报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，外需贡献显著，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需持续性及内需韧性有待观察，当前债市已调整出空间，建议10年期国债含税券收益率在1.8%以上逢调配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月升0.2pct；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月降0.6pct，为2023年以来首次低于荣枯线；建筑业商务活动指数环比升0.5pct至49.6%，服务业商务活动指数环比降0.7pct至49.5% [5] 事件评论 - 制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，供给端生产、采购量和进口指数上升，需求端新订单和在手订单指数上升，库存去化加快，供需关系和未来价格指标有改善 [9] - 外需对市场需求改善贡献更显著，新出口订单指数上升，四大制造行业及大中小企业的新出口订单指数全面上升，产需改善拉动成本与销售端价格上升，但原料与产成品价格非对称回升或对企业利润修复构成压力 [9] - 中小型企业景气度改善，小型企业升至近6个月高点，大型企业景气水平回落，高技术制造业保持扩张，装备和消费品制造业景气度回落且生产端或强于需求端 [9] - 非制造业景气水平淡季回落，服务业受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气水平有所改善，分项结构看非制造业景气度尚有支撑，服务业部分新动能行业运行稳健，11月建筑业商务活动指数由降转升 [9] - 产需边际修复，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需贡献持续性及内需韧性有待观察，新型政策性金融工具5000亿元已投放，中央财政安排5000亿结存限额补充地方财力或支撑年末投资，但政策资金转化效果仍需观察 [9]

中国企业信用指数总体情况 - 2023年10月中国企业信用指数为161.56，较9月下降0.73点，但企业信用水平基本平稳 [1] - 可靠性、经营性、合规性、关联性分指标总体稳定，财务性、监管性分指标略有下降 [1] - 信用风险低企业占比提升，消费者投诉举报量降低，企业信用水平基础依然稳固 [1] 区域信用指数表现 - 信用指数排名前五的省份为北京、安徽、天津、重庆、陕西，北京信用指数呈现良好增长趋势，位居全国第一 [1] - 全国大部分区域信用指数呈现高位回调趋势 [1] - 天津、上海、西藏等地指数排名显著提升，企业合规经营水平和主体稳定性有所增强 [1] 行业信用指数表现 - 信用指数排名前五的行业分别为金融业、电力热力燃气及水生产和供应业、水利环境和公共设施管理业、科学研究和技术服务业、建筑业 [1] - 10月半数行业信用指数较上月实现环比增长 [1] - 文化、体育和娱乐业信用指数增幅居各行业首位 [1] - 房地产业信用指数连续3个月呈环比上升态势，行业信用水平实现平稳回升，发展韧性持续显现 [1]

总体信用水平 - 2025年10月中国企业信用指数为161.56，较9月下降0.73点，总体保持基本平稳 [1] - 可靠性、经营性、合规性、关联性分指标总体稳定，财务性、监管性分指标略有下降 [1] - 信用风险低企业占比提升，消费者投诉举报量降低，信用水平基础稳固 [1] 区域信用状况 - 信用指数排名前五省份为北京、安徽、天津、重庆、陕西，北京信用指数呈现良好增长趋势位居全国第一 [1] - 全国大部分区域信用指数呈现高位回调趋势 [1] - 天津、上海、西藏等地指数排名显著提升，企业合规经营水平和主体稳定性增强，市场监管效能提升 [1] 行业信用表现 - 信用指数排名前五行业为金融业、电力热力燃气及水生产和供应业、水利环境和公共设施管理业、科学研究和技术服务业、建筑业 [2] - 半数行业信用指数较上月实现环比增长 [2] - 文化、体育和娱乐业信用指数增幅居各行业首位 [2] - 房地产业信用指数连续3个月呈环比上升态势，行业信用水平实现平稳回升 [2]

