报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比下降，2025Q1收入降幅收窄，期待全年业绩稳健增长 [1][2][5] - 核心品牌DA 2025Q1收入降幅收窄，终端折扣管理良好 [3] - 2025Q1电商同比实现正增长，门店调整有望步入尾声 [4] - 现金流及存货管理基本正常，期待2025年归母净利润在低基数下同比稳健增长 [5] 各部分总结 财务表现 - 2024年公司收入22.2亿元，同比-16%；归母净利润3亿元，同比-39%；扣非归母净利润2.5亿元，同比-46%；全年毛利率同比+0.4pct至74.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.3/+1.6/+0.1pct至45.7%/8.7%/-2.0%；净利率同比-5.0pct至13.7%；单四季度收入6.1亿元，同比-25%；归母净利润0.2亿元，同比-69%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-89%；拟分配现金股利2.35亿元，股利支付率约78%，股息率约4.2% [1] - 2025Q1公司收入4.8亿元，同比-11%；归母净利润0.8亿元，同比-25%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-15%；毛利率同比+0.8pct至76.3%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.9/-0.9/-1.4pct至45.6%/8.3%/-3.4%；净利率同比-3.2pct至17.3% [2] 品牌表现 - 2024年DA/DM/DZ/RA品牌收入分别为11.64/1.25/8.84/0.41亿元，同比分别-18%/-18%/-13%/-12%；2024Q4分别同比-27%/-26%/-21%/-21%，2025Q1同比分别-9%/-29%/-10%/-22%；2024全年毛利率分别为75.8%/81.6%/72.6%/81.2%，同比分别+0.6/+0.8/+0.2/-0.7pct [3] - 2024年末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为464/22/386/18家，较2024年初分别-77/-2/-64/-4家；2025Q1末则分别较2025年初-16/+0/-21/-3家 [3] 渠道表现 - 2024年公司线上销售收入3.68亿元，同比-7%；2024Q4同比-12%，2025Q1同比+10%；毛利率同比-1.9pct至74.9% [4] - 2024年直营/经销收入分别为9.35/9.11亿元，同比分别-19%/-17%；2024Q4同比分别-16%/-39%，2025Q1同比-1%/-32%；毛利率分别同比+1.4/0.3pct至81.4%/68.3%；2024年末直营/经销门店数量分别为262/628家，较2024年初分别-14/-133家，2025Q1末则分别较2025年初-10/-30家 [4] 现金流及存货表现 - 2024年末/2025Q1末公司存货分别同比+8.3%/-6.5%至4.2/4.2亿元，存货周转天数同比分别+56.9/+46.7天至260.5/332.7天，期内计提资产减值损失分别0.80/0.21亿元 [5] - 2024年末/2025Q1公司经营性现金流量净额分别4.0/0.7亿元，约为同期归母净利润的1.3/0.8倍 [5] 盈利预测 - 预计2025~2027年归母净利润分别为3.5/4.0/4.5亿元，当前价对应2025年PE为16倍 [5] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 2,649 | 2,219 | 2,234 | 2,454 | 2,687 | | 增长率yoy（%） | 10.4 | -16.2 | 0.7 | 9.8 | 9.5 | | 归母净利润（百万元） | 494 | 304 | 348 | 399 | 454 | | 增长率yoy（%） | 28.3 | -38.5 | 14.6 | 14.6 | 14.0 | | EPS最新摊薄（元/股） | 1.04 | 0.64 | 0.73 | 0.84 | 0.95 | | 净资产收益率（%） | 13.2 | 8.3 | 9.4 | 10.5 | 11.6 | | P/E（倍） | 11.4 | 18.6 | 16.2 | 14.2 | 12.4 | | P/B（倍） | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.4 | [7]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为增持（维持评级），当前价格3.82元 [5] 报告的核心观点 - 报喜鸟25Q1营收13亿同减4%，归母净利1.7亿同减32%，扣非后归母净利1.6亿同减30%，因管理费用同增26%、财务费用同增82.24%、资产减值损失-0.3亿致业绩短期承压 [1] - 基于25Q1财报表现调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为4.6/5.4/6.3亿（前值为5.4 /6.8 /8.1亿）；EPS分别为0.32/0.37/0.43元（前值为0.4 /0.5 /0.6元），对应PE分别为12/10/9x，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 成熟品牌发展策略 - 报喜鸟以“西服专家”为核心，做好品牌战役落地，拓展新店，优化店铺结构与渠道类型，进行差异化陈列和内容呈现 [2] - 