行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 国内外政策逐步落地，智能驾驶高速发展是必然趋势[2] - 特斯拉与华为“端到端”算法引领技术突破，华为城市NOA覆盖率已达99.56%[2] - 比亚迪推动“智驾平权”，2025年高速NOA渗透率有望从11.3%增至39.0%，城市NOA渗透率从6.1%增至9.6%[2][41] - 伴随硬件成本下降和国产芯片崛起，智驾功能加速向10-20万元车型市场下沉[2][45] - Robotaxi全球市场潜力近10万亿元，Waymo与Apollo为领域领航者，商业化进程持续加速[2][115] 智驾规范：各方政策逐步落地 - 国家政策积极推动L3商用部署和L4技术探索，构建标准体系并鼓励示范应用[6][7] - 地方政府如北京、上海、广州、深圳积极探索应用场景，聚焦权责划分并进入试点阶段[6][7] - 海外政策不断完善高级别智驾安全条例，并以美国、日本为代表积极提升渗透率，拓宽使用场景[9][11] 高端智驾：特斯拉与华为端到端技术 - 特斯拉FSD V13采用火箭同源代码，实现从停车场直接启动的全程自动驾驶[16][17] - 特斯拉FSD V12采用端到端神经网络模型，优化30万行代码，实现数据收集到反应的自动化[16][17] - 华为ADS 3.0实现业界首发“车位到车位”智驾领航NCA功能，城市NCA覆盖率高达99.56%[19][20] - 华为ADS 3.0采用GOD大网与PDP网络结合的端到端算法，复杂路口通过率超过96%[19][20] 智驾平权：2025年智驾渗透率拐点 - 比亚迪智驾研发采取自研+合作模式，高阶系统“天神之眼”实现全国无图城市领航功能开通[24] - 比亚迪将中阶智驾市场下沉至10万元级车型，部分车型智驾版价格下探至7.98万元[26][29] - DeepSeek大模型接入降低车端算力需求和芯片部署成本，推进中阶智驾功能下放[30][32] - 国内各类车企积极布局L3产品，比亚迪智驾版预计2025年覆盖全系车型[34][35] - 比亚迪智能驾驶硬件配置呈现高低分层趋势，高端车型具备L3级能力[37][38] 产业链及零部件厂商分析 - 智驾芯片市场向SoC过渡，英伟达Orin-X算力达254 TOPS，Thor-X算力达1000 TOPS[50][51] - 英伟达以42%份额主导国内市场，地平线、华为为国产龙头，份额分别为10%和9%[53][56] - 比亚迪“天神之眼”计划拉动芯片市场需求，预计2025年市场规模达15.8亿美元，较2024年增长37%[59][63] - 激光雷达市场100%由本土厂商构成，2024年装机量超150万颗，速腾聚创与华为技术份额领先[69][72] - 预计2025年激光雷达市场规模达8亿美元，较2024年增长62%，禾赛科技市占率预期达31%[76][77] - 毫米波雷达市场规模预计2025年超10000万颗，本土企业立讯精密、德赛西威份额提升[84][95] - 车载摄像头市场年均复合增长率达21.31%，2025年前装市场规模预计达1.2亿颗[97][98] - 韦尔股份与舜宇光学约30%-40%利润来自ADAS业务，受益于功能下沉至10万元以下车型[103] Robotaxi：智能驾驶最佳商业化场景 - Robotaxi是基于L4/L5技术的出行服务，集成传感器、AI算法等实现完全自主驾驶[112][114] - 全球市场潜力广阔，乐观预计2030年市场规模可达9.06万亿元[115] - 中国和美国处于商业化第一梯队，Waymo与Apollo为领域领航者[116][121] - Pony AI已实现全市范围运营成本盈亏，目标2025年车队超1000辆；WeRide目标2030年部署十万辆[2]

3Q25财务表现 - 3Q25收入为4.07亿元，同比持平，环比下降10.6% [1] - ADAS业务收入2.45亿元，同比下降25.7%，环比下降9.8%；机器人业务收入1.42亿元，同比大幅增长157.8%，环比小幅下降3.3% [1] - 激光雷达总销量18.6万颗，同比增长34.0%，环比增长17.3%；其中ADAS产品销量15.0万颗，机器人产品销量3.6万颗 [1] - 综合毛利率为23.9%，同比提升6.4个百分点，环比下降3.8个百分点 [1] - 调整后归母净亏损为0.65亿元，同比减亏7% [1] 4Q25及未来展望 - 公司披露10月激光雷达销量达12万颗，预计四季度整体销量将创新高并实现扭亏为盈 [1] - 预计2026年机器人业务的雷达销量有望超过ADAS，成为最大增长动力 [3] - 大幅上调2026年及2027年雷达销量预测至230万颗和310万颗 [3] 产品与技术优势 - 基于数字化平台EM推出的多款雷达获得市场广泛认可，共计获得56款车型定点 [2] - 公司凭借全链路自研能力，SPAD-SoC接收芯片和VCSEL发射芯片率先通过验证并规模化上车，构筑技术壁垒 [2] Robotaxi市场潜力 - Robotaxi采用多款雷达搭配方案，市场预计单车普遍搭载6-8颗激光雷达 [2] - 公司与滴滴达成合作，为其新一代Robotaxi车型提供EM4+E1组合配置，单车将搭载共计10颗雷达 [2] - 目前国内Robotaxi车队规模约4,000辆，若未来3-5年规模提升至10万辆，将带来300-500万颗激光雷达需求 [2]

