报告公司投资评级 - 买入[1] 报告的核心观点 - 公司 2025 中期业绩预告显示预计实现收入 106.3 - 108.4 亿元同比 +35.01% - 37.68%，归母净利润 23.1 - 24.5 亿元同比 +33.48% - 41.57%；公司以动销指导经营推进全国化战略，加强渠道运营与冰冻化建设，基地市场深耕全国市场高增长；品类扩张初现成效，补水啦一季度收入同比 +261.46% 至 5.70 亿元，其他饮料收入同比 +72.62% 至 3.75 亿元，果之茶新品有望贡献收入增量；Q2 利润率基本持平或与冰柜投入有关；预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 9.02、11.82、14.57 元，对应 2025 年 7 月 16 日收盘价 PE 为 32、25、20 倍，维持“买入”评级[1][2] 相关目录总结 业绩情况 - 2025 中期业绩预告预计收入 106.3 - 108.4 亿元同比 +35.01% - 37.68%，归母净利润 23.1 - 24.5 亿元同比 +33.48% - 41.57%；预计 2025Q2 收入 57.82 - 59.92 亿元同比 +31.67% - 36.46%，归母净利润 13.30 - 14.70 亿元同比 +24.68% - 37.81%，归母净利润率 -1.29pct - +0.24pct 至 23% - 24.53%[1][2] 市场与品类 - 公司以动销指导经营，推进全国化战略，加强渠道运营与冰冻化建设，基地市场深耕全国市场高速增长[2] - 公司在夯实东鹏特饮基本盘上探索多品类发展；2025Q1 补水啦收入同比 +261.46% 至 5.70 亿元，其他饮料收入同比 +72.62% 至 3.75 亿元；展望 Q2 补水啦有望延续高增，2025 年初上市的果之茶新品有望受益渠道优势贡献收入增量[2] 利润率分析 - Q2 处于饮料消费旺季公司增加冰箱投入，导致利润率基本持平[2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 9.02、11.82、14.57 元，对应 2025 年 7 月 16 日收盘价 PE 为 32、25、20 倍，维持“买入”评级[2] 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,263|15,839|21,499|27,117|32,184| |同比(%)|32.4%|40.6%|35.7%|26.1%|18.7%| |归属母公司净利润（百万元）|2,040|3,327|4,692|6,148|7,576| |同比(%)|41.6%|63.1%|41.0%|31.0%|23.2%| |毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.2%|47.3%|48.3%| |ROE(%)|32.3%|43.3%|51.2%|55.6%|56.5%| |EPS（摊薄）（元）|3.92|6.40|9.02|11.82|14.57| |P/E|74.37|45.60|32.33|24.67|20.02| |P/B|23.99|19.73|16.55|13.71|11.32|[3][4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 展示了公司 2023A - 2027E 资产负债表（货币资金、应收票据等项目）、利润表（营业成本、营业税金及附加等项目）、现金流量表（经营活动现金流、投资活动现金流等项目）具体数据[4]

可口可乐甜味剂使用情况 - 美国总统特朗普在社交平台表示可口可乐公司已同意在美国使用真正的蔗糖生产可乐 [1] - 可口可乐公司随后回应称并未承诺做出改变 并表示将很快分享更多有关产品创新的细节 [1] - 可口可乐在美国通常使用玉米糖浆 而在墨西哥和欧洲等市场则使用蔗糖 [2] 甜味剂风味差异 - 食品科学家指出高果糖玉米糖浆的甜味峰值来得更早 有助于增强水果和香料的风味 [1] - 蔗糖的甜味更为宽泛 且持续时间更长 [1] 特朗普与可口可乐 - 特朗普是健怡可乐的狂热爱好者 曾在白宫椭圆形办公室安装"可乐按钮"以便随时获取冰镇健怡可乐 [1]

