氧化铝价格破位下行 - 2025年12月5日，氧化铝期货主力合约夜盘收于2590元/吨，跌破2600元整数关口，刷新上市以来新低 [2][5] - 当前期货价格已跌破国内约90%至全部氧化铝产能的边际现金成本区间（2850-2950元/吨）和完全成本区间（3070-3170元/吨）[5] - 期货价格与跌破2800元/吨的现货价格形成“双杀”局面，市场参与者普遍面临亏损 [2] 市场供需失衡压力 - 国内氧化铝产能维持高位，行业过剩明显 [6] - 下游电解铝行业受产能总量约束，对氧化铝的需求增量空间有限 [7] - 进口窗口打开，前期进口的氧化铝正陆续到港，进一步增加国内供应压力 [8] - 新疆期货交割库库容已基本满额，后续大量仓单到期将加剧供需不平衡，形成压制价格的堰塞湖 [6] 行业减产与出清压力 - 价格跌破现金成本线，意味着部分高成本工厂每生产一吨氧化铝就直接产生亏损，被动减产可能性增加 [11] - 行业共识认为，除非出现达到一定量级的实质性减产，否则市场跌势难以扭转 [3] - 氧化铝整体供需格局正从前期的紧平衡向结构性过剩演化 [12] - 受利润改善刺激，氧化铝运行产能或继续上升，且第三季度仍有新产能投放计划，供应增量惯性仍在 [13] 成本支撑逻辑松动 - 海外几内亚铝土矿发运受雨季影响的季节性因素正在削弱，发运量预计回升，削弱了成本支撑 [12] - 海外市场政策不确定性打破了前期对矿石底部价格的预判，铝土矿价格反弹缺乏动力 [12] - 价格下跌引发对矿石让利的预期，导致成本支撑预期下移，为价格进一步下跌打开空间，形成自我强化循环 [12] 区域与产业链分化 - 当前仅山西、河南部分低成本产能尚有一些利润，在形成规模减产前，市场将维持弱势并继续探底 [5] - 价格下跌可能使部分高成本氧化铝厂面临减产风险，预计将主要集中在北方区域 [10] - 与氧化铝疲软形成对比，下游电解铝期货价格表现强势，沪铝主力合约收涨于22,235元/吨 [5]

氧化铝期货价格破位下跌 - 2025年12月5日夜盘，氧化铝期货主力合约收于2590元/吨，跌破2600元/吨整数关口，刷新上市以来新低 [1] - 期货价格已跌破国内多数氧化铝生产商的现金生产成本线，行业公认的边际现金成本区间为2850至2950元/吨，完全成本区间为3070至3170元/吨 [1][2] - 期货价格与跌破2800元/吨的现货价格形成“双杀”，即期货与现货价格同步大幅下跌，使市场参与者普遍面临亏损 [1] 市场供需与库存压力 - 国内氧化铝产能维持高位，过剩明显 [2] - 下游电解铝行业受产能总量约束，对氧化铝的需求增量空间有限，仅因运行产能轻微增加而稳中略增 [3] - 进口窗口打开，前期进口的氧化铝正陆续到港，增加国内供应压力 [3] - 新疆期货交割库库容已基本满额，后续仍有大量仓单将到期，持续涌入将加剧供需不平衡，形成压制价格的堰塞湖 [1][2] 行业成本与减产压力 - 当前期货价格已低于约90%至全部氧化铝产能的现金成本，仅山西、河南部分低成本产能尚有一些利润 [2] - 跌破现金成本线意味着部分高成本工厂每生产一吨氧化铝就直接产生亏损，冶炼厂因利润问题出现“被动减产”的可能性正在增加 [2][5] - 行业共识认为，除非出现达到一定量级的实质性减产，否则市场跌势难以扭转 [1] - 氧化铝整体的供需格局正从前期的紧平衡向结构性过剩演化 [6] 成本支撑逻辑松动 - 过去被视为成本刚性支撑的铝土矿价格，其支撑力正在松动 [6] - 海外几内亚铝土矿的发运受雨季影响的季节性因素正在削弱，发运量预计将回升 [6] - 海外市场政策的不确定性打破了市场前期对于矿石底部价格的预判，尽管预测整体矿石供应依旧过剩，铝土矿价格反弹缺乏动力 [6] - 价格下跌引发对矿石让利的预期，成本支撑预期随之下移，进而为价格的进一步下跌打开空间，形成自我强化的循环 [6] 未来行业展望与挑战 - 受利润改善刺激，氧化铝运行产能或继续上升，且第三季度仍有新产能投放计划，供应增量惯性仍在 [7] - 政策因素限制产能、复产进度不及预期等因素可能对行业产生积极影响，但更紧迫的挑战是复产及新投加快、铝土矿价格下跌、进口量增加 [7] - 价格机制正在替代“反内卷”政策预期，成为推动减产的核心力量 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝基本面无利多因素，预计延续弱势，建议暂时观望 [148][153] - 电解铝基本面有韧性，铝价有支撑，向上驱动力来自多方面，预计沪铝测试 22000 元/吨一线稳定性，中长期偏多，注意仓位控制并关注回调布多机会 [149][153] - 铸造铝合金随铝价震荡偏强运行，但涨幅或受限，以震荡偏多思路对待 [150][153] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 宏观面：美国 11 月 ADP 就业人数大幅下降，市场认定美联储 