宿，通过独家体验规避标准化市场的价格战 [10] - 行业催化剂包括OTA模式从代理模式（Agency）大力回归商户模式（Merchant），通过预收款掌握资金流和最终定价权，以规避法律干涉 [10] - 其他催化剂包括通过巨额Google广告投入锁定公域流量，以及通过Genius会员计划和Preferred Partner计划，以“会员特价”将成本转嫁给酒店，模糊比价体系 [10] - 利用“机+酒”交叉销售策略，将房价隐藏进打包总价，也是行业催化剂之一 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对东鹏饮料（605499.SH）维持“优于大市”的投资评级 [3][4] - 报告按相对估值给予公司2026年30-31倍市盈率（PE），对应合理估值区间为335.00-347.00元，当前股价为266.86元 [3][4] - 报告核心观点认为，公司是食品饮料行业中稀缺的景气增长标的，其核心产品特饮持续提升市场份额，以“补水啦”为代表的第二增长曲线延续高速增长，同时公司的扩品类与全国化进程仍在推进 [3][18] 2025年业绩预告与财务表现 - 公司预计2025年实现营业收入207.6亿元至211.2亿元，同比增长31.07%至33.34%；预计实现归母净利润43.4亿元至45.9亿元，同比增长30.5%至38% [1][8] - 2025年第四季度（Q4）预计实现营业收入39.16亿元至42.76亿元，同比增长19.4%至30.3%；预计实现归母净利润5.79亿元至8.29亿元，同比变动-6.5%至+33.9% [1][8] - 以业绩预告中枢测算，2025Q4收入、归母净利润、扣非归母净利润的中枢增速分别为25%、14%、16% [1] - 2025年第四季度表观业绩承压，主要受春节后置导致年底以去库存为主，以及冰柜费用前置投放的影响 [2][8] - 分品类看，预计2025Q4特饮（能量饮料）依然延续双位数增长，“补水啦”及其他饮料维持高速增长 [2][8] - 2025年下半年成本红利加大，与产品结构的不利影响对冲，预计四季度毛利率持平，但受冰柜前置投放影响，净利率同比略承压 [2][8] - 从全年维度看，受益于成本红利及单品规模效应，公司净利率同比有所提升 [2][8] 盈利预测与财务指标 - 报告小幅修改未来3年盈利预测，上修收入预测，略下调业绩预测 [3][18] - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为209.4亿元、259.3亿元、311.5亿元，同比增长32%、24%、20% [3][18] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为45.0亿元、57.7亿元、70.4亿元，同比增长35%、28%、22% [3][18] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.65元、11.10元、13.54元 [3][18] - 以当前股价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为30.9倍、24.1倍、19.7倍 [3][18] - 根据盈利预测调整表，2025-2027年预测毛利率分别为44.71%、45.22%、45.34%；预测净利率分别为21.48%、22.27%、22.61% [19] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为35.9%、35.5%、34.3% [4] 业务发展与战略举措 - 公司H股发行计划再进一步，拟发行不超过6644.6万股，测算发行上限约占A+H总股本的11.3% [2][9] - 报告预计公司H股实际发行规模占比将低于10%，对现有股东的摊薄比例有限 [2][9] - H股发行募资主要用于：1）完善海外市场仓储等供应链建设、选择性向上游延展；2）海外市场渠道开拓、品牌推广与产品开发，具体路径包括成立合资公司/子公司进行本土化运营；3）探索海外市场投资与并购机会 [2][9] - 截至2025年第三季度，能量饮料占公司总收入比重已降至75% [14] - 以“补水啦”为代表的第二增长曲线产品梯队已成形，覆盖电解质水、含糖茶、即饮咖啡、椰汁、无糖茶、即饮奶茶等多个品类，在不同人群、场景和渠道上形成互补 [17] - 报告提及“春节返乡专案到位，开门红值得期待” [3] 行业与可比公司 - 报告将东鹏饮料与农夫山泉（9633.HK）、康师傅控股（0322.HK）、统一企业中国（0220.HK）进行对比 [20][21] - 根据Wind一致预测，截至2026年1月16日，农夫山泉、康师傅控股、统一企业中国2026年预测市盈率分别为30.16倍、13.02倍、12.31倍 [20][21]