哈吉斯坚持品牌定位，对标更强品牌，开大店、开好店，优化推广引流等，形成高业绩大店模型 [2] - 宝鸟在多方面进行组织能力建设和提升，加强产品创新与供应链管理 [2] - 所罗坚持高级定制，拓展加盟渠道，聚焦核心品类定制，加强终端店铺指导和培训 [2] 成长品牌发展策略 - 乐飞叶坚持“法国百年户外”定位，叠加“女性友好”概念，实现“小众破圈” [3] - 恺米切坚持国际品牌调性，专注衬衫核心品类，重塑品牌认知，提升渠道质量 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,253.63|5,153.23|5,452.12|5,839.22|6,434.82| |增长率(%)|21.82|(1.91)|5.80|7.10|10.20| |EBITDA(百万元)|1,161.00|1,022.26|911.90|950.86|1,068.54| |归属母公司净利润(百万元)|697.85|494.96|460.57|543.46|629.44| |增长率(%)|52.11|(29.07)|(6.95)|18.00|15.82| |EPS(元/股)|0.48|0.34|0.32|0.37|0.43| |市盈率(P/E)|7.99|11.26|12.10|10.26|8.86| |市净率(P/B)|1.28|1.28|1.23|1.16|1.08| |市销率(P/S)|1.06|1.08|1.02|0.95|0.87| |EV/EBITDA|4.88|3.89|3.14|2.34|2.07| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如货币资金、应收票据及应收账款等项目在不同年份的数值及变化 [11] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润等有不同的增长率变化 [11] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标在不同年份有相应数值 [11] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率等指标体现公司偿债情况 [11] - 营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等指标反映公司营运状况 [11] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产等有对应数值 [11] - 估值比率方面，市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT等指标有不同年份的数值 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][3][36] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润大幅增长，收购嘉乐带来一次性收益及并表业绩贡献，整体毛利率受嘉乐影响下降，费用率有所改善 [1] - 2025年一季度延续高增长，毛利率同比小幅提升，原有业务和嘉乐并表均有贡献，但费用率上升致净利率下降 [2] - 看好服装代工开拓第二增长曲线及盈利改善空间，上调2025 - 2026年盈利预测，维持目标价和评级 [2][36] 各业务情况总结 箱包代工业务 - 2024年收入23.72亿元，同比增长20.3%，受益于客户补库需求和印尼产能优势，核心客户订单增长快，毛利率预计提升2百分点 [2] 服装代工业务 - 2024年收入11.62亿元，同比增长146.43%，主要因上海嘉乐并表；嘉乐全年营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3%，客户拓展顺利，但当前毛利率低影响整体毛利率，未来盈利能力有望提升 [2] 品牌业务 - 2024年收入6.58亿元，同比增长5.1%，受小米品牌收入增长带动，毛利率25.5%，同比下降1.0百分点 [2] 财务预测总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,105|4,240|5,095|5,588|5,951| |(+/-%)|13.3%|36.6%|20.2%|9.7%|6.5%| |净利润(百万元)|116|381|356|408|439| |(+/-%)|146.7%|229.5%|-6.6%|14.7%|7.6%| |每股收益（元）|0.48|1.59|1.48|1.70|1.83| |EBIT Margin|11.5%|11.6%|9.4%|9.7%|10.1%| |净资产收益率（ROE）|6.2%|17.8%|14.8%|15.0%|14.4%| |市盈率（PE）|41.4|12.5|13.4|11.7|10.9| |EV/EBITDA|15.8|12.6|11.3|10.3|9.5| |市净率（PB）|2.6|2.2|2.0|1.8|1.6|[6][38] 资产负债表、利润表和现金流量表 - 报告给出了2023 - 2027E年的资产负债表、利润表和现金流量表的详细预测数据，涵盖现金、应收款项、存货、营业收入、营业成本等多项指标 [39] 可比公司估值总结 