12 月继续降息 25 个基点，降息概率升至 89% [8] - 重要消息：山西建成 281 座绿色矿山，铝土矿预计新增产能约 1000 万吨/年；澳大利亚政府与托马戈铝厂谈判，该厂远期有停产风险；几内亚至中国航线海岬型船运费上行 [9] - 行情概览：本周氧化铝震荡偏弱，沪铝震荡偏强，铝合金震荡偏强 [12] - 盘面行情回顾：12 月 1 - 5 日，氧化铝收于 2555 元/吨，较 11 月 28 日下跌 5.62%；沪铝主力合约收于 22345 元/吨，较 11 月 28 日上涨 3.4%；伦铝震荡偏强，报 2914.5 美元/吨；铝合金收于 21190 元/吨，周度上涨 1.88% [17][20][23] 氧化铝基本面分析 - 现货：截至 12 月 5 日，国产氧化铝现货均价为 2810.09 元/吨，较 11 月 28 日下跌 20.55 元/吨，现货升水扩大至 200 元/吨以上 [28] - 供应：截至 12 月 4 日，全国氧化铝周度开工率为 79.47%，较 11 月 27 日下降 1.05%；山西某企业检修，甘肃某项目投产，贵州某企业有检修计划；2025 年 11 月中国冶金级氧化铝产量环比下跌 4.44%，同比增加 1.36% [31] - 进出口：12 月 4 日，澳洲氧化铝 FOB 均价为 314 美元/吨，较 11 月 27 日下降 5 美元/吨，进口窗口部分打开 [32] - 成本利润：截至 12 月 4 日，氧化铝完全平均成本约为 2874.50 元/吨，较 11 月 28 日下跌 25 元/吨，行业平均利润维持负值，亏损约 60 元/吨 [35] - 库存：截至 12 月 4 日，氧化铝港口库存为 12.7 万吨，较前一周增加 0.7 万吨；2025 年 10 月中国氧化铝呈现净进口格局；氧化铝社会库存持续累库 [41] 电解铝基本面分析 - 成本端：截至 12 月 5 日，主要产区煤价下跌，云南 11 月单度电价上涨至 0.468 元/度左右；本周主要产区预焙阳极价格持稳 [50][53] - 成本及利润：截至 12 月 4 日，中国电解铝冶炼成本约 16412 元/吨，较 11 月 27 日上涨近 400 元/吨，行业平均利润维持在 5600 元/吨以上 [56] - 供应端：2025 年 11 月国内电解铝产量同比增长 1.47%，环比减少 2.82%；12 月运行产能预计环比小幅增加，部分新建项目预计 2025 年底至 2026 年初起槽通电 [59] - 现货：截至 12 月 5 日，长江有色市场铝（A00）平均价为 22010 元/吨，较 11 月 28 日上涨 570 元/吨 [62] - 铝价走势及升贴水：本周沪铝主力合约震荡偏强，现货市场铝价上涨，现货贴水扩大；伦铝周内震荡偏强，现货贴水 [70] - 需求端：截至 12 月 4 日，国内铝下游加工龙头企业开工率为 61.9%，较前一周下跌 0.4%；11 月铝加工行业 PMI 综合指数录得 50.11%，上升至荣枯线以上，较 10 月上涨 0.21% [71] - 库存：截至 12 月 4 日，铝锭库存为 59.6 万吨，较 11 月 27 日持平，铝棒库存为 12.1 万吨，较 11 月 27 日下降 1 万吨；至 11 月，行业铝水比小幅下降至 77.31%；截至 12 月 5 日，上海期货交易所电解铝仓单库存为 66833 吨，较 11 月 28 日减少 102 吨；11 月 27 日 - 12 月 4 日，LME 铝库存减少 8150 吨至 530900 吨 [74][79] - 进出口：铝锭进口盈利窗口关闭；2025 年 10 月中国出口未锻轧铝及铝材 50.3 万吨，1 - 10 月累计出口 502.0 万吨，同比下降 8.6% [82][86] - 终端：房地产缓慢复苏；11 月全国乘用车市场零售 226.3 万辆，同比下降 7%，较上月增长 1%，新能源市场零售 135.4 万辆，同比增长 7%，较上月增长 6% [90][95] 铝合金基本面分析 - 原料：涉及废铝供应、价格走势、铝精废价差等内容 [101][102][105] - ADC12：成本及利润方面，不同地区铝合金生产成本有差异；现货价格方面，ADC12 均价有季节性变化和地区差异；海外 ADC12 价格及进口利润方面，有相关价格走势和利润情况 [107][111][118] - 供应：ADC12 有月度产量，中国未锻轧铝合金有进出口量 [122] - 需求：汽车行业是主要需求端，需求季节性明显 [127][134] - 库存：有铝合金周度社会库存和再生铝合金样本企业厂区库存情况 [136] - 供需平衡：有铝合金月度供需平衡情况 [141] 后市展望 - 氧化铝基本面无利多，预计延续弱势，建议观望 [148] - 电解铝基本面有韧性，铝价向上有阻力，中长期偏多 [149] - 铸造铝合金随铝价震荡偏强，涨幅或受限 [150]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国11月就业数据不佳，劳动力市场疲软，支持美联储降息，流动性有望走向宽松，利好制造业复苏；中国经济景气水平总体平稳，关注中央经济工作会议[5] - 国内电解铝运行产能变化不大，但消费淡季及铝价高位抑制开工率，社库小幅累库，基本面偏弱；不过海外铝供需紧张、美联储降息预期升温等因素对铝价有一定支撑[5][8] - 操作上建议短期铝价受宏观情绪影响大，关注12月美联储降息结果及后续降息路径预测，回调偏多对待；铝合金跟随铝价走势，等待回调买入机会[5][68][70] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国11月“小非农”就业人数减少11.32万人，创2023年3月以来最大降幅，劳动力市场疲软；11月ISM制造业PMI指数下降0.5点至48.2，连续九个月低于荣枯线[5][11] - 中国11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业PMI为49.5%，比上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点[14] - 国内电解铝运行产能变化不大，但消费淡季及铝价高位抑制开工率，社库小幅累库，基本面偏弱；不过海外铝供需紧张、美联储降息预期升温等因素对铝价有一定支撑[5][8] - 操作上建议短期铝价受宏观情绪影响大，关注12月美联储降息结果及后续降息路径预测，回调偏多对待；铝合金跟随铝价走势，等待回调买入机会[5][68][70] 多空焦点 - 多方因素：国内电解铝运行产能变化不大，海外铝供需紧张犹存，美联储降息预期升温[8] - 空方因素：下游畏高情绪再起，社库转为小幅累库，终端市场进入淡季[8] 数据分析 - 铝土矿：10月SMM全国铝土矿产量477.23万吨，环比小降2.2%，同比下降6.9%；2025年10月进口量为1377万吨，环比减少13.30%，同比上升12.49%，预计11月进口量环比将有明显增长[17][20] - 氧化铝：10月我国冶金级氧化铝产量778.53万吨，环比增长2.4%，同比增长6.8%；运行产能高位微降，周度开工率环比小降0.81%至81.18%；预计氧化铝价格或低位震荡为主[24] - 电解铝：2025年10月国内电解铝产量同比增长1.13%，环比增加3.52%；行业延续传统旺季特征，铝水比例环比提高1.4个百分点至77.7%；预计11月铝水比例小幅回落[27] - 铝加工：本周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比下降0.4个百分比至61.9%，预计短期行业开工将延续弱化趋势[31] - 库存：伦铝库存小幅下滑至530900吨，上期所沪铝库存周度减少6.82%至115277吨；12月4日，中国主要地区电解铝社会库存为59.3万吨，较本周一增加0.2万吨[42][46] - 升贴水：12月5日，上海物贸铝平均价升贴水-100元/吨，贴水幅度扩大；LME铝0-3升贴水-30.25美元/吨，贴水有所扩大[50] - 再生铝：10月国内再生铝合金锭产量64.5万吨，环比减少1.6万吨；11月废铝紧张环境难以缓解，预计再生铝合金行业开工率持稳；截至11月27日再生铝合金行业开工率为61.5%，周环比+0.9%[54][58] - 进出口：2025年10月未锻轧铝合金进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%；出口量3.09万吨，同比增加50.7%，环比增加31.5%[62] - 铝合金库存：截至12月5日，中国铝合金周度社会库存量为7.38万吨，较上周减少0.08万吨，厂内库存为5.81万吨，较上周减少0.11万吨[67] 后市研判 - 铝合金：跟随铝价走势，等待回调买入的机会[68] - 沪铝：短期铝价受宏观情绪影响大，关注12月份美联储降息结果以及后续降息路径预测，操作上建议回调偏多对待[70]

行业与公司 * 涉及的行业为铝工业，包括上游铝土矿、中游氧化铝与电解铝，以及下游消费领域[1] * 涉及的公司包括**虹桥**、**华通线缆**、**中孚实业**、**云铝**、**神火**、**中国宏桥**等[1][3][19][21] 核心观点与论据 铝价与市场展望 * 2025年铝价已突破22,000元/吨，但未达历史高点25,000元/吨[1][3] * 预计2026年铝价达到25,000元/吨稍显困难，但后年可能性较大[3] * 2026年市场供需平衡，有利于铝价逐步上行，对权益端友好[1][3][4] * 铝是让投资者放心的跨年度头寸，预计2026年全年维度至少有30%的涨幅[2][21] * 铝价上涨的原生动力在于供应链任何一环都不能缺失，且商品市场主动性空头衰减[18] 