核心观点 - 中邮证券研报维持对东鹏饮料的“买入”评级 公司2025年收入与利润增长符合预期 费用因积极的市场投放而前置 预计2026年将继续强化渠道与海外布局 各产品线增长势头明确 [1] 财务业绩与预测 - 预计2025年全年公司实现收入209.4亿元 同比增长32.21% [1] - 预计2025年单第四季度实现收入40.96亿元 同比增长24.84% [1] - 预计2025年全年公司实现归母净利润44.65亿元 同比增长34.20% [1] - 预计2025年第四季度在规模效应下毛利率保持相对平稳 [1] - 因费用前置投放 2025年第四季度销售费率提升导致净利率出现波动 [1] - 对应公司当前股价 市盈率PE分别为31/24/19倍 [1] 市场策略与费用投放 - 公司动销向好 提前启动新财年冰柜投放且力度加大 投放进展顺利 导致相关费用增加 [1] - 更为积极的海外市场拓展动作带来相关费用同比有一定增量 [1] - 预计2026年公司将继续加大冰柜投放计划 进一步强化终端渠道的陈列与触达能力 [1] 产品线与增长预期 - 预计2026年特饮产品将维持双位数增长 [1] - 预计2026年“补水啦”产品将高歌猛进 [1] - 预计2026年“果之茶”产品将迅猛增长 [1] - 新品“港奶”等先期试点市场反馈较好 铺货迅速 [1] 海外拓展与长期规划 - 公司将以5-10年为维度 持续搭建专业化海外运营团队 夯实全球化布局基础 [1] 成本与供应链 - 叠加供应链规模效应及成本红利 [1]

投资评级 - 对东鹏饮料维持“买入”评级 [5][8] 核心观点 - 公司2025年业绩预增，收入与利润均实现高速增长，符合预期，但第四季度因费用前置投放导致净利润增速有所波动 [3] - 公司积极进行渠道建设和海外市场拓展，预计2026年将继续加大冰柜投放并夯实全球化布局基础 [4] - 预计公司未来几年各产品线将保持强劲增长，叠加规模效应和成本红利，营收与净利润有望持续提升 [5] 公司基本情况与财务数据 - 公司最新收盘价为264.68元，总市值为1,376亿元，市盈率为41.37倍，资产负债率为66.1% [2] - 2025年全年预计实现收入209.4亿元（业绩中枢），同比增长32.21%，归母净利润44.65亿元，同比增长34.20% [4] - 2025年第四季度单季预计实现收入40.96亿元，同比增长24.84%，归母净利润7.04亿元，同比增长13.73% [4] 盈利预测与财务展望 - 预计公司2025-2027年营收分别为209.28亿元、261.88亿元、309.23亿元，同比增长32.13%、25.13%、18.08% [5][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.68亿元、58.21亿元、70.85亿元，同比增长34.30%、30.29%、21.72% [5][9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.59元、11.19元、13.63元，对应市盈率（PE）分别为31倍、24倍、19倍 [5][9] - 预计公司毛利率将从2024年的44.8%持续提升至2027年的46.9%，净利率将从21.0%提升至22.9% [12] 业务与增长驱动因素 - 核心产品“特饮”预计在2026年将维持双位数增长 [5] - 第二增长曲线产品“补水啦”高歌猛进，“果之茶”迅猛增长 [5] - 新品如“港奶”等先期试点市场反馈较好、铺货迅速 [5] - 增长动力来自供应链规模效应及成本红利 [5] - 公司为强化终端渠道，预计2026年将继续加大冰柜投放计划 [4] - 公司以5-10年为维度，持续搭建专业化海外运营团队，拓展海外市场 [4]