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（人民币亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300577.SZ|开润股份|优于大市|19.94|1.59|1.48|1.7|12.5|13.4|11.7|52.50%|0.26|48| |2313.HK|申洲国际|优于大市|49.79|4.15|4.38|4.97| - |12|11.4|17.90%|0.63|734| |002003.SZ|伟星股份|优于大市|11.26|0.61|0.69|0.74|18.5|16.3|15.2|15.50%|1.05|133| |300979.SZ|华利集团|优于大市|56.49|3.29|3.69|4.29|17.2|15.3|13.2|16.10%|0.95|664|[37]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同比增长4%，归母净利润亏损3.1亿元，剔除一次性费用等因素后约为0.3亿元；2025Q1收入同比下降8%，归母净利润同比增长40% [1][2] - 国内核心品牌领先行业，海外业务拖累报表，公司加快海外业务清理步伐，预计2025年归母净利润扭亏为盈 [3][5] - 公司多品牌战略清晰，国内成长品牌渠道规模稳步扩张，有望带动业务收入中长期领先行业 [4] - 现金流及存货管理基本正常，2024年末和2025Q1末存货分别同比下降12.3%和15.9%，经营性现金流量净额分别为4.2亿元和0.7亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年收入30.4亿元，同比增长4%；归母净利润亏损3.1亿元；毛利率67.4%，同比下降0.4pct；销售/管理/财务费用率分别为50%/9.4%/1.7%，同比分别提升3.9/1.1/1.1pct；净利率-8.4%，同比下降14.0pct [1] - 2024Q4收入8.8亿元，同比增长4%；归母净利润-3.3亿元 [1] - 2025Q1收入6.9亿元，同比下降8%（剔除Edhardy出表差异后可比口径同增1.5%）；归母净利润0.4亿元，同比增长40%；毛利率65.7%，同比下降1.6pct；销售/管理/财务费用率分别为48.4%/7.4%/-1.1%，同比分别提升1.5pct、下降0.5pct和2.7pct；净利率8.2%，同比提升2.3pct [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.77/2.61/3.15亿元，对应2025年PE为14倍 [5] 分地区情况 - 国内市场2024年收入同比增长10%，2025Q1（剔除表表差异后可比口径）同比增长8.1%，核心品牌业务收入增速领先行业；海外市场2024年及2025Q1收入及利润拖累报表 [3] 分渠道情况 - 2024年线下/线上收入分别为24.8/5.2亿元，同比分别下降0.4%和增长32.4%；2025Q1分别同比下降14.4%和增长5.5%；毛利率分别为69.2%/63.3%，同比分别下降1.9pct和提升6.9pct [3] 分销售模式情况 - 2024年直营/加盟收入分别为26.2/3.8亿元，同比分别增长9%和下降21%；2025Q1分别同比下降7.2%和35.3%；毛利率分别为70.0%/55.2%，同比分别下降1.7pct和0.8pct；2024年末门店数量分别为520/141家，分别净增16家/净减少7家 [3] 分品牌情况 - 2024年ELLASSAY/Laurel/IRO/self - portrait品牌销售收入分别为11.6/4.1/6.6/5.1亿元，同比分别增长8%/19%/-9%/+21%；2025Q1同比增速分别为-12%/+13%/-9%/+17%（ELLASSAY品牌剔除制服确认收入时间差异影响后同比基本持平），Edhardy品牌2024年内已出表 [4] - 2024年末ELLASSAY/Laurel/IRO/self - portrait品牌门店数分别为301/94/106/73家，较年初分别增加0/7/-6/+17家 [4] 现金流及存货情况 - 2024年末/2025Q1末存货分别同比下降12.3%/15.9%至8.3/7.4亿元，存货周转天数同比分别减少7.7/37.0天至322.1/298.1天，期内计提资产减值损失分别为3.84/0.02亿元 [5] - 2024年末/2025Q1公司经营性现金流量净额分别为4.2/0.7亿元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级。考虑到全年维度下公司库存结构持续优化，推进新开高质量门店，看好公司后续摆脱基数影响和短期发货节奏的扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 截至2025年4月30日，当前股价5.62元，一年最高最低7.48/4.34元，总市值151.41亿元，流通市值123.74亿元，总股本26.94亿股，流通股本22.02亿股，近3个月换手率44.5% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。因延续2024年下半年以来较高的营销推广力度，销售费用同比增幅较高，导致利润增速下降；收入端因2025年春节较早导致发货提前至2024年，带来收入增速有所承压 [5] 拓店与零售情况 - 2025Q1公司终端零售（含线上和线下、直营和加盟）预计实现中个位数增长，且4月份以来态势依然向好。截至2025Q1，公司总店数为8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家。