核心观点 - 11月制造业与建筑业PMI环比小幅回升，但均位于荣枯线（50）下方，整体经济活动仍处于收缩区间 [1] - 服务业PMI是三大部门中唯一环比下滑的，主要受“十一”黄金周后消费需求季节性回调影响 [1][3] - 综合PMI产出指数为49.7，环比下降0.3，表明整体经济景气水平略有回落 [1] 制造业PMI分析 - 11月制造业PMI录得49.2，环比上升0.2，大部分分项指数较上月上升，显示需求整体有所恢复，生产活动平稳运行 [2] - 生产指数为50.0，环比上升0.3，重回扩张区间；新订单指数为49.2，环比提升0.4 [2] - 新出口订单指数为47.6，环比显著上升1.7，主要受中美关税谈判成果带动，外贸环境有所改善 [2] - 价格指数回升：原材料购进价格指数为53.6，环比上升1.1；出厂价格指数为48.2，环比上升0.7 [2] - 原材料购进价格与出厂价格指数之差较上月再度扩大0.4，显示上下游价格传导存在阻塞，可能不利于后续企业利润修复 [2] - 分行业环比表现排序为：原材料业 > 装备制造 = 高技术制造 > 消费品业 [2] 服务业PMI分析 - 11月服务业PMI录得49.5，环比下滑0.7，是三大部门中唯一环比下滑的 [1][3] - 在“十一”黄金周消费需求集中释放后，本月居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱乐相关行业活动均有不同程度回落 [3] - 金融业表现亮眼，其商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升，且均升至55%以上的较高水平 [3] - 服务业PMI预期指数为55.9，仍处于景气区间，预计年末节庆和冬季消费需求将带动下月消费相关服务业回升 [3] 建筑业PMI分析 - 11月建筑业PMI录得49.6，环比提升0.5，显示行业活动有所恢复 [1][3] - 该指数仍处在2019年以来同期最低水平，表明行业需求依然呈现颓势 [3] - 土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在52以上，意味着土木工程建筑活动依然保持增长 [3] - 建筑业业务预期指数环比提升1.9，预计随着年底重点项目加快推进及政策性金融工具发力，将形成更多实物工作量，推动行业继续增长 [3] 未来展望 - 预计12月制造业PMI将继续稳中有升，主要受年底收官冲刺、政策落实与资金投放、“十五五”启动带来的需求增量预期以及中美达成阶段性贸易协议等因素支撑，但仍将位于荣枯线下方，受地产市场调整及国内投资需求偏弱影响 [4] - 预计四季度基建相关资金投放速度将提升，资金向实物工作量的转化也将提速，当前基建投资相关的建筑活动加速启动迹象或为四季度投资发力稳增长奠定良好基础 [4] - 预计年末节庆和冬季消费相关需求集中释放将带动下月消费相关服务业有所回升，同时金融活动持续发力，银行业和资本市场服务业商务活动指数仍是服务业的重要支撑 [4]

企业信用指数总体情况 - 2023年10月中国企业信用指数为161.56，企业信用水平基本平稳 [1] 行业信用指数排名 - 信用指数排名前五的行业依次为金融业、电力热力燃气及水生产和供应业、水利环境和公共设施管理业、科学研究和技术服务业、建筑业 [1] 行业信用指数变化趋势 - 半数行业信用指数较上月实现环比增长 [1] - 文化、体育和娱乐业信用指数增幅居各行业首位 [1] - 房地产业信用指数连续3个月呈环比上升态势 [1]

11月制造业PMI - 11月中国制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所改善 [1] - 生产指数和新订单指数均较上月有所回升，生产指数升至临界点，制造业产需两端均有改善 [1] - 高技术制造业PMI连续10个月位于临界点以上，相关行业继续保持增长 [1] - 中小型企业PMI不同程度回升，小型企业PMI升至近6个月高点，景气水平改善明显 [1] - 制造业企业对近期市场发展信心有所增强，生产经营活动预期指数比上月上升 [3] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57%以上较高景气区间 [3] 11月非制造业PMI - 11月中国非制造业商务活动指数为49.5% [3][5] - 消费相关服务业活动呈现淡季回落特征，导致非制造业整体经营活动有所放缓 [4] - 金融业商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升，且均升至55%以上较高水平 [5] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数稳定在55%以上 [5] - 互联网及软件技术服务业商务活动指数稳定在53%以上 [5] - 金融活动持续发力，新动能行业运行稳健 [4] 市场预期 - 非制造业业务活动预期指数为56.2%，较上月上升0.1个百分点，连续2个月环比上升并稳定在56%以上 [8] - 服务业业务活动预期指数继续位于较高景气区间，多数服务业企业对未来市场发展前景保持乐观 [7] - 企业对未来非制造业发展的乐观预期保持稳定 [9] - 政策支持持续发力和年末供需两端冲刺形成合力，投资与消费相关需求将有所释放 [9]