H股发行进展与资金用途 - H股发行取得进展 所募资金拟用于海外产能布局、供应链与渠道建设优化、品牌营销等实质性工作 [1] - 资金用途将推动公司出海战略加速落地 [1] 公司长期成长逻辑 - 公司具备全国化、平台化、国际化三大长期成长逻辑 [1] - H股发行稳步推进 预示功能饮料业务将有创新和海外市场双重突破 [1] - 功能饮料之外的品类拓展持续进行 三大逻辑下的高成长性具有充分看点 [1] 估值分析 - 当前股价对应市盈率分别为30倍、24倍、19倍 [1] - 假设H股发行以9折测算 公司对应2026年H股估值仅为22倍 处于近年相对低位 [1] - 展望2026年 重申"买入"评级 [1]

投资评级 - 投资评级为买入/维持 [1] - 目标价280元，昨收盘价未提供 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度第二曲线业务表现持续超预期，平台化能力持续强化，主业稳健增长 [4] - 全国化扩张势头强劲，平台化布局路径愈加清晰，全球化布局在即，有望进一步打开远期空间 [5] - 公司拟发行H股股票以满足国际业务发展需要，深入推进全球化战略 [8] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营收168.44亿元，同比+34.13%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91% [3] - 2025年第三季度公司实现营收61.07亿元，同比+30.36%；归母净利润13.86亿元，同比+41.91% [3] - 2025年前三季度公司净利率同比+0.76 pct至22.32%，盈利水平延续提升趋势 [5] 分品类业绩 - 2025年前三季度特饮/补水啦/其他饮料分别实现收入125.63/28.47/14.24亿元，同比+19.4%/+134.8%/+76.4% [4] - 2025年第三季度特饮/补水啦/其他饮料分别实现营收42.03/13.54/5.47亿元，同比+14.6%/+83.8%/+95.6% [4] - 前三季度补水啦占比提升7.25pct至16.91%，其他饮料占比提升2.02 pct至8.46% [4] 分区域业绩 - 2025年前三季度广东区域占比进一步下降4.2 pct至23.08% [4] - 2025年第三季度新兴区域西南和华北表现亮眼，营收分别同比+67.8%和+72.6% [4] - 全国化扩张稳步推进，新兴市场潜力充足 [4] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为45.17%，同比+0.12 pct [5] - 2025年第三季度销售费用率同比下降2.61 pct至15.26% [5] - 规模效应下以及品牌势能较强基础下，销售费用率持续优化 [5] 产品与战略布局 - 公司2025年第一季度新推380ml小包装西柚味补水啦新品，继去年新推的1L大包装产品后进一步拓宽补水场景 [5] - 公司延续质价比思路新推1L大包装低糖茶"果之茶"，并匹配"1元乐享"活动进行推广 [5] - 公司加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破 [8] - 海外市场方面，越南子公司已经成立，全新包装产品已推广至东南亚、中东地区 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年实现收入211/264/316亿元，同比增长33%/25%/20% [8] - 预计2025-2027年实现利润46/59/71亿元，同比增长38%/30%/20% [8] - 对应市盈率（PE）为32/24/20倍 [8]

财务表现 - 2025年第三季度营业总收入同比增长30.36% [1] - 2025年第三季度营业收入同比增长30.36% [1] - 2025年第三季度归母净利润同比增长41.91% [1] - 2025年第三季度扣非净利润同比增长32.74% [1] - 2025年第三季度利润表现超出市场预期 [1] 业务亮点 - 东鹏特饮业务表现稳健 [1] - 补水啦产品表现亮眼 [1]