特朗普提议可口可乐配方变更 - 特朗普正与可口可乐公司讨论将美国销售的可乐甜味原料从玉米糖浆改回蔗糖，并强调这是"更好"的选择 [1][3] - 特朗普在社交媒体宣称公司已同意更改配方，但可口可乐回应仅表示将"很快"公布创新产品细节，未直接确认配方调整 [2][3] 可口可乐配方历史背景 - 19世纪初创时期可口可乐使用蔗糖作为甜味原料，1984年因美国对进口糖征税导致蔗糖涨价，公司在美国市场改用玉米糖浆 [4] - 墨西哥、英国、澳大利亚等市场仍保留蔗糖配方，美国市场存在进口"墨西哥可乐"作为怀旧限量版产品 [5] 行业反应与争议 - 美国玉米加工者协会强烈反对配方变更，指出改用蔗糖将导致食品制造业数千员工失业并影响农场主收入，且无营养差异 [5] - 美国消费者长期声称能区分蔗糖与玉米糖浆可乐的口感差异，"墨西哥可乐"因蔗糖配方在美国形成特定市场需求 [5] 公司动态与市场策略 - 可口可乐公司声明感谢特朗普关注品牌，但仅承诺披露产品创新信息，未明确承诺配方调整 [3] - 公司历史上根据原料成本灵活调整配方，当前回应显示其可能采取区域差异化策略而非全面回归蔗糖 [4][3]

收购交易进展 - 武汉市场监管局无条件批准KKR收购远景国际有限公司股权案 [1] - 远景国际董事姓名与大窑饮品董事长王庆东汉语拼音吻合 暗示KKR可能通过该交易间接控股大窑饮品 [1] - 大窑饮品回应称"不便评论" 态度从早期否认转变为不予置评 [1][4] - 彭博社此前报道KKR拟收购某中国饮料公司85%股权 市场猜测标的为大窑饮品 [1] KKR投资背景 - KKR总资产管理规模达6640亿美元(截至2025年一季度) 在消费领域有成功投资案例 [4] - 2014年投资海尔获利超80亿元 投资乖宝宠物持股21.2%成为最大外部股东 [4] - 公司被称为"华尔街收购王" 擅长捕捉优质消费企业投资机会 [4] 大窑饮品经营现状 - 2023年营收超32亿元 陕西生产基地单条产线投资12.6亿元(占半年收入) 年产能50万吨 [4] - 全国建成7个生产基地 玻璃瓶产品受限于500公里运输半径制约全国扩张 [4] - 餐饮渠道占比78.4% 便利店渠道55.9% 商超渠道31.2%(多场景覆盖) [4] 资本运作动态 - 2025年1月媒体报道公司拟下半年赴港IPO 募资规模或达5亿美元 [5] - 公司紧急澄清称"暂未考虑IPO" 强调以经营发展为主 [5] - 行业观察认为全国化扩张需大量资金支持 或为引入KKR投资主因 [4][5]

可口可乐配方争议 - 美国总统特朗普在社交平台宣称可口可乐公司同意在美国使用蔗糖生产可乐 但公司随后否认做出承诺 仅表示将分享创新产品细节 [1] - 可口可乐在美国市场通常使用玉米糖浆 而在墨西哥和欧洲等市场使用蔗糖 [2] - 食品科学家指出两种甜味剂风味差异 玉米糖浆甜味峰值早 增强水果香料风味 蔗糖甜味更宽泛持久 [1] 中国市场回应 - 可口可乐中国明确表示配方更改仅涉及美国市场 中国区未接到相关通知 [3][4] - 中国在售经典可口可乐当前配料包含果葡糖浆和白砂糖 并列出具体食品添加剂成分 [4] - 雪碧2019年已更改配方 添加果葡糖浆 蔗糖素和安赛蜜 导致口感变化 [4] 配方调整背景 - 果葡糖浆相比蔗糖成本更低 甜度更高 配方更改可能与蔗糖价格上涨有关 [4] - 果糖符合健康趋势 不易致龋齿 添加代糖可减少糖分摄入 [4] 特朗普个人偏好 - 特朗普是健怡可乐狂热爱好者 曾在白宫安装"可乐按钮"以便随时获取冰镇健怡可乐 [1]