投资评级 - 报告对速腾聚创给予"买入"投资评级，目标价为41.40港元，相较于当前股价32.58港元存在27%的上行空间 [1] - 评级维持"买入"，但目标价从45.00港元下调8%至41.40港元 [1] 核心观点 - 公司预计在2025年第四季度实现扭亏为盈，主要得益于激光雷达销量创新高 [5] - 基于EM平台的多款雷达产品获得市场广泛认可，已获得56款车型定点，技术壁垒稳固 [6] - Robotaxi市场潜力巨大，若车队规模在未来3-5年从约4,000辆提升至10万辆，将带来300-500万颗激光雷达需求 [6] - 公司2026年激光雷达销量预测被大幅上调至230万颗（原预测108万颗，上调113%），2027年预测上调至310万颗（原预测150.6万颗，上调105.8%） [9] - 预计2026年机器人业务的雷达销量将超过ADAS业务，成为最大增长动力，并带动整体毛利率进一步改善 [7] - 估值采用6倍2026年市销率，认为公司因技术领先和增长前景应享有估值溢价 [10] 财务表现与预测 - **3Q25业绩**：收入为4.07亿元，同比持平，环比下降10.6%；ADAS业务收入2.45亿元（同比-25.7%，环比-9.8%），机器人业务收入1.42亿元（同比+157.8%，环比-3.3%）；激光雷达总销量18.6万颗（同比+34.0%，环比+17.3%）；综合毛利率23.9%（同比+6.4个百分点，环比-3.8个百分点）；调整后归母净亏损0.65亿元，同比减亏7% [5] - **盈利预测调整**：2025年Non-GAAP每股收益预测从-0.27元上调33%至-0.18元；2026年预测从0.21元上调140%至0.50元；2027年预测从0.90元上调30%至1.17元 [1] - **收入与毛利率展望**：预计2025年营业收入22.04亿元，毛利率27.3%；2026年营业收入31.26亿元，毛利率30.2%；2027年营业收入40.38亿元，毛利率31.2% [9] - **华兴与市场预测对比**：华兴预测2025年营业收入25.11亿元，较市场预测低12%；2025年每股收益-0.44元，较市场预测高59%；2026年营业收入36.50亿元，较市场预测低14%；2026年每股收益0.19元，较市场预测高165% [4] 业务进展与行业前景 - **产品与技术**：EM平台（包括EMX、EM4、EM1等）凭借全链路自研能力，实现SPAD-SoC接收芯片和VCSEL发射芯片率先通过验证并规模化上车 [6] - **ADAS业务**：3Q25 ADAS激光雷达销量15.0万颗（同比+14.3%，环比+21.2%），但单价从二季度的约2,200元下降至约1,600元，导致收入环比下滑 [5] - **机器人及Robotaxi业务**：3Q25机器人激光雷达销量3.6万颗（同比+393.1%，环比+3.2%）；公司与滴滴达成合作，为其新一代Robotaxi车型提供EM4+E1组合配置，单车搭载10颗雷达 [6] - **行业地位**：当前市值20.27亿美元，2026年预计市销率为4.6倍，高于可比公司平均值（2.1倍），显示市场赋予其估值溢价 [11] 估值与可比公司 - 采用6倍2026年市销率进行估值，目标价41.40港元 [10] - 可比公司中，禾赛科技2026年市销率为4.8倍，Luminar为0.3倍，Innoviz为1.4倍，平均值为2.1倍；速腾聚创2026年市销率为4.6倍，高于行业平均 [11]