上游原料市场（铝土矿与氧化铝） * **铝土矿**：2025年CIF到岸价约70美元/吨，因几内亚和塞拉利昂产量增加（总增量达3,500万吨），预计2026年价格降至60-65美元/吨[1][5] * **氧化铝**：目前处于充分过剩状态，2025年期货价格已跌破2,600元/吨[1][5] * 在运行产能过剩500多万吨且预计新增至少500万吨产能的情况下，预计2026年氧化铝均价将降至2,800元/吨，比2025年平均3,200元/吨低400元[5] * 选股逻辑应倾向于氧化铝买入方，因其价格下跌会显著提升利润弹性[1][5][19] 电解铝供应分析 * **中国**：电解铝产能接近极限，运行产能为4,450万吨（实际反算达4,500万吨），未来仅差三个项目完成供应版图[1][6] * 中国超产主要通过技术改造（增加电流强度）实现，目前国内平均实现1.2%的超产，但可能对设备造成长期损害[7] * 存在灰色地带（如指标转移中的等量串换、重叠生产），政策执行力度将影响供应[7] * **欧美**：美国对铝征收50%关税，保护了本土电解铝价格（现货价达4,200-4,500美元/吨），使其免受AI抢占资源影响[1][8] * 欧洲电解铝厂规模小、设备老旧，在与AI争夺能源资源时处于劣势，未来330万吨运行产能存在被挤出的风险，将对全球供应产生重大影响[1][8][9] * **海外项目**：信发与青山合作模式投产速度快（10个月），但不具普适性，多数项目需2-3年[10] * 预计2026-2028年全球电解铝增速在2.4%-3.5%之间，需关注海外项目工期缩减的不确定性[1][10] 电解铝消费分析 * **2025年中国消费**：增速超预期，达2.9%-3.0%，主要来自新能源车和光伏产业（光伏实际增速接近3%）[3][11] * **2026年消费预测**： * 新能源车预计正增长15%，传统车负增长10%[3][11] * 包装领域（含储能薄材需求）增速预计为4.0%[3][11] * 基础耐用品（空调承压，冰箱洗衣机乐观）给出3%的增长预期[15] * 出口方面，基于降息假设，预计海外制造业见底、房地产可能复苏，上调了出口预期[3][14] * **综合增速**：预计2026年电解铝消费增速较低，为1.5%，但若实际高出0.5个百分点（达2%），平衡表将更稳健[3][16] * **替代效应**：铝替代铜每年约有10万至20万吨，2025年美国对非美区域废铝豁免关税，抽走部分废料，导致非美区域出现约10万吨金属替代废料现象[13] 供需平衡与市场结构 * 全球自2022年以来供需平衡基本稳定，未来三年消费和供应增速均在2%-2.5%左右，库存小幅波动[17] * 中国市场存在200多万吨缺口，主要由俄罗斯铝锭（170万至175万吨）补充，其余来自印度、东南亚及欧洲特定品牌[17][20] * 如果俄乌战争结束，俄罗斯铝锭重新进入国际市场，中国需通过美金进口填补缺口，将推动国内价格上涨[17] 其他重要内容 投资建议与标的 * 2025年权益市场表现阶段性脉冲明显，如4月后的虹桥、华通线缆和中孚实业表现突出[1][3] * 与去年聚焦成长和分红不同，2025年建议尽可能参与**氧化铝净买入敞口大**的公司，如云铝、中孚、神火和华通线缆，因其业绩弹性更具优势[19] * 当前标的涨幅大部分来自EPS增长，预计基准情形下未来仍有30%的上涨空间[21] * 不同公司PE差异可通过提高分红率来缩小，例如将分红率较低的公司提高至60%[21] 数据与风险提示 * 2025年出口表现疲弱，负增长7%-8%[3][14] * 铜具有结构性牛市特征，但也存在因美国关税问题带来的潜在风险[2] * 对2028年的全球供应数据预测因海外项目工期不确定性而存在偏误，需保留调整空间[10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 短期来看，美联储降息预期升温，国内经济增长信心提升，铝价高位震荡；而铝需求逐步转入淡季，铝水转化率有高位回落压力，后续仍需继续关注库存表现[10] - 氧化铝方面，国内氧化铝运行产能持续回落，尚未改变供需格局，价格维持阴跌；考虑长期氧化铝产能增长，远期价格将维持在较低水平[10] - 长期来看，铝行业长期供给增量有限，而需求仍有增长点，行业或将维持高景气[10] - 建议关注中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业及云铝股份[10] 根据相关目录分别总结 1 价格 - 原铝价格：截至11月28日，LME3个月铝收盘价为2865.0美元/吨，周环比上涨2.0%；沪铝活跃合约收盘价为21610.0元/吨，周环比上涨1.3%；长江有色A00铝均价为21430.0元/吨，周环比上涨0.3%[22] - 期货升贴水：截至11月28日，LME铝升贴水为-26.0美元/吨，周环比上涨4.9美元/吨；A00铝升贴水为-40.0元/吨，周环比下跌40.0元/吨；南华金属指数为6500.1点，周环比上涨1.5%[26] - 