核心观点 - 美国PE巨头KKR收购大窑饮品关联公司远景国际85%股权，交易已获批准[1][3] - 腾讯及多家外资PE曾参与竞争，但KKR最终胜出[1] - 大窑饮品2023年曾以20多亿收入寻求100亿估值融资，但因定价过高未成功[8] - 2024年大窑在中国碳酸饮料市场份额达5-10%，利润或达15-20亿[4][10] - 消费并购浪潮兴起，星巴克中国、高鑫零售、Marshall等品牌相继被收购[17][18][20][21] KKR收购大窑饮品 - KKR通过特殊目的公司收购远景国际85%股权，远景国际2024年成立，主营中国饮料业务[3][4] - 远景国际董事姓名与大窑创始人王庆东拼音一致，证实关联性[5] - 交易从2024年中开始接触，是美元PE在中国消费领域的重要出手[6][7] 大窑饮品发展历程 - 前身为1980年代内蒙古八一饮料厂，1990年完成商标注册，主打区域性餐饮场景[12][13] - 2014年启动全国扩张，2021年品牌升级后爆红，2023年推进"北商南援"计划[13][14] - 全国经销商超千家，终端覆盖百万家，产品线扩展至植物蛋白饮料等多元化品类[14] - 通过大容量包装、高渠道利润策略突围可乐品牌竞争[14] 消费行业并购动态 - 星巴克中国获高瓴、KKR等竞购，估值或达百亿美元[18] - 德弘资本130亿港元收购高鑫零售，红杉中国80亿元收购Marshall多数股权[20][21] - 蓝池资本投资Golden Goose 12%股权，方源资本收购Tasaki珠宝[21] - 消费类企业因现金流稳定成为并购热点，中国市场被视为核心战场[21][22]

日本出口下滑与贸易谈判僵局 - 日本6月份出口额同比下降0.5%，与经济学家预期的0.5%增长形成反差，延续5月份1.7%的跌势 [1] - 对美出口同比下滑11.4%，为2020年疫情以来最大降幅，其中汽车出口额暴跌26.7% [1][2] - 美国总统特朗普宣布将从8月1日起对日本进口产品征收25%关税，加剧经济不确定性 [1] 汽车行业受冲击 - 汽车出口占日本对美总出货量的28.3%，但6月对美汽车出口额同比暴跌26.7%，跌幅较5月的24.7%扩大 [2] - 自2024年4月3日起，美国对日本进口汽车征收25%关税，直接挤压行业利润空间 [2] 贸易数据趋势 - 2024年1-6月日本出口总值51.522万亿日元（同比增长8.8%），进口54.888万亿日元（增长0.9%），贸易逆差3.365万亿日元 [5] - 6月单月出口9.209万亿日元（增长5.4%），进口8.988万亿日元（增长3.2%），实现顺差2213亿日元 [5] 日本谈判立场 - 日本首席谈判代表赤泽亮强调任何协议必须包含汽车业减让条款，称25%关税造成"巨大日常损失" [6] - 三得利CEO新浪剛史批评日本谈判策略"太强硬"，认为灵活性不足导致惩罚性关税从10%升至25% [7] 经济衰退风险 - 出口占日本2023年GDP的22%，连续下滑可能将经济推向技术性衰退（第一季度已萎缩） [1] - 若第二季度经济再度收缩，将符合技术性衰退定义 [1]