港股市场近期表现 - 港股市场走势受内地政策预期提振，科技与消费板块表现突出 [1] - 国内六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，推动在港上市的内地科技与消费公司估值提升 [1] - 恒生科技指数领涨 [1] 行业板块分析 - 科技成长板块在国家科技自立政策导向下有望延续主线地位 [1] - 通信、电子等科技领域受谷歌与Meta合作等利好驱动大幅上涨 [1] - 原材料业、非必需性消费与医疗保健业涨幅居前 [1] - 香港生物科技产业或带来结构性机会 [1] 港股通50ETF与相关指数 - 港股通50ETF（159712）跟踪的是港股通50指数（930931） [1] - 港股通50指数由通过港股通渠道可交易的、市值较大且流动性较好的50只港股上市股票组成 [1] - 指数覆盖多个行业且金融业权重显著 [1] - 该指数反映了在港股通机制下，大型蓝筹股的整体表现情况 [1]

文章核心观点 - 金融可信数据空间是保障金融安全、提升金融服务实体经济质效的核心金融基础设施，其建设是一项涉及技术、规则与生态的复杂战略性工程，旨在通过构建“可用不可见、可控可计量”的数据流通环境，释放金融数据要素潜能，推动金融高质量发展 [1][4][16] 构建金融可信数据空间的必要性 - **优化金融数据要素配置**：当前金融数据要素市场处于发展初期，存在数据权属不清、定价机制缺失、流通渠道不畅等问题，金融可信数据空间通过定义统一标准、接口规范和安全协议，为多元主体提供可信的数据共享与协作平台，促进数据在风险定价、精准营销、金融普惠、碳金融等领域的合规安全配置 [2] - **筑牢金融数据安全屏障**：金融可信数据空间利用隐私计算、区块链、量子加密等前沿技术，实现“数据不动价值动”和“数据可用不可见”，为金融数据的安全可控使用和价值挖掘提供技术底座，防范化解数据安全风险 [3] - **推动金融“五篇大文章”落地见效**：金融可信数据空间能够打通产业链、供应链、创新链数据，为科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融提供可信的数据来源和挖掘分析，推动金融资源精准滴灌和高效协同 [3] - **助力金融高水平开放**：全球主要经济体将金融可信数据空间定位为核心基础设施，构建中国特色金融可信数据空间有助于我国在金融数据跨境流动、数字贸易、技术标准等领域引领国际规则制定，提升在全球数字治理体系中的话语权和影响力 [3] 金融可信数据空间的基本特征 - **架构稳**：以高可用、高并发的分布式技术架构为基础，构建涵盖数据溯源、电子存证、质量评估与全链路审计的一体化治理机制，确保数据在跨机构流通中的真实性、完整性与时效性，支撑联合风控、反欺诈等高并发业务模型实现从“月级迭代”到“小时级优化”的效率跨越 [5] - **免疫强**：以“零信任”为根本原则，构建覆盖全链路的细粒度动态访问控制体系，并融合人工智能算法与实时全局威胁情报，建立具备意图识别、攻击预测、行为溯源与自主响应能力的主动防御网络，深度集成隐私计算、同态加密、量子密钥分发等前沿技术 [6] - **赋能深**：推动金融服务由资源输出转向能力嵌入，依托云边端协同架构与5G网络，实现智能风控、实时结算等高阶能力向产业链末端的有效延伸，通过区块链与数字孪生技术支撑信用穿透、碳资产追踪等创新业务场景，推动金融功能向政务、民生、跨境贸易等领域的嵌入式融合 [7] 建立健全金融可信数据空间的实践路径 - **速赢破局，以点带面树立典范**：采取“小步快跑、敏捷迭代”策略，优先选择数据基础好、业务价值高、协作难度低的场景（如供应链金融、精准营销、合规反欺诈）进行重点突破，快速交付具有实际效益的示范解决方案 [8] - **纵深延展，夯实平台核心能力**：开展金融关键业务链路的可信重构，重点推动“业务中台化”与“数据资产化”，将已验证的可信数据服务封装为标准化的、可复用的能力组件，并构建企业级可信数据空间，实现从“单点可信”到“局部可信”的跨越 [8] - **全面融合，构建智能生态体系**：以“自主可控、泛在智能”为目标，全面建成自主可控、弹性敏捷的云原生技术底座，深度集成隐私计算、区块链、人工智能等前沿技术，打通业务系统与外部产业互联平台的数据通道，构建跨机构、跨行业的可信数据协作网络 [9] 建立健全金融可信数据空间的核心任务 - **加强顶层设计与战略规划**：需要以“数字底座构建—业务中台重构—数据资产流通—智能体集群部署—标准生态治理”为核心脉络，系统性推进金融可信数据空间全价值链重塑，并构建覆盖“技术架构—数据规范—安全治理—运营管理”的全景式标准体系 [10][11] - **打造自主可控的核心技术平台**：需要从技术栈、系统架构到安全体系进行系统性重构，设计研发标准化接入协议与API治理框架，并深度融合隐私计算、区块链、量子加密、抗量子迁移等前沿安全技术，构建贯穿金融数据全生命周期的纵深防御体系 [12] - **推动“云数智”一体化融合应用**：以“全栈云化—数据资产化—泛在智能”为技术路径，构建基于国产硬件架构和开源技术路线的云原生基础设施，建立统一的数据资产目录与治理规则，并面向关键业务场景嵌入大模型与智能算法，实现从“业务数据化”到“数据业务化”的质变 [13] - **构建多元协同的治理生态**：需要厘清金融数据提供方、使用方、平台方、监管方等多元主体的权责利边界，建立基于法律责任和技术规则的激励相容机制，构建“政府监管、行业自律、市场自治”的多元共治格局，并培育“共享共赢、安全合规”的数据文化 [14] - **开展典型场景先行先试**：坚持“以用促建”原则，优先选择数据基础好、业务需求迫切的领域（如供应链金融、绿色金融认证、跨机构反欺诈、普惠金融服务）开展试点应用，鼓励金融企业与科技公司联合创新，形成可复制、可推广的最佳实践方案 [15]