废铝及铝合金价格：截至11月28日，佛山破碎生铝均价为18250.0元/吨，周环比上涨0.6%；ADC12均价为21350.0元/吨，周环比持平[29] - 原料价格：截至11月28日，氧化铝均价为2830.6元/吨，周环比下降0.2%；预焙阳极均价为5886.5元/吨，周环比持平；中硫石油焦均价为3775.0元/吨，周环比上涨0.4%；煤沥青均价为4080.0元/吨，周环比上涨3.3%[32][41] - 加工费：截至11月28日，铝棒加工费(广东，φ90)为440.0元/吨，周环比上涨7.3%；铝杆加工费(山东，1A60)为50.0元/吨，周环比持平；铝板带加工费(山东，1100装饰板)为700.0元/吨，周环比持平；锂电铝箔加工费(12μ)为15000.0元/吨，周环比持平[47] 2 生产 - 产量：2025年11月，电解铝产量为363.7万吨，月环比减少2.8%；氧化铝产量为743.9万吨，月环比减少4.4%[51] - 原料产量：2025年10月，废铝产量为79.1万吨，月环比下降1.6%；预焙阳极产量为201.9万吨，月环比增加2.1%；石油焦产量为267.0万吨，月环比增加2.9%；2025年11月，铝土矿产量为469.8万吨，月环比下降1.6%[58] - 开工率：截至11月27日，铝型材开工率为52.5%，周环比上涨0.4个百分点；铝线缆开工率为63.0%，周环比上涨0.6个百分点；铝板带开工率为66.4%，周环比持平；铝箔开工率为70.4%，周环比持平[60][62] 3 进出口 - 原铝进出口量：2025年10月，原铝进口量为24.8万吨，月环比增加1.8%；原铝出口量为2.5万吨，月环比下降15.2%[66] - 氧化铝进出口量：2025年10月，氧化铝进口量为18.9万吨，月环比增加215.6%；氧化铝出口量为18.0万吨，月环比下降28.0%[66] - 铝土矿周度到港量：截至11月21日，铝土矿周度到港量为205.8万吨，周环比下降62.1%[66] - 废铝进口量：2025年10月，废铝进口量为15.8万吨，月环比增加1.9%[66] - 石油焦进口量：2025年10月，未煅烧石油焦进口量(S<3%)为37.2万吨，月环比下降26.0%；其他未煅烧石油焦进口量为76.0万吨，月环比增加5.4%[77] - 预焙阳极出口量：2025年10月，预焙阳极出口量为21.3万吨，月环比增加3.1%[77] - 铝板带出口量：2025年10月，铝板带出口量为24.0万吨，月环比下降7.7%[77] - 铝箔出口量：2025年10月，铝箔出口量为10.6万吨，月环比下降6.6%[77] 4 库存 - 铝锭及铝棒库存：截至11月27日，铝锭社会库存为59.6万吨，周环比下降4.0%；铝棒社会库存为13.1万吨，周环比下降4.7%；LME铝库存为53.9万吨，周环比下降1.6%；SHFE铝库存为11.5万吨，周环比下降6.8%[88] - 铝锭及铝棒出库量：截至11月24日，铝锭周度出库量为13.9万吨，周环比增加22.2%；铝棒周度出库量为5.3万吨，周环比增加12.0%；电解铝库存天数为4.85天，周环比下降4.0%[91] - 氧化铝及铝土矿库存：截至11月27日，氧化铝港口库存为12.0万吨，周环比下降4.0%；2025年11月，氧化铝厂内库存为116.5万吨，月环比增加8.9%；铝土矿库存为5328.8万吨，月环比增加1.5%[94] 5 行业评级及风险提示 - 本周行情：本周铝板块上涨2.2%，表现优于大盘[96] - 板块个股涨跌：本周铝板块中涨跌幅前三的分别为宜安科技(12.5%)、银邦股份(11.6%)、宁波富邦(8.5%)；涨跌幅后三的分别为亚太科技(-1.8%)、南山铝业(-0.8%)、海星股份(-0.2%)[102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息预期升温推动宏观情绪温和向好，叠加海外供应扰动预期，铝价震荡回升，外盘走势强于国内；当前国内及LME铝锭库存均延续去化态势，且库存绝对水平处于相对低位，叠加供应扰动、下游开工率偏稳，以及铜价上涨，逢低补库推动库存去化，铝价运行重心有望进一步抬升；沪铝主力合约运行区间参考21400 - 21900元/吨，伦铝3M运行区间参考2780 - 2860美元/吨 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 供应端：截止11月底，国内电解铝运行产能约4422万吨，行业开工率月度环比维稳；11月产量环比减少2.8%、同比增长1.5%，预计12月运行产能环比小幅增加 [12] - 库存&现货：本周四铝锭库存59万吨，较上周四降2.3万吨；保税区库存6.1万吨，较上周降0.2万吨；铝棒库存14.4万吨，较上周四降0.8万吨；LME全球铝库存53.9万吨，较上周减0.7万吨；国内华东铝锭现货基差走弱，LME市场Cash/3M贴水缩窄 [12] - 进出口：2025年10月中国原铝进口量24.8万吨，环比增1.8%，同比增42.2%；1 - 10月累计进口量220.5万吨，同比增长20.9%；10月出口未锻轧铝及铝材50.3万吨；1 - 10月累计出口502.0万吨，同比下降8.6%；近期沪铝现货进口亏损扩大 [12] - 需求端：本周国内铝下游加工龙头企业开工率反弹至62.3%，铝合金、铝型材、铝线缆、铝棒板块开工率抬升，板带箔开工率持平，铝杆开工率下降，整体开工偏稳改善 [12] 期现市场 - 期货盘面：沪铝周内涨1.4%至21610元/吨；伦铝周涨2.2%至2808美元/吨 [21] - 期限价差：沪铝连一 - 连三月差较上周贴水缩窄 [26] - 现货基差：华东、华南、中原地区贴水扩大；华东现货相对偏强；LME铝Cash/3M贴水缩窄 [31][33][36] 利润库存 - 利润：原铝冶炼利润较上周增加，处于历史高位 [41] - 库存：本周四铝锭库存59万吨，较上周四降2.3万吨；保税区库存6.1万吨，较上周降0.2万吨；铝棒库存14.4万吨，较上周四减0.8万吨；LME铝库存53.9万吨，较上周减少0.7万吨，处于往年同期低位；10月LME铝锭库存中来自澳大利亚、巴林、阿曼等国家的铝增多 [46][49][55][60] 成本端 - 铝土矿价格：国内外铝土矿价格持稳 [67] - 氧化铝价格：国内氧化铝价格较上周下降5元/吨，进口价格下降7美元/吨 [70] - 电解铝冶炼成本：阳极价格较上周持平，动力煤价格较上周下调 [74] 供给端 - 氧化铝：10月氧化铝月度产量778.5万吨，较9月增加3.9万吨，同比增加6.8% [80] - 电解铝：截止11月底，国内电解铝运行产能约4422万吨，行业开工率月度环比维稳；11月产量环比减少2.8%、同比增长1.5%，预计12月运行产能环比小幅增加；10月海外电解铝产量259万吨，较上月环比上升3.6% [83] - 铝水比例：11月国内铝水比例环比下滑0.5个百分点，铸锭量同比减少约13.4%、环比微增至82.2万吨左右；12月铝水比例预计延续小幅下滑；铝棒加工费较上周持平 [86] - 电解铝分省产量：10月各省电解铝产量较9月均上升 [91] 需求端 - 铝材产量：10月中国铝材产量569.4万吨，同比下降3.8%；1 - 10月累计产量5524.3万吨，同比下降1.5%；截至11月24日，铝锭日度出库量为14.1万吨，环比上升 [95] - 下游开工率：10月铝棒产量158.4万吨，环比增加1.6%；1 - 10月累计产量1487.1万吨，同比增加4.7%；产能利用率59.4%，与9月持平；10月铝型材、铝板带箔开工率环比下滑；10月原铝合金锭开工率环比上升，铝杆开工率环比下滑；10月再生铝合金开工率下降；本周铝锭与铝合金价差较上周扩大65元/吨至643元/吨 [98][102][105][108] - 终端需求：2025年12月家用空调排产1411万台，较去年同期实际产量下降22.3%，降幅缩小；冰箱排产813万台，较去年同期实际产量下降8.2%，降幅缩小；洗衣机排产794万台，较去年同期实际产量小幅下滑1.9%，降幅扩大；10月地产数据延续弱势、汽车产销尚可，12月光伏组件排产预计环比下降 [112] 进出口 - 原铝进口：2025年10月中国原铝进口量24.8万吨，环比增1.8%，同比增42.2%；1 - 10月累计进口量220.5万吨，同比增长20.9%；本周铝锭现货进口亏损扩大；10月份铝锭进口主要来自俄罗斯、印度尼西亚、印度、澳大利亚等，其中来自俄罗斯的进口量下降至63% [117][120] - 铝材出口：2025年10月中国出口未锻轧铝及铝材50.3万吨；1 - 10月累计出口502.0万吨，同比下降8.6% [125] - 再生铝进口：2025年10月再生铝进口量为15.8万吨，环比增加0.3万吨；1 - 10月累计进口量为165.9万吨，同比增长11.7% [125] - 铝土矿进口：2025年10月中国铝土矿进口量1376.6万吨，进口矿占比71.8%，1 - 10月累计进口铝土矿17095.9万吨，同比增长30.1% [128] - 氧化铝进出口：2025年10月中国氧化铝出口17.6万吨，同比增长3.2%，1 - 10月氧化铝累计出口217.5万吨，同比增长54.7% [128]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝过剩格局难以反转，成本支撑或走弱，后续减产规模存不确定性，预计12月氧化铝仍将维持低位震荡 [5] - 电解铝产能继续极高位运行，型材开工继续下行，仅板带箔开工较为可观，铝锭社会库存震荡为主，宏观存不确定性，预计12月电解铝仍以震荡为主，等待铜铝比值扩大后可再度入场空铜多铝套利 [5] 根据相关目录分别进行总结 铝土矿供应情况回顾及展望 - 