在门店数量有所下降的情况下，公司终端零售仍然维持稳步增长态势，预计公司的渠道优化战略以标准化开店、精细化管理和针对性措施等方式实现店效的提升 [6] 盈利能力与营运能力 - 2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致 [7] - 截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比有大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,409|16,215|17,041| |YOY(%)|2.5|7.1|5.4|5.2|5.1| |归母净利润(百万元)|1,122|1,137|1,206|1,299|1,412| |YOY(%)|76.1|1.4|6.0|7.7|8.7| |毛利率(%)|44.0|43.8|44.0|44.1|44.2| |净利率(%)|8.2|7.8|7.8|8.0|8.3| |ROE(%)|9.7|9.6|10.0|10.4|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.42|0.42|0.45|0.48|0.52| |P/E(倍)|13.5|13.3|12.6|11.7|10.7| |P/B(倍)|1.3|1.3|1.3|1.2|1.2|[8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入15409百万元，归母净利润1206百万元等，还涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率预测 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级。2025Q1公司营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。因延续2024年下半年以来较高营销推广力度，销售费用同比增幅高致利润增速下降；2025年春节较早发货提前至2024年，收入增速承压。全年维度下，公司库存结构持续优化，推进新开高质量门店，后续有望摆脱基数影响和短期发货节奏扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复，维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元，对应EPS为0.45/0.48/0.52元，当前股价对应PE为12.6/11.7/10.7倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 森马服饰当前股价5.62元，一年最高最低为7.48/4.34元，总市值151.41亿元，流通市值123.74亿元，总股本26.94亿股，流通股本22.02亿股，近3个月换手率44.5% [1] 业绩表现 - 2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7% [5] 拓店情况 - 2025Q1公司终端零售预计中个位数增长，4月以来态势向好。截至2025Q1，公司总店数8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家 [6] 盈利能力 - 2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致 [7] 营运能力 - 截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,409|16,215|17,041| |YOY(%)|2.5|7.1|5.4|5.2|5.1| |归母净利润(百万元)|1,122|1,137|1,206|1,299|1,412| |YOY(%)|76.1|1.4|6.0|7.7|8.7| |毛利率(%)|44.0|43.8|44.0|44.1|44.2| |净利率(%)|8.2|7.8|7.8|8.0|8.3| |ROE(%)|9.7|9.6|10.0|10.4|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.42|0.42|0.45|0.48|0.52| |P/E(倍)|13.5|13.3|12.6|11.7|10.7| |P/B(倍)|1.3|1.3|1.3|1.2|1.2| [8]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 富安娜25Q1盈利受广宣支出拖累，业绩波动大，24年整体稳健、Q4逆势增长，25Q1下滑多，后续表现待察，基于表现调整25 - 27年盈利预测，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1收入5亿同比-18%，归母净利0.6亿同比-54%，扣非归母净利0.5亿同比-53%；24Q4收入11亿同比+2%，归母净利2.5亿同比+10%，扣非归母净利2.4亿同比+13%；24年收入30亿同比-1%，归母净利5.4亿同比-5%，扣非归母净利5.0亿同比-3% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.2元（含税），分红率96% [1] 渠道情况 - 24年直营营收7亿占比24%同比+2%，毛利率68%同比-2pct，门店485家净增1家，年均单店销售收入152万同比+2%；加盟营收8亿占比28%同比+1pct，毛利率56%同比-1pct，门店987家净减23家；线上营收11亿占比37%同比-7pct，毛利率50%同比+2pct，京东交易额4.9亿同比+3%，天猫交易额2.8亿同比-4%，唯品会交易额1.6亿同比-11%；团购营收2亿占比6%同比+5pct [2] - 25Q1毛利率54%同比+0.3pct，净利率10%同比-8pct，销售费率同比+10%至36%，广告宣传2.3亿同比增加0.5亿；24Q4毛利率58%同比+0.1pct，净利率22%同比+2pct [2] - 24年存货周转天数199天同比+4天 [2] 产品开发 - 2024年公司以30周年为契机，聚焦新国风、致经典、大健康、大婚庆等系列产品线，私域会员达209万 [3] - 