交易概况 - KKR拟收购远景国际有限公司85%股权 交易已于2025年7月4日审结 交易后KKR将间接取得对目标公司的单独控制权 [1][3] - 远景国际成立于2024年 注册董事名与大窑创始人王庆东拼音相同 其国内饮料市场份额与大窑饮品极为相似 [1] - 目标公司通过关联公司在中国北方从事饮料业务 交易前由自然人全资持有并单独控制 [3] 公司背景 - KKR成立于1976年 是一家美国私募公司 在纽约证券交易所上市 最终控制人为KKR管理有限合伙 [3] - KKR在中国参与过142起投资事件 涉及雷士照明、海尔、字节跳动、易果生鲜、兴盛优选等企业 最近一次在中国食品饮料赛道投资是2021年参与"认养一头牛" [5] - 大窑经营主体"大窑嘉宾饮品股份有限公司"注册资本1.36亿 此前未经历外部融资 [4] 市场表现 - 大窑2024年营收据不同媒体报道在10亿至50亿之间 [9] - 截至2025年5月 大窑线下渠道销售额同比增长4.35% 市场份额同比增速超10个百分点 [10] - 大窑全国经销商超千家 零售终端百万家 遍布31个省级行政区 营收70-80%来自餐饮渠道 [12] 发展战略 - 大窑2014年开始全国化扩张 首选北方地区 2022年签约吴京作为代言人加速扩张 2023年在山东、陕西建生产基地并启动"北商南援"计划开拓华南市场 [9] - 大窑定位"酒替" 采用类似啤酒的玻璃瓶包装 主打520ml装5-7元的性价比策略 向经销商提供高利润空间 [10][12] - 未来五年计划以"大汽水 喝大窑"为品牌基石继续开拓全国市场 [12] 行业趋势 - KKR在中国的投资显示消费升级趋势 如投资"认养一头牛"看中其DTC模式和全产业链布局 [5] - 大窑代表碳酸饮料市场另一种趋势 在0糖0脂浪潮下呈现白砂糖和香精的回潮 [7] - 大窑成功依靠主攻餐饮渠道、性价比策略和渠道让利 从区域品牌成长为行业黑马 [10][12] 交易影响 - KKR可能为大窑带来资金、国际化管理、渠道和资源支持 [5] - KKR偏好选择职业经理人管理企业 若成功入驻可能带来管理层变动 [13] - 该交易可能成为中国消费行业风向转移的重要节点 [13]

可口可乐配方争议 - 特朗普在社交平台宣称可口可乐公司同意在美国使用真正的蔗糖生产可乐 [1] - 可口可乐公司官方回应称并未承诺改变配方 并表示将分享更多创新产品细节 [1] - 特朗普是健怡可乐的狂热爱好者 曾在白宫安装"可乐按钮"以便随时获取 [1] 甜味剂使用差异 - 可口可乐在美国市场通常使用玉米糖浆 而在墨西哥和欧洲等市场使用蔗糖 [2] - 食品科学家指出两种甜味剂存在风味差异 玉米糖浆甜味峰值更早 蔗糖甜味更持久 [1] 产品配方特点 - 高果糖玉米糖浆有助于增强水果和香料风味 [1] - 蔗糖的甜味表现更为宽泛且持续时间更长 [1]

收购传闻 - KKR公司收购远景国际有限公司股权案已通过重庆市市场监督管理局无条件批准，审结时间为2025年7月4日 [1] - 远景国际背后运营实体指向大窑饮品，其通过关联公司在中国境内从事饮料业务 [2][3] - KKR通过特殊目的公司Dynamo亚洲控股II私人有限公司间接收购远景国际85%股权 [3] 公司关联与市场表现 - 远景国际2024年在中国碳酸饮料市场占比为5%～10%，与大窑的市场地位高度吻合 [3] - 2024年碳酸饮料市场前三名：可口可乐（60.28%）、百事可乐（29.37%）、大窑（2.42%） [3] - 大窑市场份额持续提升：2023年2.28%，2024年2.42%，2025年上半年2.64% [5] 股权与控制权 - 大窑饮品运营方大窑嘉宾饮品股份无外资股东，董事长王庆东总持股比例为67.984% [4] - 远景国际注册董事名为"WANG，QINGDONG"，与大窑董事长王庆东拼音拼写高度雷同 [3] 行业背景 - 碳酸饮料市场整体收缩，2025年前四个月线下市场下滑 [4] - 可口可乐在华装瓶合作伙伴中国食品与太古可口可乐2024年销量均下滑 [4] 潜在影响 - 若收购完成，大窑可能不再被视为国货品牌 [6]