国内铝土矿运行情况：10月我国铝土矿产量为541万吨，同比下跌8.24%，产量水平下跌至近4年同期最低位，广西、贵州两地产量回升，河南产量环比下跌，山西地区产量变化不大 [8] - 雨季影响持续减弱，后续进口量或回升：我国铝土矿近三个月进口量下行，但维持近6年同期最高位，1 - 10月进口量累计值为1.71亿吨，同比增长30.41%，同比增速小幅下滑，后续进口到港或逐步回升 [13] - 两国发运环比下降，港口库存变化不大：10月自澳大利亚和几内亚发运至我国的铝土矿皆环比回落，其中几内亚发运量为552万吨，同比下跌46.19%，截至11月21日，港口库存为2802.36万吨，处于近6年同期中等偏高的水平 [18] 氧化铝基本面情况回顾及展望 - 氧化铝生产利润持续下滑，开工增减不一：10月氧化铝生产成本下降至2796.6元/吨，生产利润环比下跌至149元/吨左右，广西、山东两地产能利用率不变，河南、山西产能利用率环比下行，贵州产能利用率回升 [23] - 海内外氧化铝月产量维持高位：9月全球冶金级氧化铝产量为1288万吨，同比增长3.95%，10月我国冶金级氧化铝产量为796.7万吨，同比增长11.88%，月产量均维持近6年同期最高位 [28] - 净进口回升，氧化铝外需边际走弱：10月我国氧化铝净进口量为1.36万吨，同比增长108.29%，为2024年3月以来首次回升至0以上，氧化铝外需边际走弱 [33] - 过剩格局延续，氧化铝持续累库：今年以来氧化铝产量维持极高位，供应过剩格局持续，截至11月21日，我国氧化铝库存为488.3万吨，同比增长29.39%，库存持续回升 [38] 电解铝供应端情况回顾及展望 - 氧化铝价格偏弱运行，电解铝成本下跌：10月氧化铝价格偏弱运行，电解铝生产成本下跌至15771元/吨，生产利润上升至5255元/吨 [43] - 海内外电解铝产量维持高位：10月全球电解铝产量为629.4万吨，同比增长1.01%，我国电解铝产量为380.26万吨，同比增长2.74%，产量分别维持近6年同期较高位和最高位 [48] - 沪伦比值回升，铝锭进口量维持高位：11月电解铝沪伦比值环比回升至7.61以上，10月电解铝进口量小幅下跌至51.51万吨，仍维持近6年同期最高位 [53] - 铝水比例回升，铝锭库存先升后降：10月铝水比例环比回升至74.17%，维持近6年同期最高位，11月电解铝社会库先升后减，截至11月28日，库存为59万吨，处于近6年同期中等水平 [58] - 海外库存去库态势不变，库存处于极低位：11月LME铝锭库存整体依旧去库，由10月末的558050吨下跌至541050吨，目前库存处于近6年同期极低位 [63] 电解铝下游及终端消费回顾及展望 - 电解铝下游各板块开工情况：铝型材开工率受房地产市场低迷拖累，10月小幅回升至40.43%但仍处极低位，后续将继续维持弱势；10月铝板带开工率环比下跌至70.75% [68][69] - 贸易壁垒持续，铝制品出口整体延续疲软：铝型材、铝板带、铝箔1 - 10月累计出口量同比分别增长 - 17.74%、 - 10.78%、 - 12.58%，同比跌幅分别小幅收窄、扩大、小幅扩大；铝线缆出口延续较强态势，1 - 10月累计出口量为21.54万吨，同比增长42.02%，同比增幅小幅收窄 [73][77] - 房地产萎靡持续，新开工、竣工跌幅再度扩大：1 - 10月我国房地产新开工、竣工面积分别为4.91万公顷、3.49万公顷，同比分别下跌19.8%、16.9%，同比跌幅均扩大；施工面积为65.3万公顷，同比下跌9.4%，同比跌幅不变 [82][87] - 以旧换新额度消耗殆尽，汽车产销比表现一般：1 - 10月我国汽车累计产量为2766.09万辆，同比增长13.09%，9月产销比小幅回升至0.9891 [90] - 新能源汽车产销比继续下行：1 - 10月新能源汽车累计产量为1299.21万辆，同比增长32.68%，同比增幅延续收窄态势，10月产销比下行至0.9678 [94] - 光伏装机同比增速大幅下滑：10月我国光伏累计装机量为1140.18GW，同比增长43.8%，累计新增装机量为252.87GW，同比增长39.48%，同比增速大幅收窄，后续装机量同比增速或将继续收窄 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 铝市场多空因素交织，价格或维持震荡格局，需关注宏观情绪、供应端变化、成本支撑及下游需求等因素影响[5] 各部分总结 行情回顾 - 11月氧化铝、电解铝、铝合金期价走势分化，氧化铝期货价格继续表现弱势，最低跌至2701元/吨，电解铝、铝合金期货价格冲高回落，分别最高达到22160元/吨、21390元/吨[7][8] 宏观面 - 美国经济数据喜忧参半，市场对当前估值是否有泡沫存疑，前期鹰派官员发言转向，降息预期回升至75%，12月降息预期增加，宽货币周期或驱动铜价向上[11][14] - 国内国民经济平稳，关注后续更多稳增长政策出台[16] 基本面 供应端 - 国内铝土矿供应偏紧格局延续，10月SMM全国铝土矿产量477.23万吨，环比小降2.2%，连续三个月下滑，同比下降6.9%，1 - 10月累计产量5051.55万吨，累计同比增长5.2%，河南地区铝土矿已陆续复产，山西地区仍未完全恢复[19] - 海外铝土矿供应或相对宽松，10月中国铝土矿进口量为1377万吨，环比减少13.30%，同比上升12.49%，进入11月，雨季影响进入尾声，预计进口铝土矿供应量环比将有明显增长[22] - 氧化铝运行产能高位微降，价格或低位震荡，10月我国冶金级氧化铝产量778.53万吨，环比增长2.4%，同比增长6.8%，1 - 10月累计产量7445.8万吨，累计同比增长8.1%，10月日均产量小幅回落，国内氧化铝建成产能持稳，运行产能还在高位，随着产业利润持续被压缩且北方采暖季环保管控压力，氧化铝企业减产忧虑持续升温[27] - 10月中国原铝产量变化有限，2025年10月原铝产量为380万吨，同比增加0.4%，国内电解铝运行产能维持高位稳定，新增项目释放节奏受制于能耗指标和产能置换政策，整体增量有限，进入11月，冬季环保限制预计影响个别企业开工情况，但产量变动预计相对较小[28] - 海外产能释放不及预期，2025年海外预计新增电解铝产能95.5万吨，但实际新增仅27.9万吨，欧洲受能源危机影响，部分产能可能永久退出，美国因电力成本高企，产量连续五年下降[31] 需求端 - 铝价高位制约下铝加工企业开工承压，铝材开工率62.0%，周环比持平，其中工业型材需求具备一定韧性，3C市场受“塑改铝”升级需求爆发性增长，新能源车用型材需求稳定，光伏、建筑型材需求低迷；铝板带开工率66.4%，周环比 +0.4%；铝箔开工率70.4%，周环比 -0.7%，双零箔、空调箔延续疲软态势[34] - 中国房地产市场仍处于调整期，1 - 10月份，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%，抑制了地产领域的铝需求[37] - 新能源继续维持高景气度，10月新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20.0%，出口端同样表现亮眼，10月出口25.6万辆，同比激增99.9%；国内新能源装机呈现“光伏短期回调、风电持续高增”的分化特征，光伏产业对电解铝的需求持续旺盛，风电领域延续高景气[41] - 家电市场表现依旧承压，2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；冰箱产量878.8万台，同比下降6.0%；洗衣机产量1103.5万台，同比下降2.0%；彩电产量1804.0万台，同比增长1.7%，国庆假期和“双十一”提前促销效果有限，前期国补透支需求，后续政策延续性尚不确定，预计家电品类销售仍将承压[43] 库存端 - 国内外交易所库存处于相对低位，伦铝最新库存水平为541725吨，较10月底增加明显，后续或持续去库，11月21日当周，沪铝库存为123716吨，继续处于相对低位[46] - 社会库存持续维持低位，截至11月24日，5地电解铝社会库存为61.2万吨，较上周下降0.70万吨，去年同期库存为55.5万吨，得益于铝锭占比偏低、工业型材消费向好，对铝价形成有效支撑[49] 其他 - 铜铝比走强，有利于铝替代铜，进入10月，铜铝比值再度突破4.0关口，当铜铝比超过“均值 + 一倍标准差”后，铝价表现往往会强于铜价[51] - 11月再生铝合金行业开工率持稳，截至11月20日再生铝合金行业开工率为60.6%，周环比持平，10月国内再生铝合金锭产量64.5万吨，环比减少1.6万吨，11月废铝紧张环境难以缓解，预计再生铝合金行业开工率持稳[55] - 10月未锻轧铝合金进口量同比减少明显，2025年10月未锻轧铝合金进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%，出口量3.09万吨，同比增加50.7%，环比增加31.5%，海外铝合金价格走高，国内面临进口即时亏损，长期价格倒挂使得进口量大幅收缩[58] - 现货价格高位回落，社库周度累库，各地ADC12价格出现回落，市场产生一定观望心态，废铝市场紧缺程度加剧，短期来看，废铝紧缺难以缓和，成本支撑维持，截止11月20日，国内再生铝合金社会库存周环比 +0.08万吨至5.65万吨，当前主流消费地绝对库存量较大，期现商出货意愿不足，加速去库仍待时日[61][63]

公司治理 - 公司于2025年11月26日召开第十届第七次董事会会议，会议形式为现场加通讯方式[1] - 董事会会议审议了关于聘任公司2025年度审计机构并决定其审计费用的议案[1] 财务与业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入全部来自铝行业，占比为100.0%[1] - 截至发稿时，公司市值为113亿元[1]