文章核心观点 - 文章系统阐述了促进服务业优质高效发展的重大意义、坚实基础及未来任务 服务业被定位为建设现代化产业体系的重要依托、强大国内市场的内在要求、提高人民生活品质的有力保障以及培育国际经济合作新优势的重要抓手 行业未来将聚焦扩能提质、改革开放、融合发展及完善政策体系等方面 [1][10] 深刻认识促进服务业优质高效发展的重大意义 - 促进服务业优质高效发展是建设现代化产业体系的重要依托 现代化产业体系以现代服务业为依托 具有高技术、高人力资本、高附加值特征的现代服务业能促进产业分工深化、成本降低、效率提高和价值链攀升 [2] - 促进服务业优质高效发展是建设强大国内市场的内在要求 2024年中国人均国内生产总值约1.34万美元 居民消费结构向商品和服务消费并重转变 产业转型、城镇化、中等收入群体扩大及人口老龄化等结构性变化为服务业带来扩能提质的广阔空间 [3] - 促进服务业优质高效发展是提高人民生活品质的有力保障 服务业是居民就业的主要载体和服务的主要供给者 需要加快发展健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政等服务业以提升供给质量 [4] - 促进服务业优质高效发展是培育国际经济合作和竞争新优势的重要抓手 服务业日益成为全球产业竞争新领域和经贸规则重构新焦点 需以服务业为重点扩大高水平对外开放 提升产业链供应链韧性和安全水平 [5] 我国服务业优质高效发展具有坚实基础 - 服务业总量显著扩大 经济增长主动力作用更加巩固 服务业增加值从2012年的24.5万亿元跃升至2024年的76.6万亿元 2015年占国内生产总值比重首次超过50%并保持稳中有升 服务业对经济增长的贡献率从2012年的45.8%提升至2024年的56.2% 服务业法人单位5年间增加922.2万个 增长53.7% [6][7] - 服务业结构不断优化 发展质量效益不断提升 2024年信息传输、软件和信息技术服务业 金融业 租赁和商务服务业增加值占服务业增加值比重分别为8.3%、12.9%和7.4% 均比2012年有较大幅度提高 高技术服务业投资增速多年来明显高于服务业整体水平 [7] - 服务业带动就业明显 民生保障和居民服务消费支撑作用充分发挥 2013—2024年 服务业就业人员累计增加约8400万人 2024年服务业就业人员近3.6亿人 占全国就业人员的比重为48.8% 全国居民人均服务性消费支出年均增长8.6% 占居民人均消费支出比重从39.7%上升到46.1% [8] - 服务业融合不断深化 新产业新业态新模式加速涌现 “数据要素×”、“人工智能+”服务的经济形态和商业模式越来越丰富 工业互联网等新一代信息技术广泛应用 电子商务、金融科技、智慧物流、智慧出行等领域蓬勃发展 [8] - 服务业开放纵深推进 服务贸易规模质量同步提升 2012—2024年 服务进出口总额从约3万亿元增长到超过7.5万亿元 2024年服务出口额达到31756亿元 比2012年增长超过150% 服务业吸收外资占全国实际使用外资比重约七成 [9] 全面落实促进服务业优质高效发展的重大任务 - 实施服务业扩能提质行动 分领域推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸 促进生活性服务业高品质、多样化、便利化发展 围绕“一老一小”扩大普惠性生活服务供给 推进文旅深度融合 将文旅产业打造成为支柱产业 培育优质服务业骨干企业 推进服务业数智化和绿色化转型 [11] - 深化服务业改革开放 对接国际高标准经贸规则 扩大服务业市场准入和开放领域 有序放宽服务业准入限制 合理缩减外资准入负面清单 研究推动进一步扩大增值电信、生物技术、外商独资医院等领域开放试点 大力推进“产品+服务”出口模式创新 加快发展以离岸外包为重点的跨境服务业 促进数字贸易创新发展 深化国家服务业扩大开放综合试点示范 [12] - 全面增强服务业融合发展质效 提升现代服务业与先进制造业融合发展水平 推动制造业企业向“产品+服务”解决方案提供商转型 促进现代服务业与现代农业深度融合 培育发展农业生产性服务业 推进科技、信息、文化、体育、养老、家政、商贸等服务业融合互促 培育数字创意、特色文旅、智慧健康养老、法律科技等融合发展新模式新业态 [13] - 完善支持服务业发展的政策体系和基础制度 强化服务业发展要素保障 加大财税、金融、投资、土地、价格、人才等政策支持力度 健全覆盖质量、标准、品牌等要素的融资增信体系 创新土地供给方式 深化产教融合以加快培养引进服务业紧缺人才 加强服务质量管理体系建设 健全服务业国家标准体系 研究制定数字消费、绿色消费等新型消费标准 [14]