新国风围绕“东方美学”打造最美中国色系列产品；致经典推出《凡尔赛宫》等系列产品；大健康上半年打造“有温度”爆品鹅绒被，下半年发布“小冰被”系列凉感产品；大婚庆推出“喜出东方”等系列，高端婚庆市场推出《喜爱》等系列 [3] 盈利预测调整 - 预计25 - 27年营收为30、31、34亿元（25 - 26年原值为33、34亿元），归母净利润为4.87、5.46、5.84亿元（25 - 26年原值为5.74、6.07亿元），PE为13/12/11X [4][8] 财务数据和估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,029.57 | 3,011.25 | 2,951.03 | 3,131.04 | 3,353.34 | | 增长率(%) | (1.62) | (0.60) | (2.00) | 6.10 | 7.10 | | EBITDA(百万元) | 853.87 | 819.36 | 609.67 | 674.00 | 716.88 | | 归属母公司净利润(百万元) | 572.10 | 542.25 | 486.33 | 546.30 | 583.68 | | 增长率(%) | 7.17 | (5.22) | (10.31) | 12.33 | 6.84 | | EPS(元/股) | 0.68 | 0.65 | 0.58 | 0.65 | 0.70 | | 市盈率(P/E) | 11.41 | 12.03 | 13.42 | 11.94 | 11.18 | | 市净率(P/B) | 1.69 | 1.68 | 1.64 | 1.62 | 1.59 | | 市销率(P/S) | 2.15 | 2.17 | 2.21 | 2.08 | 1.95 | | EV/EBITDA | 6.58 | 6.99 | 7.21 | 6.99 | 6.05 | [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、应收票据及应收账款等项目数据及变化 [11][12] - 主要财务比率方面，成长能力体现为营业收入、营业利润、归属于母公司净利润的增长率变化；获利能力包括毛利率、净利率、ROE、ROIC；偿债能力有资产负债率、净负债率等；营运能力涉及应收账款周转率、存货周转率等；还有每股指标和估值比率等数据 [11][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多，持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级[7] 市场表现 - 2025年4月30日收盘价8.30元，总市值398.63亿元，流通市值398.63亿元，总股本48.03亿股，资产负债率44.92%，每股净资产3.74元[3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|21,528|15.98|2,952|36.96|0.61|18.39|13.50| |2024|20,957|-2.65|2,159|-26.88|0.45|12.69|18.47| |2025E|23,353|11.43|2,624|21.57|0.55|14.88|15.19| |2026E|25,373|8.65|2,890|10.12|0.60|15.77|13.79| |2027E|26,909|6.06|3,172|9.75|0.66|16.62|12.57|[6] 财务分析 资产负债表 |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|预付账款（百万元）|其他应收款（百万元）|存货（百万元）|其他流动资产（百万元）|流动资产总计（百万元）|长期股权投资（百万元）|固定资产（百万元）|在建工程（百万元）|无形资产（百万元）|长期待摊费用（百万元）|其他非流动资产（百万元）|非流动资产合计（百万元）|资产总计（百万元）|短期借款（百万元）|应付票据及账款（百万元）|其他流动负债（百万元）|流动负债合计（百万元）|长期借款（百万元）|其他非流动负债（百万元）|非流动负债合计（百万元）|负债合计（百万元）|股本（百万元）|资本公积（百万元）|留存收益（百万元）|归属母公司权益（百万元）|少数股东权益（百万元）|股东权益合计（百万元）|负债和股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|6,794|1,249|238|538|11,987|1,647|22,453|0|4,566|3|648|397|5,364|10,978|33,431|0|11,259|3,997|15,256|691|197|888|16,144|1,478|3,570|11,963|17,011|276|17,287|33,431| |2025E|9,659|1,322|408|546|10,216|1,534|23,684|17|4,470|40|676|338|5,433|10,974|34,658|0|10,746|5,016|15,762|691|197|888|16,650|1,478|3,570|12,589|17,637|371|18,008|34,658| |2026E|11,115|1,436|443|593|10,016|1,640|25,244|32|4,234|35|721|302|5,495|10,820|36,064|0|10,900|5,442|16,343|691|197|888|17,231|1,478|3,570|13,278|18,326|507|18,833|36,064| |2027E|12,488|1,523|470|629|10,948|1,721|27,779|48|3,861|30|745|267|5,545|10,495|38,275|0|11,878|5,734|17,613|691|197|888|18,501|1,478|3,570|14,034|19,082|692|19,774|38,275|[8] 