公司战略与业务布局 - 公司为加快推进激光雷达业务板块产业布局并提升市场竞争力，其全资子公司武汉万集光电技术有限公司通过增资扩股方式引入外部投资者 [1] - 公司放弃对武汉万集本次增资的优先认购权，增资完成后，公司持有武汉万集的股份比例由100%下降至84.51%，武汉万集变为公司控股子公司，但合并报表范围未发生变更 [1] 增资交易详情 - 员工持股平台海南准合创业投资中心以自有资金人民币2,000万元认购武汉万集新增注册资本人民币400万元 [1] - 海南朝准投资合伙企业以自有资金人民币2,000万元认购武汉万集新增注册资本人民币400万元 [1] - 海南准维投资合伙企业以自有资金人民币1,500万元认购武汉万集新增注册资本人民币300万元 [1] - 增资价款中超出注册资本的部分均计入资本公积 [1] - 本次增资完成后，武汉万集注册资本由6,000万元增加至7,100万元 [1]

交易概述 - 万集科技全资子公司武汉万集光电技术有限公司通过增资扩股方式引入三家投资方 [1] - 引入的投资方为海南准合创业投资中心、海南朝准投资合伙企业、海南准维投资合伙企业 [1] - 本次交易构成关联交易，但不构成重大资产重组 [1] 交易细节 - 增资完成后，武汉万集注册资本由6000万元增加至7100万元 [1] - 公司持有武汉万集的股份比例由100%下降至84.51% [1] - 武汉万集成为公司控股子公司，合并报表范围未发生变更 [1] 交易目的 - 交易目的为加快推进激光雷达业务板块产业布局 [1] - 交易旨在提升激光雷达业务的市场竞争力 [1]

法律诉讼事件 - 速腾聚创就涉嫌侵犯自研SPAD芯片相关技术秘密起诉芯片设计公司灵明光子 [1] - 速腾聚创表示灵明光子的行为涉嫌侵犯商业秘密 损害了其技术成果与市场优势 并寻求通过法律途径维护权益 [1] - 灵明光子声明称截至目前未收到任何法律函件 且截至发稿未对邮件求证作出回复 [1] 速腾聚创技术优势 - 公司是业内专攻数字激光雷达路线的企业 其产品基于单光子雪崩二极管（SPAD） [1] - 数字激光雷达核心优势在于2022年在SPAD-SoC芯片技术上实现突破性进展 全球首次将激光雷达接收和信号处理整合至一颗芯片 [2] - 公司成为业内首家突破二维可寻址VCSEL技术 有效抑制高反膨胀问题 实现自研SPAD-SoC量产的激光雷达企业 [2] 数字激光雷达行业特点 - 数字激光雷达实现核心部件芯片化 取消大部分宏观运动部件 以纯固态电子扫描 [1] - 该技术使系统更紧凑 抗震耐用 在补盲等场景下需求很大 [1] 灵明光子公司概况 - 灵明光子成立于2018年5月 由数位美国斯坦福和荷兰代尔夫特理工博士联合创立 总部位于深圳南山 [2] - 公司总人数100+ 研发人员占比在80%以上 核心团队深耕SPAD技术多年 [2] - 公司拥有国际领先的全堆栈SPAD器件设计能力和工艺能力 持有国内外多项自主研发的SPAD专利技术 被认定为国家级专精特新"小巨人"企业 [2]

法律诉讼事件 - 速腾聚创起诉灵明光子涉嫌侵犯其自研SPAD芯片相关技术秘密 [1] - 速腾聚创称灵明光子的行为涉嫌侵犯商业秘密 损害其技术成果与市场优势 并对创新环境造成负面影响 [1] - 速腾聚创寻求通过法律途径维护自身合法权益 要求灵明光子停止涉案行为并承担相应法律责任 [1] - 灵明光子声明未收到任何法律函件 且截至发稿未对邮件求证作出回复 [1] 速腾聚创技术与产品 - 公司是业内专攻数字激光雷达路线的企业 [1] - 其数字激光雷达基于单光子雪崩二极管（SPAD） 使每个探测像素点能独立接收单个光子并产生数字脉冲信号 [1] - 信号处理直接集成在芯片上或芯片旁 实现光信号到数字信号的直接、并行转换 [1] - 数字激光雷达实现核心部件芯片化 取消大部分宏观运动部件 以纯固态电子扫描 使系统更紧凑、抗震耐用 [1] - 2022年公司在SPAD-SoC芯片技术上取得突破性进展 于全球首次将激光雷达接收和信号处理整合至一颗芯片 [2] - 公司是业内首家突破二维可寻址VCSEL技术、有效抑制高反膨胀问题、实现自研SPAD-SoC量产的激光雷达企业 [2] 灵明光子公司背景 - 灵明光子成立于2018年5月 由数位美国斯坦福和荷兰代尔夫特理工博士联合创立 [2] - 公司总部位于深圳南山 在上海张江、浙江德清设有研发中心 [2] - 公司总人数100+ 研发人员占比在80%以上 [2] - 核心团队深耕SPAD技术多年 拥有国际领先的全堆栈SPAD器件设计能力和工艺能力 [2] - 公司持有国内外多项自主研发的SPAD专利技术 被国家工信部认定为国家级专精特新"小巨人"企业 [2] - 公司也提供SPAD相关产品 [2] 行业与应用背景 - 数字激光雷达在智能驾驶硬件配置中需求很大 尤其在补盲等场景下 [1]