投资评级与估值 - 报告对东鹏饮料的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][4][6][18] - 基于相对估值法给予2026年30-31倍市盈率，目标价区间为335-347元 [4][6][18] - 当前股价300.73元对应2025-2027年预测市盈率分别为32倍、26倍和21倍 [4][5][18] 核心财务表现 - 2025年第三季度公司收入61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91% [1][10] - 2025年前三季度累计营收168.44亿元，同比增长34.13%，累计归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [1][10] - 截至第三季度末合同负债额35.6亿元，同比增加7.5%，还原后单季度收入增速为31.5% [1][10] 分品类业绩 - 2025年第三季度特饮/电解质水/其他饮料收入分别为42.03亿元/13.54亿元/5.47亿元，同比增长15.08%/84.18%/94.53% [2][11] - 电解质水品牌“补水啦”通过延展口味和提高铺市率维持高速增长 [2][11] - 其他饮料中果之茶和大包装含糖茶市场反馈较好，咖啡亦有不错表现 [2][11] 分地区业绩 - 2025年第三季度广东/华东/华中/广西/西南/华北地区收入分别为13.39亿元/8.59亿元/8.31亿元/4.03亿元/7.45亿元/8.94亿元 [2][11] - 各地区同比增长率分别为2.05%/33.48%/26.99%/8.02%/67.61%/73.22%，西南和华北地区增速领先 [2][11] - 广东及广西增速放缓受雨水天气影响以及季度间节奏影响 [2][11] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司净利率为22.70%，同比提升1.83个百分点 [3][12] - 第三季度销售/管理/财务费用率分别为15.26%/2.54%/-0.16%，同比变动-2.61/+0.12/+0.50个百分点 [3][12] - 费用优化主要受益于去年同期奥运会赛事投放基数较高，以及今年冰柜前置投放 [3][12] - 前三季度毛利率为45.17%，同比微增0.12个百分点，净利率22.33%，同比提升0.77个百分点 [12] 盈利预测调整 - 小幅下调未来三年盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为208.8亿元/258.9亿元/309.7亿元 [4][18][19] - 预计2025-2027年归母净利润分别为46.0亿元/58.3亿元/70.9亿元，同比增长38%/27%/22% [4][18][19] - 下调预测主要因特饮增速回归稳健，且盈利能力稍弱的第二曲线产品占比提升 [4][18][19] 行业地位与增长动力 - 公司被视为食品饮料行业中稀缺的景气增长标的 [4][18] - 增长动力主要来源于产品扩品类和市场全国化的持续推进 [4][18]

公司业绩表现 - 国庆假期6天 蜜雪冰城重庆旗舰店销售额达两百多万元 单日最高销售额突破六十多万元 [8] - 全国多地门店出现排队盛况 包括郑州 长沙 西安 合肥等城市 体现强大客流吸引力 [8] - 门店运营模式强调快进 快出 快走 价格与配方保持稳定 形成高效出杯节奏 [8] 商业模式与成本控制 - 公司将犹豫成本与错误成本降至最低 菜单简短 价格透明 多数产品定价在十元以内 经典产品为五元或六元 [9] - 通过垂直整合控制成本 自控原料 自建物流 并精细管理杯子 吸管等环节 [11] - 成本核算极为精细 从糖浆到封口膜 从配送箱到冷柜电费均纳入管控 确保价格长期稳定 [12] - 门店运营注重效率 人员排班与机器节奏高度协同 实现高峰不炸线 低谷不空转 [12] 市场定位与消费者洞察 - 品牌定位为大多数人的奶茶 服务学生 司机 保安 店员 程序员等广泛人群 提供不吃亏的消费选择 [17] - 在当前原料 租金 人力 营销成本普涨背景下 消费者更愿为刚需与靠谱买单 公司恰好将二者结合 [16][17] - 消费体验强调生活感而非仪式感 避免让消费者为被强调的精致额外付费 契合当下务实消费趋势 [19] 核心竞争优势 - 成功关键在于提供确定的胜利 而非单纯便宜 在餐饮热点频繁切换的市场中 以稳定可靠赢得复购 [13] - 旗舰店开设基于算账模型 以表格与现金流为准 确保扩张可持续 从步行街到地铁口 市中心到城郊均能盈利 [13] - 将可复制的确定作为核心产品 无论市场如何变化 只要存在花更少钱买不出错餐饮的需求 生意便具持久性 [21]

公司业绩表现 - 特饮业务维持22%增长 [2] - 补水啦产品延续高速增长态势 [2] - 第二季度业绩增速略慢于收入增速 受费用投入增加及新品放量影响 [2] 盈利前景 - 全年盈利提升抓手充分 [2]