利润表 |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|税金及附加（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|研发费用（百万元）|财务费用（百万元）|资产减值损失（百万元）|信用减值损失（百万元）|其他经营损益（百万元）|投资收益（百万元）|公允价值变动损益（百万元）|资产处置收益（百万元）|其他收益（百万元）|营业利润（百万元）|营业外收入（百万元）|营业外支出（百万元）|其他非经营损益（百万元）|利润总额（百万元）|所得税（百万元）|净利润（百万元）|少数股东损益（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|20,957|11,628|116|4,841|1,036|288|-175|-569|-38|0|124|34|-20|26|2,780|19|12|0|2,787|598|2,189|30|2,159|0.45| |2025E|23,353|12,947|163|4,822|1,121|304|5|-586|-23|0|103|0|-6|27|3,506|57|20|0|3,543|824|2,719|95|2,624|0.55| |2026E|25,373|14,061|178|5,176|1,193|325|-3|-637|-25|0|103|0|-6|27|3,906|57|20|0|3,943|917|3,026|136|2,890|0.60| |2027E|26,909|14,800|188|5,436|1,238|342|-8|-675|-26|0|103|0|-6|27|4,336|57|20|0|4,373|1,017|3,356|185|3,172|0.66|[8] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润（百万元）|折旧与摊销（百万元）|财务费用（百万元）|投资损失（百万元）|营运资金变动（百万元）|其他经营现金流（百万元）|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2,189|1,596|-175|-124|-1,887|718|2,317|-2,496|-4,847|-5,023| |2025E|2,596|1,271|5|-103|2,140|167|6,075|-1,206|-2,003|2,865| |2026E|2,902|1,480|-3|-103|477|167|4,920|-1,266|-2,198|1,456| |2027E|3,232|1,720|-8|-103|108|167|5,116|-1,336|-2,407|1,373|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收增长率%）|成长能力（营业利润增长率%）|成长能力（归母净利润增长率%）|成长能力（经营现金流增长率%）|盈利能力（毛利率%）|盈利能力（净利率%）|盈利能力（ROE%）|盈利能力（ROA%）|盈利能力（ROIC%）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|估值倍数（股息率%）|估值倍数（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|-2.65|-22.99|-26.88|-55.70|44.52|10.45|12.69|6.46|31.84|18.47|1.90|2.34|2.77|7| |2025E|11.43|26.10|21.57|162.18|44.56|11.64|14.88|7.57|21.71|15.19|1.71|2.26|5.01|7| |2026E|8.65|11.39|10.12|-19.02|44.58|11.93|15.77|8.01|28.50|13.79|1.57|2.18|5.52|6| |2027E|6.06|11.01|9.75|4.00|45.00|12.47|16.62|8.29|32.94|12.57|1.48|2.09|6.06|5|[8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增长1.4%，医美内生外延持续推进；考虑市场竞争激烈，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为2.84/3.20/3.64亿元，对应EPS为0.64/0.72/0.82元，当前股价对应PE为24.8/22.0/19.3倍；公司前期收购孵化医美机构利润有望逐步回暖，估值合理，维持“买入”评级[4] 公司经营情况 营收与利润 - 2024年实现营收56.91亿元（同比 - 0.2%）、归母净利润2.57亿元（+1.4%），扣非归母净利润2.18亿元（+11.3%）；2025Q1营收13.99亿元（ - 7.8%）、归母净利润0.95亿元（+5.1%）[4] 业务板块 - 医美业务：2024年实现营收27.84亿元（+3.5%）、毛利率54.4%（+1.3pct）；手术/非手术类项目分别实现营收4.01亿元（ - 12.4%）/23.83亿元（+6.7%）；米兰柏羽/晶肤/韩辰/五洲/雅美分别实现营收12.65/4.71/3.69/2.11/1.95亿元，同比+0.9%/+12.0%/+8.4%/ - 3.0%/ - 2.8%，毛利率均超50%[5] - 女装业务：2024年营收19.25亿元（ - 