法律诉讼事件 - 速腾聚创起诉灵明光子涉嫌侵犯其自研SPAD芯片相关技术秘密 [2] - 速腾聚创指控该行为损害其技术成果与市场优势并寻求法律途径维权 [2] - 灵明光子声明未收到任何法律函件且截至发稿未对邮件求证作出回复 [2] 速腾聚创技术优势 - 公司专攻数字激光雷达路线产品基于单光子雪崩二极管（SPAD）技术 [2] - 2022年在SPAD-SoC芯片技术取得突破性进展全球首次将激光雷达接收和信号处理整合至一颗芯片 [3] - 成为业内首家突破二维可寻址VCSEL技术实现自研SPAD-SoC量产的企业 [3] 数字激光雷达行业特点 - 数字激光雷达实现核心部件芯片化取消大部分宏观运动部件 [2] - 采用纯固态电子扫描使系统更紧凑抗震耐用 [2] - 在智能驾驶硬件配置中于补盲等场景下需求很大 [2] 灵明光子公司背景 - 公司成立于2018年5月由数位美国斯坦福和荷兰代尔夫特理工博士联合创立 [3] - 总人数100+研发人员占比80%以上核心团队深耕SPAD技术多年 [3] - 拥有全栈SPAD器件设计能力和工艺能力被认定为国家级专精特新“小巨人”企业 [3]

公司现状与财务危机 - 公司市值从峰值50亿美元暴跌至约7000万美元，几乎清零 [2] - 公司宣布将裁员25%以缩减成本 [3] - 公司现金及有价证券仅余7200万美元，若无新融资或借贷，现金流预计最多支撑到明年一季度 [3] - 公司已出现债务逾期违约 [5] - 公司联合创始人兼CEO因“商业道德”问题离职，CFO也已离职，核心团队崩塌 [2][6] 公司发展历程与业务困境 - 公司由时年17岁的Austin Russell于2012年创立，早期获得泰尔奖学金10万美元资助 [7][9] - 公司于2017年进入自动驾驶领域，A轮融资3600万美元 [10] - 公司于2020年通过SPAC上市，上市前估值达34亿美元，2022年市值达到50亿美元峰值 [14] - 公司早期获得包括沃尔沃、奔驰、上汽等多家主流车企的定点与合作投资 [12] - 但公司定点项目最终仅少数车型量产搭载，包括沃尔沃EX90/ES90和上汽飞凡R7 [14] - 公司向沃尔沃供货的激光雷达售价低于成本，属于赔本销售 [14] - 搭载公司产品的车型市场表现不佳，未能带来预期销量与影响力 [16] 技术路线与市场竞争劣势 - 公司坚持采用1550nm波长激光雷达技术路线，其探测器需使用昂贵的铟镓砷材料，成本高昂 [18] - 市场上主流的905nm路线玩家通过芯片化等手段，性能已追平甚至超越1550nm产品，且成本更具优势 [19] - 公司采用的二维振镜结构在成本、可靠性和性能标注清晰度上均逊于主流的一维转镜方案 [21] - 905nm路线激光雷达已几乎统治ADAS及Robotaxi市场，禾赛、速腾聚创及华为三家占据车载激光雷达超91%的市场份额 [23] - 禾赛科技2025年上半年激光雷达总交付量达284,399台，其中ADAS市场交付约44.97万台；速腾聚创同期出货量为236,501台 [23] - 与公司技术路线相似的国内玩家图达通，因背靠蔚来汽车获得稳定订单，而公司缺乏类似的强力合作伙伴 [23] - 北美主要智能车企特斯拉坚决否定激光雷达技术，导致公司在美国本土市场缺乏重要客户 [25]

法律诉讼 - 深圳市速腾聚创科技有限公司于11月向广东省深圳市中级人民法院提交针对深圳市灵明光子科技有限公司的立案申请 案由为侵害技术秘密纠纷 目前等待法院立案 [1] - 速腾聚创指控灵明光子涉嫌侵犯其自研SPAD芯片的相关技术秘密 并要求灵明光子停止制造和销售涉案芯片产品 [1] 技术与产品 - SPAD芯片被称为激光雷达的"数字心脏" 是行业核心技术 [1] - 速腾聚创基于通过车规认证并实现量产的SPAD-SoC芯片 推出了数字化全固态激光雷达E平台 [1] 公司回应 - 灵明光子工作人员表示未收到相关函件 [1] - 速腾聚创未就诉讼的具体细节予以置评 [1]