中国11月采购经理指数（PMI）数据解读 - 11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点 [1] - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点 [1] - 11月份综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点，国家统计局表示经济景气水平总体平稳 [1] 制造业景气状况 - 制造业PMI较上月上升0.2个百分点至49.2%，大部分分项指数上升，制造业稳中有升 [2] - 制造业生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，比上月上升0.3和0.4个百分点 [2] - 新出口订单指数为47.6%，较上月显著上升1.7个百分点，显示出口趋稳运行 [2] - 制造业原材料购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1个百分点，价格加快上升 [2] - 制造业出厂价格指数为48.2%，较上月上升0.7个百分点，产成品价格降势收窄 [2] 制造业细分行业表现 - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，继续保持增长 [2] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.4%，比上月下降0.4和0.7个百分点 [2] - 高耗能行业PMI为48.4%，比上月上升1.1个百分点，景气水平低位回升 [2] 制造业不同规模企业表现 - 大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，景气水平回落 [3] - 中型企业PMI为48.9%，比上月上升0.2个百分点，景气度有所改善 [3] - 小型企业PMI为49.1%，比上月大幅上升2.0个百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升 [3] 非制造业景气状况 - 非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，景气水平有所下降 [4] - 服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，主要受国庆中秋假期高基数后淡季回落影响 [4] - 金融业商务活动指数和新订单指数均升至55%以上的较高水平，银行业和资本市场服务业活动表现良好 [4] - 信息服务业活动保持稳健增长，电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数稳定在55%以上 [4] - 建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [4] 专家观点与未来展望 - 专家认为，随着年末节庆和冬季消费需求释放，消费相关服务业活动有望重回升势 [4] - 专家预计，随着年底重点项目加快推进，将形成大量实物工作量，叠加专项债等工具协同发力，投资有望在年底继续发力托底稳增长 [4] - 研究员指出，制造业PMI仍处荣枯线之下，市场引导的需求收缩仍较突出，经济仍有下行压力 [5] - 研究员建议进一步加强宏观经济政策逆周期调节力度，加大政府公共产品投资，带动企业订单增加 [5] - 专家表示，12月是政策落实和资金投放的重要节点，叠加“十五五”启动的增量预期，制造业市场需求仍有趋稳回升空间，并可能带动生产活动稳中有增 [5][6] - 专家认为，临近年底，政策支持持续发力和年末供需两端冲刺将形成合力，投资与消费相关需求将有所释放，为全年经济良好收官奠定基础 [6]