3.0%）、毛利率63.5%（+3.3pct），持续发力电商，线上占比提升至39.9%（+2.7pct）[5] - 婴童业务：2024年营收9.21亿元（ - 5.5%）、毛利率61.8%（+1.1pct），童装品牌“阿卡邦”销售占51.5%[5] 盈利与费用 - 2024年综合毛利率为58.8%（+1.4pct），手术/非手术类毛利率分别为47.1%/55.6%；销售/管理/财务/研发费用率分别 - 0.7pct/+0.8pct/持平/持平[5] 公司业务拓展 医美业务 - 外延方面，2024年郑州集美、北京丽都和湖南雅美纳入合并报表，截至2024年拥有41家医疗美容机构；内生方面，9月投资参股朗曦姿颜布局医美上游器械研发生产，晶肤医美推出“晶肤美瑟”拓展“双美”模式布局[6] 女装&婴童业务 - 完善全渠道销售网络，女装板块有望持续增长；婴童板块优化运营效率，国内外市占率提升可期[6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,705|5,691|6,112|6,480|6,816| |YOY(%)|37.9| - 0.2|7.4|6.0|5.2| |归母净利润(百万元)|254|257|284|320|364| |YOY(%)|1087.3|1.4|10.4|12.7|13.8| |毛利率(%)|57.3|58.8|58.8|58.8|58.9| |净利率(%)|5.1|5.2|5.3|5.6|6.1| |ROE(%)|6.9|8.7|8.7|9.1|9.6| |EPS(摊薄/元)|0.57|0.58|0.64|0.72|0.82| |P/E(倍)|27.7|27.3|24.8|22.0|19.3| |P/B(倍)|2.0|2.5|2.3|2.1|2.0|[7] 财务预测摘要 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|2063|2123|2810|2841|3483| |现金|439|556|987|1089|1494| |应收票据及应收账款|220|172|249|197|272| |其他应收款|111|70|124|82|135| |预付账款|30|46|36|51|40| |存货|1113|1151|1286|1294|1412| |其他流动资产|150|129|129|129|129| |非流动资产|6300|5849|5813|5758|5688| |长期投资|913|922|927|932|937| |固定资产|714|701|703|695|680| |无形资产|398|392|375|359|347| |其他非流动资产|4275|3834|3808|3772|3723| |资产总计|8363|7971|8623|8599|9170| |流动负债|2866|3238|3646|3403|3728| |短期借款|684|1314|1314|1314|1314| |应付票据及应付账款|293|250|335|284|365| |其他流动负债|1889|1674|1997|1805|2049| |非流动负债|1262|1340|1259|1178|1096| |长期借款|165|406|325|243|162| |其他非流动负债|1097|934|934|934|934| |负债合计|4128|4578|4904|4581|4825| |少数股东权益|679|607|647|693|745| |股本|442|442|442|442|442| |资本公积|2001|1202|1202|1202|1202| |留存收益|1131|1189|1435|1707|1990| |归属母公司股东权益|3555|2787|3071|3325|3600| |负债和股东权益|8363|7971|8623|8599|9170|[9] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5705|5691|6112|6480|6816| |营业成本|2437|2342|2521|2668|2799| |营业税金及附加|28|24|31|32|34| |营业费用|2322|2301|2463|2598|2720| |管理费用|464|508|538|557|566| |研发费用|96|109|117|124|130| |财务费用|94|92|98|104|110| |资产减值损失|19|23|20|20|20| |其他收益|19|25|15|15|15| |公允价值变动收益| - 8| - 3| - 3| - 3| - 3| |投资净收益|55|27|30|30|30| |资产处置收益|1|1|1|1|1| |营业利润|352|392|411|461|524| |营业外收入|1|6|5|5|5| |营业外支出|12|15|15|15|15| |利润总额|341|383|401|451|514| |所得税|51|87|76|86|98| |净利润|291|295|325|366|416| |少数股东损益|37|38|41|46|52| |归属母公司净利润|254|257|284|320|364| |EBITDA|520|639|620|673|739|[9] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|880|567|622|432|761| |净利润|291|295|325|366|416| |折旧摊销|139|166|148|161|175| |财务费用|94|92|98|104|110| |投资损失| - 55| - 27| - 30| - 30| - 30| |营运资金变动|242| - 119|76| - 174|86| |其他经营现金流|168|160|5|5|5| |投资活动现金流| - 392| - 417| - 84| - 78| - 76| |资本支出|131|154|107|101|99| |长期投资| - 243| - 396| - 5| - 5| - 5| |其他投资现金流|18|133|28|28|28| |筹资活动现金流| - 499| - 67| - 107| - 252| - 279| |短期借款| - 165|630|0|0|0| |长期借款| - 257|241| - 81| - 81| - 81| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|212| - 799|0|0|0| |其他筹资现金流| - 287| - 138| - 26| - 171| - 198| |现金净增加额| - 10|62|431|102|406|[9] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|37.9| - 0.2|7.4|6.0|5.2| |营业利润(%)|492.4|11.4|4.8|12.4|13.5| |归属于母公司净利润(%)|1087.3|1.4|10.4|12.7|13.8| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|57.3|58.8|58.8|58.8|58.9| |净利率(%)|5.1|5.2|5.3|5.6|6.1| |ROE(%)|6.9|8.7|8.7|9.1|9.6| |ROIC(%)|7.1|7.9|7.8|8.2|8.7| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|49.4|57.4|56.9|53.3|52.6| |净负债比率(%)|14.0|37.0|21.9|15.7|3.3| |流动比率|0.7|0.7|0.8|0.8|0.9| |速动比率|0.3|0.3|0.4|0.4|0.5| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.8|0.8| |应收账款周转率|27.7|29.1|29.1|29.1|29.1| |应付账款周转率|9.0|8.6|8.6|8.6|8.6| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.57|0.58|0.64|0.72|0.82| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.99|1.28|1.41|0.98|1.72| |每股净资产(最新摊薄)|8.03|6.30|6.94|7.51|8.14| |估值比率| | | | | | |P/E|27.7|27.3|24.8|22.0|19.3| |P/B|2.0|2.5|2.3|2.1|2.0| |EV/EBITDA|15.8|13.9|13.6|12.4|10.7|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年富安娜营收下滑0.6%至30.1亿元，归母净利润下滑5.2%至5.4亿元，整体表现稳健符合预期；2025年预计公司业绩持平左右，2025 - 2027年业绩预计为5.49/5.86/6.23亿元，现价对应2025年PE为12倍 [1][4] 各渠道情况总结 直营渠道 - 2024年营收同比增长1.78%至7.4亿元，毛利率同比下降2.28pcts至67.86%，年末直营门店485家，净开1家；2025年或实施全国性品牌形象换新计划，布局核心城市高端消费市场打造标杆门店 [2] 加盟渠道 - 2024年营收同比增长1.40%至8.4亿元，毛利率同比降低0.64pcts至55.57%，加盟门店987家，净关23家，低效门店出清提升渠道质量 [2] 电商渠道 - 2024年营收同比下降7.4%至11.2亿元，毛利率同比提升2.27pcts至50.26%，以盈利质量为导向，构建“精细化运营 + 柔性供应链 + 全域营销”核心竞争力 [3] 营运状况总结 - 2024年末存货金额同比增长8.9%至7.6亿元，应收账款金额同比增长41.2%至5.5亿元，经营性现金流净额同比下降52.2%至3.7亿元；2025Q1经营活动现金流净额同比大幅增长148%至1.82亿元 [3] 财务数据总结 主要财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,030|3,011|3,019|3,168|3,303| |增长率yoy（%）|-1.6|-0.6|0.3|4.9|4.3| |归母净利润（百万元）|572|542|549|586|623| |增长率yoy（%）|7.0|-5.2|1.2|6.8|6.2| |EPS最新摊薄（元/股）|0.68|0.65|0.65|0.70|0.74| |净资产收益率（%）|14.8|13.9|14.0|14.7|15.2| |P/E（倍）|11.6|12.2|12.1|11.3|10.6| |P/B（倍）|1.7|1.7|1.7|1.7|1.6| [5] 财务报表及比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度资产、负债、收入、成本等项目情况；主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [10] 其他情况总结 - 2024Q4营收同比+1.75%至11.24亿元，归母净利润同比+10.28%至2.49亿元，扣非后归母净利润同比+13.02%至2.43亿元；2025Q1营收同比 - 17.8%至5.36亿元，归母净利润同比 - 54.12%至0.56亿元，扣非后归母净利润同比 - 53.43%至0.49亿元，2025Q1利润率下降或与电商营销费用支出增加及消费环境波动投入产出比下降有关 [9]